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Orçamento de Capital: uma introdução
Prof. Piero Tedeschi
Objetivos
 Introduzir o conceito de Orçamento
de Capital (“Capital Budgteting”);
 Discutir a interface entre as áreas
de Operações e Financeira neste
assunto;
 Ilustrar os métodos principais de
orçamentação de capital
condições de certeza.
em
Condição de Maximização do Valor
RSCI > CMPC
onde:
RSCI = retorno sobre o capital investido
CMPC = custo médio ponderado de capital
ATIVO
Decisão de
Investimento
RSCI
=
TIR
IOS
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
PASSIVO
Endividamento
Espontâneo
Endividamento
Contratado
Decisão de
Financiamento
kd
TÍTULOS
Patrimônio
Líquido
ks
CMPC
=
WACC
MCC
%
TIR
A = 17
B = 15
MCC
12.1
11.1
500
CMC
IOS
Orçamento de Capital
1,200
2,000 $
Fluxograma do Orçamento Mestre
Orçamento de Operações
Orçamento de
Vendas
Orçamento de
Produção
Orçamento dos
Estoques Finais
Orçamento dos
Materiais
Orçamento de
Mão de Obra Direta
Orçamento
do CMV
Orç. dos Custos Ind.
de Fabricação
Orçamento de
P&D
Orçamento de
Marketing
Orçamento de
Distribuição
Orçamento de
Atendim. Clientes
Orçamento de
Desp. Administrativas
Orçamento Financeiro
Orçamento de
Inv.de Capital
Orçamento
de Caixa
Demonstração
Proj. do Resultado
Balanço
Patrim. ProForma
Demonstração de
Origens e Aplicações
Fluxograma do Orçamento Mestre
Orçamento de Operações
Orçamento de
Vendas
Orçamento de
Produção
Orçamento dos
Estoques Finais
Orçamento dos
Materiais
Orçamento de
Mão de Obra Direta
Orçamento
do CMV
Orç. dos Custos Ind.
de Fabricação
Orçamento de
P&D
Orçamento de
Marketing
Orçamento de
Distribuição
Orçamento de
Atendim. Clientes
Orçamento de
Desp. Administrativas
Orçamento Financeiro
Orçamento de
Inv.de Capital
Orçamento
de Caixa
Demonstração
Proj. do Resultado
Balanço
Patrim. ProForma
Demonstração de
Origens e Aplicações
Orçamento de Capital: em que consiste
 Estimativas
e
Decisões
de
Investimento de Longo Prazo
envolvendo dispêndios elevados.
 Importância estratégica para o
futuro da firma.
 Análise de potenciais aquisições
de ativos permanentes.
Etapas da Orçamentação de Capital
1. Geração de idéias.
2. Estimativa dos Fluxos de Caixa FCs (entradas & saídas de $).
3. Avaliação do risco dos FCs.
4. Determinação de k = CMPC (aj.).
5. Cálculo do VPL e/ou TIR.
6. Aprovação se:
VPL > 0 e / ou TIR > CMPC.
Classificações dos Projetos de
Investimento
De acordo com a
natureza técnica:
 Independentes
De acordo com o
tipo de
fluxo de
caixa:
 Normais (N)
 Mutuamente
Excludentes
 Complementares
 Não Normais (NN)
Um Exemplo de Projetos Mutuamente
Excludentes
PONTE VS. BARCO COMO MEIOS DE
TRASPORTAR PRODUTOS ATRAVÉS DE UM
RIO.
Projeto Normal
Custo (FC negativo) seguido por uma
série de fluxos positivos de caixa.
Projeto Não-normal
Uma ou mais saídas ocorre após o
início das entradas. O mais comum:
Custo (FC negativo), em seguida, uma
série de FCs positivos e então ocorre o
custo de encerrar o projeto. Usina
nuclear, mineração a céu aberto.
Entrada (+) ou Saída (-) no Período:
0
1
2
3
4
5
N
NN
-
+
+
+
+
+
N
-
+
+
+
+
-
-
-
-
+
+
+
+
+
+
-
-
-
NN
-
+
+
-
+
-
NN
NN
N
Aspectos Principais da Análise do Fluxo
de Caixa do Projeto
 Fluxos de Caixa relevantes
 Exclusão das Despesas Financeiras
 Custos Expirados
 Custo de Oportunidade
 Efeito das Externalidades
 Fretes e Instalação
 Depreciação
 Tratamento do capital de giro
 Inflação
Projeto Proposto: ampliação de linha de
produção
 Custo do equipamento:
$200,000 + $10,000 (frete) + $30,000
(instalação).
 Custo Depreciável: $240,000.
 Os estoques crescerão em $25,000
e as contas a pagar em $5,000.
 Vida útil = 4 anos.
 Depreciação Acelerada
 Valor residual = $25,000.
 Vendas incrementais brutas
= $250,000.
 Custos operacionais incrementais,
em base de caixa = $125,000.
 Alíquota Marginal de I. Renda = 40%.
 Custo Médio Ponderado do Capital
= 10%.
Fluxo de Caixa Incremental
= Fluxo de Caixa da Empresa
com o projeto
menos
Fluxo de Caixa da Empresa
sem o projeto
Diagrama temporal para os FCs do projeto.
0
Desembolso
Inicial
FCL0
1
2
3
4
FCO1
FCO2
FCO3
FCO4
+ FC
Terminal
FCL1
FCL2
FCL3
FCL4
Desembolso Líquido do Investimento
em t = 0 (000s)
Equipamento (1)
Frete + Instal.
Var. em CCL
FCL0
 CCL
($200)
(40)
(20)
($260)
= $25,000 - $5,000
= $20,000.
(1) - Exclusão das Despesas
Financeiras e dos Dividendos
 O custo dos diversos componentes
da estrutura de capital já está
incorporado à análise, já que o CMPC
é utilizado como taxa de desconto.
 Caso as despesas financeiras e os
dividendos fossem incluídos como
desembolsos, estaríamos incorrendo
em dupla contagem dos custos de
capital.
(1) - Custos Expirados (Irrelevantes)
Suponha que $100,000 tenham sido gastos
no ano passado para melhorar o local da
linha de produção. Este custo deveria ser
incluído na análise do projeto?
 NÃO. Este é um custo irrelevante
("sunk cost"). O foco da análise
deve se concentrar no investimento
incremental e no fluxo de caixa
operacional do projeto.
(1) - Custo de Oportunidade
Suponha que a planta possa ser
alugada por $25,000 anuais. Como
isto afetaria a análise do projeto?
 A aceitação do projeto implica no
não recebimento do aluguel de
$25,000. Este é portanto um custo
de oportunidade que deve ser
atribuído ao projeto.
 Custo de oportunidade anual após I.
Renda = $25,000 (1 - T) = $15,000.
(1) - Efeito das "externalidades” sobre os
demais FCs:
Caso a nova linha de produtos diminua a
venda dos demais produtos da firma em
$50,000 por ano, como isto afeta a análise
do projeto?
 A perda líquida anual em base de caixa
nos demais produtos é um custo
atribuível ao projeto atual.
 As externalidades serão positivas se os
novos projetos forem complementares
aos ativos existentes; serão negativas,
caso sejam substitutos.
Desembolso Líquido do Investimento
em t = 0 (000s)
Equipamento (1)
Frete + Instal.
Var. em CCL
FCL0
 CCL
($200)
(40)
(20)
($260)
= $25,000 - $5,000
= $20,000.
Fluxo de Caixa Operacional do Ano 1
(000s)
Receita Líquida
Depreciação (2)
Lucro A I. Renda
I. Renda (40%)
Lucro Líquido
+ Depreciação (2)
FC Operac. Líq.
Ano 1
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
Aspectos Básicos da Depreciação
Base = Custo
+ Transporte
+ Instalação
$ 240,000
Despesa de Depreciação Anual
Acelerada (000s)
Ano
1
2
3
4
% x Base =
33.0
$240
45.0
15.0
7.0
Depr.
$ 79
108
36
17
Porque somar de volta a Depreciação?
Base de Competência
Receita Líquida
Depreciação
Lucro A I. Renda
I. Renda (40%)
Lucro Líquido
+ Depreciação
FC Operac. Líq.
Base de Caixa
DRE
FC
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
Fluxo de Caixa (000s)
Ano 0
Receita Líquida
($260)
Depreciação
Lucro A I. Renda
I. Renda (40%)
Lucro Líquido
+ Depreciação
FC Operac. Líq.
FC Terminal Líq.(*)
FC Final
($260)
Ano 1 ...
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
$107
Ano 4
$125
(17)
$108
(43)
$ 65
17
$ 82
$ 35
$117
(*) Fluxo de Caixa Terminal Líquido em
t = 4 (000s)
Valor Residual
I. R sobre VR
Recuperação do CCL
FC Terminal Líquido
$25
(10)
20
$35
Caso
houvesse
reposição
do
equipamento existente, em lugar de
um novo projeto (expansão), como
isto modificaria a análise?
O equipamento antigo seria vendido e
o FC incremental corresponderia às
modificações entre a situação anterior
e a atual.
Especificamente, há que considerar:
 entradas por novas receitas.
 saídas por novos custos.
 que
o
acréscimo
na
depreciação
corresponderá à modificação provocada
pelo novo equipamento.
 que, caso a firma venda a máquina antiga
agora, não irá recuperar o valor residual
ao final de sua vida útil.
Papel do pessoal de Finanças na
estimativa dos fluxos de caixa do projeto
 Coordenação das tarefas entre os
diversos departamentos envolvidos
 Manutenção da consistência nas
premissas adotadas no projeto.
 Eliminação do viés nas estimativas.
Viés na Estimativa dos Fluxos de Caixa
 FCs
são estimados por muitos
períodos futuros.
 Se a companhia possui muitos
projetos e os erros são aleatórios e
não viesados, eles se compensarão
(a estimativa agregada do VPL estará
correta).
 Estudos mostram que as estimativas
são
freqüentemente
viesadas
(receitas
demasiado
otimistas,
custos subestimados).
Passos para eliminar os incentivos ao
viés nas estimativas de fluxos de caixa
 Comparação rotineira das estimativas com
os fluxos de caixa efetivamente realizados,
recompensando os gerentes que estão
estimando corretamente e penalizando
aqueles que não o fazem.
 Quando
existe evidência de viés, as
estimativas de FCs do projeto devem ser
reduzidas ou o custo de capital deve ser
aumentado, de modo a compensar o viés.
Se a inflação esperada para os
próximos cinco anos for de 5%, as
estimativas do fluxo de caixa do
projeto são acuradas?
 NÃO.
Supõe-se que o poder
aquisitivo das Receitas Líquidas
seja constante ao longo dos
próximos 4 anos de vida do projeto,
portanto os efeitos da inflação não
foram incorporados ao fluxo de
caixa.
Fluxo de Caixa Real vs. Nominal
 Na análise de um FCD,
a taxa de
desconto k inclui uma estimativa de
inflação.
 Caso as estimativas do fluxo de caixa
não forem ajustadas à inflação, (i.e.,
estiverem em moeda corrente da época
da projeção), este viés irá distorcer a
análise.
 Este viés poderá compensar o exagero
de outras estimativas otimistas da
administração.
Orçamento de Capital: métodos
 Payback
 Valor Presente Líquido (VPL = NPV)
 Taxa Interna de Retorno (TIR = IRR)
 Índice de Lucratividade (IL = PI)
 Taxa Interna de Retorno Modificada
(TIRM = MIRR)
Período de Payback
O número de períodos necessário
para recuperar o custo de um
projeto de investimento.
Quanto demora para recuperar o
dinheiro?
Payback do Projeto L
(Longo: Maioria dos FCs mais
significativos nos anos mais distantes).
0
-100
FCt
FC Cumul. -100
1
2
10
-90
60
-30
2.4
3
0
80
50
PaybackL = 2 + 30/80 = 2.375 anos.
Projeto C (Curto: FCs ocorrem rapidamente)
0
1
-100
70
FC Cumul. -100
-30
FCt
1.6
0
2
3
50
20
20
40
PaybackC = 1 + 30/50 = 1.6 anos.
O Payback é uma análise semelhante
àquela do ponto de equilíbrio.
Vantagens do Payback
 Provê uma indicação rudimentar da
liquidez e do risco do projeto.
 De fácil cálculo e entendimento.
Desvantagens do Payback
 Ignora o valor do dinheiro no tempo
(VDT).
 Ignora os FCs que ocorrem após o
período
de
recuperação
do
investimento.
Payback Descontado: Usa FCs descontados
em lugar dos valores nominais correntes. No
caso do Projeto L:
0
1
2
2.7 3
10
60
80
49.59
60.11
10%
FCt
-100
VPFCt
-100
9.09
-90.91
-41.32
FC Cumul. -100
Payback
= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.
Desc.
18.79
Recupera invest. + custos de cap. em 2.7 anos.
Valor Presente Líquido (VPL)
Somar VPs das entradas e saídas de caixa.
n
FCt
VPL =  (1 + k)t
t=0
Se um desembolso ocorrer em t = 0,
então:
n
FCt
VPL =  (1 + k)t - FC0
t=1
Valor Presente Líquido do Projeto L
Projeto L:
0
1
2
3
10
60
80
10%
-100.00
9.09
49.58
60.11
18.78 = VPLL
VPLC = $19.98.
Solução pela Calculadora
Digite na rotina CFLO os seguintes valores para L:
-100
CF0
10
CF1
60
CF2
80
CF3
10
I
VPL
= 18.78 = VPLL.
Justificativa do Método de VPL
VPL = VP entradas - Custo
= Ganho líquido em riqueza.
Aceitar projeto se VPL > 0.
Escolher
entre
projetos
mutuamente excludentes com
base no VPL mais elevado, pois
este é o que adiciona maior valor
à empresa.
Usando o método de VPL, que
projeto(s) deveria(m) ser aceito(s)?
 Se
os Projetos C e L são
mutuamente excludentes, aceitar
C porque VPLC > VPLL .
 Se C & L são independentes,
aceitar ambos; VPL > 0.
Notar que VPLs se alteram a medida
em que se altera o custo de capital
utilizado na análise.
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0
1
2
3
FC0
FC1
FC2
FC3
Custo
Entradas
A TIR é a taxa de desconto que iguala
o VP das entradas ao custo. É a taxa
que provoca um VPL = 0.
VPL:
Digite k, resolva para VPL.
n
FCt

t  VPL .
t  0 1  k 
TIR:
Digite VPL = 0, resolva para TIR.
n

t0
FC
1  TIR
t
 0.
TIR do Projeto L
0
1
2
3
10
60
80
TIR = ?
-100.00
VP1
VP2
VP3
0 = VPL
Digite os FCs na rotina CFLO
e pressione TIR:
TIRL = 18.13%. TIRC = 23.56%.
Justificativa do Método da TIR
Se TIR > CMPC então a taxa de
retorno do projeto é maior do que seu
custo--ou seja há uma sobra para
aumentar o retorno do acionista.
Exemplo: CMPC = 10%, TIR = 15%.
Rentável.
Critérios de Aceitação - TIR
 Se TIR > k, aceitar projeto.
 Se TIR < k, rejeitar projeto.
De acordo com o método da TIR, qual
(is) projetos deveriam ser aceitos?
 Se C e L forem independentes, aceitar
ambos. TIRs > k = 10%.
 Se C e L forem mutuamente
excludentes, aceitar C porque TIRC >
TIRL.
Observe-se que a TIR é independente
do custo de capital, mas que a
aceitabilidade do projeto depende de k.
Índice de Lucratividade (IL)
VP das entradas
IL =
VP das saídas
O IL mede o quanto o projeto é
capaz de gerar
“por unidade
monetária de investimento”.
IL de cada projeto.
Projeto L:
$9.09 + $49.59 + $60.11
ILL =
= 1.19.
$100
Projeto C:
$63.64 + $41.32 + $15.03
ILC =
= 1.20.
$100
Critérios de aceitação - IL
Se IL > 1, aceitar.
Se IL < 1, rejeitar.
Quanto mais elevado o IL, melhor
o projeto.
Para
projetos
mutuamente
excludentes, aceitar aquele com o
IL mais elevado. Portanto, aceitar L
e C caso sejam independentes;
aceitar somente C, se forem
mutuamente excludentes.
Construção dos Perfis de VPL
Digitar FCs em CFLO e encontrar VPLL
e VPLS para diferentes taxas de
desconto:
k
0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
VPL ($)
50
40
Intersecção = 8.7%
30
20
k
0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
S
TIRS = 23.6%
10
L
0
5
-10
10
15
TIRL = 18.1%
20
23.6
Taxa de Desconto (%)
No caso de projetos independentes,
VPL e TIR conduzem sempre à mesma
decisão de aceitar / rejeitar.
VPL ($)
TIR > k
e VPL > 0
aceitar.
k > TIR
e VPL < 0.
Rejeitar.
k (%)
TIR
Projetos Mutuamente Excludentes
VPL
k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL
CONFLITO
L
k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL
NÃO HÁ CONFLITO
S
k
8.7
TIRs
%
k
TIRL
Para encontrar a taxa de intersecção
1. Encontrar as diferenças de caixa
entre os projetos.
2. Entrar com estas diferenças no
registro CFLO; pressionar então TIR.
Intersecção = 8.68, arredondada para
8.7%.
3. Pode-se subtrair C de L ou vice
versa, mas é melhor ter o primeiro
FC negativo.
4. Se os perfis não se cruzarem, um
projeto domina inteiramente o outro.
Causas do cruzamento dos perfis de VPL
 Diferenças de tamanho (escala). O
projeto menor libera recursos para
investimento em t = 0. Quanto maior o
custo de oportunidade, mais valiosos
serão estes recursos. Portanto um k
elevado favorece projetos pequenos.
 Diferenças temporais. O projeto com
payback mais rápido libera caixa para
reinvestimento mais cedo. Se k for
elevado e os FCs mais próximos
especialmente bons, VPLC > VPLL.
Pressupostos da Taxa de Reinvestimento
 VPL presume reinvestimento à taxa k
(custo de oportunidade do capital).
 TIR presume reinvestimento à taxa
TIR.
O
reinvestimento ao custo de
oportunidade k, é mais realista;
portanto o método VPL é melhor.
 O VPL deverá ser usado para escolher
entre
projetos
mutuamente
excludentes.
Os gerentes preferem a TIR ao VPL. É
possível melhorar a TIR?
A TIRM (MIRR) é a taxa que faz com
que o VP do valor terminal de um
projeto (VT) seja igual ao VP dos
custos. VT é encontrado capitalizando
as entradas ao CMPC.
Assim,
a
TIRM
forçará
o
reinvestimento das entradas de caixa
ao CMPC.
TIRM para o Projeto L (k = 10%):
0
1
2
10.0
60.0
3
10%
-100.0
80.0
10%
66.0
10%
12.1
158.1
-100.0
VP saídas
$100 =
$158.1
(1+TIRML)3
TIRML = 16.5%
VT entradas
TIRM em lugar de TIR
 A TIRM presume corretamente que o
reinvestimento se dê ao custo de
oportunidade = k.
 A TIRM também elimina problemas
com projetos de fluxo de caixa nãonormal.
 Os gerentes gostam de comparar
taxas de retorno e a TIRM é mais
adequada do que a TIR para este fim.
Projeto X: VPL ou TIR?
0
1
2
5,000
-5,000
k = 10%
-800
Digitar FCs e I/YR = 10.
VPL = -$386.78
TIR = ERRO. Por quê?
TIR = ERRO porque existem 2 TIRs. FCs
não normais com duas mudanças de
sinal. Veja-se o gráfico:
VPL
Perfil de VPL
TIR2 = 400%
450
0
-800
100
TIR1 = 25%
400
k
Razão das TIRs Múltiplas
 A taxas de desconto muito baixas, o VP
do FC2 é muito elevado e negativo,
portanto VPL < 0.
 A taxas de desconto muito altas, tanto o
VP do FC1 como do FC2 são baixos,
portanto o FC0 predomina e VPL < 0
novamente.
 Taxas de desconto intermediárias
afetam FC2 mais do que FC1 , portanto
VPL > 0.
 Resultado: 2 TIRs.
Quando houver FCs não normais, usar
TIRM:
0
-800,000
1
5,000,000
2
-5,000,000
VT entradas @ 10% = 5,500,000.00.
VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.
TIRM = 5.6%
Aceitar Projeto X?
Rejeitar porque TIRM = 5.6% < k = 10%.
Igualmente, se TIRM < k, VPL será
negativo: VPL = -$386,777.