Transcript Lees hier de hele outlook van Robeco

2017
2021
EXPECTED RETURNS
DE NACHT IS ALTIJD HET DONKERST NET VOORDAT DE ZON OPKOMT
EXECUTIVE SUMMARY
EXECUTIVE SUMMARY
Executive
summary
Net als 2015 had 2016 tot nu toe een aantal negatieve
verrassingen voor ons in petto. De Amerikaanse economie
werd getroffen door dalende olieprijzen, Europa is nog
steeds herstellende van de Brexit-schok en de Chinese
groeivooruitzichten zijn onzeker. De Federal Reserve heeft
weliswaar eenmaal een renteverhoging doorgevoerd,
maar de centrale banken in het VK en Japan lijken nog
lichtjaren verwijderd van dit punt. De verwachte monetaire
normalisatie is niet uitgekomen. Geen wonder dat het
sentiment tot het nulpunt lijkt te zijn gedaald. En dan
hebben we het nog niet eens over die andere problemen:
de schuldencyclus, de opwarming van de aarde en het
onvermogen van sommige opkomende landen om werkelijk
‘op te komen’.
UITSLUITEND BEDOELD VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS
2 | Executive Summary 2017-2021
In december 2015, toen de mogelijke inhoud van onze Expected Returns voor dit jaar voor het eerst ter
sprake kwam, waren we nog optimistisch gestemd. De Europese economie had iedereen verrast met een
bovengemiddelde groei en de eerste renteverhoging van de Fed had – tegen de verwachting van velen in
– de markten niet op hun kop gezet. De wereldeconomie trok ook aan, zelfs tot aan het groeitempo dat
nodig is om te ontsnappen aan een scenario van teleurstellende en lage groeicijfers. De verwachting was
dat de Fed gewoon de eerste was die startte met het proces van monetaire normalisatie en dat de Bank of
England snel zou volgen.
Natuurlijk waren er problemen, maar die zijn er altijd. De olieprijs bijvoorbeeld. Die daalde al ruim
een jaar en het eind was nog niet in zicht. Positief voor de consument misschien, maar de financiële
markten hadden meer aandacht voor wat de gevolgen zouden zijn voor bijvoorbeeld de Amerikaanse
highyieldmarkt. Spreads liepen uit en beleggers begonnen geld uit de markt te halen, wat leidde tot
tijdelijke liquiditeitsproblemen. De vraag rees ook of dit iets eenmaligs was, het gevolg van ontwikkelingen
in de Amerikaanse schaliesector, of dat hier meer structurele zaken speelden. Talloze economen
waarschuwden ons dat het schuldniveau nu al jaren stijgende was en dat dit onherroepelijk tot problemen
zou leiden. Maar hadden ze gelijk?
En wat te denken van de ineenstorting van opkomende markten? De BRIC-landen, weet u nog? Het
BR-gedeelte daarvan deed het niet bepaald goed. De Braziliaanse economie kromp 3,8% in 2015 en
in Rusland was dat 3,7%. Toegegeven, de IC-landen deden het beter, veel beter zelfs, maar tegen welke
prijs? Hoelang kon China het volhouden op de gevolgde route? Aandelenbeleggers in opkomende markten
kregen weinig terug voor de risico’s die ze hadden genomen en dat riep de vraag op wat te doen met
deze beleggingen. Verkopen? Of boden de waarderingen juist een ultieme koopkans met kortingen die in
tientallen jaren niet zo aantrekkelijk waren geweest?
En toen kwam de winter. Of liever gezegd, hij kwam juist niet. Wereldwijd werden records gebroken en
december 2015 kwam in de boeken als de warmste december aller tijden met de hoogste gemiddelde
temperaturen. Natuurlijk leverde de ‘krachtigste El Niño tot nu toe’ daar een belangrijke bijdrage aan, maar
aangezien de temperatuur wereldwijd vrijwel elk jaar een nieuw record neerzette, was dit overduidelijk
geen eenmalig verschijnsel. Akkoord, dit is misschien niet per se een onderwerp dat rondwaart over de
financiële markten, maar dat betekent nog niet dat we het daarom kunnen negeren. Is de opwarming van
de aarde een onderwerp dat we mee kunnen nemen in een prognose over vijf jaar en zo ja, wat kunnen we
daar dan voor zinnigs over zeggen in het kader van beleggingsbeleid?
Figuur 1.1: Gemiddelde mondiale temperatuurafwijking (1850-2015)
0,6
Temperatuurafwijking (˚C)
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
1880
1900
1920
1940
1960
1980
Nasa Goddard Institute for Space Studies
NOAA National Climatic Data Center
Met Office Hadley Centre/Climate Research Unit
Japans Meteorologisch Instituut
2000
Bron: NASA Goddard Institute for Space Studies
Executive Summary 2017-2021 | 3
EXECUTIVE SUMMARY
Schulden, opkomende markten en de opwarming van de aarde, het zijn ernstige problemen. Zoals
gezegd, we waren optimistisch en de toekomst zag er rooskleurig uit, dus kom maar op... Nu zijn we acht
maanden verder en de eerlijkheid gebiedt te zeggen dat onze stemming er niet beter op is geworden. De
normalisatie waar we zo op hadden gehoopt, bleef steken bij die eenmalige renteverhoging door de Fed.
De Amerikaanse economie werd getroffen door een forse daling van de olieprijs. Dit maakte een eind aan
de positieve stimulans die beleggers ondervonden uit het meer dynamische deel van de Amerikaanse
economie (schalie) en zorgde voor onzekerheid over de groeivooruitzichten in het algemeen. Er waren
ook diverse externe factoren die de Fed weerhielden van een renteverhoging: de onzekerheid rond de
Chinese economie, de volatiliteit op de financiële markten en – over negatieve verrassingen gesproken
– de uitkomst van het Brexit-referendum. Dat laatste deed elke hoop vervliegen dat het Britse monetaire
beleid richting normalisatie zou gaan. Het tegendeel was het geval. Het vooruitzicht van een recessie in het
VK deed de Bank of England besluiten het traject van de ECB en de Bank of Japan in 2016 te volgen: meer
kwantitatieve verruiming. Tenzij we kwantitatieve verruiming inmiddels beschouwen als ‘the new normal’,
is wel duidelijk dat 2016 niet het jaar zal worden van monetaire normalisatie.
Hebben we te maken met een nieuwe tegenslag, of wordt het tijd te erkennen dat Robert Gordon gelijk
had toen hij zei dat vanaf nu de groei gematigd zou blijven? Het is nu vier jaar geleden dat hij die stelling
poneerde en tot dusver bewijzen de lage groeicijfers dat zijn argumenten hout snijden. Maar nog erger
is dat je het gevoel krijgt dat het nog nooit zo gemakkelijk was met geloofwaardige doemscenario’s te
komen. Deze kunnen variëren van het verder uiteenvallen van de Europese Unie (Brexit, het succes van
populistische partijen, Italiaanse banken), een harde landing in China (mislukte reorganisatie van de
Chinese economie, hoog schuldniveau), een toename van protectionisme (de Trump-factor), het verlies
aan geloofwaardigheid van centrale banken (Japan) tot het knappen van de schuldenbubbel.
De nacht is altijd het donkerst net voordat de zon opkomt...
Staan we er echt zo slecht voor met z’n allen? Als we afgaan op de gesprekken met klanten en de
reacties tijdens presentaties voor beleggersforums in het afgelopen halfjaar, zijn we geneigd die vraag
te beantwoorden met ja. We kunnen het niet bewijzen, maar onze indruk is dat het algemene sentiment
onder professionele beleggers nog nooit zo slecht is geweest als nu. In een peiling die we eerder dit jaar
hielden, zei meer dan 50% van de 200 ondervraagde professionele beleggers dat ze verwachtten dat de
lange rente ‘nog tientallen jaren’ laag zou blijven, terwijl ruim 12% koos voor het antwoord ‘het kan nog
erger worden’.
Dezelfde boodschap komt naar voren in wat de financiële markten hebben ingeprijsd: de
inflatieverwachtingen op de Europese markt (5 jaar/5 jaar forward) bereikten eerder dit jaar een nieuw
historisch dieptepunt van 1,25%. Ter verduidelijking: dit betekent dat de markt verwachtte dat de
gemiddelde inflatie voor de periode 2021-2026 op 1,25% zou blijven steken. Als we kijken naar de track
record van Duitsland (dat wereldwijd bekend staat om zijn taaie inflatiestandpunt), is een dergelijk
vijfjaarsgemiddelde tamelijk zeldzaam; een belegger zou hier 90% van de tijd op hebben verloren. En dit
percentage stijgt naar 95% als we de eerste tien jaar na de Tweede Wereldoorlog buiten beschouwing
laten. Mogelijk? Zeker. Maar is het ook waarschijnlijk? Nou, alleen als je echt heel pessimistisch bent over
de toekomst. En dat is precies wat we hier duidelijk willen maken.
Enerzijds is het pessimisme zelf al een risico. Er zit veel zelfversterkend momentum in de manier waarop
economieën werken. Dat betekent dat een beweging in een bepaalde richting niet zomaar omgekeerd
kan worden. Als de groei verzwakt, worden producenten en consumenten voorzichtiger en krimpen
investeringen, werkgelegenheid en consumptie. Dat versterkt de neerwaartse trend. Anderzijds is er ook
iets voor te zeggen dat dit op dit moment het beste medicijn is: als de verwachtingen zo laag zijn als nu,
ligt de grens voor verrassingen erg laag.
Normaal gesproken bereiken de beurzen hun dieptepunt als de situatie het meest somber is. Als winsten
verdampen, bedrijven omvallen, mensen bij duizenden tegelijk ontslagen worden en de roep klinkt ‘dat
4 | Executive Summary 2017-2021
dit het einde van het kapitalisme is zoals wij dat kennen’, juist dan vindt er een omslag plaats op de markt.
Het slechte nieuws domineert de markt nog maandenlang, maar aandelen gaan omhoog omdat de
markt daar al rekening mee houdt. Hoe slechter de verwachtingen, des groter de kans op een positieve
verrassing.
De nacht is altijd het donkerst net voordat de zon opkomt. En afgaande op de stemming van beleggers is
het buiten al behoorlijk donker.
Speciale thema’s: schulden, opkomende markten en opwarming van de aarde
En dat brengt ons bij de speciale thema’s: schulden, opkomende markten en de opwarming van de aarde.
Stuk voor stuk heel relevante onderwerpen voor langetermijnbeleggers, maar hadden we nou niet iets
minder deprimerende thema’s kunnen uitzoeken? Bijvoorbeeld de kansen die de opwarming van de aarde
biedt? En wat is de positieve kant van het almaar oplopende schuldniveau? Niet dat we het slechte nieuws
of zware onderwerpen willen vermijden, maar is het allemaal niet een beetje overdreven? Is er niets
positiefs te melden over opkomende markten? Volgens ons zijn de huidige kortingen waartegen aandelen
uit opkomende landen worden verhandeld ten opzichte van de volwassen markten volkomen terecht
gezien de verwachte verzwakking van de Chinese economie. Er is altijd een reden waarom aandelen
goedkoop zijn, maar daardoor zien we wel opwaarts winstpotentieel. Per saldo zijn we positiever over
obligaties van opkomende markten, omdat de valuta’s van opkomende landen worden verhandeld met
een korting, gemeten naar koopkrachtpariteit.
En is er ook iets positiefs te melden over het schuldenprobleem? We kunnen diverse positieve punten
noemen, maar het meest voor de hand ligt de constatering dat schuld ontstaat uit vermogen. Schuld voor
de een is bezit voor de ander. We kunnen in plaats van een ‘schuldensupercyclus’ dus net zo goed spreken
van een ‘vermogensupercyclus’. Alleen om een of andere reden doet niemand dat... Is schuld niet het
logische gevolg van het toegenomen welvaartsniveau en het hoge niveau aan spaargelden? Wij vragen
ons zelfs af of vermogen sterk kan groeien zonder dat dit ergens op de wereld leidt tot meer schuld. Niet
dat we willen beweren dat we ons geen zorgen maken over het hoge schuldniveau in sommige markten
(China, staatsschuld), maar we denken wel dat de stelling ‘schuld is slecht’ te simplistisch is.
Tot slot, is er ook iets positiefs te melden over opwarming van de aarde? Zonder enige twijfel is dit het
grootste probleem van de drie. En wat hiermee gebeurt, hangt sterk af van de actie die de verschillende
betrokken partijen ondernemen. Een goede reden om optimistisch te zijn is dat de bezorgdheid
over het verschijnsel wereldwijd aanzienlijk is toegenomen, wat wel blijkt uit het recente ambitieuze
klimaatakkoord van Parijs. Desondanks weten we op basis van de huidige kennis dat alle scenario’s
moeten worden herzien en dat brengt kosten met zich mee, met wellicht negatieve gevolgen voor
risicovolle beleggingen en opkomende markten.
Basisscenario
Afgezien van deze speciale onderwerpen hebben we natuurlijk ook met een frisse blik gekeken naar de
plussen en minnen voor de wereldeconomie en de verschillende beleggingscategorieën in de komende
vijf jaar. Zoals gebruikelijk presenteren we drie scenario’s. Deze weerspiegelen de verschillende manieren
waarop onze klanten naar de wereld kijken en laten de gevoeligheid van onze rendementsramingen zien.
Wat is er eigenlijk veranderd? Het is opnieuw een teleurstellend jaar en de lijst van mogelijke risico’s wordt
steeds langer. Het is dan ook verleidelijk mee te gaan in het algemene gevoel van pessimisme. Verleidelijk
ja, maar we blijven ervan overtuigd dat een geleidelijke normalisatie toch het meest waarschijnlijk is. Noem
ons gerust optimisten. Maar wat velen over het hoofd zien is dat de arbeidsmarkten – ondanks de lage
groei – sterker zijn geworden, met een werkloosheid die op dit moment in alle belangrijke economieën
onder het langetermijngemiddelde ligt. In dit scenario speelt de consument, die zijn besteedbare inkomen
heeft zien stijgen dankzij de lage olieprijs, een belangrijke rol, omdat de huishoudportemonnee over het
algemeen sterk is verbeterd.
Executive Summary 2017-2021 | 5
EXECUTIVE SUMMARY
Let wel, als je kijkt naar onze aannames voor de onderliggende groei en de inflatie, zijn onze voorspellingen
bepaald niet uitzonderlijk: de wereldeconomie, inclusief de opkomende markten, groeit met ruwweg 3%
en de inflatie komt uit op gemiddeld 2,5% voor de wereld als geheel en op 2% voor ontwikkelde landen.
Dit groeitempo is lager dan het tempo dat we vorig jaar voorspelden in ons basisscenario. Maar we zijn
ook niet blind voor de duidelijke risico’s die spelen in de huidige omgeving. Daarom hebben we de kans op
ons basisscenario verlaagd van 70% naar 60%. Bovendien hebben we de kans op een stagnatiescenario
verhoogd naar 30%.
Tabel 1.1: Vijfjaarsverwachting jaarlijks rendement grootste beleggingscategorieën
Huidige editie
2017-2021
Vorige editie
2016-2020
Langetermijngemiddelde
Staatsobligaties van hoge kwaliteit*
-3,50%
-3,00%
4,25%
Contante markt of geldmarkt**
0,75%
1,50%
3,25%
Investment grade-bedrijfsobligaties***
- 1,25%
-1,75%
5,25%
High yield-obligaties***
1,00%
0,50%
6,25%
Aandelen ontwikkelde markten***
6,50%
5,50%
7,00%
* Op basis van Duitse 10-jaarsobligaties ** Europees *** Wereldwijd. Bron: Robeco
Als we kijken naar de gevolgen voor de diverse beleggingscategorieën, komen we uit bij de bovenstaande
tabel. Net als vorig jaar zijn we niet zo positief over het rendement op staatsobligaties. Sterker nog, we
hebben onze vijfjaarsverwachting voor het rendement op Europese staatsobligaties met een AAA-rating
verlaagd naar -3,5%. De rente is nu nog lager dan vorig jaar, wat betekent dat de buffer voor koersdalingen
weer kleiner is geworden, en nu zelfs negatief is voor Europese staatsobligaties met een AAA-rating. Maar
zoals we vorig jaar ook al zeiden, wil dat niet zeggen dat we obligaties links laten liggen. In het kader
van asset & liability management (ALM) en risicobeheer is er altijd ruimte voor obligaties. Daarnaast
wijzen we er ook op dat die -3,5% gebaseerd is op de Duitse 10-jaarsrente die als benchmark fungeert
en bijna de allerlaagste is van de wereld. Onze prognose voor de VS ligt op een rendement van -0,25%
(lokale valuta), terwijl obligaties uit perifeer Europa ook meer waarde bieden. Bovendien kun je in deze
beleggingscategorie ook waarde toevoegen met een actief beleggingsbeleid.
Voor aandelen hebben we onze vijfjaarsdoelstelling verhoogd met 1% vanwege de daling in de
waardering van aandelen wereldwijd. Tegelijkertijd hebben we ook kritisch gekeken naar de
langetermijnvooruitzichten voor aandelen en die verlaagd naar 7%. Aan de ene kant vanwege de iets
lagere groeivooruitzichten – als gevolg van lagere productiviteitsgroei – maar ook vanwege een bijstelling
van de verwachte dividendinkomsten.
Alternatieve scenario’s
Wat de alternatieve scenario’s betreft, zijn we wat voorzichtiger geworden. Zo hebben we de kans op ons
stagnatiescenario verhoogd van 20% naar 30%. Dit scenario kan op veel verschillende manieren vorm
krijgen, maar daar willen we niet te specifiek op ingaan. Over het algemeen verwachten we dat de groei
van de wereldeconomie vertraagt naar 1,6%, de helft van de groei over de afgelopen vijf jaar.
Sommige regio’s worden getroffen door een recessie, terwijl China te maken krijgt met nulgroei om
vervolgens een bescheiden herstel te laten zien.
De inflatie daalt naar gemiddeld 1% en als we de opkomende markten niet meetellen, komt het
gemiddelde zelfs uit op deflatieniveau. De Westerse wereld zakt dan weg in een Japanachtig scenario, met
een prijsniveau dat langere tijd ongewijzigd blijft. In tegenstelling tot het basisscenario blijven obligaties bij
deze negatieve groei ‘the place to be’. Daar krijg je nog waar voor je geld.
6 | Executive Summary 2017-2021
Tabel 1.2: Rendementen in drie scenario’s
Basis
Gemiddelde groei*
Stagnatie
Hoge groei
2.75%
1.5%
3.5%
1.5%
0.25%
2.25%
Staatsobligaties van hoge kwaliteit***
- 3.5%
2%
-4.75%
Contante markt of geldmarkt**
0.75%
-0.5%
2.25%
Aandelen ontwikkelde markten
6.5%
-2%
6%
Gemiddelde inflatie**
* Wereldwijd ** Europees *** Op basis van Duitse 10-jaarsobligaties. Bron: Robeco
In ons optimistische scenario van hoge groei, dat we handhaven op 10% kans, groeit de economie in de
VS en in de eurozone in een snel tempo, in eerste instantie dankzij de consumptie, maar later ook door
investeringen. De wereldeconomie komt in een opwaartse spiraal terecht en de schuldquote daalt.
De Chinese economie slaagt erin het transformatieproces succesvol af te ronden. In de slipstream
van de sterke economieën versnelt ook de groei in Japan. De reële wereldeconomie bereikt een groei
van gemiddeld 3,5%. Vergeleken met de groei van gemiddeld 3,25% over de afgelopen vijf jaar lijkt dit
misschien niet zo hoog, maar gezien de vergrijzing en het lagere (en meer realistische) groeicijfer voor
China (gemiddelde groei van 6% tegenover 8,5% in 2010-2015) komt de groei in werkelijkheid uit boven
het onderliggende potentieel. Het belangrijkste risico in dit scenario is de inflatie. Obligaties krijgen het
moeilijk en zelfs aandelen realiseren een iets minder positieve performance dan in ons basisscenario,
omdat loon- en financieringskosten de marges van bedrijven drukken.
We sloten af met ons minst waarschijnlijke scenario en herinneren u eraan dat het altijd het donkerst is
vlak voordat de zon opkomt... Wij wensen u veel leesplezier en hopen dat u hierin inspiratie en steun vindt
om de juiste koers uit te zetten voor de komende jaren
Lukas Daalder, Chief Investment Officer Investment Solutions
september 2016
www.robeco.com/expectedreturns
Executive Summary 2017-2021 | 7
Contact
Robeco
Postbus 973
3000 AZ Rotterdam
Nederland
T +31 10 224 1 224
I www.robeco.com
Belangrijke informatie
Robeco Institutional Asset Management B.V., hierna Robeco, heeft een vergunning van
de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam als beheerder van ICBE’s en AIF’s. Zonder
verdere toelichting kan dit document niet worden beschouwd als compleet. Het is bedoeld
om de professionele belegger te voorzien van algemene informatie over de specifieke
capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling of advies om bepaalde effecten of
beleggingsproducten te kopen of te verkopen.
Alle rechten met betrekking tot de informatie in deze publicatie zijn en blijven
voorbehouden aan Robeco. Niets uit dit document mag worden verveelvoudigd,
opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige
vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen
of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Robeco
Nederland B.V.
1233_NL-09’16
De informatie in deze publicatie is niet bestemd voor personen in andere landen (zoals
burgers of inwoners van de VS), waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten
verboden is, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn.