Transcript Penzugyek_diasor_7

FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK
Finanszírozási döntések

Pénzügyi döntések két fő csoportja:
 Beruházási
döntések (eszköz oldal) – mely projekteket
valósítsuk meg?
 Finanszírozási
döntések (forrás oldal) – miből
valósítsuk meg a kiválasztott projekteket?
 Pl. részvény-,

kötvénykibocsátás, hitelfelvétel
Kérdés: számít-e a forrásszerkezet?
 Azaz:
a tőkeszerkezet (capital structure) megválasztása
befolyásolja-e a részvényesi értéket?
Tőkeszerkezet irrelevanciája

Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít!

Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet
(vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem
teremthető, sem nem rombolható érték

A tökéletes világ néhány feltétele:

Nincsenek adók

Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek

Nincsenek ügynökproblémák és –költségek

Szimmetrikus információk

Nincsenek tranzakciós költségek

Hatékony tőkepiac

Egyének és vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I.)



Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel →
különböző tőkeköltségek
Hogyan alakul egy projekt (vállalat) (eredő) tőkeköltsége?
Érték: A = D + E



A (asset: eszköz), D (debt: adósság), E (equity: saját tőke) –
piaci értékek (market values)!
E
D
E (rA ) 
E (rE ) 
E (rD )
ED
ED
Az üzleti tevékenység várható hozama a „részvények” és a
„hitelek” várható hozamainak súlyozott átlaga
(Súlyozott átlagos tőkeköltség [WACC, weighted average
cost of capital])
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II.)

A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk,
így felírható:
E
D
A 
E 
D
ED
ED

Az üzleti tevékenység kockázata a „részvények” és
a „hitelek” kockázatainak súlyozott átlaga

„Hozam- és kockázat-megmaradás” – az üzleti
tevékenység hozama és kockázata megoszlik a
részvényesek és a hitelezők között

D/E ráta: tőkeáttétel (leverage)
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III.)

A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel
függvényében (tőkeáttételeződés):
E(r)
E(rE)
E(rA)
E(rD)
β
βE
βA
βD
rf
0
Kockázatmentes hitel
1
Kockázatos
hitel
D/E
0
Kockázatmentes hitel
1
Kockázatos
hitel
D/E
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV.)

Mindez a CAPM-ben ábrázolva:
E(r)
0,1-es és 0,8-as
tőkeáttételnél
rE0,8
E(rA)
rf
rA
rD0,8
rD0,1
βV
rE0,1
Látható, hogy nincs
értékváltozás, hiszen nem
térünk le az értékpapír-piaci
egyenesről…
β
(Megjegyzés a béták becsléséhez)
Konklúzió tökéletes világban

Miller – Modigliani tételek
 I.
tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs hatással
a részvények értékére (árfolyamára) → a tőkeszerkezet
megváltoztatásával nem teremthető/rombolható
érték → a finanszírozási döntések irrelevánsak, így
teljesen el is választhatók a beruházási döntésektől
 II.
tétel: a részvények kockázata és várható hozama a
tőkeáttétel növekedésével egyaránt nő

Ezek fényében elég csak a teljesen saját tőkéből
való finanszírozást tekinteni, ami praktikus
Tökéletlenségek

De mi van, ha világunk nem tökéletes?

Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a
részvényesi értéket – hogyan?

Társasági adó: a hitelek után fizetendő kamatok csökkentik a
társasági adó alapját → minél több hitel, annál kevesebb adót
kell fizetnünk → adómegtakarítás, ami a részvényeseké


Pénzügyi nehézségek, hatékonyságromlás: minél több hitel,
annál nagyobb valószínűsége a fizetési, likviditási
nehézségeknek → költségekkel, hatékonyságromlással jár → a
részvényesi (szabad) pénzáramokra csökkentőleg hat


Ez tehát egy hitel mellett szóló érv [tax shield]
Ez tehát egy hitel ellen szóló érv [costs of financial distress]
Más tökéletlenségi hatásokkal most nem foglalkozunk
Adómegtakarítás (I.)

Az értékegyenlet a következő:
ABT  E  D  TcE  A  TcE
AED

„BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági adó)
előtt; TcE: társasági adó összege



Az állam is kivesz egy részt a projekt pénzáramaiból…
t
Levezethető, hogy:
TcE  cE E
1  t cE
 Ahol tcE a társasági adókulcs
Amiből: A  E  D  t cE E
BT
1  tcE
Adómegtakarítás (II.)

Tovább írva:
 (ABT
nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a
működési oldalról adott)
ABT  áll
 t cE
  t cE

t cE
 E  dE  D  dD  
E
dE   
dE
1  t cE
 1  t cE
 1  t cE

A
kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvények
értéke mennyivel emelkedik

Végül a következő írható fel: dA  t cE dD
Adómegtakarítás (III.)

Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:
P
ABT
TcE
A
E
D
0
1
D/E
Hatékonyságromlás (I.)



Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat
megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az e
megnövekedés miatt fellépő „költségek”!
Nézzük ezeket a lehetséges hatásokat!
Bevételek csökkenése, költségek növekedése

Vevők látják a vállalat pénzzavarba kerülését → egyre
nagyobb biztonságra kezdenek törekedni: komolyabb
garanciákat kérnek, vagy akár leépítik üzleti kapcsolataikat,
más partnert keresnek

Beszállítók követelnek komolyabb fedezeteket, rövidebb
fizetési határidőket, stb.

Munkavállalók kérnek bérkompenzációt a munkahely
elvesztésének nagyobb kockázata miatt
Hatékonyságromlás (II.)

Eltérés az értékmaximalizálástól
A
menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon
több cash flow-t generáló, de nem feltétlenül
értékteremtő projekteket preferálni; K+F és innováció
alábbhagy
 Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe
 Kisebb
teljes kockázatú projektek preferálása, amivel
elkerülhető a rövid távú bajba kerülés, a munkahely
elvesztése
 Nagyobb
teljes kockázatú projektek preferálása, ha már
valószínű a baj, csak egy „nagyobb dobás” segíthet, a
veszteséget úgyis a hitelezők viselik
Hatékonyságromlás (III.)

Csődeljárás veszélye
 Amikor
a vállalat nem tud eleget tenni fizetési
kötelezettségeinek – a hagyományos nézet szerint
rossz dolog a csőd
 Modernebb nézet: a csőd pusztán egy jogi eljárás,
amely önmagában nem teremt vagy rombol értéket –
nem oka, hanem következménye az értékvesztésnek
A
jogi költségektől eltekintve tehát a csőd nem érv a
magasabb tőkeáttétel ellen
 Kórházba kerülés
 Sőt,
példája
a csőd lényegében a tulajdonosok barátja: megvédi
őket a hitelezőkkel szemben
Hatékonyságromlás (IV.)

Ellenőrzési költségek növekedése
 Magasabb
tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési,
ügynöki költségek, mert a részvényesi – hitelezői –
menedzseri (– adózási/állami ) érdekkonfliktusok
fokozódnak
 Mind
a részvényesek, mind a hitelezők jobban rajta akarják
tartani a szemüket a vállalatnál történteken – plusz
költségekkel jár
 Érthető,
hiszen pl. a részvényesek a felszámolás
legnagyobb vesztesei, a rangsor végén, alig „marad
nekik valami”
Hatékonyságromlás (V.)

Információs hatások
A
tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is
lehet
 Pl.
ha inkább hitelt vesz fel, mint részvényt bocsát ki,
azt jelentheti, hogy a részvények pillanatnyilag
alulértékeltek (ezért nem részvényt bocsátanak ki)
 Túlértékeltség
 Ilyen
esetén inkább részvénykibocsátás
jellegű hatásokra inkább csak alacsonyabb
hatékonyságú tőkepiacokon számíthatunk
Hatékonyságromlás (VI.)

A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a
projekt (vállalat) adózás előtti értéke csökken
P
ABT
0
1
D/E
Tökéletlenségek együttes hatása

Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt:
P
ABT
TcE
A
A két hatás hasonló
nagyságrendű,
nagyjából kioltják
egymást…
E
D
0
1
D/E
Tökéletlenségek – konklúzió

Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat)
adózás utáni értéke (nagyjából) független a
tőkeszerkezettől még tökéletlenségek esetén is!

Tehát az MM tételek alkalmazhatók tökéletlen
világban is

Azaz, a gyakorlatban feltételezhetjük a finanszírozás
értéksemlegességét (irrelevanciáját)

→ Praktikusan teljesen saját tőkéből való
finanszírozást tételezünk fel
Az APV módszer (I.)




Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash
flow) alapú értékelési módszer létezik

Pl. APV, FCFF, FCFE, EVA

A különbség lényegében abban van, hogy milyen
pénzáramokat milyen tőkeköltséggel diszkontálunk
Viszont az érték „egyféle” – bármely módszert is
használjuk, helyes feltételezések esetén ugyanarra az
értékre kell jutnunk!
APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték)
Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és
legelterjedtebb módszer
Az APV módszer (II.)


FCF (Free Cash-Flow) szemlélet

Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram
fogalmunkkal!

Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára
rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti

Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a
finanszírozási pénzáramokat nem

Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg
Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk
figyelembe?


Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb.
Lényegében eddig is ezt csináltuk…
Az APV módszer (III.)

Az érték meghatározása:


Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki és az ennek
megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, βprojekt) diszkontáljuk az FCF
pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység (működési
pénzáramok) értékét
Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges
értékmódosítást – ennek két forrását említettük: adómegtakarítás és
hatékonyságromlás
E  NPVm űködési

pénzáramok
 D  NPVadómegtakarítás  NPVhatékonyságromlás
Amik viszont közelítőleg kioltják egymást, így:
E  NPVm űködési

pénzáramok
D
A hitelek NPV-je pedig hatékony piacon zérus, így a döntési kritérium:
NPVm űködési
pénzáramok
0
KOCKÁZATELEMZÉS
A kockázatelemzés motivációja





Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség →
érték → döntés
Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk
Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges
pontatlansága, hibája milyen hatással van
elemzésünkre (az értékre)
Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán
A három fő módszer:

Érzékenységvizsgálat

Szcenárióanalízis

Szimulációs analízis (Monte Carlo)
Érzékenységvizsgálat (I.)
Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az
összes többi változó rögzítettsége mellett)
Érzékenységvizsgálat
120
100
80
60
NPV

Eladási ár
Eladási volumen
40
Anyagköltség
20
Marketing költség
Bérköltség
0
-20
-40
-60
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Érzékenységvizsgálat (II.)

Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az
értéke, amelynél az NPV zérus
 Gazdasági
fedezeti pont (break-even point): az eladási
volumennek az az értéke, amelynél az NPV zérus

A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk,
hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke
pl. kisebb lesz, mint a profitküszöbhöz tartozó értéke

Az érzékenységvizsgálat nem számol a változók
közötti korrelációval (pontosabban azok együttes
valószínűség-eloszlásával [joint probability
distribution])
Szcenárióanalízis

Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre)

Egy projekt „forgatókönyvei”

Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt

Példa: új terméket akarunk piacra dobni
A szcenárió
B szcenárió
C szcenárió
20% eséllyel
50% eséllyel
30% eséllyel
PV bevételek: 200
PV bevételek: 250
PV bevételek: 450
PV költségek: 100
PV költségek: 50
PV költségek: 100
NPV = 100
NPV = 200
NPV = 350
A várható NPV (amit egyébként is számolunk!):
0,2*100 + 0,5*200 + 0,3*350 = 225
Szimulációs analízis (I.)

Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre)

Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó
formáját használjuk


Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat
Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában
meghatározhatjuk

Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket
vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív?

Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne

Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak
megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk
(számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet
Szimulációs analízis (II.)
A folyamatot ábrázolva:
A
véletlen A
B
véletlen B
C
véletlen C
...
véletlen ...
Véletlen Fn pénzáramlások

véletlen NPV-k
ismétlés sokszor
f(x)
NPV