Transcript 08-20101105

金融市場概論
第八週－資本市場與人類行為
Lee, Meng-Yu (李孟育)
Department of Finance,
National Chiayi University
本文件採用創用CC「姓名標示－非商業性－相同方式分享」
台灣2.5版分享。但此授權範圍不包括本文件引用之著作，如
需利用該部份內容，仍請查閱該著作之原授權宣告。
本週主題
1. 行為財務的起因
2. 不理性的行為
3. 衡量感受的指數
4. 行為財務基金
2
1. 行為財務的投資
效率與非理性並存的資本市場
電子化交易提升市場效率性
貪婪與過度樂觀的天性，造成市場的非理
性
4
市場的本質－心理因素
人類的決策過程中，有多項特質會使思考
程序偏離全然的理性
幾乎每個人皆有這些特質
因而使市場呈現出情緒波動
5
傳統學說不足之處
傳統效率市場假說：
假設資產價格隨機波動
所有的資訊都能於瞬間反應於價格之上
市場並不存在套利的空間
據此，建構出完美的價格均衡模型
惟經過數十年，無法通過資本市場嚴格檢驗
持相反意見的行為財務學興起
6
行為財務學
探討人類非理性的決策心理如何扭曲資產
價格，進而造成許多資本市場的特殊現象，
進而產生獲利的機會。
結合財務、管理決策、經濟、心理等領域
解釋包括市場動能趨勢、IPO熱潮、市場泡
沫化、過度反應行為、群聚行為、過度自
信認知、資產價格過度波動等。
7
2002年諾貝爾經濟學獎
卡紐曼(Daniel Kahneman)以心理學的角度，
分析個人的不理性行為造成價格制定的偏
誤
獲得2002年諾貝爾經濟學獎
讓行為財務學的貢獻獲世人肯定
8
行為財務學貢獻
 貢獻
分析資產價格
解釋多重大金融事件
提供了許多保護投資人的機制
 歷史上的資產泡沫化，導因瘋狂競價而造成
1635年的鬱金香泡沫
1720年南海泡沫事件
2000年科技類股泡沫
2007年引發次級房貸風暴的房市泡沫等
 瘋狂競價可能導致極端後果，許多保護投資人的
機制也陸續產生
各大交易所都有價格暴漲暴跌之後的過熱暫停交易的機制9
2. 不理性的行為
過度樂觀(Over-Optimism)
人們傾向誇大自己的能力
自我偏誤
結果好，歸因於自己的技能
結果差，歸因於機運不佳
控制幻覺
經常被隨機所誤導，以為自己掌控情況的能力遠
遠超過真實
11
過度自信
一對夫妻估計自己做家事的百分比
估計自己跟同儕之間的優劣
估計W-Mart全球員工人數
過度自信與過度樂觀的成因
生物演化
動物求偶時， 可以帶來成功
• 生物學研究結果
賣出的股票，未來一年的報酬率，比買進
股票還要高3.4%
一萬個交易上戶的資料
尋找反向指標人物
12
過度自信(2)
較高的週轉率
過度自信之結果之一
週轉率高，則淨獲利較低
男性比女性更「嚴重」
男性平均交易量較女性增加45%
過度交易之男性，報酬減少2.5%
過度交易之女性，報酬減少1.7%
夫妻共有帳戶之交易量較男性帳戶和緩
人生有更美好的事
13
認知失調
實際證據與自我信念/假設不相符時，會經
歷心理衝突
人類自我防衛的程度驚人，會降低或逃避
內在不一致的衝突
14
認證偏誤
人們想要找資訊以輔佐自己的觀點
相衝突的資訊會被忽略
相符合之資訊會被過度強調
「別理會，這只是一時的現象」
選擇性認知
15
保守偏誤
人們堅持既定的觀點
要擺脫既定觀點並不容易
對事件的反應不足
證券投資界名言：要能夠迅速改變自己對
市場的看法，認賠殺出或反手操作
16
定錨效應
同一棟標的，一開始要求不同的售價，則
會有不同的估價。(11%-14%)
聯合國會員內，非洲國家所佔的比例
先用轉盤得到一個隨機的數字
轉盤數字10，答案之中位數為25
轉盤數字65，答案之中位數為45
缺乏確切的資訊下，過去的價格可能成為
今天的錨
某某股票已經超跌了，趕快加碼
17
代表性捷快思考
Linda，31歲，單身，坦率，非常聰明，主
修哲學，學生時代對於公平或是歧視的相
關議題非常關切。
Linda可能符合何種身分
銀行行員
銀行行員且在女權運動非常活躍
捷快思考
面對大量資訊時協助處理的經驗法則
18
代表性捷快思考
跡象
很多時期有高的盈餘成長，會以為他會持續高成
長
誤以為好公司就是值得投資的好股票
現況
盈餘會有均數回歸之現象
好公司會趨向平均，壞公司也會
19
可取性捷思
評估某事件發生的機率，是根據最容易被
回想事件之程度來進行
經常發生的事件，容易進入腦海
股票與媒體披露程度之關係
披露程度高的股票，接續兩年之績效差
20
模糊厭惡
害怕涉及模糊
偏好熟悉的情況
母國偏誤
退休人士買自己公司的股票
21
狹窄框架
又稱心理會計(mental accounting)
具有情境敏感性，無法看穿問題呈現的形
式
問卷調查之結果，可以透過問卷設計來影
響
何條線比較長
22
盈餘宣告效果
盈餘驚喜程度最大之股票，在宣佈前兩個
月已經出現4%-5%的漲幅，之後兩個月還
會再超越市場2%
23
3. 衡量感受的指數
行為財務資料的方法
1.研究投資人實際的投資帳戶
加州大學柏克萊分校Odean教授
2. 利用實驗經濟學的方法來獲得資料
諾貝爾獎得主卡紐曼（Kahneman）
3. 利用問卷調查的方式來獲得
行為財務指數
25
衡量感受的指數
密西根大學投資人信心指數
席勒信心指數
世新大學台灣投資人信心指數
中央大學台灣信心調查
瑞士銀行(UBS)市場情緒指數
Bloomberg經濟學家展望調查
26
路透社/密西根大學消費者調查指數
 The Reuters/University of Michigan Surveys of
Consumers，MCSI
 針對消費者對美國經濟之態度與預期逐月調查公
佈
 1946年起調查消費者對經濟環境改變的預期看法
 由兩個指數所構成
消費者情緒指數（The Index of Consumer Sentiment）
消費者期望指數（Index of Consumer Expectations）
 後者更被美國政府正式收錄為計算美國經濟領先指標的成
份
 提供即時、涵蓋廣泛、完整的報告，而且備受各
金融機構與世界各國所廣泛引用。
27
席勒信心指數
 羅勃.席勒(Robert Shiller)為美國耶魯大學教授
 廣為投機機構與投資人信賴的信心指數
 四個部份
「1年期的信心指數(One-Year Confidence Index)」
 詢問消費者對道瓊工業指數預期未來變動百分比為何
「下探買入信心指數(Buy-On-Dips Confidence Index)」
 詢問當明日道瓊指數下跌3％則後天指數將如何
「崩盤信心指數(Crash Confidence Index)」
 詢問未來美國股市發生大崩盤的機會
「評估信心指數(Valuation Confidence Index)」
 詢問目前美國股票價格對基本價值而言高估或低估
28
中央大學台灣消費者信心指數
 中央大學台灣經濟發展研究中心
 由六個部份所組成
1. 未來半年國內物價水準
 下跌、維持穩定、小幅上漲、大幅上漲、不知道
2. 未來半年家庭經濟狀況
 好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道
3.未來半年國內就業機會
 好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道
4. 未來半年國內經濟景氣
 好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道
5. 未來半年是不是投資股票好時機
 是、不是、不知道
6. 未來半年是不是購買耐久性財貨好時機
 很好、稍好、不變、稍壞、很壞
29
20
01
/1
/1
20
01
/5
/1
20
01
/9
/1
20
02
/1
/1
20
02
/5
/1
20
02
/9
/1
20
03
/1
/1
20
03
/5
/1
20
03
/9
/1
20
04
/1
/1
20
04
/5
/1
20
04
/9
/1
20
05
/1
/1
20
05
/5
/1
20
05
/9
/1
20
06
/1
/1
20
06
/5
/1
20
06
/9
/1
20
07
/1
/1
20
07
/5
/1
20
07
/9
/1
20
08
/1
/1
20
08
/5
/1
20
08
/9
/1
20
09
/1
/1
20
09
/5
/1
20
09
/9
/1
20
10
/1
/1
20
10
/5
/1
20
10
/9
/1
中央大學台灣消費者信心指數(續)
 總得點數=六項分類得點數之和除以6。
 總得點數介於0-200，以100表示中立水準
 http://rcted.ncu.edu.tw
 圖：2001.1-2010.10
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
30
4. 行為財務投資
學以致用
行為財務學揭露出資本市場的眾多獲利機
會，吸引許多學者競相加入。
最有名：芝加哥大學Richard Thaler教授
他開創Fuller & Thaler Asset Management Inc
發行一檔Behavior Finance Fund
該檔行為財務基金獲得比大盤還要優異的績效
32
學理舉例說明
 Fama & French (1992) (以下簡稱F&F)
較高帳面/市值比（book to market）公司較
便宜
較低帳面/市值比的公司較貴
最高帳面/市值比組別擁有最高的平均年報
酬率（21.4%，1963-1990年），而最低帳
面/市值比的組別則擁有最低的平均年報酬
率（8%）
而且平均年報酬率隨著帳面/市值比的降低
而降低。
33
學理舉例說明(續)
 擁有低帳面/市值比的股票，被認為應擁有更高的長期投
資報酬率，但是結果恰好相反
 持有最高帳面/市值比股票會有較高的長期平均報酬率
 證據顯示投資人對於公司歷史績效過度反應
 對於成長股定價太高，但是對於價值股定價又太低。這顯
示出公司價值的mean-reversion（均覆回歸）
 體質優異、擁有高度營收與盈餘成長的公司，市場賦予股
票較高的價值，進而讓該公司擁有較低的帳面/市值比
 其他競爭者也會逐漸加入，導致該公司的獲利水準被迫拉
向市場的平均水準
 營收衰退的公司，其經營團隊可能會被重組，讓營收與獲
利朝向產業平均水準。
34
其他實例
到避險基金市場驗證學術理論的學者專家愈來
愈多，不乏科學背景者
麻省理工學院（MIT）管理研究所教授安德魯
‧羅（Andrew Lo），中研院院士
哈佛大學經濟教授康貝爾（John Campbell）
哥倫比亞大學經濟學教授的克雷里達
（Richard Clarida），曾經擔任美國財政部助
理部長
Reference:2004-02-26/經濟日報/5版/企業焦
點
35
本文件採用創用CC「姓名標示－非商業性－相同
方式分享」台灣2.5版分享。但此授權範圍不包括
本文件引用之著作，如需利用該部份內容，仍請
查閱該著作之原授權宣告。
36