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Financial Crisis: Causes, consequences
and future challenges
Banco de España
17 de diciembre de 2008
Estructura de la presentación
• Elementos básicos
• Incentivos perversos
• La analogía tasación-”rating”
• La panacea regulatoria
• Algunas propuestas
• Planes, planes, planes. ¿Realmente
hacen falta? Evolución reciente del
crédito
Elementos básicos
• Apuesta básica de todos los participantes en
•
•
•
los mercados relevantes: los precios no
pueden caer en términos nominales -> riesgo
sistémico (no diversificable) enorme
Impacto: caída tipos de interés
Propagación: modelos de valoración y
contagio de expectativas
Intensidad: incentivos perversos en todos los
participantes en los mercados
Elementos básicos: valoraciones del riesgo
• Volumen de la apuesta: solo John Paulson
•
•
ganó 3.500 millones tomando posiciones
cortas. Andrew Lahde.
Incluso el CEO de Freddie Mac reconocía que
sus “stress tests” no consideraban caídas
nominales importantes del precio de la
vivienda
Modelos de valoración de derivados y
asignación de ratings utilizan supuestos de
crecimiento de los precios de la vivienda y
tienen errores intrínsecos y, otros, ridículos
Elementos básicos: valoraciones del riesgo
• Moody’s descubrió en 2007 que modelos de
valoración del riesgo de CDOs tenían errores
y generaban valoraciones 4 niveles superiores
a las correctas. Además modelos de 2002
usados hasta 2007:



En modelo solo el tamaño del primer crédito (no
significativo para prob. Impago sino tamaño total
de deuda o todos los créditos)
“Credit scores” elemento fundamental (pero no
son significativos en prob. impago después de
2003)
“Piggybacks” asignada misma probabilidad de
impago que primer préstamo
Elementos básicos: valoraciones del riesgo
• Valorar CDO muy diferente de
valoraciones de bonos: importancia de
la correlación entre activos
individuales y colas más gordas
• El uso de modelos factoriales conduce
a la infravaloración de los cambios en
las correlaciones a lo largo del ciclo
económico
Elementos básicos: valoraciones del riesgo
• Impago de hipotecas reflejan eventos
•
independientes en ciclo expansivo: las
correlaciones entre morosidad individual y
tasa de morosidad de los préstamos es baja.
En ciclos recesivos la correlación en el impago
de préstamos hipotecarios individuales
aumenta dramáticamente.
Usar modelos para estimar el riesgo agregado
del sistema no tiene sentido (riesgo relativo
OK; riesgo absoluto no)
Elementos básicos: expectativas compradores
Case-Shiller (2003) Montalvo (2005)
Ciudad
Componente
inversión
fundamental
San Francisco
Boston
Barcelona
Madrid
52%
48%
48%
50%
Aumento esperado del precio de su vivienda:
En un año
Media de 10 años
5.8%
7.2%
16.6%
15.1%
15.7%
14.6%
26.5%
25.6%
Elementos básicos: expectativas compradores
Montalvo (2005)
Ciudad
Barcelona
Madrid
Coruña
Murcia
Incremento del precio
percibido
27.7%
26.6%
21.3%
27.1%
Incremento tasación
16.7%
12.3%
13.1%
17.1%
•
•
Un 94,5% de los entrevistados consideran que la
vivienda está sobrevalorada... pero esperan que su
precio aumente un 23,4% de media en los próximos 10
años. Exactamente igual como en los experimentos
económicos.
Un 37,2% de los entrevistados conocen a algún familiar
directo (o ellos mismos) que ha realizado operaciones
de compra-venta como negocio
Incentivos perversos
REGULADOR
BANCOS
FAMILIAS
EMPRESAS RATING
SPV
BONOS
CDOs, CDO2, etc
INVERSORES
Hedge funds, fondos soberanos, etc. desesperados por encontrar activos en los que invertir
La enorme liquidez generada por los bajos tipos, rentas del petróleo, etc.
Incentivos perversos: clientes hipotecarios
• Comprar es la opción más favorable incluso si
en el largo plazo no se podrá hacer frente a
los pagos: como alquiler con opción d compra
– Si los precios suben->ganancias de capital (Home
equity) y (si tipos bajan) posibilidad de refinanciar
– Si los precios bajan-> jingle bell
• Especuladores también entraron en productos
subprime
– Si precios suben: ARMs y teaser produce un bajo
carrying cost por unos años y rentabilidad
espectacular
– Si los precios bajan: coste de incumplir el pago es
muy bajo
Incentivos perversos: “brokers” hipotecarios
• Comisiones en función del volumen de
•
•
hipotecas y el tipo de interés diferencial
Incentivos fuertes a producir volumen con
exposición muy limitada al riesgo (tanto legal
como del subyacente) ->enorme propensión
a vender subprime
Ofrecen sus productos a varios bancos
comerciales: competencia por no perder
cuota de mercado-> aprobación de créditos
sin documentación o escasa calidad
Incentivos perversos: bancos comerciales
• Comisión en función del volumen
(mandos intermedios) y de los
beneficios (alta dirección)->incentivos
de alto poder malos en el caso de
conflicto de intereses gestoresacreedores
Incentivos perversos: bancos inversión
• Activos basados en hipotecas
proporcionan mayores comisiones
(debido a su “complejidad”)
• Asesoramiento (con cobro de
comisiones) por la configuración de
estructuras que puedan conseguir la
máxima calificación (normalmente con
ex empleados de agencias de rating…)
Incentivos perversos: agencias de “rating”
• Incentivos perversos son más dañinos que
•
•
•
•
malos modelos de valoración del riesgo-> el
XYZ valorado en 1 día
Los precios de la calificación del subprime
muy superiores (doble de media) que los
precios
Banco de inversión paga por el “rating” pero
solo si está de acuerdo
De otra forma se va “rating shoping”
Equilibrio (por backward induction): cualquier
agencia de calificación ofrecerá la mejor
calificación a casi cualquier activo
Incentivos perversos: inversores
• Reglas como la “2-20” de los hedge
funds producen un incentivo de alto
poder que provocan toma excesiva de
riesgo
• Muchos inversores tenían restricciones
ligadas a los ratings (ej. Fondos de
pensiones, entidades reguladas): buen
rating->gran liquidez
• Brutal exceso de liquidez en los
mercados financieros globales
Analogía agencias de “rating”-tasadoras
• Tasación en función de necesidades de
financiación
• Más del 50% tasaciones por entidades
con mayoría de cajas y bancos
• El índice de precios basado en
tasaciones genera más expectativas de
crecimiento futuro de precios
Romper la cadena de incentivos perversos
• ¿Qué se puede hacer sobre la
expectativas irreales de crecimiento
del precio de la vivienda? Básicamente
nada.
• Por tanto hay que actuar sobre los
incentivos de los participantes en los
mercados.
Romper la cadena de incentivos perversos
• El nudo Gordiano está en las agencias de
•
calificación. Resolviendo ese problema la
cadena de incentivos perversos se rompe.
Los regulación soft (mayor transparencia,
hacer públicos sus modelos, etc.) no es muy
útil
– Después de Enron y WorldCom las agencia de
calificación aceptaron someterse voluntariamente a
nuevos estándares
– Hacer públicos los modelos facilita más todavía el
“gaming”: los banqueros pueden jugar con el modelo
hasta que encuentran algo que les gusta (AAA) y que
entonces manda para calificar
Romper la cadena de incentivos perversos
• Tres propuestas
– Conflicto de intereses. Para resolverlo que no sean
raters y advisor de las estructuras
– Aumentar la competencia: NO. En este sector y con
los incentivos actuales, tendría el efecto contrario (y
no duraría)
– Reducir el papel de los ratings en la regulación
• Solución: que los inversores vuelvan a pagar
por los ratings en lugar de los emisores y
reducir la importancia de los ratings. Lo
contrario a lo que está pasando (“compra de
activos de máxima calidad”)
Romper la cadena de incentivos perversos
• Kashyap, Rajan y Stein (2008):
problema fundamental de gobierno de
los bancos: acreedores a corto plazo
mejor protegidos contra una mala
gestión bancaria que accionistas
(banco con mucho capital
proporcionan más discreción a los
gestores) -> estructura de seguro del
capital bancario
Romper la cadena de incentivos perversos
• Incentivos de bajo poder sobre
sociedades de tasación: no han
funcionado o han llegado tarde
– Orden ministerial de 2003
– Ley hipotecaria 2007
– Mayo 2008: penalización regulatoria a las
hipotecas concedidas por más del 95%
• Propuesta simple y directa: máximo
préstamo 80% del valor registral (no
de tasación)
La panacea de la regulación
• “Originate to distribute” es mucho más
•
•
•
eficiente (con agencias de calificación con
incentivos correctos) que “originate to hold”
¿Cómo se ha podido llegar con OtH a los
múltiplos que se observan en el mercado
español sin que los bancos hayan sido muy
poco prudentes?
OtD efecto boomerang (por acuerdos sobre
liquidez de los instrumentos) pero OtH
impacta directamente
Necesitamos más mercados y seguramente
un poco más regulación… pero con agentes
con incentivos adecuados
Planes, planes, planes
• ¿Qué esta pasando con el crédito?
– Chari, Christiano and Kehoe: NADA. Son todo mitos:
Préstamo bancario a entidades financieras ha
caído brúscamente
 Préstamos interbancarios son inexistentes
 La emisión de papel comercial ha caído
dramáticamente y sus tipos han subido a niveles
sin precedente
 Los bancos papel esencial en la canalización de
fondos entre ahorradores y prestamistas
-> no hay evidencia de nada de esto

Planes, planes, planes
• ¿Qué esta pasando con el crédito?
– Cohen-Cole et al. “Looking behind the aggregates”



Datos muestran claramente una caída dramática
de emisiones de ABS y MBS.
Se están utilizando líneas de créditos ya
concedidas hasta agotarlas: por eso el crédito
neto sigue creciendo (Jimenez, López y Saurina
uso contracíclico de las líneas de crédito)
El agregado del interbancario es muy opaco:
– Necesitaría descomponerse por tipo de colateral y
maturity->Gran proporción repos a un día basados
solo en activos del Tesoro: interbancario no
funciona normalmente
Planes, planes, planes
• ¿Qué esta pasando con el crédito?
– Cohen-Cole et al. “Looking behind the
aggregates”

Es cierto que hay un aumento significativo de
los depósitos durante la crisis de liquidez pero
las pequeñas empresas y las familias
obtienen financiación fundamentalmente de
los bancos-> se observa caída en crédito a
los consumidores (incluso excluido
hipotecario)
Planes, planes, planes
• ¿Qué esta pasando con el crédito?
– Es muy importante distinguir entre lo que está
pasando con la demanda y la oferta: la explicación del
“cierre del grifo” no es tan sencilla (Encuesta de
préstamos bancarios en España y la UE)
– No hay duda de que los bancos están acumulando
liquidez:
 ECB: exceso de reservas de 0,7 billones (sept) a
2,5 billones
 FED: “cash assets in commercial banks”: de 0,28
billones (agosto) a 0,9 billones (3 diciembre).
Concentrado en bancos de gran tamaño.
Planes, planes, planes
• ¿Es realmente tan urgente? Keynes frente a
•
la destrucción creativa
Cualquier cosa no funcionará:
– Hoshi y Kashyap (2008), Will TARP succeed?
–
–
–
–
–
Lessons from Japan, NBER
Zingales (2008), Plan B; Paulson is wrong
Leamer (2008), Please think it over
Beim (2008), Good bailouts and bad
Rajan (2008), Desperate times need the right
measures;
Many others in Economists’ voice