Transcript z - Universität Passau

Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff
Universität Passau
SS 2012
z
7. Weitere
Transmissionsmechanismen
zˆ  2.4
Fn
F  115
F
Empfohlene Lektüre:
Jarchow (2010a): 182-190.
Ergänzende Lektüre:
Görgens, Ruckriegel, Seitz: Europäische Geldpolitik, 5.
Aufl. Lucius & Lucius 2008, S. 302-326.
Gischer, Herz und Menkhoff: Geld, Kredit und Banken –
eine Einführung, Springer Verlag 2003, S. 215-231; 237241; 243-245.
Mishkin, F. „Symposium on the Monetary Transmission
Mechanism“, JEPerspectives, 1995.
Der Vermögenskanal
• Von Pigou (1943; „The Classical Stationary State,“ The
Economic Journal) stammt die Argumentation, dass ein
Transmissionsmechanismus direkt über den Konsum der
privaten Wirtschaftssubjekte läuft.
• Im Zentrum des Ansatzes von Pigou steht die
Hypothese, dass das finanzielle Nettovermögen der
Nichtbanken (hier die Geldmenge M) deren Ausgaben
(für Konsum und Investitionen) beeinflusst:
C =C (Y , M P) mit
r
r
r
C
C
 0,
 0.
Y
M P
• Eine ökonomische Begründung dieses Einflusses beruht
auf der Annahme, Nichtbanken würden einen bestimmen,
als optimal angesehenen Vermögensbestand anstreben.
• Die Entscheidung über diesen Vermögensbestand ist
spiegelbildlich zur unternehmerischen Entscheidung
bezüglich des gewünschten Bestandes an Sachkapital.
• Steigt nun das reale Vermögen über das angestrebte
Niveau, so wird die Ersparnis gesenkt, um hiermit das
Vermögen wieder auf das gewünschte Niveau zu
reduzieren. Dies bewirkt einen gestiegenen Konsum.
• Das Vermögen der Nichtbanken setzt sich zusammen
aus dem Realwert des Netto-Geldvermögens sowie
sonstigen Vermögenstiteln wie Sachvermögen und
Wertpapieren.
• Das reale Geldvermögen entspricht dem nominalen
Geldvermögen, dividiert durch das allgemeine
Preisniveau.
• Bei hoher Inflation sinkt das reale Nettogeldvermögen.
Dies veranlasst die Nichtbanken zu einer erhöhten
Sparneigung und verringertem Konsum.
• In der Deflation, also bei allgemein sinkendem
Preisniveau, steigt das reale Nettogeldvermögen.
• Aufgrund des hierdurch steigenden realen Vermögens
sinkt die Sparneigung der Nichtbanken. Der daraufhin
steigende Konsum erhöht die gesamtwirtschaftliche
Nachfrage.
• Pigou wies somit gegenüber Keynes darauf hin, dass
auch in einer Liquiditätsfalle und einem deflatorischen
Prozess die Wirtschaft zurück in ein Gleichgewicht strebt.
• Geld ist jedoch nicht unbedingt dem Nettovermögen
des privaten Sektors zuzurechnen.
• So sind Sichteinlagen zwar eine Nettoforderung der
Nichtbanken, diesen steht aber eine
Nettoverbindlichkeit der privaten Banken gegenüber.
• Wird das Nettovermögen über den gesamten privaten
Sektor (inklusive der Banken) saldiert, so wird
offensichtlich, dass Sichteinlagen kein Nettovermögen
des privaten Sektors darstellen.
• Sofern eine Geldforderung eines privaten
Wirtschaftssubjekts einer Geld-Verbindlichkeit eines
privaten Wirtschaftssubjekts gegenüber steht, wird diese
Form des Geldes als inside-money bezeichnet.
• Ein sinkendes Preisniveau erhöht den Realwert des
inside-money, ohne das Nettovermögen des privaten
Sektors ansteigen zu lassen. Hierbei erhöht sich der
Realwert der Sichteinlagen und private Banken erleiden
einen Vermögensrückgang.
• Demgegenüber ist Bargeld im Besitz von Nichtbanken
outside-money, also eine Nettoforderung des privaten
Sektors gegenüber dem öffentlichen Sektor (der
Zentralbank). Werden bei der Zentralbank von den
Geldverbindlichkeiten (C+MR+E) die Geldforderungen
(F) abgezogen, so resultieren die
Nettogeldverbindlichkeiten.
• Die Nettogeldverbindlichkeiten der Zentralbank
entsprechen den Nettogeldforderungen des privaten
Sektors (Geschäftsbanken und Nichtbanken).
• Lediglich im Rahmen der Existenz dieses outsidemoney ist daher der von Pigou dargestellte
Transmissionsmechanismus plausibel.
• Allerdings ist die quantitative Relevanz dieses
Einflusses fraglich. Da outside-money nur einen
Bruchteil der gesamten Geldmenge ausmacht, verbleibt
für den Vermögenseffekt nur eine relativ geringe Basis.
• Diesem Argument setzt Patinkin (1965) jedoch
entgegen, dass Preisänderungen neben ihrem Einfluss
auf outside-money auch auf den Realwert der
Staatsverschuldung einwirken.
• Da der private Sektor neben dem Nettogeldvermögen
typischerweise ein nicht unbeträchtliches
Nettofinanzvermögen in Form von Staatsanleihen hält,
bewirkt ein sinkendes Preisniveau einen Anstieg des
realen, privaten Nettovermögens. Damit wird dann eine
Ausweitung des privaten Konsums plausibel.
• Zwar werden vollkommen rational kalkulierende
Wirtschaftssubjekte erwarten, dass die Verschuldung
des Staates durch zukünftige Steuerzahlungen
kompensiert werden.
• Insofern wäre es fraglich, ob Staatsanleihen im Besitz
privater Wirtschaftssubjekte überhaupt von diesen als
Nettovermögen angesehen werden.
• Die Rationalität bezüglich zukünftiger
Steuerzahlungen kann jedoch beschränkt sein, so dass
der private Sektor sich tatsächlich reicher fühlt, wenn er
im Besitz von Staatsanleihen ist.
Verteilung und Vermögen
• Der Pigou-Effekt wird aber durch einen
Verteilungseffekt abgeschwächt: Schuldner neigen im
Vergleich zu Gläubigern zu einer höheren
Konsumquote (und würden zusätzliches Einkommen
evtl. auch für Investitionszwecke verwenden), denn
gerade hierdurch sind sie ja zu Schuldnern geworden.
• Ein Sinken des Preisniveaus verringert aber ihr
Vermögen. Der Konsum würde insgesamt absinken, da
der Konsum der Gläubiger nur geringfügig steigt.
Dieser Einfluss würde den Vermögenskanal
abschwächen.
Geldpolitik und Pigou-Effekt
• Im Rahmen des Vermögenskanals können Änderungen
von Inflation und Preisniveau auf die Güternachfrage
wirken, nicht aber die Geldpolitik.
• Erfolgt eine expansive Geldpolitik dadurch, dass die
Zentralbank Gold oder Devisen der Nichtbanken
ankauft, so erhöht sich uno actu die Höhe des outsidemoney.
• Diesem Anstieg des Nettogeldvermögens des privaten
Sektors steht in diesem Fall aber eine Abnahme der
Gold- und Devisenbestände entgegen. Das
Nettovermögen des privaten Sektors bleibt
unverändert.
Vermögenspreise
• Neben den genannten Einflussgrößen wird auch
Vermögenspreisen für die Höhe des Konsums eine
Rolle zugeschrieben.
• Eine Zinssenkung führt dazu, dass die Kurse von
Anleihen steigen.
• Für Kapitalgeber steigt das Nettovermögen.
• Kapitalnehmer sind mit einem höheren Marktwert
ihrer Verbindlichkeiten konfrontiert, fühlen sich aber
aufgrund identischer Zins- und Tilgungszahlungen nicht
ärmer.
• Insgesamt fühlt sich der private Sektor reicher.
• Deutlicher ergibt sich ein Effekt bei einem Anstieg des
Aktienkurses infolge eines sinkenden Zinsniveaus.
Aktienbesitzer könnten dann Kursgewinne (sog.
windfall profits) realisieren.
• Auch Immobilienpreise steigen in der Folge und
erhöhen das zu Marktpreisen bewertete private
Nettovermögen.
• Es stellt sich hierbei ein Anstieg von Tobins q ein.
• Der Anstieg privaten Nettovermögens veranlasst den
privaten Sektor zu erhöhter Konsumgüternachfrage.
• Neben einer Stimulierung der Investitionen resultiert
auch eine solche des Konsums.
• In einer Liquiditätsfalle kann die Zentralbank direkt
Aktien und Immobilien ankaufen und deren Kurse nach
oben treiben. Sie versagt darin, die Zinsen zu senken,
nicht aber, die Kurse nach oben zu treiben.
• Damit kann sie selbst dann den Konsum anregen,
wenn die Zinsen sich nicht weiter senken lassen.
Der Wechselkurskanal
• Eine straffere Geldpolitik führt zu einem Anstieg des
realen Zinssatzes und einem Sinken von Tobins q.
• Bei der Frage, wie sich hierdurch die
gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöhen kann, spielt
auch der Wechselkurs eine Rolle.
• Der gestiegene Realzins erhöht die Attraktivität
inländischer Finanzanlagen und induziert
Kapitalimporte.
• Ein gleichzeitiges Absinken von Tobins q induziert eine
Unterbewertung des inländischen Sachkapitals; dies lässt
heimische Aktien und Sachvermögen für Ausländer
attraktiv werden.
• Mit den Kapitalimporten geht eine erhöhte Nachfrage
nach inländischer Währung einher und damit eine
Aufwertung der heimischen Währung, eine Abwertung
des Dollar.
• Die Aufwertung der heimischen Währung impliziert
eine relative Verbilligung ausländischer Produkte.
• Dies reduziert unmittelbar die inländische Inflation
gemäß dem Anteil ausländischer Endprodukte am
Warenkorb inländischer Konsumenten und dem Anteil
ausländischer Vorprodukte an der inländischen
Produktion.
• Inländische Exporteure werden hingegen mit
Absatzrückgängen rechnen und ihre Produkte verbilligt
auf dem Inlandsmarkt absetzen wollen. Hierdurch
reduziert sich ebenfalls die Inflation.
• Die Wirkung auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage
wird sich ähnlich vollziehen.
• Mittelfristig, d.h. innerhalb von ca. 2 Jahren, werden
verbilligte Importprodukte die Inlandsproduktion
verdrängen und ein Absatzeinbruch bei den Exporten zu
verspüren sein.
• Dieser Zusammenhang kann einfach dargestellt werden,
indem (bei konstanter Inflation) in das Konsensmodell
das außenwirtschaftliche Gleichgewicht integriert wird.
• Kapital fließt international dorthin, wo die Realzinsen
höher sind. Daher ergibt sich eine horizontale Gerade (ZKurve) im r/Y-Diagramm oberhalb derer Kapitalimporte
auftreten.
MP1
r
IS0
r0
MP
PA
IS1
P1
Y1
P0
Y0
Z
Y
• Ein wechselkursinduzierter Vermögenseffekt ist zu
berücksichtigen, wenn ein Land Nettogläubiger ist und
die Forderungen in einer ausländischen Währung notiert
sind.
• Durch die beschriebene Zinserhöhung und die
Abwertung des Dollar würde sich das Finanzvermögen
des Inlands verringern.
• Wäre Deutschland z.B. netto im Besitz von US-$
Anleihen, so würde eine Abwertung des Dollar den auf €
bezogenen Wert dieser Anleihen verringern.
• Im Falle eines Nettoschuldners dessen Kredite in
ausländischer Währung notiert sind würde sich hingegen
ein Vermögenseffekt in die andere Richtung ergeben; die
Wirksamkeit der Geldpolitik wird dadurch gedämpft.
• Eine Aufwertung des Euro kann sich auch unmittelbar
aus einer laxeren Geldpolitik ergeben ohne dass hierfür
ein Zinsanstieg notwendig wäre.
• Dies ergibt sich bei Devisenmarktinterventionen der
Zentralbank.
• Eine Verringerung der Nettoauslandsforderungen durch
einen Verkauf von Devisen seitens der Zentralbank
bewirkt unmittelbar eine Abwertung des Dollar.
• Diese Abwertung des Dollar kann dadurch begründet
werden, dass ein erhöhtes Angebot an Dollar den
Dollarkurs senkt, bzw. eine erhöhte Nachfrage nach Euro
dessen Kurs ansteigen lässt.
• Hierbei muss lediglich als Restriktion beachtet werden,
dass durch diese Transaktion die Zentralbank den Banken
Liquidität entzieht.
• Die Zentralbank muss dies durch eine erhöhte Zuteilung
von Zentralbankkrediten, F, kompensieren.
• Ein kontraktiver, geldpolitischer Impuls könnte sich
insgesamt also auch ohne Zinsreaktion einstellen.
• Die Relevanz des Wechselkurskanals hängt
insbesondere vom Offenheitsgrad einer Volkswirtschaft
ab.
• Während in großen Länder wie den USA oder der
Eurozone die Summe aus Exporten und Importen relativ
zum Inlandsprodukt typischerweise gering sind, ist die
Offenheit sehr kleiner Länder wie Singapur oder Estland
sehr groß.
• Die Zentralbanken relativ kleiner und offener Länder
wie Neuseeland oder Kanada erachten den
Wechselkurskanal für mindestens genauso bedeutsam
wie den Zinskanal.
Der Kreditkanal
• Der credit channel-Ansatz stellt eine Verstärkung des
Zinskanals dar.
• Ausgangspunkt ist die Beobachtung, dass die Kosten
einer Fremdfinanzierung höher sind als die Kosten einer
Selbstfinanzierung, solange der Kredit nicht vollständig
durch ein Pfand (z.B. in Form von Wertpapieren oder
Immobilien) besichert ist.
• Dieser Unterschied wird als
Fremdfinanzierungsprämie, FP, bezeichnet.
• Ursache hierfür ist eine Informationsasymmetrie.
• Der Kreditnehmer ist besser über die Ertragschancen
und Risiken des Projekts, das er finanzieren will,
informiert als die Bank, die es finanzieren soll.
• Um ihr Informationsdefizit zu verringern, wird die Bank
als Kreditgeber Zeit in Prüfungs- und Kontrollaktivitäten
investieren. Durch die Evaluierung des zu finanzierenden
Projekts entstehen der Bank Informationskosten, die sie
als Bestandteil der Fremdfinanzierungsprämie auf den
Kreditnehmer überwälzt.
• Trotz ihrer Prüfungs- und Kontrollaktivitäten wird aber
die Bank das Risiko, dass der Kreditnehmer in
Zahlungsverzug gerät, nicht vollständig ausschließen
können. Die Fremdfinanzierungsprämie enthält deshalb
auch einen Risikozuschlag.
• Die Fremdfinanzierungsprämie wird steigen, wenn die
Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers niedriger
eingeschätzt wird oder der Wert des Pfandes sinkt.
• Orientiert sich die Bonität am Gegenwartswert
zukünftiger Unternehmenserträge, so wird bei einem
Zinsanstieg die Bonität wegen der stärkeren
Diskontierung der Einnahmeüberschüsse abnehmen.
• Geht mit dem Zinsanstieg eine Senkung der Kurse von
Wertpapieren (Obligationen und Aktien) sowie der Preise
von Immobilien einher, dann sinkt wegen der
Werteinbußen von Aktiva der Wert verpfändbarer
Vermögensbestandteile (Balance Sheet Channel).
• In beiden Fällen steigt die Fremdfinanzierungsprämie.
• Im Falle einer strafferen geldpolitischen Regel wird ein
Zinsanstieg die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens
reduzieren und daher die Fremdfinanzierungsprämie
ansteigen.
• Der Zinssatz für Kredite steigt dabei stärker an als der
für sichere Anleihen.
• Wird angenommen, dass alle Investitionen einer
Volkswirtschaft durch Bankkredite finanziert werden, so
werden diese durch die erhöhte Finanzierungsprämie
zusätzlich reduziert.
• Der Kreditkanal wird daher auch als „finanzieller
Akzelerator“ bezeichnet.
• Auch für die Mittelbeschaffung von Geschäftsbanken
könnte der Kreditkanal wirksam sein.
• Die Geschäftsbanken verlieren an Kreditwürdigkeit,
wenn sie Wertminderungen auf der Aktivseite infolge
zinsinduzierter Kurssenkungen bei Obligationen und
Aktien hinnehmen müssen oder die Sicherheit ihrer
Ausleihungen leidet, weil z.B. die Preise beliehener
Immobilien sinken.
• Die Einschränkungen ihrer Bonität limitieren bzw.
verteuern ihre Mittelbeschaffung und veranlassen sie,
ihrerseits die Sollzinssätze zu erhöhen.
• In diesem Zusammenhang können auch die
Eigenkapitalvorschriften der Banken krisenverstärkend
wirken.
• Sinken die Werte von Aktiva, so sinkt auch das
Reinvermögen der Banken. Sobald dieses einen
vorgeschriebenen Wert unterschreitet, müssen Banken an
frisches Kapital herankommen, z.B., indem sie die
Aktiva verkaufen, die noch Buchgewinne versprechen.
Alternativ schränken sie die Kreditvergabe ein, um eine
Bilanzverkürzung herbeizuführen. Beides verstärkt aber
den Abwärtsdruck auf Vermögenspreise. (Hellwig 2008:
44-46; http://ssrn.com/abstract=1309442).
• Im Zuge einer Krise werden auch teilweise die
Eigenkapitalanforderungen erhöht und Investoren zu
einer Bilanzverkürzung gezwungen, statt niedrige
Vermögenspreise als Chance für Anleger zu begreifen,
(Geneva Reports on the World Economy 11 2009, The
Fundamental Principles of Financial Regulation: 19).
ttp://www.voxeu.org/reports/Geneva11.pdf
h
• Um dies formal zu erfassen, könnte die
Investitionsfunktion um die Fremdfinanzierungsprämie
ergänzt werden, I=I(r, FP).
• Investoren orientieren sich nicht nur am realen Zinssatz,
r, sondern auch an der Höhe der Prämie, sofern sie auf
Bankkredite angewiesen sind.
• Erhöht die Zentralbank den Zentralbankzins, z, auf ein
real höheres Niveau, so steigen nicht nur die Renditen für
(risikolose) Anleihen, sondern auch die
Fremdfinanzierungsprämie, FP.
• Neben einer Verschiebung der MP–Kurve nach oben
verschiebt sich dann zusätzlich die IS–Kurve nach links.
• Das Inlandsprodukt hat sich dann stärker verringert.
Dies könnte nun die zukünftigen Ertragsaussichten der
Unternehmen zusätzlich eintrüben. Die Banken müssten
dann einen weiteren Anstieg des Ausfallrisikos erwarten
und würden FP weiter erhöhen.
• Insgesamt wird die Zentralbank der Fremdfinanzierungsprämie eine herausragende Bedeutung für die
Beurteilung der Geldpolitik beimessen.
• Werden aus exogenen Ursachen systematisch die Risiken von Marktteilnehmern unterschätzt (z.B. in einem
Aktienboom) so könnte die Zentralbank zum Ausgleich
den Realzins erhöhen. Im Falle einer Überschätzung der
Risiken sollte sie expansiv gegensteuern.
• Als Maß des Risikos könnten hierbei Bonitätsrisiken
berücksichtigt werden.
• Sofern diese Risiken gehandelt werden, wäre der Preis
ein informativer Indikator dafür, wie der Markt das
Risiko einschätzt, dass Anleihen notleidend werden.
für 5 Jahre
• Im Zuge der Finanzkrise stiegen die Risikoprämien auf
über 1000 Punkte (Quelle FTD).
• Diese Risikoprämien zeigen sich auch bei einem
Vergleich zwischen Staatsanleihen und Renditen für
Industrieobligationen.
Entwicklung Zinssätze
8
7
6
Kreditzinsen für Unternehmen
(variabel)
Rendite Industrieobligationen
5
Rendite Staatsanleihen
4
3
2009-01
2008-09
2008-05
2008-01
2007-09
2007-05
2007-01
2006-09
2006-05
2006-01
2005-09
2005-05
2005-01
2004-09
2004-05
2004-01
2003-09
2003-05
2003-01
2
Quelle http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php : Zeitreihen SUD126, WU0022 und WU0004
• Im Rahmen einer Taylor-Regel möchte die Zentralbank
einen Realzins setzen. Aber welcher Zinssatz ist dies?
• Zentralbanken haben insbesondere die Transmission auf
die Realwirtschaft im Auge. Sie könnten daher
versuchen, den durchschnittlichen Zinssatz, den
Kreditnehmer bezahlen müssen, auf die gewünschte
Höhe (gemäß Taylor-Regel) zu bringen.
• In diesem Fall würden sie bei einer hohen Risikoprämie
die Zentralbankkredite verbilligen.
• Eine Boomphase mit (zu) niedrigen Risikoprämien
würde die Zentralbank durch ein Anheben des
Zentralbankzinses, z, dämpfen.
• Darüber hinaus wird auch die Bankenregulierung
wichtig für die Steuerung der Zinssätze.
• Eine Boomphase könnte auch durch eine Erhöhung der
gesetzlich vorgeschriebenen Eigenkapitalquoten
gedämpft werden. In diesem Fall wären die Banken zu
einer Bilanzverkürzung gezwungen und einem Verkauf
von Anleihen. Dies würde die Fremdfinanzierungsprämie
erhöhen.
• Eine Rezession bedarf hingegen einer Senkung der
Eigenkapitalquoten.
Der Erwartungskanal
• Preise werden nicht nur gebildet als Reaktion auf
gegenwärtige Angebots- und Nachfrageüberschüsse,
sondern auch in Antizipation zukünftiger
Entwicklungen.
• So werden Firmen dann ihre Preise erhöhen, wenn sie in
der Zukunft mit Inflation rechnen und hierauf nicht mit
erneuten Preisanpassungen reagieren möchten.
• Für die Lohnbildung bewirken Inflationswartungen,
dass Arbeitskräfte und die sie vertretenden
Gewerkschaften bei laufenden Tarifverhandlungen einen
Aufschlag auf das Lohnniveau fordern.
• Eine Senkung des Realzinses durch die Zentralbank
würde bei Geltung des Erwartungskanals schneller zu
erhöhter Inflation führen.
• Firmen werden die zukünftig erwartete Inflation bereits
bei ihrer aktuellen Preissetzung berücksichtigen. Sie
warten bei der Preiserhöhung nicht erst auf die zukünftige
Überschussnachfrage auf dem Gütermarkt.
• Auch auf dem Arbeitsmarkt werden Löhne bereits
vorzeitig reagieren. Gewerkschaften werden zum
Ausgleich für den zukünftigen Preisniveauanstieg
Tarifverträge aushandeln, welche den Kaufkraftverlust
der nominalen Löhne ausgleichen. Hierbei warten die
Gewerkschaften nicht darauf, dass zunächst eine
Überschussnachfrage auf dem Arbeitsmarkt entsteht.
• Dieser Erwartungskanal hat zwei Konsequenzen:
• Eine laxere Geldpolitik mit sinkenden Realzinsen wird
bei Vorliegen des Erwartungskanals schneller zu
Inflationserwartungen führen und daher rascher eine
Rückbewegung der Realzinsen auf das vorherige Niveau
bewirken.
• Der raschen Anpassung der Inflationsrate auf ein
höheres Niveau steht dann nur ein kurzer Anstieg der
Nachfrage auf dem Gütermarkt entgegen, evtl. unterbleibt
dieser sogar.
• Dieser Zusammenhang könnte auch bei der
Durchführung einer Antiinflationspolitik ausgenutzt
werden.
• Inflationsbekämpfung steht vor dem Problem, dass
kurzfristig Produktionseinbußen in Kauf genommen
werden müssen.
• Gemäß Schätzungen ist zur Reduzierung der Inflation
um einen Prozentpunkt ein temporärer
Produktionseinbruch zu erwarten. Aggregiert über den
Anpassungszeitraum könnte sich der Einbruch auf 5
Prozent des Inlandsprodukts belaufen.
• Aufgrund einer geringen Investitionstätigkeit während
einer Rezession könnte zudem der Bestand an
physischem und Humankapital dauerhaft geringer
ausfallen.
• Insgesamt können die Kosten als zu hoch empfunden
werden.
• Die Geltung eines Erwartungskanals könnte helfen,
diese Kosten zu reduzieren.
• Damit könnten die langfristigen (abdiskontierten)
Vorteile einer niedrigen Inflation höher sein als die
kurzfristigen Nachteile.
• Während im Rahmen der Theoriebildung und der
rationalen Erwartungshypothese dem Erwartungskanal
hohe Bedeutung beigemessen wurden, scheint in der
Realität eine Anpassung von Inflationserwartungen doch
nur durch eine Reduktion der Nachfrage möglich zu sein.