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财务管理
第五章
长期筹资决策
主讲人：贾莉莉
泰山学院经济管理系
E-mail:[email protected]
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财务管理
第五章 长期筹资决策
2015/11/1
1
资本成本
2
杠杆效益与风险
3
资本结构理论
4
资本结构决策
2
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第一节 资本成本
财务管理
一、资本成本的概述
（一）资本成本（Cost of Capital）的概念
筹资的
角度
投资的
角度
2015/11/1
• 资本成本是企业为筹集和使
用资本而付出的代价
• 资本成本是投资者因让渡资
本使用权所要求的必要收益
率或最低报酬率
3
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财务管理
一、资本成本控制
（一）资本成本的概念
2.
资本的筹集费用
资本的使用费用
2015/11/1
4
资本成本
的内容
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财务管理
一、资本成本控制
（一）资本成本的概念
3．
绝对
数
• 资本成本额
相对
数
• 资本成本率
资本成本的
表示方法
2015/11/1
5
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财务管理
（二）资本成本的种类
个别资本成 • 企业各项长期资本的
成本率
本率
综合资本成 • 企业全部长期资本的
成本率
本率
边际资本成 • 企业追加长期资本的
成本率
本率
2015/11/1
6
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财务管理
（三）资本成本的作用
1、资本成本在企业筹资决策中的作用
– 个别资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资
方式的一个重要标准
– 综合资本成本是企业确定资本结构的主要依据
– 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的依据
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财务管理
（三）资本成本的作用
2、资本成本在企业投资决策中的作
用
– 进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现
率或基准率
3、可最为评价企业整个经营业绩的
基准
2015/11/1
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财务管理
二、个别资本成本的测算
（一）个别资本成本的测算原理
1、不考虑时间价值情况下的基本公式
个别资本成本
K
2015/11/1
用资费用
筹资额 筹资费用
D
K
P f
9
D
P (1 F )
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财务管理
二、个别资本成本的测算
（一）个别资本成本的测算原理
2、考虑资金的时间价值
资本成本是指企业取得资本净额的现值与各期
支付的使用费用现值相等时的折现率。
公式表示为:
P（
1 F ）
0
2015/11/1
CF 1
1 K
CF 2
(1 K )
10
2
CF 3
(1 K )
3
CF n
(1 K )
n
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财务管理
二、个别资本成本的测算
长期银
行借款
留存收
益
个别资
本成本
普通股
2015/11/1
长期债
券
优先股
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财务管理
（二）长期债权资本成本
1、长期银行借款资本成本
长期银行借款的资本成本包括借款利息和
借款手续费两部分。由于借款利息可在税前列
入费用支出，这就抵减了企业的一部分所得税。
2015/11/1
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财务管理
1、长期借款资本成本
不考虑资本时间价值情况下
Kl
I (1 T )
L (1 F )
考虑资本时间价值情况下
L (1 F )
n
I
t 1 (1 k )
t
L
(1 k )
n
K l k (1 T )
2015/11/1
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财务管理
1、长期借款资本成本
【例1】某公司从银行取得一笔1 000万元的长
期借款，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每
年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率
为33%。
求：这笔借款的资本成本率。
K
1000 5 % ( 1 33 %)
1000 （1 0 . 1 %）
3 . 35 %
2015/11/1
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财务管理
1、长期借款资本成本
【例2】某公司从银行取得一笔1 000万元的长
期借款，年利率5%，期限3年，每年结息一次，
到期一次还本。银行要求补偿性余款20%，公司
所得税税率为33%。
求：这笔借款的资本成本率。
K
1000 5 % ( 1 33 %)
1000 （1 20 %）
4 . 19 %
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财务管理
2．长期债券资本成本
长期债券成本包括债券筹资过程中支付的筹
集费用和在债券期限内按债券面值和票面利率支
付给债权人的利息。
债券利息可在所得税前列支，能抵减一部分
所得税，因此，企业实际承担的债券利息应为：
债券利息
=债券面值×债券利息率×（1－所得税税率）
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财务管理
2、长期债券的资本成本
不考虑资本时间价值的情况下
I b (1 T )
Kb
B (1 F b )
考虑资本时间价值的情况下
n
P (1 F )
I
(1 R
t 1
)
b
Pn
(1 R b )
n
Kb＝Rb（1-T）
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财务管理
2、长期债券的资本成本
【例3】B公司以面值发行债券1000万元，期限5
年，票面利率为8%。发行费用率为发行价格的
5%，公司所得税率为33%。
求：该债券的资本成本率。
K
1000 8 % ( 1 33 %)
1000 （1 5 %）
5 . 64 %
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财务管理
2、长期债券的资本成本
练习：
MM公司发行面值1000元，票面利率为12%，每
年年末付息一次，十年后一次还本的公司债券，
债券筹资费率为3%，公司所得税税率为40%，
则该债券的资本成本为多少？
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财务管理
（三）权益资本成本
1、优先股资本成本
优先股同时具有债券和普通股的一些特征：
1）与债券相同之处是优先股筹资一般要定期
按固定的股利率向持股人支付股息，不同之处
是，它没有到期日。
2）与普通股相同之处是同为股权资本，股
息支付在所得税后进行，因此不具有所得税的
抵减作用。
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财务管理
（三）权益资本成本
1、优先股资本成本
可以把优先股股息视为一种永续年金，
则优先股资本成本可按下式计算：
KP
2015/11/1
DP
P0 ( 1 F )
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财务管理
（三）权益资本成本
2、普通股资本成本
从理论上，普通股的资本成本可以被看作
是普通股股东的必要投资利益，企业必须向投
资者支付的最低收益率。
介绍四种在一定假设条件下的普通股资本
成本的计算方法：
2015/11/1
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财务管理
2、普通股的资本成本
股利贴现模型(估价法）
Po
t 1
Dt
(1 K
c
)
t
①每年股利固定时
Kc
2015/11/1
D
P（
1 f）
o
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财务管理
2、普通股的资本成本
【例4】A公司拟发行一批股票，发行价格为
12元，每股发行费用2元，预计每年可分派
现金股利1.2元。
求：该股票的资本成本。
K
2015/11/1
1 .2
12 2
12 %
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财务管理
2、普通股资本成本
② 现金股利固定增长模型法
其基本假设是：普通股股东长期持有股票，
股票的现金股利是以固定的年增长率（g）递
增，且增长率g小于投资者要求的收益率Ks，
那么普通股的成本为：
KS
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D1
P0 ( 1 f )
25
g
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财务管理
2、普通股的资本成本
【例5】C公司发放股票，每股发行价为15元，
发行费用3元，预计第一年分派现金股利每股
1.5元，以后每年股利以5%的速度增长。
求：该股票的资本成本。
K
1 .5
15 3
5%
17 . 5 %
2015/11/1
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财务管理
2、普通股的资本成本
【例6】已知某股票的β系数为1.5，市场报
酬率为10%，无风险报酬率为6%。
求：该股票的资本成本。
K=6%+1.5×（10%-6%）
=12%
2015/11/1
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财务管理
② 现金股利固定增长模型法
练习：
某公司计划发行普通股筹资，每股面值为1元，
发行价格为每股20元，发行成本为每股市价的
3%，预期明年的现金股利为每股2元，以后以每
年固定按6%递增。
求：普通股的资本成本为多少？
2015/11/1
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财务管理
2、普通股的资本成本
③资本资产定价模型
Kc RF (Rm RF )
例：某公司普通股股票的β系数为1.5，国债年
利率为5%，本年度证券市场平均报酬率为10%。
2015/11/1
求：当年普通股资本成本是多少？
29
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财务管理
2、普通股资本成本
④风险溢价模型
普通股资本成本
＝长期债券收益率＋风险溢酬率
这种方法的优点是不需要β值，且长期债券
收益率的确定相对准确。缺点是风险溢酬率在确
定时带有难以说明充分理由的主观因素。在西方
，风险溢酬率一般确定在4%~6%之间。
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财务管理
3、留存收益的资本成本
留用利润是否有资本
成本？
应当如何测算留用利
润的资本成本 ？
2015/11/1
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财务管理
3、留存收益成本
留存收益是企业税后利润形成的。普通股
股东将这部分资金留存于企业，相当于其对企业
追加了投资，则要求获得与购买普通股票一样的
投资回报。
从财务的角度，企业使用这部分资本的成
本和普通股的资本成本相同，差别在于不必考虑
发行成本。
Ke
2015/11/1
D1
g
P0
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财务管理
三、综合资本成本
（一）概念：
是以各种资金所占的比重为权数
，对各种资金成本进行加权平均计算出来的资
金成本 ，也称综合资本成本。
（二）计算公式
n
K
w
K jW
j
j 1
2015/11/1
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（三）决定企业综合资本成本的主要因素
财务管理
总体经济环境：
无风险报酬率
（1）资本供求状况
（2）通货膨胀
金融市场状况：
（1）证券流动性
（2）证券价格变动风险
企业经营决策：
风险报酬率
（1）经营风险
（2）财务风险
企业的筹资规模：
个别资本成本
投资项目所需要的资本数量
企业的资本结构
2015/11/1
综合资本成本
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财务管理
三、综合资本成本
4、综合资本成本中资本价值的计量基础
2015/11/1
账面
市场
目标
价值
价值
价值
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财务管理
四、边际资本成本
既定目标资本结构的资本成本动态控制
随着企业经营规模的扩大，企业需要追加
筹资，由于企业无法以某一固定的资本成本筹
集不断增长的资本，往往需要对资本成本开展
动态控制，即边际资本成本控制。
2015/11/1
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财务管理
四、边际资本成本
（一）边际资本成本的概念
边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加
的成本。
在理论上，如果将资本成本视为筹资额的函数，
边际资本成本就是该函数对筹资额的 一阶导数，即
资本成本变动率 。为了全面地考察边际资本成本，
企业追加筹资时应当控制加权平均边际资本成本。
2015/11/1
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财务管理
四、边际资本成本
如果企业在追加筹资时保持既定的目标资本结
构不变，则会出现两种情况：
一是个别资本成本不变；
二是个别资本成本发生改变。
一般来说，企业的筹资额越大，资金供应者所
承受的风险越高，由此造成边际资本成本的上
升。
2015/11/1
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财务管理
（四）边际资本成本
4
3
2
1
确定目
标资本
结构
2015/11/1
测算各
种资本
的个别
资本成
本
测算筹
资总额
分界点
测算不同
筹资范围
的边际资
本成本
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财务管理
（四）边际资本成本
2.确定各种筹资方式的个别资本成本的临
界点
在某一确定的资本成本下，企业难以筹集到
大量的资本，所以企业有必要确认能够使资本成
本改变的筹资临界点，此临界点是指个别资本成
本发生变化前的最高筹资限额。
2015/11/1
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财务管理
（四）边际资本成本
3.测算筹资总额分界点
根据 个别资本成本临界点 和 目标资本结构 的
要求确定筹资总额分界点
计算公式为：
筹资总额分界点
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某筹资方式追加资本的
临界点限额
该项资本在目标资本结
构中的比重
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财务管理
（四）边际资本成本
4.计算不同筹资范围的边际资本成本
在不同的筹资范围内，综合边际资本成本是
不同的。企业应根据自身的需要控制综合边际资
本成本，做出追加筹资的决策。
教材224页【例6—15】
2015/11/1
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财务管理
（四）边际资本成本
【例6-15】ABC公司拥有100万长期资本，试测算
追加筹资资本成本率的计算。
ABC公司追加筹资测算资料表
资本种类
长期债务
优先股
普通股权益
2015/11/1
目标
资本结构
0.20
追加筹资
数额范围
（元）
个别资本
成本率（%）
10 000以下
10 000-40 000
40 000以上
6
7
8
2 500以下
2 500以上
10
12
22 500以下
22 500-75 000
75 000以上
14
15
16
0.05
0.75
43
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财务管理
第二节 杠杆利益与风险
杠杆原理
营业杠杆
财务杠杆
联合杠杆
2015/11/1
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财务管理
相关概念
1、总成本模型
y
• Y=a+bx
Y=a+bx
• 其中：a—固定成本
b—单位变动成本
a
x—业务量
0
2015/11/1
45
x
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财务管理
相关概念
2、息税前利润
• EBIT=px-bx-a
=(p-b)x-a
=M-a
• 其中：p、x、b、a同上面的含义一样；
• M表示边际贡献
2015/11/1
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财务管理
一、营业杠杆利益与风险
（一）营业杠杆（Operating Leverage）的
含义
也称经营杠杆，体现企业在经营过程中对营业
成本中固定成本的利用，反映销售量与息税前利润
之间的关系。主要用于衡量销售量变动对息税前利
润的影响程度。公式表示：
EBIT Q ( P V ) F Q ( MC ) F
2015/11/1
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财务管理
产销量增加
单位固定成本减少
单位产品利润增加
息税前利润总额大幅度增加
2015/11/1
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财务管理
一、营业杠杆利益与风险
（二）营业杠杆系数
（Degree of Operating Leverage, 缩写为DOL）
是揭示经营杠杆程度的指标，指息税前利
润变动率相当于产销量变动率的倍数，其计算
公式为：
DOL
DOL
2015/11/1
EBIT / EBIT
Q / Q
Q (P V )
Q (P V ) F
49
Q (P V )
EBIT
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财务管理
（二）营业杠杆系数
【例7】 ABC公司生产甲产品，单位售价
为50元，单位变动成本为25元，固定成
本总额为100 000元，现行销售量为8
000件，那么在现行销量水平上的经营
杠杆系数为多少？
2015/11/1
50
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财务管理
（二）营业杠杆系数
解：销量为8000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL
8 000 ( 50 25 )
8 000 ( 50 25 ) 100 000
200 000
2
100 000
上述计算结果表明，ABC公司在销售量
为8 000件和经营杠杆系数为2的基础上，销
售量每增加（减少）1个百分点，息税前利
润就增加（减少）2个百分点。
2015/11/1
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财务管理
（二）营业杠杆系数
【例8】某公司固定成本总额为800万元，变动
成本率为60%，公司各年营业额与利润如下表
所示：
营业
营业 总额
变动
总额 增长
成本
率（%）
固定
成本
利润
营业 增长
利润 率（%）
1
2400
1440
800
160
2
2600
8
1560
800
240
50
3
3000
15
1800
800
400
67
年份
2015/11/1
52
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Slide 53
财务管理
（二）营业杠杆系数
【例9】某公司固定成本总额为800万元，变动
成本率为60%，公司各年营业额与利润如下表
所示：
营业
营业 总额
变动
总额 增长
成本
率（%）
固定
成本
营业 利润
利润 增长
率（%）
1
3000
1800
800
400
2
2600
-13
1560
800
240
-40
3
2400
-8
1440
800
160
-33
年份
2015/11/1
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财务管理
影响经营杠杆利益与风险的其他因素
1
• 产品供求变动；
2
• 产品售价变动；
3
• 单位产品变动成本的变动；
4
• 固定成本总额的变动。
教材228页【表6—10】
2015/11/1
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财务管理
（二）营业杠杆系数
当企业基期的EBIT＜0时，Q的提高使得
企业亏损减少，从而形成EBIT的变动率为负
数（减少亏损），而产销量变动率为正数（
增加销售），由此建立起来的经营杠杆系数
为负值。
2015/11/1
55
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财务管理
（二）营业杠杆系数
当企业基期的EBIT＝0时，Q的提高可
以使企业步入盈利，而销售量的减少就将
企业带入亏损。此时的EBIT变动率为无穷
大，经营杠杆系数为无穷大。
2015/11/1www.themegallery.
com
56
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Slide 57
财务管理
（二）营业杠杆系数
【例10】利用例7的资料，计算经营杠杆系数
如下表所示：
Q（件）
ΔQ/Q
0
2000
4000
6000
8000
∞
1
0.5
0.33
2015/11/1
EBIT（元） ΔEBIT/EB 营业杠杆
IT
系数
-100 000
-0.5
0
-50 000
0
50 000
100 000
57
-1
∞
1
-1
∞
3
2
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Slide 58
（三）利用营业杠杆系数控制经营风险
财务管理
营业杠杆系数揭示了企业的经营风险程度，尽
管经营风险不能规避，但利用经营杠杆系数预
测计划年度的息税前利润，有利于企业预知经
营风险的存在对财务成果的影响。
2015/11/1www.themegallery.
com
58
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财务管理
（三）利用营业杠杆系数控制经营风险
【例11】某公司预测未来年度的经营有好、中
、差三种可能，公司财务部对未来年度利润预
测情况如下表所示：
经营前
景
好
中
差
2015/11/1
基期
EBIT
（万元）
100
100
100
DOL
ΔQ/Q
（%）
2
50
2
2
20
-10
59
ΔEBIT/ 预测期
EBIT
EBIT
（%） （万元）
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财务管理
二、财务杠杆利益与风险
（一）财务杠杆（Financial Leverage）的
含义
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股
每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润
变动对普通股每股收益变动的影响程度。两
者之间的关系如下：
EPS
( EBIT I )( 1 T ) D
N
2015/11/1www.themegallery.
com
60
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财务管理
一元盈余
一元盈余负担的利息和优先股股利
一元盈余提供的净盈余
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财务管理
二、财务杠杆利益与风险
（二）财务杠杆系数
（Degree of Leverage, 缩写为DFL）
是指普通股每股收益变动率相当于息税前
利润变动率的倍数，其计算公式为：
DFL
DFL
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EPS / EPS
EBIT / EBIT
EBIT
EBIT I D /( 1 T )
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财务管理
（二）财务杠杆系数
【例12】某公司资本来源为：债券10万元
，年利率10%；优先股4000股，每股面值
100元，年利率7%；普通股10万股，每股
收益0.35元，所得税率30%。
求：当息税前利润为10万元时，该公司的
财务杠杆系数为多少?
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财务管理
（三）影响财务杠杆利益与风险的因素
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1.资本
规模的
变动
2.资本
结构的
变动
3.债务
利率的
变动
4.息税
前利润
的变动
64
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财务管理
二、财务杠杆与财务风险控制
（四）利用财务杠杆系数控制财务风险
财务杠杆系数揭示了企业的财务风险程度
。尽管这种财务风险不能规避，但利用财务杠
杆系数预测计划年度的每股收益，有利于企业
预知财务风险的存在对普通股利益的影响。
举
例
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（四）利用财务杠杆系数控制财务风险
财务管理
【例13】W公司财务部根据有关数据预测未来
年度的普通股每股收益如下表所示：
收益
前景
ΔEBIT/ 每股收 预计普
EBIT 益变动 通股每
（%） 率（%） 股收益
100
好
基期
EPS
（元）
10
中
10
1.5
40
差
10
1.5
-20
2015/11/1
DFL
1.5
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财务管理
三、联合杠杆利益与风险
（一）总杠杆的含义
总杠杆（Total Leverage）直接反映销售量
与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对
普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关
系如下所示：
EPS
[ Q ( P V ) F I ]( 1 T ) D
N
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财务管理
三、总杠杆与综合风险控制
（二）总杠杆系数
（Degree of Total Leverage, 缩写为DTL）
企业对营业杠杆和财务杠杆的综合利用程度
通常用总杠杆系数来衡量。总杠杆系数是指每股
收益变动率相当于产销量变动率的倍数。
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财务管理
三、总杠杆与综合风险控制
（二）总杠杆系数
其计算公式为：
DTL
EPS / EPS
Q / Q
DTL DOL DFL
DTL
Q (P V )
EBIT I D /( 1 T )
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财务管理
（二）总杠杆系数
经营杠杆
Q
财务杠杆
EBIT
EPS
总杠杆
70
第十一章 资本结构与杠杆利益
Slide 71
财务管理
三、总杠杆与综合风险控制
（三）利用总杠杆系数控制综合风险
根据销售量变动率和总杠杆系数直接预测
普通股每股收益，并根据预测结果控制未来的
每股收益指标。
计算公式如下：
普通股每股收益变动率 = 销量变动率×DTL
预计普通股每股收益
= 基期EPS×(1 + 普通股每股收益变动率)
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财务管理
（三）利用总杠杆系数控制综合风险
【例14】A公司财务部根据有关数据预测未来
年度的普通股每股收益如下表所示：
收益
前景
DTL
ΔQ/Q
（%）
3
50
好
基期
EPS
（元）
10
中
10
3
20
差
10
3
-10
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每股收 预计普
益变动 通股每
率（%） 股收益
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财务管理
第三节 资本结构理论
一、资本结构的含义
资本结构是企业采取不同的筹资方式形成
的，如果企业同时采用债务筹资和股权筹资，
由此形成的资本结构一般称作“杠杆资本结构
”，其杠杆比率表示资本结构中债务资本和股
权资本的比例关系。
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财务管理
资本结构理论的发展过程
（1）净收益理论
（2）净营业收益理论
（3）传统理论
早期资本结构
理论
现代资本结
构理论
（MM理论）
新资本结构
理论
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（1）税差学派
（2）破产成本
主义和财务困境
主义
权衡
理论
后权衡
理论
（1）代理成本论
（2）信号模型
（3）财务契约论
（4）新优序融资理论
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财务管理
资
本
成
本
（一）净收益理论
权益资本成本
加权平均资本成本
债务资本成本
财务杠杆
公
司
价
值
2015/11/1
V
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财务杠杆
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财务管理
（二）净营运收入理论
股权资本成本
资
本
成
本
加权平均资本成本
债权资本成本
公
司
价
值
财务杠杆
价值曲线
财务杠杆
2015/11/1
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财务管理
（三）传统理论
资
本
成
本
权益资本成本
加权平均资本成本
债务资本成本
财务杠杆
2015/11/1
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财务管理
二、现代资本结构理论
（一）最佳资本结构的理由
最佳资本结构是指在一定条件下，使企
业价值最大的资本结构。
资本结构如何影响和制约着企业的价值？
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财务管理
二、现代资本结构理论
（二）MM理论
1958年6月，美国财务学者
Modigliani和Miller在《美国经济
Franco Modigliani
评论》发表了《资本成本、公司价
值与投资理论》一文。该文深入探
讨了企业资本结构与企业价值的关
系，创立了MM资本结构理论。
Merton H. Miller
2015/11/1
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财务管理
二、现代资本结构理论
（二） MM理论
自MM 资本结构理论提出后，在西方财务理论中，
几乎所有的资本结构理论都是围绕该理论的假设
与命题进行研究的，由此形成了许多资本结构理
论学说。“MM理论”被西方经济学界称之为一次
“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论
的奠基石”。
2015/11/1
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财务管理
二、现代资本结构理论
（二） MM理论
MM理论认为：
1、无税收企业价值与资本结构无关；
2、有税收企业因为负债利息的抵税作用，提
高企业价值。
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财务管理
（二） MM理论
1、无税收情况下的MM理论
– MM理论的基本假设
– MM命题一：企业价值模型
– MM命题二：股权资本成本模型
2015/11/1
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Slide 83
财务管理
MM理论的基本假设
2.经营风险
6.企业收益零增长
3.投资者预期
7.企业无破产成本
MM理论
4.不存在交易成本
8.股利政策与企业
价值无关
5.债务均无风险
9．资本市场是高度
完善和均衡的
1．企业处于无税收的经营环境中
2015/11/1
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财务管理
MM理论的基本假设
2．企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标
准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级。
3．投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风
险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的
，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同
的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。
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Slide 85
财务管理
MM理论的基本假设
4．股票与债券在完善市场中进行交易，不存在
交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投
资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息
率相同。
5．个人和企业的债务均无风险，即负债的利率
属于无风险利率。
6．企业的收益为零增长，即各年息税前利润不
变，是一种永续年金。
2015/11/1
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Slide 86
财务管理
MM理论的基本假设
7．企业无破产成本。
8．企业的股利政策与企业价值无关，企业发
行新债时不会影响已发行债券的市场价值。
9．资本市场是高度完善和均衡的。这意味着
资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相
同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。
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财务管理
MM命题一的内容
解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构
之间的关系，因此被称为企业价值模型。
其基本内容是：
无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收
益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进
行折现的现值。其公式表示如下：
V=S+B
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Slide 88
财务管理
MM命题一的内容
也就是说：
第一，在完善资本市场条件下，企业的市场价
值与其资本结构无关。
第二，有债务公司的综合资本成本率=与他同
风险等级的无债务公司的股权资本成本率；
第三，公司股权资本成本率或综合资本成本率
视公司的营业风险而定。
2015/11/1
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Slide 89
财务管理
MM命题二的内容
解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，
因此，该命题被称为股权资本成本模型。
基本内容：负债企业的股权资本成本等于同一
风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，
加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企
业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的
风险报酬。公式表示如下：
K S K u RP K u
B
( K u K b)
S
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Slide 90
财务管理
MM命题二的内容
也就是说：
利用财务杠杆的公司，期股权资本成本随筹资
额的增加而提高。因此，便宜的债务带来的财
务杠杆效益会被股权资本成本率的上升而抵消
，使有债务公司的综合资本成本率=无债务公
司的综合资本成本率。
结论：公司的价值与其资本结构无关
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Slide 91
财务管理
MM理论的假设前提与现实的矛盾
MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替
代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般
是不存在的 ；
MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务
风险，这与现实不符；
MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符；
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Slide 92
财务管理
MM理论的假设前提与现实的矛盾
MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企
业或个人都必须交纳所得税；
MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必
不可少的证券交易费用 。
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Slide 93
财务管理
2、有税收情况下的MM理论
ＭＭ于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关
的论文《公司所得税与资本成本：一项修正》中
的基本思想：
取消了公司无所得税的假设，认为考虑所得税的
因素，公司的价值会随着财务杠杆系数的提高而
增加，因此资本结构与公司价值相关。
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Slide 94
财务管理
2、有税收情况下的MM理论
命题一：企业价值模型
– 如果存在企业所得税，但其他假设条件不
变，那么，负债企业的价值等于相同风险
等级的无负债企业的价值加上赋税节约价
值，后者等于企业税率乘以负债额。
– 其公式表示如下：
– VL=VU+TB
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财务管理
2、有税收情况下的MM理论
命题二：企业股权资本成本模型
– 在有企业所得税的情况下，负债企业的股
权资本成本等于同一风险等级中某一无负
债企业的股权资本成本，加上根据无负债
企业股权资本成本与负债资本成本之差以
及企业税率所决定的风险报酬。
K S K u ( K u K b )( 1 T )
B
S
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Slide 96
财务管理
2、有税收情况下的MM理论
在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免
税支出 ,可降低综合资本成本，增加企业的价值。
因此 ,公司只要通过利用财务杠杆,而不断降低其
资本成本，公司价值越大。当债务资本在资本结构
中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价
值达到最大。
最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论
中关于债务配置的两个极端看法。
2015/11/1
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财务管理
三、新资本结构理论
（一）权衡理论
斯蒂格利兹（Stiglitz）
等人将市场均衡理论（
Market Equilibrium）引
入资本结构研究。
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Slide 98
财务管理
三、新资本结构理论
（一）权衡理论
市场均衡理论（Market Equilibrium）认为：
提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，
破产风险加大，引发财务危机成本，降低企业
价值；另一方面，随着公司负债比率的上升，
债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回
报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，
这样也会限制公司过度负债。
2015/11/1
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Slide 99
财务管理
三、新资本结构理论
（二）代理理论
该理论认为：
过度负债，引发代理成本，降低企业价值。
当公司负债比率达到某一界限之前（如50％），
举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的
损失。
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Slide 100
财务管理
三、新资本结构理论
（二）代理理论
随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权
资金成本的增加将呈现此消彼长的关系，超过此点
后，财务桔据成本和代理成本会上升，在达到另一
个峰值时（如80％），举债减税的边际收益正好被
负债提高的损失（包括股本成本、财务桔据成本、
代理成本的提高）所抵销，超过此峰值后，负债提
高的损失将超过举债的减税收益。
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财务管理
三、新资本结构理论
（二）代理理论
因此，资本结构与公司价值相关，但也不是
负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。
综上所述，最佳资本结构的形成见下图
2015/11/1
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Slide 102
财务管理
公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的关系
公
司
价
值
纯粹MM结果：没有财务
危机成本和代理成本的
公司价值
财务危机成本
代理成本开始
体现作用
财务危机成本和
代理成本减值
债务税盾增
值
公司零负债时的价值
D1
D2
最佳资本结构
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负债比率
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Slide 103
财务管理
三、新资本结构理论
（二）啄食顺序理论
(Zhuosi
order theory)
– 唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理
，由此形成的啄食顺序是：
– （1）企业实行固定的股利政策；
– （2）企业偏好于首先采用内部筹资；
– （3）当企业需要筹资时，首先是使用内部留
存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行
股票。
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Slide 104
财务管理
三、新资本结构理论
（三）信息不对称理论
（Asymmetric
information theory）
– 也称为信号传递理论。
– 迈尔斯（Myers）认为，企业偏重于内部筹资
，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资。
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Slide 105
财务管理
第四节 资本结构决策
一、概念、种类、意义
二、定性分析（因素分析法）
三、决策方法
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Slide 106
财务管理
（一）资本结构概念
• 1、资本结构
• 指各种资本的价值构成及比例关系。
• 2、最佳资本结构：
• 指企业在适度财务风险的条件下，使其预期
的综合资本成本率最低，同时使企业价值最
大的资本结构。
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Slide 107
财务管理
（二）资本结构的种类
属性结构
期限结构
价值结构
股权资本
长期资本
历史账面
价值
债权资本
短期资本
现时市场
价值
未来目标
价值
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Slide 108
财务管理
（三）资本结构决策的意义
2015/11/1
1.
可以降低企业的综合资
本成本率
2.
可以获得财务杠杆利益
3.
可以增加公司价值
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Slide 109
财务管理
二、资本结构决策因素的定性分析
1
企业财务目标的影响
2
投资者动机的影响
3
债权人的态度
4
经营者行为
5
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企业财务状况和发展能力
6
税收政策
7
行业差别
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Slide 110
财务管理
二、资本结构决策因素的定性分析
（一）企业财务目标的影响
利润最大化
1
2
3
公司价值最大化
股票价值最大化
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Slide 111
财务管理
三、资本结构决策的方法
（一） 资本成本比较法
（二） 每股收益无差别点
分析法
（三） 公司价值比较法
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财务管理
三、资本结构决策的方法
（一）资本成本比较法
决策原则：
选择适度财务风险下综合资本成本率最
低的方案。
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财务管理
（一）资本成本比较法
资本成本
比较法
初始
追加
筹资
筹资
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财务管理
1、初始筹资的资本结构决策
【例15】某公司初期筹资需5000万元资本总额
，有下列三种方案供选，有关资料如下表：
单位：万元
初始
方案3
筹资额 资本成
本率
筹资
方式
初始
筹资额
方案1
资本成
本率
初始
筹资额
方案2
资本成
本率
长期借款
400
6%
500
6.5%
800
7%
长期债券
1 000
7%
1 500
8%
1 200
7.5%
优先股
600
12%
1 000
12%
500
12%
普通股
3 000
15%
2 000
15%
2 500
15%
合计
5 000
—
5 000
—
5 000
—
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财务管理
1、初始筹资的资本结构决策
假设上述三个方案的财务风险均可接受，则
综合资本成本1
=6%×0.08+7%×0.2+12%×0.12+15%×0.6=12.32%
综合资本成本2
=6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%
综合资本成本3
=7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.1+15%×0.5
=11.62%
方案二的综合资本成本最低，为最佳筹资方案
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财务管理
2、追加筹资的资本结构决策
【例16】某公司拟追加筹资1 000万元资本，
现有两种方案供选，有关资料如下表：
单位：万元
筹资方式
追加
筹资额
方案1
资本成本率
追加
筹资额
方案2
资本成本率
长期借款
500
7%
600
7.5%
优先股
200
13%
200
13%
普通股
300
16%
200
16%
合计
1 000
—
1 000
—
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财务管理
2、追加筹资的资本结构决策
上述两方案的综合资本成本分别为：
综合资本成本1
=7%×0.5+13%×0.2+16%×0.3=10.9%
综合资本成本2
=7.5%×0.6+13%×0.2+16%×0.2=10.3%
方案二的综合资本成本最低，为最佳筹资方案
且通过追加筹资，该公司的资本结构发生了变
化，形成新的最佳资本结构。
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财务管理
2、追加筹资的资本结构决策
优点：
易于理解，计算简便
缺点：
未具体测算财务风险，其决策目标为利润最大
化而非企业价值最大化
适用范围：
资本规模小，资本结构较为简单的非股份制企
业
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财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
资本结构的合理与否，可以通过分析每股
收益（Earning Per Share, 缩写为EPS）的变
化来衡量。
每股收益无差别点分析法是指通过寻找能
够使不同资本结构下的每股收益相等时的息税
前利润来确定最佳资本结构的方法。
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119
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Slide 120
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
所谓每股收益无差别点是指每股收益不受
资本结构影响的息税前利润。即在此点上，不
同资本结构的每股收益都相等。
因此，一旦脱离每股收益都相等的资本结
构，就会形成方案的差异。由于这种方法主要
是分析EBIT和EPS之间的关系，所以也称
EBIT─EPS分析。
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120
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Slide 121
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
每股收益的计算公式可以表述如下：
EPS
( EBIT I )( 1 T ) D
N
则每股收益无差别点应是满足下列条件的息税
前利润：
( EBIT * I 1 )( 1 T ) D 1
N1
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( EBIT * I 2 )( 1 T ) D 2
N2
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Slide 122
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
【例17】 ABC公司现有资产总值1亿元，
全部来自普通股资本，公司所得税率为
50%，当前股票市场价格为每股10元，公
开发行的普通股股数为1000万股。为发挥
杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借
款5000万元，并用这笔资金回购公司一半
的普通股。
要求：分析资本结构对每股收益的影响，
以预测是否改变其资本成本。
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122
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Slide 123
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
解：无负债EPS=有负债EPS，则：
EBIT×（1-50%）/1000=（EBIT-500）×（150%）/500
得出：EBIT=1000（万元）
无负债EPS=1000×（1-50%）/1000=0.5（元）
有负债EPS
=（1000-500）×（1-50%）/500 =0.5（元）
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123
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Slide 124
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
EPS（元）
普通股筹资
1.5
负债筹资
1
每股收益无差别点
负债筹资优势
A
0.5
普通股筹资优势
0
500
2015/11/1www.themegallery.
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1000
1500
124
EBIT（万元）
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Slide 125
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
从上图可知：
1）若公司预计未来的EBIT＜1000万元，则在全
部普通股资本结构下，每股收益较高；
2）若公司预计未来的EBIT＞1000万元，则在负
债结构条件下，每股收益较高；
3）若公司预计未来的EBIT=1000万元，则无论
采取何种资本结构，每股收益都相等。
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125
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Slide 126
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
【例18】 ABC公司现有长期资产8500万元
，其资本结构为：长期债务1000万元，普通
股7500万元,当前息税前利润为1 600万元，
所得税税率为40%。现追加筹资1500万元，
有三种筹资方式可供选择：增发新股、增加
债务发行优先股，有关资料如下表。
要求：分析资本结构对每股收益的影响，以
预测是否改变其资本成本。
2015/11/1
2015/11/1www.themegallery.
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财务管理学泰山学院经济管理系
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Slide 127
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
资本
种类
目前资本结构
金额
比例
长期债务 1 000
优先股
普通股 7 500
资本总额 8 500
追加筹资后资本结构
增发普通股
增加长期债务
发行优先股
金额 比例
金额
比例
金额
比例
0.12
1 000
0.10
2 500
0.25
0.88
1.00
9 000
10000
0.90
1.00
7 500
10000
0.75
1.00
1 000
1 500
7 500
10000
0.10
0.15
0.75
1.00
其它资料
年债务利
息额
年优先股
股利额
普通股股
数（万股）
2015/11/1
90
90
270
90
150
1 000
1 300
127
1 000
1 000
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Slide 128
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
ABC公司预计追加筹资后的每股利润测算表
单位：万元
项目
增发新股
增加长期债务
发行优先股
EBIT
1 600
1 600
1 600
减：长期债务利息
90
270
90
税前利润
1 510
1 330
1 510
减：所得税（40%）
604
532
604
税后利润
906
798
906
减：优先股股利
150
普通股可分配利润
906
798
756
普通股股数（万股）
1 300
1 000
1 000
EPS
0.70
0.80
0.76
2015/11/1
128
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Slide 129
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
EPS
优先股
长期债务
0.5
B
普通股
A
0.36
0
2015/11/1
90
270
340
870
129
1 173
EBIT(万元）
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Slide 130
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
优点：
测算原理较易理解，测算过程较为简便
缺点：
未具体测算财务风险，其决策目标为股东财富
最大化而非企业价值最大化
适用范围：
资本规模不大，资本结构不太复杂的股份制企
业
2015/11/1
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Slide 131
财务管理
（三）企业价值分析法
每股收益无差别点分析法只考虑了资本结构
对每股收益的影响，并假定风险不变。
然而，实际情况经常是随着每股收益的增长
风险也在加大。如果每股收益的增长不足以补偿
风险增加所需的报酬。尽管每股收益增加，股价
仍然会下降。所以，企业的最佳资本结构应当是
可使企业的总价值最高，而不一定是每股收益最
大的资本结构 。
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Slide 132
财务管理
（三）企业价值分析法
企业的市场总价值V应该等于股票的总价值S
加上负债的总价值B，即：
V = S + B
为简化起见，假设负债B的市场价值等于它
的面值，股票S的市场价值可由下式计算得出：
S
( EBIT I )( 1 T )
Ks
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Slide 133
财务管理
（三）企业价值分析法
其中权益资本成本Ks可通过资本资产定价
模型计算：
权益资本成本Ks
= RF+ β（RM－ RF）
2015/11/1www.themegallery.
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133
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Slide 134
财务管理
（三）企业价值分析法
企业的综合资本成本计算公式如下：
综合资
本成本
税前债务
资本成本
即： K w
债务占总
资本比重
（1 税率）
权益资
本成本
股票占总
资本比重
B
S
K b (1 T ) K s
V
V
教材257页【例6—27】
2015/11/1www.themegallery.
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134
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Slide 135
财务管理
（三）企业价值分析法
【例19】ABC公司现有全部长期资本均为
普通股资本成本，账面价值2 000万元。
为调整资本结构，公司拟购回部分股权
改为长期债务筹资。公司预计EBIT为5
000万元，税率33%。目前长期债务年利
率与普通股资本成本率如下表所示。
要求：用公司价值比较法确定公司最佳
资本结构。
2015/11/1
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Slide 136
财务管理
（三）企业价值分析法
ABC公司债务年利率与股权资本成本率测算表
B（万元）
KB(%)
β
RF(%)
RM(%)
KS(%)
0
—
1.20
10
14
14.8
2 000
10
1.25
10
14
15.0
4 000
10
1.30
10
14
15.2
6 000
12
1.40
10
147
15.6
8 000
14
1.55
10
14
16.2
10 000
16
2.10
10
14
18.4
2015/11/1
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Slide 137
财务管理
（三）企业价值分析法
ABC公司公司价值与公司资本成本率测算表
B（万元）
S
V
KB(%)
KS(%)
KW(%)
0
22 640
22 640
-
14.80
14.80
2 000
21 440
23 440
10
15.0
14.29
4 000
20 280
24 280
10
15.2
13.79
6 000
18 380
24 380
12
15.6
13.74
8 000
16 050
24 050
14
16.2
13.93
10 000
12 380
22 380
16
18.4
15.69
2015/11/1
137
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Slide 138
财务管理
（三）企业价值分析法
优点：
考虑了财务风险和资本成本等因素的影响，其
决策符合企业价值最大化的财务目标
缺点：
测算原理及测算过程较为复杂
适用范围：
资本规模较大的上市公司
2015/11/1
138
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Slide 139
财务管理
本章总结
1、个别资本成本、综合资本成本和边际资
本成本的计算。
2、营业杠杆、财务杠杆和联合杠杆的含义
，相互联系及各自系数的计算。
3、资本结构理论包括哪些？MM理论的内涵
及发展变化。
4、企业资本结构决策的各种方法。
2015/11/1
139
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Slide 140
财务管理
泰山学院经济管理系 贾莉莉
E-Mail：[email protected]
Slide 141
财务管理
莫顿·米勒
米勒教授1923年5月16日出生于美国的麻省波士顿
，1943年在哈佛大学获得文学士学位，1952年于霍浦金
斯大学获得经济学博士学位。他的学术研究活动开始于
1950年代初期进入卡内基工学院之后。在那里，他遇到
了他学术生涯中最为重要的伙伴，即1985年获得诺贝尔
经济学奖的莫迪格莱尼教授，并在1958年发表了他们彪
炳千古的学术巨作，论文《资本成本、公司理财与投资
理论》。
2015/11/1
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Slide 142
财务管理
莫顿·米勒
学界普遍认为，米勒教授在奠定现代公司财务理论的基
础上所做的开创性工作，彻底地改变了企业制定投资决
策与融资决策的模式。
瑞典皇家科学院在1990年对米勒授予诺贝尔经济学奖时
的声明中所说：米勒在财务经济学方面的开创性工作，
对企业财务理论贡献重大，获奖乃实至名归；声明又说
：米勒参与革新企业财务守则，将之从一系列松散的规
则转化成可尽量扩大股东价值的守则，影响深远。
2015/11/1
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财务管理
第五章
长期筹资决策
主讲人：贾莉莉
泰山学院经济管理系
E-mail:[email protected]
Slide 2
财务管理
第五章 长期筹资决策
2015/11/1
1
资本成本
2
杠杆效益与风险
3
资本结构理论
4
资本结构决策
2
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Slide 3
第一节 资本成本
财务管理
一、资本成本的概述
（一）资本成本（Cost of Capital）的概念
筹资的
角度
投资的
角度
2015/11/1
• 资本成本是企业为筹集和使
用资本而付出的代价
• 资本成本是投资者因让渡资
本使用权所要求的必要收益
率或最低报酬率
3
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Slide 4
财务管理
一、资本成本控制
（一）资本成本的概念
2.
资本的筹集费用
资本的使用费用
2015/11/1
4
资本成本
的内容
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Slide 5
财务管理
一、资本成本控制
（一）资本成本的概念
3．
绝对
数
• 资本成本额
相对
数
• 资本成本率
资本成本的
表示方法
2015/11/1
5
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Slide 6
财务管理
（二）资本成本的种类
个别资本成 • 企业各项长期资本的
成本率
本率
综合资本成 • 企业全部长期资本的
成本率
本率
边际资本成 • 企业追加长期资本的
成本率
本率
2015/11/1
6
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Slide 7
财务管理
（三）资本成本的作用
1、资本成本在企业筹资决策中的作用
– 个别资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资
方式的一个重要标准
– 综合资本成本是企业确定资本结构的主要依据
– 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的依据
2015/11/1
7
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Slide 8
财务管理
（三）资本成本的作用
2、资本成本在企业投资决策中的作
用
– 进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现
率或基准率
3、可最为评价企业整个经营业绩的
基准
2015/11/1
8
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Slide 9
财务管理
二、个别资本成本的测算
（一）个别资本成本的测算原理
1、不考虑时间价值情况下的基本公式
个别资本成本
K
2015/11/1
用资费用
筹资额 筹资费用
D
K
P f
9
D
P (1 F )
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Slide 10
财务管理
二、个别资本成本的测算
（一）个别资本成本的测算原理
2、考虑资金的时间价值
资本成本是指企业取得资本净额的现值与各期
支付的使用费用现值相等时的折现率。
公式表示为:
P（
1 F ）
0
2015/11/1
CF 1
1 K
CF 2
(1 K )
10
2
CF 3
(1 K )
3
CF n
(1 K )
n
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Slide 11
财务管理
二、个别资本成本的测算
长期银
行借款
留存收
益
个别资
本成本
普通股
2015/11/1
长期债
券
优先股
11
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Slide 12
财务管理
（二）长期债权资本成本
1、长期银行借款资本成本
长期银行借款的资本成本包括借款利息和
借款手续费两部分。由于借款利息可在税前列
入费用支出，这就抵减了企业的一部分所得税。
2015/11/1
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Slide 13
财务管理
1、长期借款资本成本
不考虑资本时间价值情况下
Kl
I (1 T )
L (1 F )
考虑资本时间价值情况下
L (1 F )
n
I
t 1 (1 k )
t
L
(1 k )
n
K l k (1 T )
2015/11/1
13
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Slide 14
财务管理
1、长期借款资本成本
【例1】某公司从银行取得一笔1 000万元的长
期借款，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每
年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率
为33%。
求：这笔借款的资本成本率。
K
1000 5 % ( 1 33 %)
1000 （1 0 . 1 %）
3 . 35 %
2015/11/1
14
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Slide 15
财务管理
1、长期借款资本成本
【例2】某公司从银行取得一笔1 000万元的长
期借款，年利率5%，期限3年，每年结息一次，
到期一次还本。银行要求补偿性余款20%，公司
所得税税率为33%。
求：这笔借款的资本成本率。
K
1000 5 % ( 1 33 %)
1000 （1 20 %）
4 . 19 %
2015/11/1
15
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Slide 16
财务管理
2．长期债券资本成本
长期债券成本包括债券筹资过程中支付的筹
集费用和在债券期限内按债券面值和票面利率支
付给债权人的利息。
债券利息可在所得税前列支，能抵减一部分
所得税，因此，企业实际承担的债券利息应为：
债券利息
=债券面值×债券利息率×（1－所得税税率）
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Slide 17
财务管理
2、长期债券的资本成本
不考虑资本时间价值的情况下
I b (1 T )
Kb
B (1 F b )
考虑资本时间价值的情况下
n
P (1 F )
I
(1 R
t 1
)
b
Pn
(1 R b )
n
Kb＝Rb（1-T）
2015/11/1
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Slide 18
财务管理
2、长期债券的资本成本
【例3】B公司以面值发行债券1000万元，期限5
年，票面利率为8%。发行费用率为发行价格的
5%，公司所得税率为33%。
求：该债券的资本成本率。
K
1000 8 % ( 1 33 %)
1000 （1 5 %）
5 . 64 %
2015/11/1
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Slide 19
财务管理
2、长期债券的资本成本
练习：
MM公司发行面值1000元，票面利率为12%，每
年年末付息一次，十年后一次还本的公司债券，
债券筹资费率为3%，公司所得税税率为40%，
则该债券的资本成本为多少？
2015/11/1
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Slide 20
财务管理
（三）权益资本成本
1、优先股资本成本
优先股同时具有债券和普通股的一些特征：
1）与债券相同之处是优先股筹资一般要定期
按固定的股利率向持股人支付股息，不同之处
是，它没有到期日。
2）与普通股相同之处是同为股权资本，股
息支付在所得税后进行，因此不具有所得税的
抵减作用。
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Slide 21
财务管理
（三）权益资本成本
1、优先股资本成本
可以把优先股股息视为一种永续年金，
则优先股资本成本可按下式计算：
KP
2015/11/1
DP
P0 ( 1 F )
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财务管理
（三）权益资本成本
2、普通股资本成本
从理论上，普通股的资本成本可以被看作
是普通股股东的必要投资利益，企业必须向投
资者支付的最低收益率。
介绍四种在一定假设条件下的普通股资本
成本的计算方法：
2015/11/1
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财务管理
2、普通股的资本成本
股利贴现模型(估价法）
Po
t 1
Dt
(1 K
c
)
t
①每年股利固定时
Kc
2015/11/1
D
P（
1 f）
o
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财务管理
2、普通股的资本成本
【例4】A公司拟发行一批股票，发行价格为
12元，每股发行费用2元，预计每年可分派
现金股利1.2元。
求：该股票的资本成本。
K
2015/11/1
1 .2
12 2
12 %
24
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Slide 25
财务管理
2、普通股资本成本
② 现金股利固定增长模型法
其基本假设是：普通股股东长期持有股票，
股票的现金股利是以固定的年增长率（g）递
增，且增长率g小于投资者要求的收益率Ks，
那么普通股的成本为：
KS
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D1
P0 ( 1 f )
25
g
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Slide 26
财务管理
2、普通股的资本成本
【例5】C公司发放股票，每股发行价为15元，
发行费用3元，预计第一年分派现金股利每股
1.5元，以后每年股利以5%的速度增长。
求：该股票的资本成本。
K
1 .5
15 3
5%
17 . 5 %
2015/11/1
26
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财务管理
2、普通股的资本成本
【例6】已知某股票的β系数为1.5，市场报
酬率为10%，无风险报酬率为6%。
求：该股票的资本成本。
K=6%+1.5×（10%-6%）
=12%
2015/11/1
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财务管理
② 现金股利固定增长模型法
练习：
某公司计划发行普通股筹资，每股面值为1元，
发行价格为每股20元，发行成本为每股市价的
3%，预期明年的现金股利为每股2元，以后以每
年固定按6%递增。
求：普通股的资本成本为多少？
2015/11/1
28
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Slide 29
财务管理
2、普通股的资本成本
③资本资产定价模型
Kc RF (Rm RF )
例：某公司普通股股票的β系数为1.5，国债年
利率为5%，本年度证券市场平均报酬率为10%。
2015/11/1
求：当年普通股资本成本是多少？
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财务管理
2、普通股资本成本
④风险溢价模型
普通股资本成本
＝长期债券收益率＋风险溢酬率
这种方法的优点是不需要β值，且长期债券
收益率的确定相对准确。缺点是风险溢酬率在确
定时带有难以说明充分理由的主观因素。在西方
，风险溢酬率一般确定在4%~6%之间。
2015/11/1
30
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Slide 31
财务管理
3、留存收益的资本成本
留用利润是否有资本
成本？
应当如何测算留用利
润的资本成本 ？
2015/11/1
31
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Slide 32
财务管理
3、留存收益成本
留存收益是企业税后利润形成的。普通股
股东将这部分资金留存于企业，相当于其对企业
追加了投资，则要求获得与购买普通股票一样的
投资回报。
从财务的角度，企业使用这部分资本的成
本和普通股的资本成本相同，差别在于不必考虑
发行成本。
Ke
2015/11/1
D1
g
P0
32
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Slide 33
财务管理
三、综合资本成本
（一）概念：
是以各种资金所占的比重为权数
，对各种资金成本进行加权平均计算出来的资
金成本 ，也称综合资本成本。
（二）计算公式
n
K
w
K jW
j
j 1
2015/11/1
33
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Slide 34
（三）决定企业综合资本成本的主要因素
财务管理
总体经济环境：
无风险报酬率
（1）资本供求状况
（2）通货膨胀
金融市场状况：
（1）证券流动性
（2）证券价格变动风险
企业经营决策：
风险报酬率
（1）经营风险
（2）财务风险
企业的筹资规模：
个别资本成本
投资项目所需要的资本数量
企业的资本结构
2015/11/1
综合资本成本
34
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Slide 35
财务管理
三、综合资本成本
4、综合资本成本中资本价值的计量基础
2015/11/1
账面
市场
目标
价值
价值
价值
35
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Slide 36
财务管理
四、边际资本成本
既定目标资本结构的资本成本动态控制
随着企业经营规模的扩大，企业需要追加
筹资，由于企业无法以某一固定的资本成本筹
集不断增长的资本，往往需要对资本成本开展
动态控制，即边际资本成本控制。
2015/11/1
36
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Slide 37
财务管理
四、边际资本成本
（一）边际资本成本的概念
边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加
的成本。
在理论上，如果将资本成本视为筹资额的函数，
边际资本成本就是该函数对筹资额的 一阶导数，即
资本成本变动率 。为了全面地考察边际资本成本，
企业追加筹资时应当控制加权平均边际资本成本。
2015/11/1
37
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Slide 38
财务管理
四、边际资本成本
如果企业在追加筹资时保持既定的目标资本结
构不变，则会出现两种情况：
一是个别资本成本不变；
二是个别资本成本发生改变。
一般来说，企业的筹资额越大，资金供应者所
承受的风险越高，由此造成边际资本成本的上
升。
2015/11/1
38
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Slide 39
财务管理
（四）边际资本成本
4
3
2
1
确定目
标资本
结构
2015/11/1
测算各
种资本
的个别
资本成
本
测算筹
资总额
分界点
测算不同
筹资范围
的边际资
本成本
39
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Slide 40
财务管理
（四）边际资本成本
2.确定各种筹资方式的个别资本成本的临
界点
在某一确定的资本成本下，企业难以筹集到
大量的资本，所以企业有必要确认能够使资本成
本改变的筹资临界点，此临界点是指个别资本成
本发生变化前的最高筹资限额。
2015/11/1
40
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Slide 41
财务管理
（四）边际资本成本
3.测算筹资总额分界点
根据 个别资本成本临界点 和 目标资本结构 的
要求确定筹资总额分界点
计算公式为：
筹资总额分界点
2015/11/1
某筹资方式追加资本的
临界点限额
该项资本在目标资本结
构中的比重
41
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Slide 42
财务管理
（四）边际资本成本
4.计算不同筹资范围的边际资本成本
在不同的筹资范围内，综合边际资本成本是
不同的。企业应根据自身的需要控制综合边际资
本成本，做出追加筹资的决策。
教材224页【例6—15】
2015/11/1
42
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Slide 43
财务管理
（四）边际资本成本
【例6-15】ABC公司拥有100万长期资本，试测算
追加筹资资本成本率的计算。
ABC公司追加筹资测算资料表
资本种类
长期债务
优先股
普通股权益
2015/11/1
目标
资本结构
0.20
追加筹资
数额范围
（元）
个别资本
成本率（%）
10 000以下
10 000-40 000
40 000以上
6
7
8
2 500以下
2 500以上
10
12
22 500以下
22 500-75 000
75 000以上
14
15
16
0.05
0.75
43
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Slide 44
财务管理
第二节 杠杆利益与风险
杠杆原理
营业杠杆
财务杠杆
联合杠杆
2015/11/1
44
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Slide 45
财务管理
相关概念
1、总成本模型
y
• Y=a+bx
Y=a+bx
• 其中：a—固定成本
b—单位变动成本
a
x—业务量
0
2015/11/1
45
x
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Slide 46
财务管理
相关概念
2、息税前利润
• EBIT=px-bx-a
=(p-b)x-a
=M-a
• 其中：p、x、b、a同上面的含义一样；
• M表示边际贡献
2015/11/1
46
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Slide 47
财务管理
一、营业杠杆利益与风险
（一）营业杠杆（Operating Leverage）的
含义
也称经营杠杆，体现企业在经营过程中对营业
成本中固定成本的利用，反映销售量与息税前利润
之间的关系。主要用于衡量销售量变动对息税前利
润的影响程度。公式表示：
EBIT Q ( P V ) F Q ( MC ) F
2015/11/1
47
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财务管理
产销量增加
单位固定成本减少
单位产品利润增加
息税前利润总额大幅度增加
2015/11/1
48
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Slide 49
财务管理
一、营业杠杆利益与风险
（二）营业杠杆系数
（Degree of Operating Leverage, 缩写为DOL）
是揭示经营杠杆程度的指标，指息税前利
润变动率相当于产销量变动率的倍数，其计算
公式为：
DOL
DOL
2015/11/1
EBIT / EBIT
Q / Q
Q (P V )
Q (P V ) F
49
Q (P V )
EBIT
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Slide 50
财务管理
（二）营业杠杆系数
【例7】 ABC公司生产甲产品，单位售价
为50元，单位变动成本为25元，固定成
本总额为100 000元，现行销售量为8
000件，那么在现行销量水平上的经营
杠杆系数为多少？
2015/11/1
50
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Slide 51
财务管理
（二）营业杠杆系数
解：销量为8000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL
8 000 ( 50 25 )
8 000 ( 50 25 ) 100 000
200 000
2
100 000
上述计算结果表明，ABC公司在销售量
为8 000件和经营杠杆系数为2的基础上，销
售量每增加（减少）1个百分点，息税前利
润就增加（减少）2个百分点。
2015/11/1
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Slide 52
财务管理
（二）营业杠杆系数
【例8】某公司固定成本总额为800万元，变动
成本率为60%，公司各年营业额与利润如下表
所示：
营业
营业 总额
变动
总额 增长
成本
率（%）
固定
成本
利润
营业 增长
利润 率（%）
1
2400
1440
800
160
2
2600
8
1560
800
240
50
3
3000
15
1800
800
400
67
年份
2015/11/1
52
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Slide 53
财务管理
（二）营业杠杆系数
【例9】某公司固定成本总额为800万元，变动
成本率为60%，公司各年营业额与利润如下表
所示：
营业
营业 总额
变动
总额 增长
成本
率（%）
固定
成本
营业 利润
利润 增长
率（%）
1
3000
1800
800
400
2
2600
-13
1560
800
240
-40
3
2400
-8
1440
800
160
-33
年份
2015/11/1
53
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Slide 54
财务管理
影响经营杠杆利益与风险的其他因素
1
• 产品供求变动；
2
• 产品售价变动；
3
• 单位产品变动成本的变动；
4
• 固定成本总额的变动。
教材228页【表6—10】
2015/11/1
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Slide 55
财务管理
（二）营业杠杆系数
当企业基期的EBIT＜0时，Q的提高使得
企业亏损减少，从而形成EBIT的变动率为负
数（减少亏损），而产销量变动率为正数（
增加销售），由此建立起来的经营杠杆系数
为负值。
2015/11/1
55
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Slide 56
财务管理
（二）营业杠杆系数
当企业基期的EBIT＝0时，Q的提高可
以使企业步入盈利，而销售量的减少就将
企业带入亏损。此时的EBIT变动率为无穷
大，经营杠杆系数为无穷大。
2015/11/1www.themegallery.
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56
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Slide 57
财务管理
（二）营业杠杆系数
【例10】利用例7的资料，计算经营杠杆系数
如下表所示：
Q（件）
ΔQ/Q
0
2000
4000
6000
8000
∞
1
0.5
0.33
2015/11/1
EBIT（元） ΔEBIT/EB 营业杠杆
IT
系数
-100 000
-0.5
0
-50 000
0
50 000
100 000
57
-1
∞
1
-1
∞
3
2
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Slide 58
（三）利用营业杠杆系数控制经营风险
财务管理
营业杠杆系数揭示了企业的经营风险程度，尽
管经营风险不能规避，但利用经营杠杆系数预
测计划年度的息税前利润，有利于企业预知经
营风险的存在对财务成果的影响。
2015/11/1www.themegallery.
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58
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Slide 59
财务管理
（三）利用营业杠杆系数控制经营风险
【例11】某公司预测未来年度的经营有好、中
、差三种可能，公司财务部对未来年度利润预
测情况如下表所示：
经营前
景
好
中
差
2015/11/1
基期
EBIT
（万元）
100
100
100
DOL
ΔQ/Q
（%）
2
50
2
2
20
-10
59
ΔEBIT/ 预测期
EBIT
EBIT
（%） （万元）
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Slide 60
财务管理
二、财务杠杆利益与风险
（一）财务杠杆（Financial Leverage）的
含义
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股
每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润
变动对普通股每股收益变动的影响程度。两
者之间的关系如下：
EPS
( EBIT I )( 1 T ) D
N
2015/11/1www.themegallery.
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Slide 61
财务管理
一元盈余
一元盈余负担的利息和优先股股利
一元盈余提供的净盈余
2015/11/1
61
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Slide 62
财务管理
二、财务杠杆利益与风险
（二）财务杠杆系数
（Degree of Leverage, 缩写为DFL）
是指普通股每股收益变动率相当于息税前
利润变动率的倍数，其计算公式为：
DFL
DFL
2015/11/1www.themegallery.
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EPS / EPS
EBIT / EBIT
EBIT
EBIT I D /( 1 T )
62
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Slide 63
财务管理
（二）财务杠杆系数
【例12】某公司资本来源为：债券10万元
，年利率10%；优先股4000股，每股面值
100元，年利率7%；普通股10万股，每股
收益0.35元，所得税率30%。
求：当息税前利润为10万元时，该公司的
财务杠杆系数为多少?
2015/11/1www.themegallery.
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63
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Slide 64
财务管理
（三）影响财务杠杆利益与风险的因素
2015/11/1
1.资本
规模的
变动
2.资本
结构的
变动
3.债务
利率的
变动
4.息税
前利润
的变动
64
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 65
财务管理
二、财务杠杆与财务风险控制
（四）利用财务杠杆系数控制财务风险
财务杠杆系数揭示了企业的财务风险程度
。尽管这种财务风险不能规避，但利用财务杠
杆系数预测计划年度的每股收益，有利于企业
预知财务风险的存在对普通股利益的影响。
举
例
2015/11/1www.themegallery.
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65
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Slide 66
（四）利用财务杠杆系数控制财务风险
财务管理
【例13】W公司财务部根据有关数据预测未来
年度的普通股每股收益如下表所示：
收益
前景
ΔEBIT/ 每股收 预计普
EBIT 益变动 通股每
（%） 率（%） 股收益
100
好
基期
EPS
（元）
10
中
10
1.5
40
差
10
1.5
-20
2015/11/1
DFL
1.5
66
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Slide 67
财务管理
三、联合杠杆利益与风险
（一）总杠杆的含义
总杠杆（Total Leverage）直接反映销售量
与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对
普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关
系如下所示：
EPS
[ Q ( P V ) F I ]( 1 T ) D
N
2015/11/1www.themegallery.
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67
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Slide 68
财务管理
三、总杠杆与综合风险控制
（二）总杠杆系数
（Degree of Total Leverage, 缩写为DTL）
企业对营业杠杆和财务杠杆的综合利用程度
通常用总杠杆系数来衡量。总杠杆系数是指每股
收益变动率相当于产销量变动率的倍数。
2015/11/1www.themegallery.
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68
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Slide 69
财务管理
三、总杠杆与综合风险控制
（二）总杠杆系数
其计算公式为：
DTL
EPS / EPS
Q / Q
DTL DOL DFL
DTL
Q (P V )
EBIT I D /( 1 T )
2015/11/1www.themegallery.
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泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 70
财务管理
（二）总杠杆系数
经营杠杆
Q
财务杠杆
EBIT
EPS
总杠杆
70
第十一章 资本结构与杠杆利益
Slide 71
财务管理
三、总杠杆与综合风险控制
（三）利用总杠杆系数控制综合风险
根据销售量变动率和总杠杆系数直接预测
普通股每股收益，并根据预测结果控制未来的
每股收益指标。
计算公式如下：
普通股每股收益变动率 = 销量变动率×DTL
预计普通股每股收益
= 基期EPS×(1 + 普通股每股收益变动率)
2015/11/1www.themegallery.
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Slide 72
财务管理
（三）利用总杠杆系数控制综合风险
【例14】A公司财务部根据有关数据预测未来
年度的普通股每股收益如下表所示：
收益
前景
DTL
ΔQ/Q
（%）
3
50
好
基期
EPS
（元）
10
中
10
3
20
差
10
3
-10
2015/11/1
72
每股收 预计普
益变动 通股每
率（%） 股收益
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 73
财务管理
第三节 资本结构理论
一、资本结构的含义
资本结构是企业采取不同的筹资方式形成
的，如果企业同时采用债务筹资和股权筹资，
由此形成的资本结构一般称作“杠杆资本结构
”，其杠杆比率表示资本结构中债务资本和股
权资本的比例关系。
2015/11/1www.themegallery.
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73
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 74
财务管理
资本结构理论的发展过程
（1）净收益理论
（2）净营业收益理论
（3）传统理论
早期资本结构
理论
现代资本结
构理论
（MM理论）
新资本结构
理论
2015/11/1
（1）税差学派
（2）破产成本
主义和财务困境
主义
权衡
理论
后权衡
理论
（1）代理成本论
（2）信号模型
（3）财务契约论
（4）新优序融资理论
74
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 75
财务管理
资
本
成
本
（一）净收益理论
权益资本成本
加权平均资本成本
债务资本成本
财务杠杆
公
司
价
值
2015/11/1
V
75
财务杠杆
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 76
财务管理
（二）净营运收入理论
股权资本成本
资
本
成
本
加权平均资本成本
债权资本成本
公
司
价
值
财务杠杆
价值曲线
财务杠杆
2015/11/1
76
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 77
财务管理
（三）传统理论
资
本
成
本
权益资本成本
加权平均资本成本
债务资本成本
财务杠杆
2015/11/1
77
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Slide 78
财务管理
二、现代资本结构理论
（一）最佳资本结构的理由
最佳资本结构是指在一定条件下，使企
业价值最大的资本结构。
资本结构如何影响和制约着企业的价值？
2015/11/1www.themegallery.
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78
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Slide 79
财务管理
二、现代资本结构理论
（二）MM理论
1958年6月，美国财务学者
Modigliani和Miller在《美国经济
Franco Modigliani
评论》发表了《资本成本、公司价
值与投资理论》一文。该文深入探
讨了企业资本结构与企业价值的关
系，创立了MM资本结构理论。
Merton H. Miller
2015/11/1
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泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 80
财务管理
二、现代资本结构理论
（二） MM理论
自MM 资本结构理论提出后，在西方财务理论中，
几乎所有的资本结构理论都是围绕该理论的假设
与命题进行研究的，由此形成了许多资本结构理
论学说。“MM理论”被西方经济学界称之为一次
“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论
的奠基石”。
2015/11/1
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泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 81
财务管理
二、现代资本结构理论
（二） MM理论
MM理论认为：
1、无税收企业价值与资本结构无关；
2、有税收企业因为负债利息的抵税作用，提
高企业价值。
2015/11/1www.themegallery.
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81
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Slide 82
财务管理
（二） MM理论
1、无税收情况下的MM理论
– MM理论的基本假设
– MM命题一：企业价值模型
– MM命题二：股权资本成本模型
2015/11/1
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泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 83
财务管理
MM理论的基本假设
2.经营风险
6.企业收益零增长
3.投资者预期
7.企业无破产成本
MM理论
4.不存在交易成本
8.股利政策与企业
价值无关
5.债务均无风险
9．资本市场是高度
完善和均衡的
1．企业处于无税收的经营环境中
2015/11/1
83
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 84
财务管理
MM理论的基本假设
2．企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标
准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级。
3．投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风
险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的
，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同
的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。
2015/11/1
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泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 85
财务管理
MM理论的基本假设
4．股票与债券在完善市场中进行交易，不存在
交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投
资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息
率相同。
5．个人和企业的债务均无风险，即负债的利率
属于无风险利率。
6．企业的收益为零增长，即各年息税前利润不
变，是一种永续年金。
2015/11/1
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泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 86
财务管理
MM理论的基本假设
7．企业无破产成本。
8．企业的股利政策与企业价值无关，企业发
行新债时不会影响已发行债券的市场价值。
9．资本市场是高度完善和均衡的。这意味着
资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相
同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。
2015/11/1
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财务管理学泰山学院经济管理系
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 87
财务管理
MM命题一的内容
解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构
之间的关系，因此被称为企业价值模型。
其基本内容是：
无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收
益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进
行折现的现值。其公式表示如下：
V=S+B
2015/11/1
87
泰山学院经济管理系 贾莉莉
Slide 88
财务管理
MM命题一的内容
也就是说：
第一，在完善资本市场条件下，企业的市场价
值与其资本结构无关。
第二，有债务公司的综合资本成本率=与他同
风险等级的无债务公司的股权资本成本率；
第三，公司股权资本成本率或综合资本成本率
视公司的营业风险而定。
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Slide 89
财务管理
MM命题二的内容
解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，
因此，该命题被称为股权资本成本模型。
基本内容：负债企业的股权资本成本等于同一
风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，
加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企
业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的
风险报酬。公式表示如下：
K S K u RP K u
B
( K u K b)
S
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财务管理
MM命题二的内容
也就是说：
利用财务杠杆的公司，期股权资本成本随筹资
额的增加而提高。因此，便宜的债务带来的财
务杠杆效益会被股权资本成本率的上升而抵消
，使有债务公司的综合资本成本率=无债务公
司的综合资本成本率。
结论：公司的价值与其资本结构无关
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90
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Slide 91
财务管理
MM理论的假设前提与现实的矛盾
MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替
代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般
是不存在的 ；
MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务
风险，这与现实不符；
MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符；
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Slide 92
财务管理
MM理论的假设前提与现实的矛盾
MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企
业或个人都必须交纳所得税；
MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必
不可少的证券交易费用 。
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Slide 93
财务管理
2、有税收情况下的MM理论
ＭＭ于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关
的论文《公司所得税与资本成本：一项修正》中
的基本思想：
取消了公司无所得税的假设，认为考虑所得税的
因素，公司的价值会随着财务杠杆系数的提高而
增加，因此资本结构与公司价值相关。
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Slide 94
财务管理
2、有税收情况下的MM理论
命题一：企业价值模型
– 如果存在企业所得税，但其他假设条件不
变，那么，负债企业的价值等于相同风险
等级的无负债企业的价值加上赋税节约价
值，后者等于企业税率乘以负债额。
– 其公式表示如下：
– VL=VU+TB
2015/11/1
94
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Slide 95
财务管理
2、有税收情况下的MM理论
命题二：企业股权资本成本模型
– 在有企业所得税的情况下，负债企业的股
权资本成本等于同一风险等级中某一无负
债企业的股权资本成本，加上根据无负债
企业股权资本成本与负债资本成本之差以
及企业税率所决定的风险报酬。
K S K u ( K u K b )( 1 T )
B
S
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Slide 96
财务管理
2、有税收情况下的MM理论
在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免
税支出 ,可降低综合资本成本，增加企业的价值。
因此 ,公司只要通过利用财务杠杆,而不断降低其
资本成本，公司价值越大。当债务资本在资本结构
中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价
值达到最大。
最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论
中关于债务配置的两个极端看法。
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Slide 97
财务管理
三、新资本结构理论
（一）权衡理论
斯蒂格利兹（Stiglitz）
等人将市场均衡理论（
Market Equilibrium）引
入资本结构研究。
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Slide 98
财务管理
三、新资本结构理论
（一）权衡理论
市场均衡理论（Market Equilibrium）认为：
提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，
破产风险加大，引发财务危机成本，降低企业
价值；另一方面，随着公司负债比率的上升，
债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回
报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，
这样也会限制公司过度负债。
2015/11/1
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Slide 99
财务管理
三、新资本结构理论
（二）代理理论
该理论认为：
过度负债，引发代理成本，降低企业价值。
当公司负债比率达到某一界限之前（如50％），
举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的
损失。
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99
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Slide 100
财务管理
三、新资本结构理论
（二）代理理论
随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权
资金成本的增加将呈现此消彼长的关系，超过此点
后，财务桔据成本和代理成本会上升，在达到另一
个峰值时（如80％），举债减税的边际收益正好被
负债提高的损失（包括股本成本、财务桔据成本、
代理成本的提高）所抵销，超过此峰值后，负债提
高的损失将超过举债的减税收益。
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Slide 101
财务管理
三、新资本结构理论
（二）代理理论
因此，资本结构与公司价值相关，但也不是
负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。
综上所述，最佳资本结构的形成见下图
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Slide 102
财务管理
公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的关系
公
司
价
值
纯粹MM结果：没有财务
危机成本和代理成本的
公司价值
财务危机成本
代理成本开始
体现作用
财务危机成本和
代理成本减值
债务税盾增
值
公司零负债时的价值
D1
D2
最佳资本结构
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102
负债比率
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Slide 103
财务管理
三、新资本结构理论
（二）啄食顺序理论
(Zhuosi
order theory)
– 唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理
，由此形成的啄食顺序是：
– （1）企业实行固定的股利政策；
– （2）企业偏好于首先采用内部筹资；
– （3）当企业需要筹资时，首先是使用内部留
存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行
股票。
2015/11/1
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Slide 104
财务管理
三、新资本结构理论
（三）信息不对称理论
（Asymmetric
information theory）
– 也称为信号传递理论。
– 迈尔斯（Myers）认为，企业偏重于内部筹资
，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资。
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Slide 105
财务管理
第四节 资本结构决策
一、概念、种类、意义
二、定性分析（因素分析法）
三、决策方法
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Slide 106
财务管理
（一）资本结构概念
• 1、资本结构
• 指各种资本的价值构成及比例关系。
• 2、最佳资本结构：
• 指企业在适度财务风险的条件下，使其预期
的综合资本成本率最低，同时使企业价值最
大的资本结构。
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Slide 107
财务管理
（二）资本结构的种类
属性结构
期限结构
价值结构
股权资本
长期资本
历史账面
价值
债权资本
短期资本
现时市场
价值
未来目标
价值
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Slide 108
财务管理
（三）资本结构决策的意义
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1.
可以降低企业的综合资
本成本率
2.
可以获得财务杠杆利益
3.
可以增加公司价值
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Slide 109
财务管理
二、资本结构决策因素的定性分析
1
企业财务目标的影响
2
投资者动机的影响
3
债权人的态度
4
经营者行为
5
2015/11/1
企业财务状况和发展能力
6
税收政策
7
行业差别
109
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Slide 110
财务管理
二、资本结构决策因素的定性分析
（一）企业财务目标的影响
利润最大化
1
2
3
公司价值最大化
股票价值最大化
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Slide 111
财务管理
三、资本结构决策的方法
（一） 资本成本比较法
（二） 每股收益无差别点
分析法
（三） 公司价值比较法
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Slide 112
财务管理
三、资本结构决策的方法
（一）资本成本比较法
决策原则：
选择适度财务风险下综合资本成本率最
低的方案。
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Slide 113
财务管理
（一）资本成本比较法
资本成本
比较法
初始
追加
筹资
筹资
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Slide 114
财务管理
1、初始筹资的资本结构决策
【例15】某公司初期筹资需5000万元资本总额
，有下列三种方案供选，有关资料如下表：
单位：万元
初始
方案3
筹资额 资本成
本率
筹资
方式
初始
筹资额
方案1
资本成
本率
初始
筹资额
方案2
资本成
本率
长期借款
400
6%
500
6.5%
800
7%
长期债券
1 000
7%
1 500
8%
1 200
7.5%
优先股
600
12%
1 000
12%
500
12%
普通股
3 000
15%
2 000
15%
2 500
15%
合计
5 000
—
5 000
—
5 000
—
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Slide 115
财务管理
1、初始筹资的资本结构决策
假设上述三个方案的财务风险均可接受，则
综合资本成本1
=6%×0.08+7%×0.2+12%×0.12+15%×0.6=12.32%
综合资本成本2
=6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%
综合资本成本3
=7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.1+15%×0.5
=11.62%
方案二的综合资本成本最低，为最佳筹资方案
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Slide 116
财务管理
2、追加筹资的资本结构决策
【例16】某公司拟追加筹资1 000万元资本，
现有两种方案供选，有关资料如下表：
单位：万元
筹资方式
追加
筹资额
方案1
资本成本率
追加
筹资额
方案2
资本成本率
长期借款
500
7%
600
7.5%
优先股
200
13%
200
13%
普通股
300
16%
200
16%
合计
1 000
—
1 000
—
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Slide 117
财务管理
2、追加筹资的资本结构决策
上述两方案的综合资本成本分别为：
综合资本成本1
=7%×0.5+13%×0.2+16%×0.3=10.9%
综合资本成本2
=7.5%×0.6+13%×0.2+16%×0.2=10.3%
方案二的综合资本成本最低，为最佳筹资方案
且通过追加筹资，该公司的资本结构发生了变
化，形成新的最佳资本结构。
2015/11/1
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Slide 118
财务管理
2、追加筹资的资本结构决策
优点：
易于理解，计算简便
缺点：
未具体测算财务风险，其决策目标为利润最大
化而非企业价值最大化
适用范围：
资本规模小，资本结构较为简单的非股份制企
业
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Slide 119
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
资本结构的合理与否，可以通过分析每股
收益（Earning Per Share, 缩写为EPS）的变
化来衡量。
每股收益无差别点分析法是指通过寻找能
够使不同资本结构下的每股收益相等时的息税
前利润来确定最佳资本结构的方法。
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Slide 120
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
所谓每股收益无差别点是指每股收益不受
资本结构影响的息税前利润。即在此点上，不
同资本结构的每股收益都相等。
因此，一旦脱离每股收益都相等的资本结
构，就会形成方案的差异。由于这种方法主要
是分析EBIT和EPS之间的关系，所以也称
EBIT─EPS分析。
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120
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Slide 121
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
每股收益的计算公式可以表述如下：
EPS
( EBIT I )( 1 T ) D
N
则每股收益无差别点应是满足下列条件的息税
前利润：
( EBIT * I 1 )( 1 T ) D 1
N1
2015/11/1www.themegallery.
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( EBIT * I 2 )( 1 T ) D 2
N2
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Slide 122
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
【例17】 ABC公司现有资产总值1亿元，
全部来自普通股资本，公司所得税率为
50%，当前股票市场价格为每股10元，公
开发行的普通股股数为1000万股。为发挥
杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借
款5000万元，并用这笔资金回购公司一半
的普通股。
要求：分析资本结构对每股收益的影响，
以预测是否改变其资本成本。
2015/11/1www.themegallery.
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Slide 123
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
解：无负债EPS=有负债EPS，则：
EBIT×（1-50%）/1000=（EBIT-500）×（150%）/500
得出：EBIT=1000（万元）
无负债EPS=1000×（1-50%）/1000=0.5（元）
有负债EPS
=（1000-500）×（1-50%）/500 =0.5（元）
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Slide 124
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
EPS（元）
普通股筹资
1.5
负债筹资
1
每股收益无差别点
负债筹资优势
A
0.5
普通股筹资优势
0
500
2015/11/1www.themegallery.
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1000
1500
124
EBIT（万元）
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Slide 125
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
从上图可知：
1）若公司预计未来的EBIT＜1000万元，则在全
部普通股资本结构下，每股收益较高；
2）若公司预计未来的EBIT＞1000万元，则在负
债结构条件下，每股收益较高；
3）若公司预计未来的EBIT=1000万元，则无论
采取何种资本结构，每股收益都相等。
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Slide 126
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
【例18】 ABC公司现有长期资产8500万元
，其资本结构为：长期债务1000万元，普通
股7500万元,当前息税前利润为1 600万元，
所得税税率为40%。现追加筹资1500万元，
有三种筹资方式可供选择：增发新股、增加
债务发行优先股，有关资料如下表。
要求：分析资本结构对每股收益的影响，以
预测是否改变其资本成本。
2015/11/1
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Slide 127
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
资本
种类
目前资本结构
金额
比例
长期债务 1 000
优先股
普通股 7 500
资本总额 8 500
追加筹资后资本结构
增发普通股
增加长期债务
发行优先股
金额 比例
金额
比例
金额
比例
0.12
1 000
0.10
2 500
0.25
0.88
1.00
9 000
10000
0.90
1.00
7 500
10000
0.75
1.00
1 000
1 500
7 500
10000
0.10
0.15
0.75
1.00
其它资料
年债务利
息额
年优先股
股利额
普通股股
数（万股）
2015/11/1
90
90
270
90
150
1 000
1 300
127
1 000
1 000
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Slide 128
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
ABC公司预计追加筹资后的每股利润测算表
单位：万元
项目
增发新股
增加长期债务
发行优先股
EBIT
1 600
1 600
1 600
减：长期债务利息
90
270
90
税前利润
1 510
1 330
1 510
减：所得税（40%）
604
532
604
税后利润
906
798
906
减：优先股股利
150
普通股可分配利润
906
798
756
普通股股数（万股）
1 300
1 000
1 000
EPS
0.70
0.80
0.76
2015/11/1
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Slide 129
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
EPS
优先股
长期债务
0.5
B
普通股
A
0.36
0
2015/11/1
90
270
340
870
129
1 173
EBIT(万元）
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Slide 130
财务管理
（二）每股收益无差别点分析法
优点：
测算原理较易理解，测算过程较为简便
缺点：
未具体测算财务风险，其决策目标为股东财富
最大化而非企业价值最大化
适用范围：
资本规模不大，资本结构不太复杂的股份制企
业
2015/11/1
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Slide 131
财务管理
（三）企业价值分析法
每股收益无差别点分析法只考虑了资本结构
对每股收益的影响，并假定风险不变。
然而，实际情况经常是随着每股收益的增长
风险也在加大。如果每股收益的增长不足以补偿
风险增加所需的报酬。尽管每股收益增加，股价
仍然会下降。所以，企业的最佳资本结构应当是
可使企业的总价值最高，而不一定是每股收益最
大的资本结构 。
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Slide 132
财务管理
（三）企业价值分析法
企业的市场总价值V应该等于股票的总价值S
加上负债的总价值B，即：
V = S + B
为简化起见，假设负债B的市场价值等于它
的面值，股票S的市场价值可由下式计算得出：
S
( EBIT I )( 1 T )
Ks
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Slide 133
财务管理
（三）企业价值分析法
其中权益资本成本Ks可通过资本资产定价
模型计算：
权益资本成本Ks
= RF+ β（RM－ RF）
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Slide 134
财务管理
（三）企业价值分析法
企业的综合资本成本计算公式如下：
综合资
本成本
税前债务
资本成本
即： K w
债务占总
资本比重
（1 税率）
权益资
本成本
股票占总
资本比重
B
S
K b (1 T ) K s
V
V
教材257页【例6—27】
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Slide 135
财务管理
（三）企业价值分析法
【例19】ABC公司现有全部长期资本均为
普通股资本成本，账面价值2 000万元。
为调整资本结构，公司拟购回部分股权
改为长期债务筹资。公司预计EBIT为5
000万元，税率33%。目前长期债务年利
率与普通股资本成本率如下表所示。
要求：用公司价值比较法确定公司最佳
资本结构。
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Slide 136
财务管理
（三）企业价值分析法
ABC公司债务年利率与股权资本成本率测算表
B（万元）
KB(%)
β
RF(%)
RM(%)
KS(%)
0
—
1.20
10
14
14.8
2 000
10
1.25
10
14
15.0
4 000
10
1.30
10
14
15.2
6 000
12
1.40
10
147
15.6
8 000
14
1.55
10
14
16.2
10 000
16
2.10
10
14
18.4
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Slide 137
财务管理
（三）企业价值分析法
ABC公司公司价值与公司资本成本率测算表
B（万元）
S
V
KB(%)
KS(%)
KW(%)
0
22 640
22 640
-
14.80
14.80
2 000
21 440
23 440
10
15.0
14.29
4 000
20 280
24 280
10
15.2
13.79
6 000
18 380
24 380
12
15.6
13.74
8 000
16 050
24 050
14
16.2
13.93
10 000
12 380
22 380
16
18.4
15.69
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财务管理
（三）企业价值分析法
优点：
考虑了财务风险和资本成本等因素的影响，其
决策符合企业价值最大化的财务目标
缺点：
测算原理及测算过程较为复杂
适用范围：
资本规模较大的上市公司
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财务管理
本章总结
1、个别资本成本、综合资本成本和边际资
本成本的计算。
2、营业杠杆、财务杠杆和联合杠杆的含义
，相互联系及各自系数的计算。
3、资本结构理论包括哪些？MM理论的内涵
及发展变化。
4、企业资本结构决策的各种方法。
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财务管理
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财务管理
莫顿·米勒
米勒教授1923年5月16日出生于美国的麻省波士顿
，1943年在哈佛大学获得文学士学位，1952年于霍浦金
斯大学获得经济学博士学位。他的学术研究活动开始于
1950年代初期进入卡内基工学院之后。在那里，他遇到
了他学术生涯中最为重要的伙伴，即1985年获得诺贝尔
经济学奖的莫迪格莱尼教授，并在1958年发表了他们彪
炳千古的学术巨作，论文《资本成本、公司理财与投资
理论》。
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财务管理
莫顿·米勒
学界普遍认为，米勒教授在奠定现代公司财务理论的基
础上所做的开创性工作，彻底地改变了企业制定投资决
策与融资决策的模式。
瑞典皇家科学院在1990年对米勒授予诺贝尔经济学奖时
的声明中所说：米勒在财务经济学方面的开创性工作，
对企业财务理论贡献重大，获奖乃实至名归；声明又说
：米勒参与革新企业财务守则，将之从一系列松散的规
则转化成可尽量扩大股东价值的守则，影响深远。
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