Transcript 第7章资本成本

融资决策
1

资本成本是公司金融的重要基础，资本结构是现
代公司金融的核心理论。
 企业只有建立起资本成本观念，才可能进行筹
资与投资决策。
 只有合理安排资本结构，才能既更好地满足股
东利益要求，又防止财务危机的爆发。
2

本模块要点：
1、不同融资方式的比较
2、资本成本概念及其计算
3、三种杠杆度的计算方法和意义
4、资本结构理论
3
Types of Financing
长期融资
短期融资
银行短期贷款
内源融资
外源融资
票据贴现
商业信用
应收账款让售
留存收益
计提折旧
公司的
自有资
金和在
生产经
营过程
中的资
金积累
部分。
原始性
自主性
低成本
抗风险
债务 Debt
混合证券Hybrid Securities
股权 Equity
银行借款
可转换债券
普通股
公司债券
优先股
认股权证
租赁
固定索取权
在财务困难时有较高的优先权
可减免税收
固定期限
无管理控制权
既有
债务
特征
又有
股权
特征
剩余索取权
在财务困难时优先权最低
无税收减免
无期限
有管理控制权
4
对现金流量的要求不同
内源融资
形式
说明
留存收益 •通过留存利润等而增加公司资本。如公积
金转增股本
计提折旧 •通过计提折旧而形成的现金
5
租赁
• 公司在购买大型专业昂贵设备时的一种间接融资安排。公司作为承租人租借
资产，并支付租金给出租人的融资行为。
经营租赁
operati
ng
lease
承租方以支付租金的方式，
•
获得设备的使用权，而出
租方保留该资产的所有权， •
并承担对资产设备的维护。
出租人多为设备制造商或原所有
者。
经常含有允许承租人提前解约的
取消条款
• 不用摊销(折旧)
融资租赁
实质上转移了与资产所有权
financia
有关的全部风险和报酬的
l leases
租赁
售后租回
• 出租人多为金融机构
• 不提供维修服务；不能提前解约
• 全部摊销
公司将自有设备出售给某一方（金融公司或银行），再以承租人身
份通过租赁方式向对方收回该设备的使用权。
• 承租人、出租人和出借者(债权人)三方的协议
杠杆租赁
leverag • 出租人购买资产，将其交付给承租人，并定期收取租金。然而，
ed
出租人出资金额不会超过该项资产价格的4 0％～5 0％。出借者
lease
(即债权人)提供所需的余额资金，并向出租人收取利息。 6
租赁的会计处理
7
外源融资－混合证券融资
形式
说明
可转换债券
Convertible
Debt
赋予持有要在一定期限内按规定的比率转换成
股票的债券。
•融资成本较低。按照规定可转换债券的票面利
率不得高于银行同期存款利率，期限为3－5年。
•融资规模较大。
•避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊
薄的问题，减轻企业业绩压力。
•与债务相似，在每期均有固定偿付（股息）；
•与股权相似，它的现金流量支付并不减税且期
限无限长。
优先股
Preferred
Stock
8
第7章
资本成本
9
第一节 资本成本及其估算
1.
2.
资本成本的概述
资本成本的估算
10
一、资本成本
１、什么是资本成本？
 即资本的价格。
 从融资角度看，它表示公司筹措资金所必须支付的
代价。
 从投资的角度看，它表示企业投资所要求的最低可
接受的\与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；
2、构成内容
•支付给股东的股利
 资金筹集成本＋资金使用成本
•支付给长期债权人的利息
资本成本率 
K
D
(P  f )
资金使用成本
筹资金额  资金筹集成本
资本成本率 
K
资金使用成本
筹资金额 (1  筹资费率)
D
P(1  F )
11
二、资本成本的计算
种类
定义
用途
个别
单项筹资来源的资本成本
资本成本
–债务成本
–股权成本
比较和评价各种筹资方式
综合
个别资本成本的加权平均
资本成本
WACC
反映整个公司所使用资本的
平均成本，用于评价整个公
司的经营业绩以及资本结构
决策
边际
在现有基础上新筹集的资金
资本成本 的资本成本
MCC
用于追加筹资的决策
12
1 长期借款成本
I t (1  T ) Rl (1  T )
Kl 

L(1  Fl )
(1  Fl )

K l : 长期借款成本
I t : 长期借款年利息
若一年付息次数不只一
次呢？
EAIR  (1 
SAIR m
) 1
m
T : 所得税率
L : 长期借款筹资额(借款本金)
Fl : 长期借款筹资费用率
Rl m 

(1  m )  1  (1  T )
Kl 
(1  Fl )
货币的时间价值？
思考：这种方法存在什么问题呢？
13
例题
例：设A公司向银行借了一笔长期贷款，年利率为8%，
问A公司这笔长期借款的成本是多少？（假设筹资成
本为零）所得税为34%.若银行要求按季度结息，则公
司的借款成本又是多少？
（1）Kl= Ri（1- T） = 8%（1- 34%）= 5.28%
（2）若按季度进行结算，则应该算出年实际利率，再
求资本成本成本；（考虑复利频率）
Kl = Ri（1- T）
= [（1+i/m）m - 1]（1-T）
= [（1+8% / 4）4 -1]（1-34%）= 5.43%
14
考虑货币时间价值时的长期借款成本
n
It
P
第一步 : L(1  Fl )  

t
n
(
1

K
)
(
1

K
)
t 1
第二步 : K l  K (1  T )
P : 第n年末应偿还的本金
K : 税前的长期借款资本成本
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2 长期债券成本
债券年利息＝票面利率×面值
Kb
I b (1  T )

B (1  Fb )
K b : 债券资本成本
I b : 债券年利息
B : 债券筹资额
Fb : 债券筹资费用率
实际筹资额（注意在平价发行、折
价发行及溢价发行的不同情况）
该方法存在的问题？货币时间价值？
16
实例：08万科G1、G2债券资本成本的计算
17
例
平价发行
Rb  ib，　K
溢价发行/ 折价发行
b
i (1  T )
 b
(1  Fb )
ib : 债券票面利率
n
P0  
t 1
M i
M

(1  Rb )t (1  Rb ) n
K b  Rb (1  T )
例：某公司按面值1000元发行年利率为7%的5年期债券
2500万元，发行费费用为50万元，所得税为33%。试计
算该债券的资本成本？如果以110元呢？以90元发行呢？
7%  (1  33%)
Kb 
 4.79%
(1  50 / 2500)
18
考虑货币的时间价值

原理：收入资本化定价法
附息债券
一次性还本付息债券
M i
M
P0  

t
(1  K ) n
t 1 (1  K )
K b  K (1  T )
M (1  i ) n
P0 
(1  K ) n
K b  K (1  T )
P0 : 债券发行价格
P0 : 债券发行价格
i : 票面利率
i : 票面利率
n
19
3 优先股成本
优先股与长期债券的区别？
Kp 
Dp
P0 (1  Fp )
K p : 优先股资本成本
优先股股利是以税后净利润支
付，不能抵减所得税。
D p : 优先股股利
P0 : 优先股筹资额
Fp : 优先股筹资费用率

公司计划发行1500万元优先股，每股股价100元，固定股
利为11元，发行费率为4%，问该优先股成本是多少？
11
Kp 
 11.46%
100 (1  4%)
20
4 普通股成本

普通股与优先股的区别？
• 计算方法有三：
（1）股利增长模型；
（2）资本资产定价（ＣＡＰＭ）模型法；
（3）债券收益率加风险溢价法。
* 掌握前两种方法，后一种了解。
21
①股利增长模型
(假设新发行股票)
D1
Ke 
G
Pc (1  Fc )
Pc : 普通股发行价格
Fc : 普通股筹资费率
G:

某公司发行普通股共计800万股，预计第一年股利率为
14%，以后每年增长率1% ，筹资费用率为3%，求该股
票的资本成本是多少？
800 14%
Ke 
 1%  15.43%
800 (1  3%)
22
股利增长模型的评价


该方法虽简单，但有许多限制条件。
 D0>0
 Ke<G
 G不变
 公司利润留存率或派息稳定不变
采用此法，实践中的主要困难在于估算未来现金股利的预
期增长率。
 实践中，分析人员通常预测５年内的现金红利增长率数
值，而不是红利固定增长模型所要求的无限期的增长率
预期值。
 另外，分析人员通常采用税后利润而不是现金股利来表
述预期收益Ｄ，这与现金红利增长模型的严格要求不所
不符。当然，税后利润信息也是有用的，因为现金红利
的长期增长需要依靠利润来保证。
23
②资本资产定价（CAPM）模型法
K e  RF  i ( Rm  RF )
RF : 无风险报酬率(国债利率)
Rm : 市场组合期望收益率
i : 股票i的系统风险
如果无风险收益率为10%,市场平均收益率为13%,某种股票
的β值为1.4。则该股票的资本成本为多少？
Ks  10%  1.4  (13% 10%)  14.2%
24
③ 风险溢价法


股利折现模型法和ＣＡＰＭ法理论具有较可靠的依据，
但在实际应用中显得比较复杂，面临一些困难。为了
操作的方便，也可考虑采用在理论上比较“粗糙”，
但应用上比较简单明了且便于操作的方法，风险溢价
法即具有这具有这种特征。
这种方法的基本思路是：风险与收益相匹配
K s  Kb  RPc
RPc : 股东对预期承担的比债券持有人更大风险而要求追加的收益率

风险溢价RPc：资本市场经验获得

公司普通股的风险溢但他对公司自己的债券来讲，绝大部分
在３％－５％之间。
25
5 留存收益成本

与普通股成本计算相同，只是不考虑筹资费用。
26
（二）加权平均资本成本(WACC)
K w   K jW j
K w : 加权平均资本成本
K j : 第j种个别资本成本
W j : 第j种个别资本占全部资本的比重(权数)
权数类别
性质
评价
账面价值 反映过去 由于资本的账面价值与市场价值差别较大，
计算结果会与实际有较大差距，从而贻误筹
资决策。
市场价值 反映现在 计算结果反映企业目前的实际情况。债券、
股票以市场价格确定权数，也可选用平均价
格确定权数。
目标价值 反映未来 按债券、股票的目标市场价值确定权数，能
体现期望的资本结构，据此计算的加权平均
资本成本更适用于企业筹措新资金。 27
例：迪斯尼公司


1997年6月，公司未清偿债务有123.42亿美元。
迪斯尼目前的借款利率7.5%、债务平均期限3
年、利息支出4.79亿美元。
公司已发行股票6.75133亿股，每股交易价格
75.38美元。
28

负债市场价值为：
4.79  ( P / A,3,7.5%)  123.42  ( P / F ,3,7.5%)  111.80
29
账面价值
迪斯尼
市场价值
负债D
所有者权益E
D
DE
负债D
所有者权益E
123.42
160.86
43.41%
111.80
508.88
D
DE
18.19%
30
3
V  S  D  6.75133  75.38  
t 1
WACC 
4.79
123.42

 508.88  111.8  620.68
t
3
(1  7.5%) (1  7.5%)
S
D
 KS 
 KD
DS
DS
508.88
111.08
 [7%  1.25  (12.5%  7%)] 
 [7.5%  (1  36%)]
620.68
620.68
 12.22%

31
案例

瑞贝卡(600439)
32
(三)边际资本成本


企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的
资金，当其筹集资金超过一定限额时，原来的
资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要
知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎
样的变化。这要用到边际资本成本的概念。
边际资本成本ＭＣＣ

资金每增加一个单位而增加的成本。
33
34
计算筹资突破点
35
计算边际资本成本
36
问题：



问题1：资本成本是企业各种资金来源的历
史成本？
问题2：资本成本就是资本预算项目的必要
报酬率？
问题3：资本成本与投资者的必要回报率、
投资者预期报酬率的含义是一样的？
37


问题4：资本预算中的资本成本是不是企业
现有业务的必要报酬率？
资本预算中的资本成本不是企业现有业务
的必要报酬率，因为企业当前的资本成本
反映了公司所有现存资产中的平均风险，
而项目的风险可能与此平均水平不同。
38
谢
谢！
39