Transcript syoukennsijyouron141029

（２）株式の流通市場
(b)未公開株取引市場
• 金融ビッグバンの中で97年、日本証券業協会が未
公開株を取引するグリーンシート市場を開設
• 証券会社が売り気配・買い気配を提示し、証券会社
の店頭で売買（マーケット・メイカー）。PTSを使って証
券会社間を仲介。
• 登録銘柄：34銘柄（2014年8月、2004年96銘柄）、上
場廃止となった銘柄も登録可能（フェニックス銘柄）
• cf.米国の未公開株市場：マーケット・メイカー制
– OTCブリティンボード市場（登録銘柄：約2500）、OTCマー
ケッツ（登録銘柄：9694）：両者に重複あり
– 日本証券経済研究所『アメリカの証券市場2013年版』
p.146-51
1
（３）ベンチャー企業向け株式市場：新興市場
• 東証マザーズ：1999年11月開設、現在 ( 14.9.30 )192社上場
• 新ジャスダック市場：853社登録
– 1983年：店頭市場開設：中堅企業・ベンチャー企業向けの市場（2001
年にジャスダック市場に名称変更）
– 2000年5月：大証にナスダック・ジャパン開設
– 2002年12月：ナスダック・ジャパン、ヘラクレスに名称変更（ナスダック
の撤退により）
– 2010年ヘラクレス市場とジャスダック市場を統合（新ジャスダック市
場）
• 東証・大証合併2013.1.後も、マザーズとジャスダックは併存
（両方とも東証傘下）
• 上場基準を安易に緩めると、問題のある企業が上場し、投
資家に損失を与える危険性がある
2
・新興市場の株式上場基準：形式要件
東京証券取引所HP
3
・東京証券取引所上場基準（その１）
東京証券取引所HP
4
・新興株式市場におけるIPO（新規株式公開）の推移
社数
日本の新興株式市場
新規上場企業数の推移
・米国IPO件数推移
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
2014年は9月まで
・2014年は9月まで
・IPO件数は、米国でも世界
金融危機以降急減、
しかし2010年には回復
5
○ベンチャー株式市場：株式公開までの期間
・創業から公開までの期間が短縮
・公開までの期間：
楽天(2000年上場）：3年2ヶ月、
ライブドア（2000年上場、2006年
上場廃止）：4年
日経新聞12.03.29.
・米国IPO企業の平均年齢
・中国深圳証券取引所の新興
市場「創業板」（09年10月開
設）の初期の上場企業（28社）
平均年齢：10歳
日経2010.01.14
6
・ライブドア事件(06年1月)以降、上場企業の不祥事も重なり
ベンチャー株式市場の取引は低迷していたが、アベノミクスに
よる株式市場の活況・株高の中で新興市場でも取引高急増
新興市場売買高：兆円
日経
08.1.28.
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2014年は9月まで
7
新興市場売買高／東証一部
の比率％
.標準
.標準
.標準
.標準
.標準
日経
08.1.28.
.標準
.標準
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2014年は9月まで
・日本の新興株式市場の構造的問題点：取引が個人に偏って
おり、機関投資家の参加が少ない
・株価が投機的に乱高下しやすい
8
・日経平均株価
・東証
マザーズ
指数
・JASDAQ
INDEX
9
（４）株価の決定理論
・ 株式：
- 株式会社に対する所有権を細かく等分し、それを表示
した有価証券（株券）
・ 株主の権利：
–①
- ②
- ③（会社解散時の）
○配当割引モデル：
- 上記②の観点から株価の決定メカニズムを考える
10
• 株式からは、i年後にＤi円の配当を受取る
ことができる（と見込まれている）。
受取配当
1年後
2年後
3年後・・・
D1
D2
D3 ・・・
11
• 株式：配当を受け取る権利（利益配当請求権）
• 株価＝
１年後
受 取 D1
配当
現 在 D1/(1+r)
価値
2 年後
３年後…
D2
D3…
D2/(1+r)2
D3/(1+r)3…
金利： r
・
12
• 1年後に受け取る100円の現在価値？
– 現在時点で x 円を持っており、1年間運用して
金利を稼げば、1年後に元利合計で100円を受
取ることができる。
– 1年後の100円と現在の x 円とは同等の価値
を持つ。
– 1年後の100円の現在価値は x 円
– 金利を５％とすると、
– 1年後の100円の現在価値は 95 円
13
• ２年後に受け取る100円の現在価値？
– 現在時点で x 円を持っており、２年間運用し
て金利を稼げば、２年後に元利合計で100円
を受取ることができる。
– ２年後の100円の現在価値は x 円
– 金利を５％とすると、
–
– ２年後の100円の現在価値は 91 円
• 株価
•
： ①式
14
・毎年一定の配当を受け取る株式のケース
従って、D1= D2 = D3= ‥‥＝D 、①式より
株価Ｐ＝D/(1+r)+ D/(1+r)2+ D/(1+r)3+‥‥ ：②式
等比数列の無限和(無限等比級数）：
公比 １／（1+r） 初項 D/(1+r)
P＝初項／（１－公比） if ｜公比｜＜１
株価P=
D /(1  r )
1
1
1 r
=
：③式
・
例えば、配当D=50円、金利5%(r=0.05)なら、
株価
15
○株式投資のリスク
• 将来の株式配当は、確定しておらず不確実
– D1 , D2 , D3 ,・・・は平均的に見込まれる大きさ
（期待値）
– 1年後の100円：不確実でリスクのある100円は
安全確実な100円より低く価値を評価する
16
• 不確実でリスクのある1年後の100円の現在価値
– 100／(1+r+δ）
– δ：
•
cf. 「④式についての厳密な説明」
– δの大きさを規定する要因：
• その企業の株式配当の不確実性・リスク↑⇒ δ↑
• 投資家のリスク回避度↑⇒ δ↑
• 株式投資のリスクを考慮した上での株価の決定
• 株価
•
： ④式
17
・毎年一定の配当を受け取る株式のケース
従って、D1= D2 = D3= ‥‥＝D 、④式より
株価Ｐ＝D/(1+r+δ)+ D/(1+r+δ)2+ D/(1+r+δ)3+‥‥
：⑤式
等比数列の無限和(無限等比級数）：
公比 １／（1+r+δ） 初項 D/(1+r+δ)
P＝初項／（１－公比） if ｜公比｜＜１
株価P=
D /(1  r   )
=
1
1
1 r  
：⑥式
・
例えば、配当D=50円、金利5%(r=0.05)、リスクプレミアム
3%(δ=0.03)なら、株価
18
○企業が成長し、１株当りの企業収益、配当も毎年増大
（成長率g）するケース
D1= D, D2 = D(1+g), D3= D(1+g)2, ‥‥
では、株価Pを表す式⑥はどう変わるか？
・株価Ｐ＝D/(1+r+δ)+ D(1+g)/(1+r+δ)2
+D (1+g)2/(1+r+δ)3+‥‥
：⑦式
等比数列の無限和(無限等比級数）：
公比 (1+g)／（1+r+δ） 初項 D/(1+r+δ)
D /(1  r   )
=
・株価P=
1 g
1
1 r  
：⑧式
19
• 株価の決定要因：
• 例えば、配当D=50円、金利5%(r=0.05)、リスクプ
レミアム3%(δ=0.03)、企業成長率4%(g=0.04)な
ら、
• 株価
20
◎④式についての厳密な説明
○株式投資の予想収益率E(R0)
＝[予想配当＋予想キャピタルゲイン]／投資額
＝１株当り［予想配当Ｄ１＋予想キャピタルゲイン］
÷現在の株価Ｐ0
１年後の予想株価Ｅ（Ｐ１）－現在の株価Ｐ0
E(R0)＝{D1＋E(P1)－Ｐ0｝／Ｐ0
： ①式
将来の配当・株価は、確定しておらず不確実であ
る。
Ｄ１,Ｅ（Ｐ１）, E(R0)は平均的に見込まれる大きさ
（期待値）
21
• 投資家の資産選択
– 預金・債券に投資 or 株式に投資
収益率は
金利ｒで確定
収益率は不確実で
平均値がＥ（Ｒ0）
投資家は一般にリスク回避的と考えられる：
予想収益率 i.e. リターンが同じなら、リスクの
あるものより安全確実なものを好む。
すると Ｅ（Ｒ0）＝r なら、投資家は安全確実な
預金・債券投資を好む
22
• 投資家が株式を保有（に投資）するためには、
• Ｅ（Ｒ0）＞r となることが必要。
• Ｅ（Ｒ0）＝r +δ (δ＞0) の時、投資家は預金・債券投
資と株式投資とを同等（無差別）だと見なす。
• δはリスクプレミアム：
– 投資家がリスクのある株式を保有するために、そ
のリスクの埋め合わせとして必要とされる予想収
益率の（安全確実な金利に対する）上乗せ分
• δの大きさを規定する要因：
– その企業の株式の不確実性・リスク↑⇒ δ↑
• より正確には、分散投資によっても削減できない、その企業株式
のリスク（分散不能リスク）↑⇒δ↑ cf. 前期第３章（２）資産運
用・投資におけるリスク分散
– 投資家のリスク回避度↑⇒ δ↑
23
○投資家の資産選択と株式投資収益率
• 預金・債券に投資（収益率＝金利ｒ） or
株式に投資（収益率Ｅ（Ｒ0）） ⇒有利な方に投資
• Ｅ（Ｒ0）＞ｒ＋δ なら、株式投資が有利
⇒株式が買われる⇒株価Ｐ0上昇
⇒①式より、株式投資の収益率Ｅ（Ｒ0）低下
• 逆に、Ｅ（Ｒ0）＜ｒ＋δ なら、Ｅ（Ｒ0）上昇
• 結局、最終的には Ｅ（Ｒ0）＝ｒ＋δ が成立。
①式より Ｅ（Ｒ0）＝（Ｄ１＋Ｅ（Ｐ１）－Ｐ0）／Ｐ0＝ｒ＋δ
∴ 現在の株価Ｐ0＝ （Ｄ１＋Ｅ（Ｐ１））／（１＋ｒ＋δ ）： ②式
24
• では、 ②式の中の１年先の株価Ｅ（Ｐ１）はどう決定
されるのか？
– １年先にも現在時点と同様の資産選択（預金・
債券or株式）が行われると考える。単純化して、
１年先の金利も現在と同じ r と仮定。
– ②式を導いた論法を１年ずらして、１年先の時
点での資産選択について適用する。
時間
現在
１年先
２年先
25
– １年先から１年間株式に投資した場合の予想収
益率をＥ（Ｒ１）とすると、①式と同様に
– Ｅ（Ｒ１）＝ （Ｄ２＋Ｅ（Ｐ２）－Ｅ（Ｐ１））／ Ｅ（Ｐ１） で
あり、
– これが資産選択行動の結果、金利プラス株式
投資のリスクプレミアム ｒ+δ に等しくなる。
– Ｅ（Ｒ1）＝（Ｄ2＋Ｅ（Ｐ2）－Ｅ（Ｐ１））／Ｅ（Ｐ１）
＝ｒ＋δ より
• よって、
Ｅ（Ｐ１） ＝ （Ｄ２＋Ｅ（Ｐ２））／（１＋ｒ+δ ）：③式
26
• ③式を②式に代入
D1
D 2  E ( P 2)

P0＝
2
1  r δ (1  r δ)
上の式のＥ（Ｐ２)について同様の代入操作を行い、
さらにＥ（Ｐ3)、Ｅ（Ｐ4)・・・に同様のプロセスを繰り返
すと、結局
・株価Ｐ0＝D1/(1+r+δ)+ D2/(1+r +δ)2
+ D3/(1+r +δ )3+‥‥
： ④式
27