Transcript 1402KONTROLA I UPRAVLJANJE KORPORACIJOM 996 Kb

KONTROLA I UPRAVLJANJE
KORPORACIJOM
Dragana Draganac
VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD
KORPORACIJOM – TEORIJSKI OKVIR
BERLE – MEANSOV MODEL KORPORACIJE

Visoka disperzija vlasništva nad korporacijom raskida
vezu između vlasništva i kontrole i dovodi u pitanje
ispunjenje cilja maksimizacije profita.

Izražena je disperzija vlasništva, te pravu kontrolu
poseduju menadžeri.

proces samoselekcije vlasnika
AGENCIJSKA TEORIJA
Razdvajanje vlasništva od upravljanja => agencijska
teorija: problemi razdvajanja snošenja rizika (vlasništva)
od upravljanja, tj. odlučivanja (menadžmenta).
 Informaciona asimetrija: problem pogrešnog izbora
(negativne selekcije) i moralnog hazarda.
 Neophodni su mehanizmi kontrole menadžmenta.
 Agencijski problem => odnosi principala i agenata. Obe
strane su, najčešće, ekonomski racionalne, što dovodi do
konflikta interesa.
 Performanse preduzeća zavise od: 1) globalnih tržišnih
performansi; 2) granskih performansi; 3) sposobnosti
menadžera.

AGENCIJSKA TEORIJA





Menadžerijalizam => skretanje odluka menadžera od najboljih
interesa akcionara, koje može dovesti do gubitka blagostanja
akcionara. Uzroci: sebično ponašanje menadžera, razlike u
preferencijama menadžera i akcionara u pogledu vremenskog
horizonta i rizika.
Menadžeri ulažu ceo svoj “personalni kapital” u jedno preduzeće i
više su averzični na rizik, dok akcionari imaju mogućnost
diversifikacije, i zainteresovani su samo za sistematsku komponentu
ukupnog rizika.
Akcionari snose ukupan rezidualni rizik alokacije resursa učinjene
od strane menadžera.
“Lek” za ovakvo ponašanje menadžera je monitoring, koji je nužno
zlo, ali je ipak troškovno efektivan.
Nije savršen mehanizam, jer se javljaju dva tipa problema: a) free –
rider problem; b) teškoće uočavanja i opserviranja aktivnosti, koje
preduzima menadžment.
AGENCIJSKA TEORIJA

Agencijski troškovi smanjuju vrednost korporacije, a nastaju zbog
problema informacione asimetrije.

Komponente agencijskih troškova:
1.
2.
3.
troškovi kreiranja i strukturiranja eksplicitnih (formalnih) i implicitnih
(neformalnih) ugovornih odnosa između principala i agenta;
troškovi izvršenja ugovora na strani principala i na strani agenata
(troškovi vezivanja za korporaciju); i
rezidualni gubici, usled nesavršenog funkcionisanja ovih ugovora.

Efikasni ugovori su oni kojima se minimizira zbir navedenih
troškova.

Ostali konflikti interesa u korporaciji: relacija akcionari – zaposleni;
akcionari – dobavljači; akcionari – poverioci.

Menadžment bi trebalo da obezbedi kontinuelni kompromis između
različitih interesnih grupa.
DRUGE TEORIJE

Teorija nekompletnih ugovora

Smatra se da postoji agencijski problem, ali se njegovo rešavanje
predlaže na drugi način – umesto monitoringom menadžmenta,
izgradnjom i sprovođenjem detaljnih, “potpunih”, obavezujućih ugovora
akcionara i menadžera.

Problem: Teško je kreirati ugovore, koji bi, ex-ante precizirali sva
moguća buduća dešavanja, te će menadžeri moći i dalje da rade protiv
najboljeg interesa akcionara – balans između moći (menadžeri) i
kontrole (akcionari) postaje važan.

Teorija stjuarda

Pritisak internog tržišta rada čini da se menadžeri ne ponašaju oportuno
i sebično, već postaju dobri kućepazitelji ili stjuardi korporacija.

Akcionari bi trebalo da ulože napore, ne u mere nadgledanja menadžera
i njihove kontrole, koja je kontraproduktivna, već u mere kojima će da
ovlaste i osnaže svoje menadžere.
DRUGE TEORIJE
Menadžeri su...
Ljudi su po prirodi...
Između interesa menadžera
i principala postoji...
Mehanizmi upravljanja su...
Ključna reč u odnosu
akcionara i menadžera je...
Menadžeri su motivisani...
Strukture treba da omoguće...
Agencijska teorija
agenti
Teorija stjuarda
kućepazitelji-stjuardi
orjentisani kolektivistički,
orjentisani individualistički,
proorganizaciono i može
oportunistički i sebični
im se verovati
divergencija
konvergencija
ekonomski
sociološki i psihološki
kontrola
poverenje
ličnim ciljevima
monitoring i kontrolu
ciljevima principala
podsticanje i osnaživanje
VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD
KORPORACIJOM – PRAKTIČNI ASPEKT
Korporativna kontrola je pravo da se izabere
menadžment korporativnih resursa, tj. pravo postavljanja
i otpuštanja top-menadžera i određivanja kompenzacija
za iste.
 Akcionari imaju materijalna prava, prava glasa i
kontrole, gde, glasanjem na skupštini akcionara, biraju
bord direktora, koji, dalje, postavlja top menadžment.
Akcionari, takođe, smenjuju bord i/ili top menadžment.
 Najčešće pravilo (ali, ne i uvek): jedna akcija – jedan
glas
 Korporativna kontrola – mogućnost da se izabere većina
direktora u bordu.

VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD
KORPORACIJOM – PRAKTIČNI ASPEKT

1.
2.
1)
2)

Dva osnovna sistema glasanja:
većinski i
kumulativni.
Većinski – Većinski vlasnik može da sve pozicije u bordu
popuni “svojim ljudima”.
Kumulativni (mehanizam za zaštitu manjinskih akcionara u
korporacijama) – Omogućava da i manjinski akcionari
izaberu određen broj direktora.
Ilustracija: Preduzeće “DFU” ima 200 akcija, a biraju se
članovi odbora direktora na 6 pozicija. Za izbor konkuriše
12 kandidata, 6 kandidata većinskih (A, B, C, D, E, F) i 6
kandidata manjinskih akcionara (G, H, I, J, K, L). Većinski
akcionari raspolažu sa 101 akcijom.
VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD
KORPORACIJOM – PRAKTIČNI ASPEKT
1.
2.
Većinski sistem glasanja – svaka pozicija u bordu se
popunjava odvojeno. Kada se bira kandidat 1, akcionar
iz kontrolne grupe će sve svoje glasove dati tom
kandidatu. Tako će postupiti i ostali akcionari iz
kontrolne grupe, kako za kandidata 1, tako i za ostalih 5
kandidata, te će kontrolna grupa imati svih 6 svojih
direktora, a manjinski akcionari nijednog.
Kumulativni sistem glasanja – direktori se biraju “u
paketu”.
Ukupna suma glasova, kojom raspolaže svaki akcionar
= broj pozicija za koje se vrši izbor * broj akcija koje
poseduje akcionar. Taj broj glasova akcionar može
dodeliti bilo kom kandidatu za bilo koje od mesta.
VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD
KORPORACIJOM – PRAKTIČNI ASPEKT


1.
2.
3.
Ako jedan akcionar ima 8 akcija, poseduje 48 glasova, i može ih
rasporediti na 6 kandidata kako želi (npr. 20+0+8+0+14+6). Na
primeru preduzeća “DFU”, ukupan broj glasova jednak je 1.200
(6*200), gde kontrolna grupa raspolaže sa 606 glasa, a manjinski
akcionari sa 594.
Prikazaćemo 3 moguća scenaria:
Akcionari iz kontrolne grupe daju sve raspoložive glasove
kandidatu A;
Ravnomerna distribucija glasova većinskih akcionara;
Realan ishod glasanja 3:3.
scenaria/kandidati
1
2
3
A
606
101
200
B
0
101
200
C
0
101
200
D
0
101
4
E
0
101
2
F
0
101
0
G
130
120
190
H
60
110
190
I
30
110
190
J
160
110
0
K
0
144
24
L
214
0
0
KORPORATIVNO UPRAVLJANJE
Pod pojmom korporativno upravljanje se podrazumeva
sistem kojim se definišu izvori, upotreba i ograničenje
moći, identifikuju prava i obaveze, legitimišu akcije i
determiniše odgovornost.
 Najuže značenje: formalni sistem odgovornosti senior
menadžera prema akcionarima.
 Najšire
značenje: celokupna mreža formalnih i
neformalnih odnosa svih stejkholdera u korporaciji i
konsekvence tih odnosa na društvo u celini.
 Ko vlada korporacijom i u čijem interesu? Akcionari
biraju upravni odbor, koji bira menadžment.

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE

Pitanjima korporativnog upravljanja se bave različite komisije (Cadbury,
Greenbury), zatim OECD, Evropska Unija, Svetska banka, MMF,
Međunarodna mreža korporativnog upravljanja (ICGN), i sl.

Od kvaliteta korporativnog upravljanja, u velikoj meri, zavisi vrednost
preduzeća.

Efikasno korporativno upravljanje može, u velikoj meri, redukovati
agencijski problem => razdvajanje menadžmenta (inicijacija i
implementacija) i kontrole (ratifikacija i monitoring) nad važnim
odlukama.

Sredstva za razdvajanje menadžmenta od kontrole:
1.
2.
3.
hijerarhijske strukture;
odbor direktora, koji ratifikuje i vrši monitoring agenata na najvišem
nivou, koje bira, smenjuje i određuje kompenzacije za njih;
strukture stimulacije, koje ohrabruju međusobni monitoring između
agenata.
FUNKCIJE KORPORATIVNOG
UPRAVLJANJA
KORPORATIVNO UPRAVLJANJE

Colley- cilj korporativnog upravljanja je obezbeđenje
efektivnog procesa donošenja i sprovođenja odluka.

Disperzija vlasništva pogoršava situaciju usled pojave
dodatnog problema – problema koordinacije kolektivnih
radnji akcionara. Rešenje?
AUTSAJDERSKI I INSAJDERSKI MODEL
KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA
Dva osnovna modela upravljanja korporacijom su:
1. autsajderski, angloamerički ili liberalni model; i
2. insajderski, kontinentalni, evropski ili koordinirani
model.
1. Insajderski model- veća oslonjenost na banke u
finansiranju, nego na berze i akcijski kapital; slabije
razvijeno tržište kapitala => akcionarima je otežan
izlazak iz investicije; koncentracija vlasništva;
agencijski problem na relaciji menadžeri-akcionari se
supstituiše agencijskim problemom na relaciji krupni
akcionari-manjinski akcionari; nedovoljno javno
objavljivanje informacija; nedostatak TKK, kontrola
menadžera- striktna interna i zakonska ograničenja.

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE
I Interni mehanizmi kontrole:
1.
bord direktora;
2.
interna kontrola (interna revizija);
3.
sistemi kompenzacija;
4.
interno tržište menadžera (nije naročito efikasan mehanizam
kontrole).
II Eksterni mehanizmi kontrole:
1.
tržište korporativne kontrole;
2.
tržište kapitala;
3.
zakonsko-regulatorni-politički okvir;
4.
tržište proizvoda.
5.
tržište radne snage.
III Krupni akcionari
KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE
1) BORD DIREKTORA je najefikasniji sistem interne kontrole.

osnovne funkcije borda direktora

Kod angloameričkog modela korporativnog upravljanja bord je
jednostepen, ili jednoslojan: a) direktori insajderi ili izvršni direktori; i
b) direktori autsajderi, spoljni direktori, tj. neizvršni direktori, gde je
poželjno imati što više nezavisnih direktora. Uvođenje spoljnih
direktora u bord rezultira rastom cena akcija.

Bord bira predsednika (chairman), koji je najčešće istovremeno i CEO
preduzeća.

Bord predstavlja formalnog zaštitnika interesa akcionara.

Danas, bord broji, u proseku, između 5 i 15 članova, pri čemu, u
najvećem broju preduzeća, bord ima manje od 10 direktora.

Spoljni direktori se sastaju, bez prisustva insajdera, najmanje jedanput
godišnje, a sa glavnim ciljem procene performansi CEO.

Prednost prisustva insajdera- osobe sa detaljnim poznavanjem
poslovanja korporacije.
KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE


1.
2.
3.
Važna uloga borda: dovođenje u funkcionalnu vezu
kompenzacija za menadžment i performansi preduzeća. (U
prethodnoj klasifikaciji mehanizama kontrole, sistem
kompenzacija smo označili kao zaseban kontrolni
mehanizam).
Tri kategorije kompenzacija:
fiksna plaćanja, koja ne zavise od performansi preduzeća
(osnovna plata, penzija, osiguranje...);
varijabilna plaćanja, koja zavise od tržišnih mera
performansi preduzeća (akcije, akcije bez prava glasa, opcije
na akcije i prava na apresijaciju akcija); i
varijabilna plaćanja, koja zavise od računovodstvenih
merila performansi (bonusi, učešća u dobitku i kapitalu).
KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE




Bord direktora disciplinuje menadžere i CEO u slučaju loših
performansi, ili, u krajnjoj liniji, vrši njihovu smenu. Ukoliko to
ne uradi bord, akcionari će smeniti i bord i menadžment.
Bord može disciplinovati menadžment i promenom visine
kompenzacija.
performanse preduzeća u odnosu na granski prosek vs.
performanse preduzeća u odnosu na tržišni prosek
Razlozi nekonzistentne i zakasnele reakcije borda, ili, pak,
izostanka reakcije borda: nedostatak ekspertize i pasivnost
članova borda, smanjena nezavisnost usled unakrsnih interesa
ili/i kontrole CEO nad bordom, dualnosti pozicije ili
neučestvovanja u vlasništvu.
KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE

a.
b.
c.
d.
Dodatni momenti, koji ukazuju na neefikasnost borda:
neučestvovanje u formulisanju strategije korporacije;
pogrešna kultura borda, u smislu potenciranja učtivosti
i kurtoaznosti na račun poverenja i odgovornosti;
zakonska odgovornost- minimiziranje nepoželjnog
rizika, umesto maksimiranje vrednosti preduzeća;
prevelika veličina borda.
KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE
Kontinentalna Evropa: Bord se sastoji iz dva doma,
odnosno ima dva stepena: a) niži, izvršni menadžment
bord; i b) viši, supervizorski bord- nadzorni odbor.
 a) Izvršni odbor- insajderi, tj. izvršni direktori u
korporaciji
 b) Nadzorni odbor- predstavnici akcionara i predstavnici
zaposlenih i banaka. Zakonski isključena mogućnost
učešća menadžera. Nadzorni odbor vrši monitoring
menadžment borda, koji vrši upravljanje korporacijom.
 Nadzorni odbor može smeniti menadžment, ne samo
kada menadžment odstupa od interesa akcionara, već i od
interesa drugih interesnih grupa- stejkholder model.

KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE

Nedostaci dvoslojnog borda:

Nezavisnost spoljnih direktora može biti podrivena
poslovnim interesima, jer se oni često delegiraju iz
preduzeća ili banaka, koja tesno sarađuju sa
menadžmentom preduzeća.

Problem neinformisanosti.

Mesto predsednika borda često zauzima bivši CEO.
KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE
2) KRUPNI AKCIONARI- interno–eksterni mehanizmi
kontrole
 Sitni akcionari nisu zainteresovani za monitoring
menadžmenta - free-rider problem.
 Bearle-Means-ov model gubi na značaju, dolazi do
koncentracije
vlasništva
i
u
angloameričkim
korporacijama.
 Krupni akcionari- oni koji poseduje više od 5%
vlasništva u korporaciji (institucionalni investitori, ali i
porodični vlasnici i menadžeri). Mogu biti pasivni i
aktivni.

KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE







Aktivni => smanjenje agencijskih troškova, kroz smanjenje freerider problema i problema asimetrične informisanosti, kroz tri
stepena uticaja:
Proces neformalne komunikacije, kroz upitnik o korporativnom
upravljanju;
Nepodržavanje menadžerskih predloga i nominovanih članova
borda;
Dostavljanje predloga promene u bordu ili sprovođenje borbe
punomoćnika, u cilju smene postojećeg menadžmenta.
Problem: pasivnost institucionalnih investitora, zbog želje za
diversifikacijom portfolia.
“glasači nogama”
“korporativni pljačkaši, tj. napadači” sa TKK => vrše monitoring
menadžmenta, prisustvuju sastancima borda, ponekad organizuju
borbe punomoćnika, ponekada vrše menadžment.
KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE



Kontinentalna Evropa: koncentrisano vlasništvo, manje izražen
agencijski problem, ali i nelikvidnost akcija, nedostatak
diversifikacije.
Nemačka-izražena uloga banaka u kontroli menadžmenta.
Banke su i akcionari i poverioci, te su u mogućnosti da mnogo
ranije intervenišu, na samom početku pada performansi
preduzeća. Takođe, najčešće su i punomoćnici akcionara i
njihovi predstavnici u nadzornim odborima.
U kontinentalnom modelu, agencijski problem na relaciji krupni
akcionari-menadžeri se supstituiše agencijskim problemom na
relaciji kontrolni akcionar-manjinski akcionar (izvlačenje
privatnih koristi, uvođenje dvoklasne strukture akcijskog
kapitala, nove emisije akcija i dalje razvodnjavanje vlasništva
manjinskih akcionara, piramidizacija vlasništva, unakrsno
vlasništvo).
KONTROLNI MEHANIZMI
INTERNI MEHANIZMI KONTROLE
Zaštita manjinskih akcionara:
 povećanje učešća drugog i trećeg najvećeg akcionara;
 promena zakonske regulative:
 donošenje
većeg broja odluka kvalifikovanom
skupštinskom većinom,
 rezervisanje izvesnog broja direktora u bordu za
manjinske akcionare,
 pokretanje posebnih revizorskih postupaka,
 ograničenje unakrsnog i piramidalnog vlasništva, kao i
emisije drugih klasa akcija.

EKSTERNI MEHANIZMI KONTROLE
Potencijalna neefikasnost internih mehanizama kontrole
uvodi potrebu angažovanja eksternih, tržišnih
mehanizama kontrole.
1) Tržište dugova- rešavanje agencijskog problema na
liniji akcionari–poverioci. Suviše kasno aktiviranje–tek
kada dođe do prekršaja zaštitnih odredbi.
2) Tržište proizvoda- Neophodnost je nuditi proizvode,
koje potrošači žele, po konkurentskim cenama. Takođe,
mehanizam kontrole, koji prilično kasno reaguje.
3) Zakonsko-političko-regulatorni sistem- državna
regulativa u pogledu propisa o osnivanju, oporezivanju,
stečaju preduzeća, o funkcionisanju finansijskog tržišta
i bankarskog sistema.

EKSTERNI MEHANIZMI KONTROLE
4) Eksterno tržište menadžerske radne snage- vrednost
“personalnog kapitala” menadžera zavisi od odnosa
očekivanih i ostvarenih performansi korporacija, kojima
upravljaju.
5) Tržište korporativne kontrole – najefikasniji eksterni
mehanizam kontrole
 Specifični aspekt funkcionisanja tržišta akcija. TKK je
arena, na kojoj se alternativni timovi menadžera nadmeću
za pravo upravljanja korporativnim resursima, gde se,
najčešće, obraćaju direktno akcionarima (neprijateljska
preuzimanja).
 ex-ante i ex-post efikasnost TKK
 jaz između stvarnih i potencijalnih performansi preduzeća
EKSTERNI MEHANIZMI KONTROLE
Kritike TKK: Pravi motivi napadača sa TKK su
profitabilne prilike => nakon ulaska napadača u
vlasništvo, nema statistički signifikantne smene
menadžmenta.
 Verovatnoća intervencije TKK bi trebalo da zavisi od
pada performansi preduzeća u odnosu na granu, a ne od
pada performansi grane, što nije uvek slučaj.
 Prisutan je i stav da TKK podstiče kratkoročno
ponašanje menadžera.
 Uloga TKK je izraženija u angloameričkom modelu
korporacije, nego u kontinentalnom.

EKSTERNI MEHANIZMI KONTROLE
Uglavnom su korporativni napadači zaštitnici interesa
akcionara; poseduju sposobnost da identifikuju
neefikasni menadžment.
 Akcionari,
najčešće, ostvaruju premije prilikom
preuzimanja.
 Konkurencija alternativnih timova menadžera sa TKK je
izvor eksternih provera internih kontrola korporacije.
 Problem: ukopavanje menadžera i implementacija taktika
odbrane od preuzimanja (izmene statuta, kupovine
drugih preduzeća, poslovna i finansijska restrukturiranja,
plaćanje nagrade za odustajanje od napada, parničenje
pred sudovima...)

MOGUĆNOSTI UNAPREĐENJA
KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA
Cilj: kreiranje i održavanje efikasnog procesa
odlučivanja.
 Preporuke sadržane u više britanskih izveštaja za
unapređenje prakse korporativnog upravljanja (npr.
Cadbury Report), kao i u Izveštaju o korporativnom
upravljanju i Principima korporativnog upravljanja
organizacije poslovnog okruglog stola SAD. OECD
principi,
Preporuke
Svetske
banke,
Principi
međunarodne mreže korporativnog upravljanja, Akcioni
plan Komisije EU.

MOGUĆNOSTI UNAPREĐENJA
KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA

Najvažnije preporuke:
razdvajanje funkcije predsednika borda i CEO;
 limitiranje veličine borda,
 limitiranje broja korporacija, u kojima jedna osoba može
zauzeti direktorsku poziciju;
 uvođenje vremenskog ograničenja mandata, tj. obavezan
reizbor direktora bar jednom u tri godine;
 uvođenje starosnog ograničenja za direktore;
 jednak tretman svih akcionara;

MOGUĆNOSTI UNAPREĐENJA
KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA
bord-jednostepen, ali dodati komisije, koje će se baviti
važnim pitanjima korporativnog upravljanja=>bord
prerasta u hibridno rešenje između jednostepenog i
dvostepenog borda;
 veća zastupljenost spoljnih direktora i njihova vodeća
uloga u pomenutim komisijama;
 veći deo kompenzacija za menadžere da bude u vidu
akcija ili opcija na akcije;
 veći zahtevi za obelodanjivanjem informacija;
 zakonsko
propisivanje
obaveze
sastavljanja
i
publikovanja godišnjeg izveštaja o korporativnom
upravljanju i izveštaja o ulozi institucionalnih
investitora
