Transcript أولاً: الترابط التجاري

‫المخاطر النظامية والعدوى المالية‬
‫تقديم‬
‫سامر جنود‬
‫قنوات انتقال العدوى‪:‬‬
‫• أشارت األدبيات إلى العديد من القنوات التي يمكن أن تنتقل منها‬
‫الصدمة المالية من دولة إلى أخرى‬
‫• ولكن الزالت األدلة بين ما توصلت إليه األدبيات النظرية وتلك التي‬
‫توصلت إليها الدراسات التجريبية ضعيفة‬
‫أما عن قنوات االنتقال فقد أشارت األدبيات النظرية والدراسات التجريبية‬
‫أن العدوى تنتقل من خالل‪:‬‬
‫الا‪ :‬الروابط التجارية‪:‬‬
‫أو ً‬
‫• الثنائية‬
‫• طرف ثالث‬
‫‪2‬‬
‫ثانياً‪ :‬الروابط المالية‪:‬‬
‫• المعلومات‬
‫• القطيع‬
‫• السيولة‬
‫• إعادة توازن المحفظة‬
‫• اليقظة والصحوة‬
‫• مقرض واحد‬
‫‪Information‬‬
‫‪Herding‬‬
‫‪Liquidity‬‬
‫‪Portfolio Rebalancing‬‬
‫‪Make-up Calls‬‬
‫‪Common Bank Creditors‬‬
‫‪3‬‬
‫أولً‪ :‬الترابط التجاري‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫أشارت بعض الدراسات إلى أنه كون أن تخفيض العملة في بلد ما سيؤدي‬
‫إلى جعل منتجاتها رخيصة على المستوى الدولي‪ ،‬فإن ذلك سيدفع دول‬
‫أخرى التي فقدت درجة تنافسيتها إلى تخفيض عملتها أسوة بالدولة األولى‪.‬‬
‫إن تخفيض العملة في الدولة الثانية هو قرار سياسي وبالتالي سيكون أثره‬
‫على االنتاج توسعي‬
‫من المتوقع أن تشهد الدول التي قامت بتخفيض عملتها حجم تجارة كبيرة‬
‫أثبتت الدراسات التجريبية حول الترابط التجاري إلى أنه من خالل الترابط‬
‫الثنائي فإن تخفيض العملة في دولة ما سيؤدي إلى تحسين وضع الحساب‬
‫الجاري لديها وتردي وضع الحساب الجاري لشركاتها التجارية‬
‫‪4‬‬
‫• الترابطًمنًخاللًطرفًثالث‪:‬‬
‫تخفيضًالعملةًفيًدولةًماًسيؤديًإلىًتحسينًتنافسيتهاًمنًخالل المستوردً‬
‫والمشتركً(مثالاًالوالياتًالمتحدة) وإلىًترديًوضعًالحسابًالجاريًللدولً‬
‫األخرىًالتيًتصدرانًأمريكيااًفيًهذهًالحالة‪.‬‬
‫• األزمةًاآلسيويةًوالترابطًالتجاري‪:‬‬
‫تنافسيةًالتجارةًلدىًاطرافًأخرىًيمكنًأنًتسببًالعدوى‬
‫إنًنصفًصادراتًالخمسًدولًذاتًاألزمةًتذهبًإلىًالصين‪ً،‬اليابان‪ً،‬هونجً‬
‫كونجًوسنغافورةً‬
‫ولكنًمكوناتًالصادراتًتختلفًمنًدولةًعلىًأخرى‪ .‬فعلىًسبيلًالمثال‪:‬‬
‫تصدرًتايالندًاألدواتًالكهربائيةًبينماًيتركزًصادراتًأندونيسياًعلىًالبضائع‬
‫‪5‬‬
‫تخفيض العملة المكسيكية المفاجئ وأثرها على البرازيل ودول أمريكا الجنوبية‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫كانت األرجنتين والبرازيل األكثر عرضة للمضاربات بعد تخفيض العملة‬
‫المكسيكية‬
‫ولكن ليس هناك تبادل تجاري كبير بين البرازيل واألرجنتين من جهة‬
‫والمكسيك من جهة أخرى‬
‫على وقع األزمة المكسيكية‪ ،‬فقط ‪ %1.7‬من صادرات األرجنتين تتصدر‬
‫إلى المكسيك‬
‫ولكن أتت العدوى من خالل تجارة المكسيك مع الواليات المتحدة والتي‬
‫تعتبر الشريك االستراتيجي الكبير مع المكسيك وفي ذات الوقت تصدر كل‬
‫من البرازيل واألرجنتين حوالي ‪ %15‬من صادراتها إلى الواليات المتحدة‬
‫ولكن تختلف مكونات الصادرات لكل منهما‪ :‬المكسيك تصدر قطع غيار‪،‬‬
‫أدوات كهربائية ومالبس ولكن ال تصدر كل من البرازيل واألرجنتين مثل‬
‫هكذا بضائع‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫ترابط في المعلومات‪King and Wadhwani 1990 :‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫افترضوا أن هناك استثماران في «أ و ب» وفي دولتين مختلفتين‬
‫إن المستثمرين على دراية ما يدور في السوقين‬
‫إن االستثمارين يتطابقان من حيث أساسيات القيمة‬
‫إن السوق ال يفشي بالكامل كل المعلومات‬
‫لنفرض أن االستثمار «أ» حدث له صدمة غريبة أو متوقعة‬
‫ال يوجد هناك تغيير يذكر بالنسبة إلى االستثمار «ب»‬
‫سيقوم المستثمرون في بيع الموجود «أ» وبالتالي ستنخفض قيمته‬
‫‪7‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫ولكن قيمة الموجود «ب» ستنخفض أيضًا ا ويعود السبب في ذلك إلى‬
‫أن المستثمرين في «ب» ال يعملون إن كانت التغيير في سعر «أ»‬
‫هو ناجم عن صدمة غربية أو لصدمة عامة‪.‬‬
‫وبالتالي فإنهم وضعوا احتمالية بأن الصدمة ستكون عامة وعليه فإن‬
‫العدوى في هذا الوضع هو أن سعر «ب» قد انخفض حتى لو لم يكن‬
‫هناك تغيير في قيمته الجوهرية‪.‬‬
‫سلوك القطيع ‪Herd Behavior‬‬
‫يكون أحد أسباب سلوك القطيع هو عدم كفاءة السوق‬
‫وعليه فإن عدوى المعلومات ستنتقل من بلد «أ» إلى بلد «ب» حتى‬
‫لو لم يكن هناك صدمات في بلد «أ»‬
‫‪8‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫هذا الوضع سيزيد احتمالية أثر العدوى السلبي من بلد إلى آخر‬
‫يعطى مثال بعد إحضار الوقة المتعلقة بذلك‬
‫سلوك القطيع والحصول على المعلومات‬
‫(‪Calvo and Mendoza )2000‬‬
‫هناك تكلفة ثابتة لجمع ومعالجة البيانات عن األساسيات االقتصادية‬
‫للدول‬
‫عندما زادت العولمة‪ ،‬أصبح تعرض المستثمرون لدولة واحدة‬
‫باالنخفاض‬
‫إذا كان جمع المعلومات مكلف‪ ،‬فإن المستثمرون ال يحبذون جمع‬
‫المعلومات عن دولة بعينها‪.‬‬
‫لذلك فإن سلوك القطيع ممكن أن يحدث‬
‫‪9‬‬
‫الترابط عن طريق السيولة‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪The Liquidity Link‬‬
‫)‪Cavo (1994‬‬
‫كما هو الحال في قنوات المعلومات هناك دولتين «أ‪ ،‬ب» وآخرين‬
‫«أ‪،‬ب»‬
‫في كال السوقين هناك مستثمرين عارفين ‪ informed‬وآخرين غير‬
‫عارفين ‪Uninformed‬‬
‫يتابع المستثمريون العارفين األساسيات االقتصادية‬
‫يتلقى المستثمرون دعوة للتخلص من استثمارهم في حال وجود‬
‫خسائر في مراكزهم‬
‫سينخفض سعر السهم «أ» ألسباب معلوماتية أو أسباب سيولة‬
‫‪10‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫المستثمرون في «أ» سيعمدون على تصفية مراكزهم لمقابلة الدعو‬
‫لهم وسوف يبيعون كل استثماراتهم في «أ و ب»‬
‫المستثمرون غير العارفين في سوق «ب» سوف يبيعون على اعتبار‬
‫أن المستثمرين في السوق «أ» لديهم معلومات حول السياسات‬
‫االقتصادية‬
‫هذه الظاهرة تحدث كثيرًاا في األسواق الناشئة حيث أن األساسيات‬
‫لدى هذه األسواق أكثر تذبذبًا ا وهناك كثيرًاا من عدم تماثل المعلومات‬
‫‪Asymmetric Information‬‬
‫إعادة توازن المحفظة ‪ The Portfolio Rebalancing‬بعد إحضار‬
‫الورقة ورائها‬
‫‪11‬‬
‫تحذيرات ‪Wake-up call‬‬
‫‪Morris Goldstein‬‬
‫• تعتمد قضية هذا الجزء على ان المستثمر محدود العقالنية‬
‫• عندما يصحو المستثمر على نقاط الضعف التي أظهرت الدولة التي‬
‫تعاني من أزمة‪ ،‬فإنهم سيقومون بالتخلص من استثماراتهم في الدولة‬
‫المشابهة كدول تعاني من أزمات‬
‫• على سبيل المصال لنفرض أن دولة األزمة تعاني من عجز كبير في‬
‫الحساب الجاري وجمود نسبي في سعر الصرف‪ ،‬لذلك فإن كل الدول‬
‫التي تتشابه في هذا الوضع ستكون معرضة لالضطراب‬
‫‪12‬‬
‫االقتراض من نفس البنك ‪Common Bank Creditor‬‬
‫‪Kaminsky and Reibhart 2000‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫كما هو الحال وجود تكتل إقليمي للتجارة‪ ،‬فإنه يود أيضًا ا تكتل‬
‫مصرفي والذي يعتمد على دولة واحدة لإلقراض‬
‫إذا كان البنك يواجه مشكلة ارتفاع حجم الديون غير العاملة في دولة‬
‫ما‪ ،‬فإنه سيقلل مخاطره الكلية بالتخلص من مشرعاته الخطرة في‬
‫دولة أخرى‬
‫كذلك فإنه سيقرض أقل حتى يستطيع إعادة الرسملة‬
‫وهذا يفسر التأثير السلبي من دولة إلى أخرى أثناء األزمة‬
‫الجدول في صفحة ‪ 36،35‬الستخراجه من ‪BIS‬‬
‫‪13‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫نفس الصورة كانت في دول أمريكا الالتينية أثناء أزمة الديون في‬
‫الثمانينات‬
‫كانت البنوك األمريكية تقرض بشكل كبير إلى دول أمريكا الالتينية‬
‫حيث شكل اإلقراض إلى المكسيك وحدها ‪ %22‬من إجمالي اإلقراض‬
‫إلى الدول الناشئة‪.‬‬
‫كذلك ‪ %30‬من إجمالي اإلقراض لدى دول أمريكا الالتينية مصدره‬
‫الواليات المتحدة‬
‫كانت البرازيل‪ ،‬األرجنتين والمكسيك الوجهة المفضلة لصناديق‬
‫االستثمار األمريكية‬
‫في بداية األزمة المكسيكية عام ‪ ،1994‬سحب الصناديق االستثمارية‬
‫األمريكية حوالي ‪ %30‬من محظفتها في كل من األرجنتين والبرازيل‬
‫‪14‬‬
‫الصناديق االستثمارية وتعرضها في آسيا‪:‬‬
‫• أزمة دول شرق آسيا في عام ‪ 1997‬كانت الدافع في هروب‬
‫االستثمارات في آسيا‬
‫• الدول األكثر تضررًاا بهروب االستثمارات كانت هونج كونج‪،‬‬
‫سنغافورة وتايوان حيث كانت أسواقها األكثر سيولة في المنطقة‬
‫• كانت صناديق االستثمار األكثر تعرضًا ا في هذه الدول حيث‬
‫كانت هونج كونج ستحوذ على ‪ %30‬من االستثمارات ‪ %7‬في‬
‫سنغافورة‪ ،‬و‪ %13‬في تايوان‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫• بعد انهيار دول جنوب شرق آسيا‪ ،‬لم تسحب الصناديق االستثمارية‬
‫استثماراتها في الصين على الرغم من انتشار المخاوف من عملية‬
‫تخفيض العملة‪.‬‬
‫• على العكس شهدت كل من سنغافورة وتايوان وهونج كونج‬
‫(األسواق األكثر سيولة) سحوبات كبيرة حتى عندما كانت‬
‫اقتصادها تظهر أكثر قوة من االقتصاد الصيني‬
‫• وهذا يتماشى مع المنطق القائل إنه في حالة االستدعاء‪ ،‬فإنه‬
‫يتم تصفية االستثمارات األكثر سيولة‪.‬‬
‫‪16‬‬