Transcript 04/14 - Rabobank.be

Visie Financiële Markten
April 2014
Auteurs:
Taoufik Boussebaa
Richard Kneepkens
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
1
Economische omgeving en vooruitzichten
Door zorgen over de Oekraïne, de ontwikkelingen in China en andere opkomende markten verliep het eerste kwartaal anders dan
aanvankelijk werd verwacht. Ook was er in Amerika het extreem koude weer, waardoor de economische indicatoren een vertekend beeld
gaven van de stand van de economie. Hoe de komende maanden op de financiële markten zullen verlopen, heeft uiteindelijk te maken met
Kernpunten verwachtingen
De wereldeconomie groeit in 2014 naar
verwachting met 3,75%.
de onderliggende ontwikkeling van de wereldeconomie, de beschikbaarheid van liquiditeiten en het vertrouwen onder beleggers.
Het vertrouwen van producenten en consumenten
Onderliggend zien we nog altijd dat het met het vertrouwen van producenten, consumenten en beleggers de goede kant op gaat. Gemiddeld
herstelt geleidelijk verder, waardoor de activiteit in de
genomen zijn producenten in de industrie optimistisch gestemd. Dit wordt bevestigd door de ontwikkeling van de JP Morgan Global PMI
index (figuur 1), die het vertrouwen meet onder 10.000 inkoopmanagers in 32 landen. Deze landen vormen samen bijna 90% van de
wereldwijde productie. In maart is deze index iets teruggezakt van 53,2 in februari naar 52,4, mede door bovengenoemde factoren die in het
eerste kwartaal een negatieve uitwerking hadden. In China daalde de industriële productie in maart ten opzichte van februari. En in Japan
vertraagde de groei in vergelijking met de maanden ervoor. Lagere groeivoeten kwamen verder voor in Taiwan en India, en in Zuid-Korea en
wereld dit jaar zal toenemen.
Vanuit de belangrijkste economische regio’s
zien we signalen dat de groei aantrekt. Deze signalen
Indonesië was de groei onveranderd ten opzichte van de maand ervoor. Aantrekkende groei van de industriële productie was zichtbaar in de
VS, de eurozone en Brazilië. Om redenen die voor zich spreken, liet de Russische industriële productie in de afgelopen maand de sterkste
contractie zien. Ondanks het gemengde beeld, wijst de index op een hogere groei van de wereldeconomie dan een jaar geleden. De positieve
trend is sinds de toespraak van Draghi in 2012 intact, en dat wijst op een voortgaande verbetering van het ondernemersklimaat in de wereld.
duiden op een synchroon herstel van de wereldeconomie.
De centrale banken in de ontwikkelde landen houden
voorlopig vast aan een ruim monetair beleid.
Het positieve momentum voor de wereldeconomie houdt naar verwachting dit jaar dan ook aan, gedreven door herstel in het westen en
stabilisatie in de opkomende markten. We verwachten in 2014 een groei voor de wereldeconomie van 3,75% (figuur 2).
FIGUUR 1: PRODUCENTENVERTROUWEN WERELD
FIGUUR 2: GROEI WERELDECONOMIE
Om in de gaten te houden
Het sentiment onder consumenten in de eurozone liet in de
afgelopen maand de sterkste verbetering zien sinds april 2009
en is nu het hoogst sinds juli 2011. In de eurozone zijn
consumenten per saldo nog wel negatief gestemd. Dit vanwege
de hoge werkloosheid, die nog geen sterk herstel laat zien.
Hoewel in het afgelopen kwartaal voor het eerst in drie jaar tijd
weer sprake was van banengroei. Maar het grotere aantal
pessimisten dan optimisten is snel aan het slinken. We
verwachten dat deze ontwikkeling in de komende maanden kan
doorzetten, wat gunstig is voor de groei in de eurozone.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
2
Assetmix
Kernpunten assetmix
De omgeving waarin de groei van de wereldeconomie aantrekt en liquiditeiten uitbundig blijven, is bevorderlijk voor de waardeontwikkeling
Aandelen overwegen. Aandelen vormen de
van aandelen. De lange rentes zullen in de komende jaren geleidelijk kunnen normaliseren, waardoor het totaalrendement op obligaties laag
zal zijn. We zijn ervan overtuigd dat gedurende dit normaliseringsproces aandelen te prefereren zijn boven obligaties.
De komende jaren kenmerken zich door geleidelijk aan verbeterende economische omstandigheden met tegelijkertijd een accomoderend
monetair beleid. Dit wil niet zeggen dat de lange rente zich niet geleidelijk aan kan normaliseren. De eerste stap in dit proces is zich al aan het
meest aantrekkelijke beleggingscategorie.
Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in
historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute
voltrekken in de VS, waar de lange rente als gevolg van de verbeterde economische omstandigheden en het temperen door de Fed, is
gestegen. In Europa staan rentes nog op historisch lage niveaus. De werkloosheid is nog erg hoog. De vraag is nu hoe de lange rentes zich
naar verwachting in de komende jaren zullen ontwikkelen. Wat we op voorhand kunnen stellen, is dat de mooie jaren waarin obligaties door
de alsmaar dalende rentes bovengemiddelde totaalrendementen opleverden, voorbij zijn. Sinds 2000 tot en met eind maart 2014 bedroeg
het totaalrendement op Europese obligaties gemiddeld 7,4% per jaar. In de nabije toekomst zullen we dit soort rendementen niet gauw meer
als relatieve zin.
Liquiditeiten onderwegen. Het verwachte lange termijn
rendement in de komende jaren op liquiditeiten ligt
zien. Sterker nog, er bestaat een grote kans dat in de komende periode de rente vanaf het huidige historisch lage niveau zal stijgen, met op
beneden dat van obligaties.
korte termijn koersverliezen voor obligatiebeleggers als gevolg.
Maar een historisch lage rente betekent niet dat een forse rentestijging op korte termijn ophanden is, en dat er daarom sprake zal zijn van
forse verliezen voor de obligatiebelegger. Waar wij wel rekening mee houden, is een geleidelijke maar beperkte stijging van de Duitse
tienjaars rente als gevolg van de graduele verbetering van het economische klimaat en de omstandigheden op de financiële markten.
Gedurende dit normaliseringsproces – een normaal renteniveau voor de Europese benchmarkrente is circa 3% ¬ gaat onze voorkeur uit naar
aandelen. In een omgeving van stijgende rentes, die van een zeer laag niveau afkomen en het gevolg zijn van ontspanning op de financiële
markten en aantrekkende groei, kunnen beursgenoteerde bedrijven goed presteren.
FIGUUR 3: CUMULATIEVE NETTO-INSTROOM AANDELEN EN OBLIGATIES
FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL)
Om in de gaten te houden
Dat aandelen naar verwachting beter kunnen presteren dan
obligaties, blijkt ook uit het feit dat er nog altijd veel geld belegd
is in obligatiefondsen (figuur 3). We zien wel dat de draai uit
obligatiefondsen richting aandelen is gemaakt. En dat zal de
komende tijd ook kunnen doorzetten. In relatieve termen zijn
aandelen aantrekkelijk gewaardeerd, maar in absolute termen is
de waardering niet heel laag. Zo rond het langjarige gemiddelde.
Dit terwijl obligaties juist heel duur zijn. Aandelen bieden naar
verwachting
dan
ook
een
vooruitzicht
op
een
hoger
totaalrendement.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
3
Aandelen
Kernpunten aandelen
In de afgelopen jaren bleven aandelen van opkomende markten achter op de wereldindex. Met name ten opzichte van Noord-Amerikaanse
Wij overwegen de regio’s Pacific (17,5%),
aandelen. Wat opvalt is dat ze achterbleven sinds het einde van 2010. Dat is ook het moment dat de Europese schuldencrisis begon te spelen.
Europa (32,5%) en de opkomende
De lange recessie in Europa die daarvan het gevolg was, heeft de bedrijven in de opkomende markten zeker niet geholpen. Europa is nog
altijd een belangrijke afzetmarkt voor opkomende markten. Maar de ruimte voor een k/w-expansie en hogere winstmarges moet nu buiten
markten (18%).
de VS gezocht worden. Opkomende markten vormen een aantrekkelijk alternatief voor Amerikaanse aandelen. Nu Europa herstelt en de
Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%).
wereldeconomie zal versnellen, verwachten wij in de komende periode een betere performance.
Het gewicht in opkomende markten is onlangs met 2%
In de afgelopen maanden is de kapitaalinstroom richting de opkomende markten toegenomen. Vorig jaar was er met name sprake van
teruggebracht, omdat in de totale portefeuille ook
kapitaaluitstroom als gevolg van de onzekerheid over de effecten van de afbouw van het obligatie-opkoopprogramma door de Fed. Nu deze
obligaties van opkomende markten worden
afbouw in volle gang is gezet en verschillende munten van opkomende markten zich aan de nieuwe realiteit hebben aangepast, zien we
opgenomen. Dit blok vullen we in met breed gespreide
voorzichtig aan een positieve draai richting de opkomende markten. In maart hebben de opkomende markten naar schattingen door het
beleggingen over de regio (14%) en een accent in de
Institute of International Finance (IIF), $ 39 miljard aan kapitaalinstroom gehad. Dit volgt op een instroom in januari en februari van
respectievelijk $ 5 en $ 25 miljard. Van de $ 39 miljard in maart is volgens het IIF $ 24 miljard richting obligaties van opkomende markten
frontier markten (4%).
Wij onderwegen regio Noord-Amerika (32%). Aandelen
gestroomd en $ 15 miljard naar aandelen.
van Noord-Amerika zijn meer dan 50% duurder dan die
Sinds de derde week van maart is het beeld fors gedraaid, waardoor aandelen van opkomende markten sinds begin dit jaar een hoger
rendement noteren dan het gemiddelde van de ontwikkelde markten (figuur 5). Deze ontwikkeling kan doorzetten. De waardering laat
van opkomende markten.
namelijk hiervoor ruimte. Het waarderingsverschil tussen aandelen van opkomende en de ontwikkelde markten is het grootst sinds de crisis
begon (zie ‘Om in de gaten te houden’).
FIGUUR 5: POSITIEVE DRAAI OPKOMENDE MARKTEN
FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN
Om in de gaten te houden
Aandelen van ontwikkelde markten zijn 45% duurder dan
opkomende markten. En aandelen van Noord-Amerika zijn zelfs
meer dan 50% duurder dan die van opkomende markten. De
slechte performance van opkomende markten in de afgelopen
jaren komt dan ook voor een groot deel door de lagere
waardering voor aandelen van opkomende markten. De
winstgevendheid is in de tussentijd stabiel gebleven. Voor de
komende maanden gaan analisten wereldwijd gemiddeld
genomen uit van een winstgroei van 11%. In combinatie met de
lage waardering biedt dat kansen.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
4
Obligaties
Kernpunten obligaties
In de volle breedte van het obligatieuniversum bewegen rentes op erg lage niveaus en zelfs op historische dieptepunten. Sommige beleggers
De jarenlange bull-markt voor
vrezen een snelle terugkeer naar ‘normale renteniveaus’ en beschouwen de obligatiemarkt als risicovol. De langjarige ontwikkeling van de
staatsobligaties is ten einde. Na
rente wijst voor de VS op een gemiddeld niveau van 4% (figuur 7). De inflatie en de trendgroei zijn de rationale voor deze ‘normale rente’.
Uitgaand van 2% inflatie en 1% groei zou een ‘normale rente’ voor Europa circa 3% bedragen. In de VS zijn de rentes in 2013 tot enigszins
bodemvorming in 2013 verwachten wij dat rentes in 2014
normale niveaus gestegen, waardoor beleggers in de brede Amerikaanse benchmark voor het eerst sinds ‘94 een negatief rendement
stijgen.
incasseerden. In de kern van de eurozone bewegen de lange rentes nog steeds op zeer lage niveaus. Beleggers waren tijdens de Europese
In plaats van het strategisch gewicht van 55% adviseren wij
schuldencrisis bereid om negatieve reële rentes te incasseren, maar die bereidheid draait. Op voorhand kunnen we stellen dat de mooie
jaren, waarin obligaties door de gestaag dalende rentes uitstekende rendementen opleverden, nu wel voorbij zijn. Sinds 2000 tot en met eind
om het gewicht voor staatsobligaties te beperken tot 45%
maart 2014 bedroeg het rendement op brede Europese staatsobligaties 4,6% per jaar. De kans op dergelijke rendementen in de nabije
van de vastrentende mix. Naast Europese staatsobligaties
toekomst lijkt gering, al presteerden Europese staatsobligaties met 3,6% in Q1 boven ieders verwachting. Een historisch lage rente betekent
positioneren we circa 7% in schuldpapier van de
dus niet dat een forse rentestijging ophanden is of zelfs dat de rente niet verder kan dalen, maar in de huidige context ligt een langzaam
opkomende landen (EM Debt).
stijgende rente toch het meest voor de hand.
Binnen het segment van de kredietwaardige
Na Ierland en Portugal heeft ook Griekenland een rentree op de kapitaalmarkt gemaakt. Met een emissie van staatsobligaties werd EUR 3
bedrijfsobligaties hebben wij een voorkeur voor papier van
miljard opgehaald, Griekenland leent voor vijf jaar tegen een rente van 4,75%. Er werd meer geld opgehaald dan verwacht, waarvoor ook
minder wordt betaald. De markt maakte zich al enige tijd minder zorgen om Griekenland (figuur 8). Na alle geleverde inspanningen, door
financiële en niet-financiële bedrijven boven covered
zowel trojka als Griekenland, is de gedachte dat (men) het land niet meer kopje onder zou (laten) gaan. In 2013 werd een primair
bonds, waarvoor wij een neutraal advies hanteren.
begrotingsoverschot gemeld, wat betekent dat Griekenland minder uitgeeft dan er binnenkomt, exclusief rentelasten. Er zijn groene scheuten
zichtbaar, maar om het land op termijn weer structureel te laten groeien, moet het concurrentievermogen worden vergroot. Ook moet
Griekenland een oplossing vinden voor de schuldenlast die anderhalf keer de omvang van de economie is.
FIGUUR 8: RENTE OP GRIEKENLAND IS SPECTACULAIR GEDAALD
FIGUUR 7: ONTWIKKELING VAN LANGE RENTES
16
40
12
30
8
20
4
10
Om in de gaten te houden
De ‘flash estimate’ voor de Europese inflatie stond in maart op
0,6%, het definitieve inflatiecijfer is geraamd op 0,5%. In 2011
piekte de Europese inflatie nog op 3%, maar sindsdien zien we
een dalende trend. De inflatie wijkt steeds verder af van de
doelstelling van de ECB (circa 2%), waardoor de druk om ‘iets te
doen’ is toegenomen. Zwaargewichten als Draghi en Weidmann
geven wel signalen in die richting, maar houden het bij woorden.
0
1871
1891
VS
1911
1931
1951
Duitsland
1971
1991
2011
Nederland
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Griekenland staatsobligatie (10JR)
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
2014
Het komende inflatiecijfer moet wel erg tegenvallen, wil de ECB
haar grenzen nog meer opzoeken dan wel verleggen.
5
Sectoren
Kernpunten sectormix
Rotatie van growth naar value in de maak?
De sectoradvisering is ingericht ten behoeve
In de afgelopen zeven jaren zijn value-aandelen achtergebleven bij de bredere aandelenmarkt, terwijl juist in de zeven jaren daarvoor value-
van portefeuilles die in individuele aandelen
aandelen elk jaar beter presteerden dan de bredere aandelenmarkt (figuur 9). Kort gesteld onderscheiden value-aandelen zich door lage
beleggen.
waarderingen (gemeten als koers/winst of koers/boekwaarde) ten opzichte van hun historisch gemiddelden of hun naaste concurrenten.
Doorgaans zijn deze bedrijven bij beleggers uit de gunst geraakt en noteren tegen lagere koersen. Hun tegenhangers, growth-aandelen, zijn
bedrijven met een snelgroeiende winstgevendheid. Beleggers zijn vaak bereid om voor deze aandelen een fors hoger prijskaartje, in termen
We beraden ons momenteel op de adviezen voor de
diverse sectoren.
van koers/winst of koers/boekwaarde, te betalen.
Op lange termijn is bekend dat met value-aandelen een hoger rendement kan worden behaald, maar er kunnen dus periodes zijn (die zich
uitstrekken over vele jaren) dat ze achterblijven. Sinds de kredietcrisis hebben wij een voorkeur gehad voor bedrijven met goede
fundamenten. Dit zijn bedrijven die hun eigen toekomst kunnen bepalen en niet afhankelijk zijn van banken of overheden. Dat is terug te zien
aan onze voorkeur voor bedrijven in de sectoren consument cyclisch en technologie. Toch lijkt het beeld voor wat betreft deze scheiding
tussen vrije en niet-vrije bedrijven wel wat te draaien. Tot voor kort leken veel van deze niet-vrije bedrijven opgegeven door beleggers. Wat
dat betreft hebben financiële markten de neiging nogal manisch-depressief over te komen. Soms worden waarderingen opgestuwd tot
ongekende hoogten, terwijl men andere bedrijven volledig heeft afgeschreven. Maar net zoals een goed bedrijf nog niet hoeft te betekenen
dat er sprake is van een goed aandeel, hoeft een slecht bedrijf ook niet te betekenen dat er koersmatig sprake is van een slecht aandeel.
Beleggers lijken daarmee alle nutsbedrijven, telecombedrijven, energiebedrijven en financials over één kam te scheren, maar de
werkelijkheid is natuurlijk veel genuanceerder. Sinds kort zien we ook dat beleggers die nuance weer aanbrengen, met name bij de
nutsbedrijven (figuur 10). Wij zien deze verschuiving in de markt en houden onze sectorallocatie tegen hun licht.
FIGUUR 9: FOCUS BELEGGERS VERSCHUIFT WEER NAAR WAARDE
FIGUUR 10: NUTSBEDRIJVEN WEER IN BEELD BIJ BELEGGERS
Om in de gaten te houden
1,2
2
De sentimentsreeksen van het Europese bedrijfsleven geven
1,8
een goede prognose van de industriële activiteit in de komende
1
1,6
kwartalen. Het cijfer voor de gehele Eurozone kwam in maart
uit op 53 punten. Elke score boven 50 punten wijst op groei van
1,4
1,2
de bedrijvigheid, wat weer een steun in de rug is voor de
0,8
economische groei. Bij de onderliggende landen zien we ook dat
1
de verschillen tussen de sentimentscijfers kleiner worden,
0,8
1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009
MSCI Value / MSCI Growth
0,6
2011
daarmee wordt de angel uit een belangrijk kritiekpunt op
2012
IT / Nutsbedrijven
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
2013
2014
Consument Cyclisch / Nutsbedrijven
Europa gehaald.
6
Bronvermelding grafieken:
Economische omgeving en vooruitzichten: IMF, JP Morgan, Thomson Reuters Datastream
Assetmix: Beleggingsstrategie, ICI (Investment Company Institute), Thomson Reuters Datastream
Aandelen: Beleggingsstrategie, Thomson Reuters Datastream
Obligaties: Robert Shiller, Thomson Reuters Datastream
Sectoren: MSCI, Thomson Reuters Datastream
Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële
Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is
ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen
en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet
aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.
De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële
instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie
opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Rabobank Private Banking | BeleggingsCompetence | Beleggingsstrategie
7