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（２）株式の流通市場
・株式市場の分類
発行市場 と 流通市場
新株が発行される市場
既発行株が投資家間で
売買される市場
• 株式流通市場の種類
①取引所市場：立会取引と立会外取引
②取引所以外での取引
(a) （上場銘柄の）取引所外取引
(a.1) 証券会社による取引所外取引
(a.2) PTS（私設取引システム）
(b) 未公開株取引市場
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②(a)上場銘柄の取引所外取引
• →取引方法の自由化： (a.1)証券会社による取引
所外取引、(a.2)PTS（私設取引システム）の登場
• →
• (a.1)証券会社による取引所外取引
– 機関投資家や金融機関・企業による大口取引・バス
ケット取引を証券会社の店内付け合せによって行う
取引
– 取引所内外取引高の５％程度
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(a.2)PTS（私設取引システム）
• 電子取引による
が可能になる。ECN（電子証券取引ネットワーク）
• 米国：
– 1969年のインスティネット が最初で90年代に急増
– 既存の取引所の株式売買シェアをECNが奪う傾向
– 2005年：ニューヨーク証券取引所がECNのアーキペラゴ
を買収、ナスダック（米国店頭株式市場）がECNのインス
ティネットを買収
・PTS：Proprietary Trading System
・ECN:Electronic Communication Network
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・
PTS Information Network
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・日本のPTSの動向
運営会社名
対象顧客
取引時間
業務開始→停止
マネックス証券（マ 個人投資家
ネックス・ナイター）
17:30-23:59
2001.1→2011.12
インスティネット証 証券会社・機関投
券（ジャパン・クロッ 資家
シング）
8:00-17:00
2001.1→2012.5
カブドットコム証券
個人投資家・証券
会社・機関投資家
18:00-23:59
2006.9→2011.10
SBIジャパンネクス
ト証券（ジャパンネ
クストPTS）
個人投資家・証券
会社・機関投資家
8:20-16:00, 19:0023:59
2007.8→継続中
松井証券（即時決
済PTS）
個人投資家
9:00-12:00, 12:3015:00
2008.5→2011.9
大和証券
個人投資家
18:00-26:00
2008.8→2011.12
野村証券（Chi-X
Japan）
証券会社
8:00-16:00
2011.7→継続中
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・日本のPTSの動向
• 個人投資家向けの夜間取引として始まる。
• しかし、取引高はそれ程増加せず、2011年
までにほぼすべての証券会社がPTSの運営
業務から撤退
• 現在残っているPTSは、証券会社や機関投
資家向け
– ジャパンネクストPTS、Chi-X
– SBIジャパンネクスト証券の株主構成：ソフトバンク・イン
ベストメント・グループ：53.1%、ゴールドマンサックス：
38.4%、その他4社：8.5%
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・
・米国株式取引における各種取引市場のシェア（2009年4月）
・Nasdaq、Nasdaq TRF、NYSE
（ニューヨ－ク証券取引所）は
伝統的取引市場:48.8%
・Dark Pools：主として証券会社の
店内付け合せによる取引所外取引
・上記及びOther以外はPTS：38.9%
・
清水葉子「レギュレーションNMS後のニューヨーク証券取引所の地位について」『証券レポート』2009年8月
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・
・イギリス株取引における各種取引市場のシェア（2009年4月）
・ PTS ：Chi-X、Turquoise、BATSヨーロッパ、ナスダックOMXヨーロッパ：13.24%
・Markit BOAT：証券会社の内部付け合せによる取引所外取引：31.2%
吉川真裕「ヨーロッパの市場間競争」『証券レポート』2009年6月
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(b)未公開株取引市場
• 金融ビッグバンの中で97年、日本証券業協会が
未公開株を取引するグリーンシート市場を開設
• 証券会社が売り気配・買い気配を提示し、証券会
社の店頭で売買。PTSを使って証券会社間を仲介。
• 登録銘柄：39銘柄（減少傾向）、上場廃止となった
銘柄も登録可能（フェニックス銘柄）
• cf.米国の未公開株取引市場：
– OTCブリティンボード市場（登録銘柄：3750）、ピンクシー
ト市場（登録銘柄：9148銘柄）
– 日本証券経済研究所『アメリカの証券市場2009年版』
p.144,146
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○増資インサイダー問題
• インサイダー（内部者）取引
– 証券市場における不公正な取引
• 相場操縦、インサイダー（内部者）取引
– 金融商品取引法166条：
• 会社関係者等：発行会社関係者（役員・従業員・主要株主・会
計監査を行う公認会計士・増資の引き受け証券会社等）、情
報受領者（会社関係者から直接重要事実の伝達を受けた者）
• 重要事実：株式発行、配当異動、自社株買入、主要株主の異
動、業績予想の修正、決算情報、M&A、新製品・新技術の企
業化、手形の不渡り等
• 違反に対する罰則
– 刑事罰：個人は5年以下の懲役または500万円以下の罰
金、もしくはその両方。法人は5億円以下の罰金
– 金融庁の行政処分：不正に得た利益相当額の課徴金
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• なぜインサイダー取引を禁止するのか？、
• 内部者が一般の投資家が知らない内部情報に基づいて
利益を上げることが生じれば、一般の投資家は不利な立
場に追い込まれ（不公正）、株式市場に対する信頼を失い、
自分の資産を株式市場に託そうとは考えなくなる（証券市
場の質qualityが問題）。
– Cf. 前期「証券経済論」第1章の「今後の日本の金融システム」：「市
場の質・洗練度を高めていく努力」
• →株式市場の発展、株式を利用した経済発展にマイナス
に作用する
• 日本では、1988年の証券取引法改正で導入
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●増資インサイダー事件の概要
●証券会社の業務
・引受業務：企業の株式・債券
の発行を手助けし、投資家に
販売する業務（投資銀行部門）
→引受手数料
・委託売買業務：投資家から
売買注文を受け、それを実行
する業務（個人向けと機関投資
家向け）
→委託売買手数料
日経新聞12.03.22
・引受部門が保有する企業情報
が証券会社の他の部門に流れて
インサイダー取引等に使われ
ないように、情報隔壁（ファイアー
ウォール）が設けられている。
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●公募増資とインサイダー取引
• 公募増資：
– 不特定多数の投資家に新規に発行される株式を販売すること
• 増資と株価：
– 増資による発行済株式数の増加
– →増資発表は株価を下落させることが多い（日本では特に）
– 公募価格：増資発表後の株価の水準を参考に決められるので、通
常、下落後の安い価格となる
• 増資インサイダー取引
– 増資による株価下落を見込んで、発表前に増資情報を入手し（イ
ンサイダー情報）、その株を空売りし、その後下落した株を買い戻
して利益を得る。
• 空売り：自分が保有していない株を他人から借りて、売却し、一定期間後に株
を買戻し、借りた株を返却する。
– 増資新株を購入（公募価格で）できれば、低価格で返却用の株が
入手でき、利益はより確実で大きくなる
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●公募増資と株価の推移
日経新聞12.03.22
日経新聞11.06.18
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●インサイダー取引に対する行政処分
• ①：2012年3月：中央三井アセット信託銀行
国際石油帝石の増資に関し野村証券から情報取得：課徴金５万円
• ②：5月：三井住友信託銀行
– みずほFGの増資、野村証券から：課徴金８万円
• ③：5月：あすかアセットマネジメント（和製ヘッジファンド）
– 日本板ガラスの増資、JPモルガン証券から：課徴金13万円
• ④：6月：米系ヘッジファンド傘下・ジャパンアドバイザリー
– 日本板ガラスの増資、大和証券から：課徴金37万円
• ⑤：6月：米ファースト・ニューヨーク証券
– 東京電力の増資、野村証券から：課徴金1468万円
• ⑥：8月：野村証券に業務改善命令（金融商品取引法51条:
金融商品取引業者の監督）
– 情報管理や法令順守体制に不備、再発防止策の策定・実行・定
期的報告
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• ①～④で課徴金の金額が小さいのは、インサイダー取引
で利益を得たのは、資金運用を委託している顧客であり、
自分自身ではないため。自分自身の利益は顧客からの運
用報酬のみ。
• ⑤の課徴金が多いのは、証券会社の自己売買であり、イ
ンサイダー取引で利益を得たのは証券会社自身であるた
め
• ⑥はインサイダー取引違反に対するものではなく、金融商
品取引業者に対する規制によるもの
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●インサイダー取引に対する
今後の対策
• 情報を提供した証券会社に対する罰則
– 現行ルールでは、重要情報を提供しただけでは処罰の対象には
ならない
– 重要情報を提供した証券会社も処罰の対象にする
– 米国では不正取引にくみしたという認識があれば、情報提供者も
処罰の対象
• ①～④の課徴金の金額が余りに小さい
– 顧客の利益を基に課徴金の金額を決められるようにする案
– 取引の悪質性を反映して課徴金の金額を決定できるようにする案
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（３）ベンチャー企業向け株式市場
• 東証マザーズ：1999年11月開設、現在 ( 12.9.19 )177社上場
• 新ジャスダック市場（大阪証券取引所）：932社登録
– 1983年：店頭市場開設：中堅企業・ベンチャー企業向けの市場（2001
年にジャスダック市場に名称変更）
– 2000年5月：大証にナスダック・ジャパン開設
– 2002年12月：ナスダック・ジャパン、ヘラクレスに名称変更（ナスダック
の撤退により）
– 2010年ヘラクレス市場とジャスダック市場を統合（新ジャスダック市
場）
• 東証・大証合併2013.1.後も、マザーズとジャスダックは併存
• 市場間競争：新規上場企業の獲得競争
– 未熟な企業・不適切な企業を上場させる危険性
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日本証券経済研究所『図説日本の証券市場2008年版』p.139
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日本証券経済研究所『図説日本の証券市場2008年版』p.137
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・新興株式市場におけるIPO（新規株式公開）の推移
・ IPO社数：2010年16社、2011年28社、2012年（8月まで）21社
あずさ監査法人「株式公開（IPO）に関する情報」
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・米国IPO件数推移
・2012年は9月まで
・IPO件数は、米国でも世界金融危機以降急減、
しかし2010年には回復
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