Transcript 1402Korporativne performanse i vrednost 1537 Kb

KORPORATIVNE
PERFORMANSE I VREDNOST
Dragana Draganac
UVOD
Performansedometi
preduzeća
u
ostvarenju
postavljenog cilja.
 Korporativne performanse se verifikuju u ceni, odnosno
tržišnoj vrednosti hartija od vrednosti, i tržišnoj vrednosti
preduzeća u celini.
 Procena vrednosti preduzeća primenom metodologije
diskontovanih novčanih tokova (DNT): bitna je visina
novčanih tokova i rizik njihovog ostvarenja.
 Veza između prinosa, rizika i cene kapitala

EVOLUCIJA I KLASIFIKACIJA MERILA
PERFORMANSI
Uspešnost se može meriti putem:
 dobitka (neto dobitak, EPS, poslovni profit korigovan za
poreze - NOPLAT);
 prinosa (ROA, ROE);
 novčanih tokova (slobodan novčani tok za preduzećeFCFF; slobodan novčani tok za akcionare- FCFE);
 vrednosti
(dodata tržišna vrednost-MVA; dodata
ekonomska vrednost – EVA, i sl).
1. Tradicionalni
pristup
merenju
performansi
(računovodstveni dobitak i prinos);
2. Savremeni pristup merenju performansi (novčani
tokovi i vrednost).

EVOLUCIJA I KLASIFIKACIJA MERILA
PERFORMANSI
I Klasifikacija merila:
1. Računovodstvena (EPS, ROA, ROE, i sl);
2. Neračunovodstvena (FCFF, EVA, MVA, TSR- Ukupan
prinos za akcionare).
II Klasifikacija merila:
1. tržišna (eksterna merila);
2. računovodstvena (interna);
3. hibridna (eksterno – interna); i
4. vrednosna –ekonomska(interna).
EVOLUCIJA I KLASIFIKACIJA MERILA
PERFORMANSI
III Klasifikacija merila:
1. Merila zasnovana na dobitku (neto dobitak, EPS, EBIT,
EBITDA, OCF-novčani tok iz poslovne aktivnosti);
2. Merila profitabilnosti (ROE, ROIC, CFROI- gotovinski
prinos na investicije);
3. Merila vrednosti (ekonomski profit, EVA, MVA, TSR,
raspon performansi=ROIC-WACC)- Manja podložnost
na računovodstvene manipulacije, a veća veza sa
kretanjem cena akcija).
 Merila profitabilnosti dobijaju na značaju počev od druge
polovine 1980-ih, dok je, od sredine 1990-ih, izvršen
zaokret ka vrednosnim merilima performansi.
NAJVAŽNIJA “NEVREDNOSNA” MERILA PERFORMANSIMERILA ZASNOVANA NA RAČUNOVODSTVENOM DOBITKU I
NOVČANIM TOKOVIMA
Apsolutna merila:
1) Neto dobitak;
2) EPS – Neto dobitak, koji pripada običnim akcionarima,
skaliran brojem običnih akcija u posedu akcionara;
3) Poslovni dobitak (EBIT) – Razlika ukupnih prihoda i
rashoda pre izbijanja troškova kamata i poreza. Uključuje
operativni dobitak (OPEX), ali i prihode preduzeća iz
finansijskih, investicionih i neposlovnih aktivnosti
preduzeća.
4) Dobitak pre kamate, poreza i amortizacije (EBITDA) =
EBIT+amortizacija. Surogat NT-a raspoloživog za
finansiranje investicionih ulaganja u fiksna (CAPEX) i
trajna obrtna sredstva i isplate prema državi, poveriocima i
akcionarima.

NAJVAŽNIJA “NEVREDNOSNA”
MERILA PERFORMANSI
5) Poslovni profit nakon poreza (NOPLAT) – Dobitak generisan u
poslovnim aktivnostima, korigovan za pripadajuće poresko
opterećenje, koji je raspoloživ za obe grupe investitora: poverioci –
kamate; akcionari – neto dobitak. Za razliku od EBIT, ne uključuje
dobitke generisane u neposlovnoj i finansijskoj aktivnosti
6) Cash flow (CF) - Razlika primanja i izdavanja gotovine.
 OCF
 FCFF – višak gotovine generisan u poslovnoj aktivnosti, nakon što
je iz njega obezbeđeno finansiranje neophodnih ili/i isplativih
ulaganja u investicionoj aktivnosti. Raspoloživ je za vraćanje
glavnice, isplate dividendi, otkupe akcija i druga izdavanja u
finansijskoj aktivnosti;
 FCFE => FCFF umanjen za izdavanje prema poveriocima;
NAJVAŽNIJA “NEVREDNOSNA”
MERILA PERFORMANSI

1)
2)
3)



Relativna merila:
Stopa prinosa na ukupna sredstva, ROA = Poslovni
dobitak (EBIT) / Ukupna sredstva;
Stopa prinosa na investirani kapital, ROIC/ROCE =
NOPLAT / Investirani kapital (IC);
Stopa prinosa na sopstveni kapital (ROE) = Neto
dobitak/Sopstveni kapital.
Prednosti i nedostaci računovodstvenih merila performansi
Investicije, koje se računovodstveno tretiraju kao rashodi,
iako su to, de facto, dugoročne investicije.
Efikasnost upravljanja TOS
RAČUNOVODSTVENI DOBITAK VS.
NOVČANI TOKOVI

Računovodstveni dobitak vs. novčani tokovi (različit računovodstveni
tretman troškova amortizacije) - numerička ilustracija:

Preduzeće A i preduzeće B, sa istim iznosom ukupnih sredstava posluju,
u istoj grani. Uspešnost preduzeća posmatramo kroz skraćene bilanse
uspeha za tri poslednje godine.
Preduzeće A
I
II
III
Poslovni dobitak (EBIT)
1000
1100
1210
Troškovi kamate
150
150
150
Dobitak pre poreza
850
950
1060
Porez na dobitak (10%)
85
95
106
Neto dobitak
765
855
954
Broj akcija
800
800
800
EPS
0.95625 1.06875 1.1925
Procentualna promena EPS
11.76% 11.58%

Preduzeće B
I
II
III
1000
1100
1210
150
150
150
850
950
1060
85
95
106
765
855
954
800
800
800
0.95625 1.06875 1.1925
11.76% 11.58%
EBIT, neto dobitak, EPS i stopa rasta EPS beleže iste vrednosti u oba
preduzeća.
RAČUNOVODSTVENI DOBITAK VS.
NOVČANI TOKOVI

Pretpostavimo da su preduzeća vršila obračun amortizacije
primenom različitih računovostvenih politika: preduzeće Apravolinijski metod obračuna, preduzeće B- degresivni metod
obračuna. Kao merilo performansi koristićemo novčane tokove.
Dobitak pre kamate,
amortizacije i poreza (EBITDA)
Troškovi amortizacije
Poslovni dobitak (EBIT)
Neto dobitak
Troškovi amortizacije
NNT iz poslovne aktivnosti pre
promena na TOS
Procentualna promena

I
Preduzeće A
II
I
Preduzeće B
II
III
III
1600
1700
1810
1650
1700
1760
600
1000
765
600
600
1100
855
600
600
1210
954
600
650
1000
765
650
600
1100
855
600
550
1210
954
550
1365
1455
1554
1415
1455
1504
6.59%
6.80%
2.83%
3.37%
Primećujemo da, ukoliko koristimo novčane tokove, kao merilo
performansi, preduzeća A je uspešnije od preduzeća B. Troškovi
amortizacije, kao i troškovi rezervisanja, ne izazivaju odliv gotovine.
RAČUNOVODSTVENI DOBITAK VS.
NOVČANI TOKOVI

Računovodstvena merila performansitretiranje ulaganja u fiksna i TOS.

“meke investicije”

Rast obima aktivnosti uslovljava i rast TOS => razlike u
efikasnosti
upravljanja
sredstvima
i
izvorima
finansiranja.
neadekvatno
RAČUNOVODSTVENI DOBITAK VS.
NOVČANI TOKOVI

1.
2.
3.
Koncept novčanih tokova ima prednost u odnosu na računovodstveni dobitak, iz
sledećih razloga:
Investitore ne zanimaju obračunske kategorije, već isključivo gotovina, koji im
preduzeća mogu isplatiti;
Novčani tokovi su nezavisni od uticaja primenjenih računovodstvenih politika,
proizvoljnosti i arbitrarnosti;
NT na pravi način uvažavaju sve investicije preduzeća, koje su bitne za
generisanje rasta preduzeća.

Problemi računovodstvenih merila i merila zasnovanih na NT:

Merila zasnovana na NT ne mere promene u blagostanju, već samo promene
novčane pozicije.

Ne uvažavaju rizik.

NT predstavljaju istorijske podatke, a investitor zanimaju budući NT.

Rast NT i računovodstvenog dobitka može značiti uništavanje vrednosti.

Računovodstvena merila ne poseduju mogućnost adekvatnog inkorporisanja
makroekonomskih i granskih trendova.

Slaba veza sa tržišnom cenom akcija, odnosno maksimiranjem vrednosti za
akcionare.
NAJVAŽNIJA “NEVREDNOSNA” MERILA
PERFORMANSI- TRŽIŠNA CENA AKCIJE








Tržišna cena akcija pokazuje koliko su danas investitori
spremni da plate za ulazak u „klub vlasnika“ neke korporacije.
Stepen poverenja investitora u performanse korporacije- uticaj
na tržišnu cenu akcije i visinu kapitala, koju je moguće
privući.
Cena akcija je najbolji alokator kapitala u ekonomiji, naravno,
uz pretpostavku da je tržište akcija efikasno.
Nedostaci:
apsolutna mera (nemogućnost poređenja u prostoru);
često je nereprezentativna, tržište deluje prenaglašeno;
likvidnost finansijskih tržišta;
nedovoljna regulisanost finansijskih tržišta; insajderske
informacije
DODATA TRŽIŠNA VREDNOST- MVA
Pokazuje povećanu (kreiranu) tržišnu vrednost preduzeća.
MVA = Tržišna vrednost kapitala (akcija i dugova) – Investirani kapital
Tržišna vrednost preduzeća obuhvata tržišnu vrednost
akcijskog kapitala i duga, a investirani kapital predstavlja
zbir kapitala koji je obezbeđen od strane investitora i
kreditora.
MVA > 0 → preduzeće kreira vrednost za akcionare
MVA < 0 → preduzeće uništava vrednost
U trenutku osnivanja preduzeća MVA je jednaka 0,
odnosno tržišna vrednost je jednaka investiranom kapitalu.
DODATA TRŽIŠNA VREDNOST- MVA
aproksimacija investiranog kapitala se najčešće koristi
knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja (stanje sopstvenog
kapitala i zbir dugoročnih i kratkoročnih kredita). Međutim,
vrednosti po kojima računovodstvo iskazuje sredstva najčešće
značajno odstupaju (naniže) od teorijski korektne vrednosti
investiranog kapitala. Neke od ovih problema Stern
Stewart&Co. pokušavaju da reše uvodjenjem tzv. prilagodjenog
investiranog kapitala.
Investirani kapital bi se mogao dobiti kao razlika između
ukupnih sredstava i zbira obaveza prema dobavljačima,
ukalkulisanih obaveza i drugih spontanih izvora finansiranja.
U praksi je teško ili nemoguće obračunati koliko je kapitala
uneto u preduzeće od dana osnivanja do dana obračuna MVA.
Precizan podatak o investiranom, tj. unetom a nepovučenom,
kapitalu zahtevao bi da se od kumulativa investiranog kapitala
oduzme kumulativ isplata kapitala prema akcionarima i
poveriocima, što konvencionalno računovodstvo ne obezbeđuje.
Kao
DODATA TRŽIŠNA VREDNOST- MVA
dugovi mnogih preduzeća nisu javno kotirani, pa se zato ne
može utvrditi njihova tržišna vrednost. Takođe, kod najvećeg broja
preduzeća, koja nisu u finansijskim neprilikama, tržišna vrednost
dugova se ne razlikuje bitno od njihove knjigovodstvene vrednosti.
Stoga se MVA češće obračunava na sledeći način:
Dalje,
MVA = Tržišna vrednost akcija – Investirani sopstveni kapital
Tržišna
cena akcija nije samo pokazatelj tekućeg tržišnog viđenja
vrednosti preduzeća; tržišna cena akcije je najjasnija slika tržišnih
očekivanja o budućim performansama preduzeća. (Rappaport)
Tržišna cena je nepristrasna procena vrednosti tekućih i budućih
novčanih tokova preduzeća. Tržišna cena akcije inkorporira ostvarene
performanse- monitoring, ali i očekivanja investitora- signaliziranje.
MVA se može obračunati za ceo dotadašnji život preduzeća, a za
obračun dodate vrednosti u kraćim periodima se koristi EVA.
DODATA TRŽIŠNA VREDNOST- MVA
Nedostaci ovog pokazatelja:
 apsolutna mera, nemogućnost poređenja u prostoru i
vremenu.
Eliminisanje ovog nedostatka:
indeks MVA (standardizovana MVA)=MVA / Investirani
kapital
M/C racio
 “ne hvata“ svu kreiranu vrednost.
 ne uvažava u dovoljnoj meri rizik sa kojim se investitori
suočavaju da bi ostvarili jedinicu MVA; ne daje punu
informaciju o oportunitetnim troškovima investiranog
kapitala.
DODATA TRŽIŠNA VREDNOST- MVA




pomešane su istorijske, tekuće i buduće performanse
eliminisanje prethodnog nedostatka: koristiti nekakvu
meru promena u MVA, kao što je MVA na godišnjem
nivou. Ali i to je apsolutno merilo, te se koristi
standardizovana MVA, koja je jednaka odnosu godišnje
MVA i investiranog kapitala.
može se obračunavati samo za a.d. čije se akcije kotiraju
na berzi.
može se obračunati samo na nivou preduzeća, ali ne i na
nivou poslovnih jedinica i proizvodnih linija.
HIBRIDNA MERILA PERFORMANSI








Hibridna merila performansi povezuju tržišna sa
računovodstvenim merilima performansi.
P/E racio = cena akcije / zarada po akciji
M/B = tržišna cena akcije / knjigovodstvena vrednost
akcije; Pokazuje manje fluktuacije u odnosu na P/E racio.
q racio = odnos ukupne tržišne vrednosti preduzeća i
njegovih reprodukcionih troškova (troškova zamene
njegovih fizičkih sredstava).
tumačenje vrednosti koje može uzeti racio
Uticaj tehnološkog napretka vs.uticaj inflacije
Visok q racio ukazuje da preduzeće, u dodatku fizičkom
kapitalu, imaju vredna neopipljiva sredstva.
Hibridna merila su relativna, te stoga imaju manji problem
uporedivosti, ali poređenje između različitih grana nema
previše smisla.
UKUPAN PRINOS ZA AKCIONARE

Ukupan prinos = dividendni prinos + kapitalni dobitak
T SR 
D1  (P1  P0 )
P0

Visina TSR zavisi od odabranog vremenskog intervala, u kome se vrši obračun.

Zahtevana vs. ostvarena stopa prinosa

Prednosti:

lakoća dobijanja

uporedivost u prostoru i vremenu

Nedostaci:

Ne može se adekvatno koristiti za merenje performansi korporacije u dužem
vremenskom periodu.

Pomešane istorijske, tekuće i očekivane buduće performanse.

Potencijalna neefikasnost tržišta i nereprezentativanost cena akcija će se odraziti
na visinu ovog pokazatelja.

Ne uzima u obzir rizik. Barata sa nerealizovanim i potencijalnim prinosom.
VREDNOSNA MERILA PERFORMANSI

Cilj razvoja novih merila: interna računovodstvena merila performansi
zameniti novim internim merilima performansi, koja bi imala veću
korelaciju sa tržišnim performansama, odnosno, sa ciljnom funkcijom
maksimiziranja vrednosti za akcionare.

Ekonomska, tj. vrednosna merila performansi su dala doprinos u
praktičnom domenu, tj. ukazuju menadžerima kako mogu kreirati
vrednost. Začetnik vrednosnih merila performansi je Alfred Rappaport.

Vrednosna merila performansi:
1.
(Rappaportova) dodata vrednost za akcionare - SVA (Shareholder
Value Added);
2.
dodata ekonomska vrednost - EVA (Economic Value Added),
konsultantske kuće Stern Stewart;
3.
gotovinski prinos na investirana sredstva - CFROI (Cash Flow Return
on Investment);
4.
dodata gotovinska vrednost – CVA (Cash Value Added)
DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE
(SVA)
pokretači vrednosti (value drivers)-veza između različitih
pokretača vrednosti i daljih veza pokretača vrednosti sa ciljevima i
odlukama menadžmenta, što bi trebalo da pomogne menadžmentu u
usredsređivanju pažnje na najprihvatljivije načine kreiranja vrednosti
za akcionare
 Ukupna vrednost preduzeća sastoji se iz:
1) sadašnje vrednosti budućih slobodnih novčanih tokova u periodu
projekcije, FCF (diskontovanih uz upotrebu prosečne ponderisane
cene kapitala preduzeća – WACC)
2) sadašnje vrednosti rezidualne vrednosti preduzeća (slobodnih
novčanih tokova nakon perioda projekcije) i
3) tekuće vrednosti gotovine, utrživih hartija od vrednosti i drugih
investicija preduzeća koje mogu biti konvertovane u gotovinu.

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE
(SVA)










Slobodni novčani tokovi za investitore – FCFF (Free Cash
Flow to the Firm)
Prihodi od prodaje, manje
Poslovni rashodi
Poslovni dobitak (EBIT), manje
Porezi
Poslovni profit nakon poreza (NOPLAT), manje
Investicije u TOS, manje
Inkrementalne investicije u NPO (Investicije u NPO –
troškovi amortizacije)
=
Slobodni novčani tok za investitore (FCFF)
DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE
(SVA)
SVA predstavlja meru promene u vrednosti za akcionare u vremenu.
Godišnja SVA je zapravo razlika vrednosti za akcionare na kraju
godine i vrednosti za akcionare na početku godine.
SVA >0 => Preduzeće kreira vrednost za akcionare(to će značiti
porast prihoda, dividendi ili reinvestiranja dobitka i rast
cena akcija)
SVA < 0 → preduzeće uništava vrednost

Dodatu
vrednost za akcionare treba razlikovati od termina Vrednost
za akcionare (Shareholder Value - SV).
Termin vrednost za akcionare predstavlja tržišnu vrednost
akcijskog kapitala, a vrednost preduzeća kao celine predstavlja
korporativnu vrednost. Iz toga sledi da je:
Vrednost za akcionare = Korporativna vrednost - Dug
Rappaport:
DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE
(SVA)
1) Sadašnja vrednost gotovinskog toka u periodu projekcije
aproksimira slobodne novčane tokove (Free cash flows),
koji predstavljaju ostatak neto novčanog toka iz poslovanja
nakon oduzimanja svih odliva u vezi sa investicionim
aktivnostima. Ta vrednost treba da bude diskontovana
pomoću ponderisane prosečne cene kapitala za svaku godinu
predviđanja.
2) Iznos rezidualne vrednosti se može obračunati uz pomoć
različitih modela, a Rappaport sugeriše korišćenje metoda
besmrtnosti preduzeća.
DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE
(SVA)
dobijanja SVA je najbolje prikazan kroz tzv. Mrežu
vrednosti za akcionare. Mreža odslikava ključnu vezu između
ciljeva preduzeća pri kreiranju vrednosti za akcionare i bazičnih
parametara vrednovanja, tj. pokretača vrednosti – stope rasta
prihoda od prodaje, stope poslovnog dobitka, stope poreza na
dobit, investicija u osnovna sredstva, investicija u neto obrtnu
imovinu, cene kapitala i perioda rasta vrednosti.
Trajanje rasta vrednosti je od ključnog značaja, jer ističe uslov
za kreiranje vrednosti: on predstavlja „najbolju ocenu“
vremenskog perioda u kome se očekuje da će preduzeće
ostvarivati stope prinosa na angažovanom kapitalu veće od cene
kapitala preduzeća.
Pristup
MREŽA VREDNOSTI ZA
AKCIONARE
OBRAČUN SVA
Godina
1
2
3
4
5
Kumulativna
Gotovinski Sadašnja sadašnja
tok
vrednost
vrednost
Sadašnja
vrednost
rezidualne
vrednosti
+ Likvidne hartije i investicije
= Korporativna vrednost
- Tržišna vrednost duga
= Vrednost za akcionare (SV)
Kumulativna
sadašnja vrednost
+ rezidualna
vrednost
SVA
SV I SVA NA PRIMERU PREDUZEĆA
SV i SVA
Kumulativna
Gotovinski Sadašnja
Godina
sadašnja
tok
vrednost
vrednost
1
2
3
4
5
1.24
1.13
1.13
1.37
1.13
2.26
1.52
1.14
3.40
1.68
1.14
4.55
1.85
1.15
5.69
Likvidne nove investicije
Korporativna vrednost
Tržišna vrednost duga
Vrednost za akcionare
Sadašnja
vrednost
rezidualne
vrednosti
Kumulativna
sadašnja vrednost i
sadašnja vrednost
rezidualne vrednosti
52.24
52.47
52.71
52.95
53.19
53.37
54.74
56.11
57.50
58.89
SVA
1.37
1.38
1.38
1.39
3.00
61.89
10.00
51.89
OBRAČUN SV I SVA NA PRIMERU
PREDUZEĆA “XYZ”

Preduzeće “XYZ” je, u tekućoj godini, ostvarilo prihode
od prodaje od 700 mil. EUR, i namerava da, u sledećoj
godini, ostvari stopu rasta prihoda od prodaje od 15%.
Ekspanzija prodaje će zahtevati dodatnu investiciju u
TOS od 15 mil. EUR, kao i investicije u zamenu
postojećih i nabavku novih fiksnih sredstava od 30 mil.
EUR. Stopa poslovnog dobitka i stopa poreza na
korporativni dobitak iznose po 30%, troškovi
amortizacije 20 mil. EUR, a troškovi kamata 40 mil.
EUR. Na početku godine, vrednost za akcionare (SV) je
iznosila 800 EUR. FCF raste po stopi od 10% u narednih
5 godina, rezidualna vrednost iznosi 900 mil. EUR,
tržišna vrednost dugova 100 mil. EUR, dok je WACC
10% . Izračunati SVA.
OBRAČUN SV I SVA NA PRIMERU
PREDUZEĆA “XYZ”
Prihodi od prodaje (700*1,15)
Poslovni dobitak
Kamate
Dobitak pre oporezivanja
Porez
Poslovni profit nakon poreza
Investicije u TOS
Inkrementalne investije u
NPO (30-20)
Slobodan novčani tok (FCF)
805
241.5
-40
201.5
-60.45
141.05
-15
-10
116.05
Sadašnja vrednost FCF
527.25
u periodu projekcije
Sadašnja vrednost rezidualne
508.03
vrednosti
Ukupna vrednost preduzeća 1035.28
Tržišna vrednost dugova
100
935.28
Vrednost za akcionare

Preduzeće ima pozitivnu SVA od 135,28 EUR. Dakle, došlo je do kreiranja
vrednosti za akcionare.

527.25=> Sadašnja vrednost FCF u periodu projekcije

FCF: 1god. 116.05, 2.god. 127.655, 3.god. 140.42, 4.god. 154.46, 5.god. 169.91.
Sve diskontujemo na vremenski trenutak 0, uz upotrebu WACC=10%

508.03=> Sadašnja vrednost rezidualne vrednosti. Diskontujemo rezidualnu
vrednost od 900 mil.EUR 6 godina unazad.
DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE
(SVA)
Glavna prednost Rappaportovog SVA merila:
 na odličan način uvažava ekonomsku realnost da se cene
akcija (vrednost preduzeća i vrednost za akcionare)
određuju na bazi očekivanih novčanih tokova, a u
zavisnosti od procenjenog stepena rizika njihovog
ostvarenja;
 identifikuje pokretače vrednosti;
 u potpunosti je imuno na računovodstvene manipulacije.

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE
(SVA)
Nedostaci ovog pokazatelja:
 Rappaport smatra da je vrednost stvorena kada su učinjene
investicije, što je suprotno ekonomskoj logici da se vrednost
stvara u periodu eksploatacije investicija.
 Model besmrtnosti je diskutabilan zbog pesimizma da se
predviđeni scenario neće ostvariti, što povećava osetljivost
SVA.
 Praktična primena ovog modela je dosta teška, skupa i zahteva
mnogo vremena, zbog brojnosti inputa i teškoće njihovih
projekcija od strane konvencionalnog računovodstva.
 Proces determinisanja inputa kao npr. trajanja perioda rasta i
cene kapitala preduzeća može biti veoma subjektivan.
DODATA EKONOMSKA VREDNOST
(EVA)

obračun neto dobitka - uvažavaju se samo troškovi
finansiranja iz dugova (troškovi kamata)

ekonomski dobitak (ili ekonomski profit- EP) - uzima u
obzir troškove ukupnog kapitala angažovanog za
ostvarenje datog dobitka

EP = NOPLAT – (investirani kapital x WACC )

EP = investirani kapital x (ROIC – WACC)
DODATA EKONOMSKA VREDNOST
(EVA)






raspon performansi = ROIC – WACC
Vrednost se kreira samo kada je raspon performansi pozitivan.
Vrednost
preduzeća=Tekuća
vrednost
investiranog
kapitala+Sadašnja vrednost budućih ekonomskih dobitaka
Trajanje pozitivnog raspona performansi predodređeno je
sledećim faktorima: konkurentska prednost i atraktivnost
grane.
U atraktivnim granama stopa prinosa je veća od minimalno
zahtevane (WACC), što znači da se stvara vrednost.
Ako je stopa prinosa na investirani kapital jednaka ceni
kapitala, ekonomski dobitak je jednak je nuli, a vrednost
preduzeća je jednaka tekućoj vrednosti investiranog kapitala.
Preduzeće tada ne dodaje vrednost.
DODATA EKONOMSKA VREDNOST
(EVA)







Prednosti:
Menadžeri lakše prihvataju ekonomski dobitak od
metodologije diskontovanih novčanih tokova, budući da je
bliskiji računovodstvenim konceptima sa kojima su navikli da
„barataju“;
Počiva na upotrebi postojećeg računovodstvenog sistema, što
olakšava njegovu primenu.
Nedostaci:
Opšte poznati nedostaci računovodstvenih merila performansi;
Računovodstvo ne obezbeđuje potrebne informacije o tekućoj
ekonomskoj vrednosti investiranog kapitala.
Proces dobijanja cene kapitala je subjektivan.
DODATA EKONOMSKA VREDNOST
(EVA)
Ekonomska dodata vrednost je varijanta rezidualnog dobitka,
registrovana od strane konsultantske kuće Stern Stewart & Co.
1983. godine.
 EVA = prilagođeni NOPLAT – (prilagođeni investirani kapital X
WACC)
 EVA = prilagođeni investirani kapital X (prilagođeni ROIC –
WACC)
 EVA = IC* x (ROIC* - WACC)
 Postoji veza između MVA i EVA, odnosno MVA se može
definisati kao sadašnja vrednost svih budućih EVA. Iz njihovog
odnosa proizilazi sledeća relacija:
Vrednost preduzeća = Prilagođeni investirani kapital + MVA =
Prilagođeni investirani kapital + sadašnja vrednost budućih EVA

VEZA IZMEĐU MVA I EVA
PRILAGOĐAVANJA PRI OBRAČUNU
EVA
Stern Stewart & Co. preporučuje 164 prilagođavanja
računovodstvenih podataka pri obračunu EVA.
 Neka od prilagođavanja su:
odustajanje
od principa “računovodstva uspešnih
poduhvata” – konvencionalno računovodstvo uzima u obzir
samo investicione poduhvate koji odbacuju pozitivne
novčane tokove, a neuspeli se tretiraju kao rashod perioda.
korekcija za nastale, a neplaćene obaveze po osnovu
poreza; odložene poreske obaveze se eliminišu zbog toga
što nisu praćene odlivom gotovine u tekućem periodu
(povećanje obaveza po osnovu poreza se dodaje na iznos
investiranog kapitala, i obrnuto)

PRILAGOĐAVANJA PRI OBRAČUNU
EVA
troškova istraživanja i razvoja – cilj je da
se nastali troškovi istraživanja i razvoja ne tretiraju kao
rashod tekućeg perioda, da bi se sprečilo da maksimiziranje
dobitka na kratak rok ugrozi budući rast preduzeća. Ovi
troškovi se dodaju na sumu investiranog kapitala.
korekcija otpisa osnovnih sredstava – usled nerealnog
uticaja linearnog metoda amortizacije, koristi se tzv.
metoda otpisa amortizacionog fonda.
korekcija goodwilla – postoje razlike u tretmanu
goodwilla u SAD i ostalim zemljama. U zemljama gde se
on amortizuje, ove troškove treba dodati na poslovni
dobitak.
kapitalizovanje
PRILAGOĐAVANJA PRI OBRAČUNU
EVA
dugoročnih rezervisanja – povećanje salda
rezervisanja se dodaje na poslovni dobitak, a smanjenje se
oduzima.
korekcija
poslovnog lizinga – usled neevidentiranja
poslovnog lizinga kod zakupca, sadašnju vrednost budućih
isplata zakupnine treba dodati na iznos investiranog
kapitala (ali samo za period projekcije!), a poslovni dobitak
se uvećava za troškove zakupnine.
korekcije
Preduzeća
koja koriste EVA kao merilo performansi,
najčešće koriste mali broj prilagođavanja.
PREDNOSTI EVA

jedinstveno merilo performansi, kako za celo preduzeće,
tako i za njegove delove

ocenjuje performanse preduzeća na isti način kao i tržište
kapitala, tj. preko poređenja sa cenom kapitala preduzeća

EVA obezbeđuje praćenje performansi preduzeća za
svaku godinu.

proširuje korisnost informacija koje daju tradicionalna
merila, tako što se ona posmatraju kao pokretači
vrednosti
PREDNOSTI EVA






omogućava poboljšanje korporativnog upravljanja,
ravnotežu interesa vlasnika i zaposlenih
dobro merilo za ocenu performansi menadžera i
određivanje njihovih kompenzacija
Može se koristiti za kalkulaciju cene koštanja proizvoda i
usluga.
apsolutno merilo performansi, što ujedno predstavlja i
prednost i nedostatak
upotreba od strane sve većeg broja preduzeća
Koristi se za ocenu odnosa sa kupcima i analizu rizika i
profita u svakoj od komponenti lanca vrednosti.
NEDOSTACI EVA







za tačan obračun je potreban veliki broj prilagođavanja,
gde je prisutan visok nivo subjektivizma
prilagođeni investirani kapital je bliži računovodstvenoj
nego tržišnoj vrednosti kapitala
arbitraran obračun cene kapitala
ne uzima u obzir efekte inflacije
dugotrajna i skupa implementacija
kreiranje vrednosti preduzeća meri na nivou jedne godine
nije jasno kakva je veza obračunate današnje EVA i
budućih novčanih tokova preduzeća
EVA-NUMERIČKE ILUSTRACIJE


Sopstveni kapital preduzeća “AB” iznosi 3.000 EUR, ukupni dugovi
7.000 EUR, preduzeće je, u poslednjoj godini, ostvarilo poslovni
dobitak od 11.000 EUR. Prosečna cena kapitala preduzeća iznosi
15% .
Da bismo obezbedili bolji uvid u ekonomsku vrednost “AB”
moramo „ažurirati“ njegov bilans stanja. Dva najkrupnija od brojnih
prilagođavanja odnose se na goodwill i troškove istraživanja i
razvoja.
BILANS STANJA
Sopstveni kapital
Amortizovani goodwill
Nekapitalizovani troškovi R&D
Ukupni dugovi
Prilagodjeni investirani kapital
3,000
13,000
7,000
7,000
30,000
EVA-NUMERIČKE ILUSTRACIJE

Prikazaćemo prilagođeni, tj. EVA bilans uspeha:
BILANS USPEHA
Poslovni dobitak
11000
Promene u rezervisanjima
800
Troškovi R&D
300
Porez
900
Prilagođeni NOPLAT
11200




ROIC* = 11.200/30.000 * 100 = 37,33%
Raspon performansi = 37,33% - 15% = 22,33%
EVA = 30.000 * 22,33% = 6.700
Preduzeće je uspelo da kreira pozitivan iznos ekonomske vrednosti.
MENADŽMENT ZASNOVAN NA
VREDNOSTI - VBM

Konvencionalna računovodstvena i tržišna merila
performansi ne ukazuju na načine kreiranja vrednosti,
odnosno ostavljaju menadžment u neznanju kako da
donosi odluke da bi maksimizirao vrednost za akcionare.

Korist od uvođenja vrednosnih merila performansi se
sastoji u tome što ukazuju, na menadžerima primeren
način, kako se može kreirati vrednost, kao što je to
učinjeno npr. kroz pokretače vrednosti u Rappaportovom
SVA pristupu.
MENADŽMENT ZASNOVAN NA
VREDNOSTI - VBM

Postoje četiri osnovna tipa pokretača ekonomske vrednosti u modelima
ekonomskog dobitka:

povećana poslovna efikasnost, sa fokusom na redukciju troškova i
poboljšanje produktivnosti – povećanje prinosa na tekući investirani
kapital;

dezinvestiranje poslovnih linija i drugih delova preduzeća sa niskim
prinosom, nižim od njihovih cena kapitala – selektivno smanjenje
investiranog kapitala u organizacionim celinama sa negativnim
rasponom performansi;

investicije u rast koji dodaje vrednost kroz strategijske alijanse,
zajednička ulaganja, akvizicije i interne programe istraživanja i razvoja
– selektivno povećanje investiranog kapitala u poduhvate sa pozitivnim
rasponom performansi;

traženje podesnog leverage-a koji će kroz redukciju beta pokazatelja ili
faktora rizika u tržišnom zahtevanom prinosu oboriti zahtevane stope
prinosa od strane investitora - smanjenje cene kapitala preduzeća.
MENADŽMENT ZASNOVAN NA
VREDNOSTI - VBM
Može
se zaključiti da preduzeće može maksimizirati svoju tržišnu vrednost
ukoliko maksimizira razliku između stope prinosa na investirani kapital i cene
kapitala.
To
se može postići povećanjem EVA na neki od sledećih načina:
povećanjem
novčanih tokova i prinosa na investirani kapital kroz smanjenje
troškova, povećanje efikasnosti aktive i sl.
smanjenjem
cene kapitala preduzeća, kroz pametnu upotrebu dugova
finansijske strukture, sa akcionarske tačke gledišta, i razmatranje
mogućnosti povećanja vrednosti na osnovu promena u strukturi kapitala,
poslovnom miksu ili vlasništvu
ispitivanje
ulaganje u rentabilan rast i odustajanje od aktivnosti koje uništavaju
vrednost
kroz
produžavanjem
perioda u kome se očekuje pozitivan prinos na investicije
finansijski vođenog kreiranja vrednosti kroz upotrebu raznih
inovativnih finansijskih instrumenata i ugovora (tj. kroz finansijski
inženjering).
primenu
MENADŽMENT ZASNOVAN NA
VREDNOSTI - VBM

4 ključna tržišta:
1.
tržište proizvoda;
2.
tržište kapitala;
3.
TKK
4.
tržište rada (uključujući i tržište menadžera).
KONCEPT PERFORMANSI U
STEJKHOLDER VIĐENJU KORPORACIJE

Razvoj koncepta performansi je u značajnoj meri otežan problemom
definicije konačnog cilja korporacije => potreba merenja zadovoljenja svih
interesnih grupa.

Neke od poznatijih koncepata merenja performansi i odgovarajućih merila
performansi u kontekstu stejkholder viđenja korporacije vezani su za:

satisfakciju potrošača, kao što su barometar satisfakcije potrošača i koncept
menadžmenta ukupnim kvalitetom;

tzv. socijalne performanse, kao što su socijalna odgovornost, odnosi sa
društvenom zajednicom, odnosi sa zaposlenima, zaštita životne sredine,
kvalitet proizvoda, tretman žena i marginalizovanih grupa i sl.;

korporativnu reputaciju, kao što je multidimenzionalni koncept časopisa
Fortune koji se oslanja na osam atributa performansi: kvalitet menadžmenta,
kvalitet proizvoda i usluga, inovativnost, dugoročna investiciona vrednost,
finansijsko zdravlje, sposobnost privlačenja, razvijanja i zadržavanja
talentovanih kadrova, odgovornost ka društvu i životnoj sredini i mudra
upotreba korporativnih sredstava.
KONCEPT PERFORMANSI U
STEJKHOLDER VIĐENJU KORPORACIJE







Merenje performansi preko navedenih koncepata je komplikovano, a, uz
to, ne uvažava eksplicitno interese svih interesnih grupa.
koncept Balanced scorecard – BSC (Kaplan, Norton) => najprihvaćeniji
koncept performansi u kontekstu stejkholder viđenja
Ovaj koncept performansi počiva na četiri perspektive i četiri
odgovarajuće grupe merila performansi:
finansijskoj perspektivi (kako izgledamo akcionarima?) – merila
profitabilnosti;
perspektivi potrošača (kako nas vide potrošači?) – merila satisfakcije
kupaca, isporučene vrednosti kupcima, tržišnog učešća;
internoj poslovnoj perspektivi (u čemu smo dobri, koliko smo efikasni, na
čemu insistirati?) – interna merila efikasnosti, kvaliteta, bezbednosti i sl.
perspektivi inovacija, učenja i rasta (možemo li nastaviti da uvećavamo
kreiranu vrednost?) – merila inovativnosti, učenja, uspešnosti realizacije
novih proizvoda i usluga, razvoja humanog, informacionog i
organizacionog kapitala i sl.
KONCEPT PERFORMANSI U
STEJKHOLDER VIĐENJU KORPORACIJE
Problemi sa konceptom BSC:
 koja merila odabrati iz svake od četiri grupe merila;
 kako determinisati relativnu važnost odabranih i,
mahom, neuporedivih merila performansi;
 kako obezbediti menadžerima jasne putokaze kako da
svoje odluke podešavaju prema merilima performansi;
 šta su standardi za ocenu visine merila performansi;
 kako vršiti smisleno uravnotežavanje merila performansi,
odnosno balansiranje između različitih interesnih grupa;
 ne postoje jasni kriterijumi za ocenu relativnog značaja
pojedinih interesnih grupa ili odgovornosti u vezi sa
svakom od grupa

ALTERNATIVNA MERILA I KONCEPTI
PERFORMANSI - KOMPARATIVNA ANALIZA
Grupe merila (koncepti) performansi
Računovodstvena
Dimenzija poređenja
Tržišna merila
merila
Dominantna usmerenost
Eksterna
Interna
Imunost na primenjene rač.
politike
Lak a primenljivost
Uporedivost u vremenu i
prostoru
Uk lopljenost u ak cionarsk o
viđenje cilja preduzeća
Uk lopljenost u stejk holder
viđenje cilja preduzeća
Uk azivanje na mogućnosti
kreiranja vrednosti
Mogućnost operacionalizacije
Osrednja
Da
Ne
Da
Vrednosna merila
Interna
SVA-da,
MVA-u velikoj meri,
EVA-samo uz dodatni napor
Ne
Osrednja
Da
Osrednja
Da
Slaba
Ne
Osrednja
Da
SVA-ne,
EVA-slaba
Ne
Slaba
Ne
Da
Da
Da
ALTERNATIVNA MERILA I KONCEPTI
PERFORMANSI - KOMPARATIVNA ANALIZA
Karakteristika
Računovodstvena merila
Primarni cilj
Izveštavanje
Pretpostavk a obračuna
Istorijska zasnovanost
Vremensk a orijentacija
Prošlost
Objek tivizam/subjek tivizam
Objektivnost
Privredna epoha
Industrijska privreda
Vrsta ak tive k oja stvara vrednost
Materijalna
Odnos prema rizik u
Ne uvažavaju rizik
Vrednosna merila
Odlučivanje
Predviđanje
Prošlost i budućnost
Subjektivnost
Informatička privreda
Nematerijalna
Uvažavaju rizik