Transcript Chapter 7

第7章
前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
前景分析：評價理論與觀念

7.1 定義股東價值

7.2 超常盈餘折現評價法

7.3 超常盈餘成長折現評價法

7.4 價格乘數評價法

7.5 盈餘基礎評價法的簡要模型

7.6 現金流量折現模型

7.7 各評價法之比較
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
評價 (1/2)
評價乃是將預測轉換為公司(或是公司某一部分)
價值估計的程序。
 評價的方法很多。以評估購併價格為例，投資銀
行常用五到十個不同的評價方法，例如






股利折現分析
超常盈餘折現分析
超常盈餘成長折現分析
價格乘數分析
現金流量折現分析
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
評價 (2/2)

上述的評價方法以兩種角度來進行


第一種是直接評價公司股東權益的價值。
第二種是評價公司的資產，也就是股東權益和淨負債
的總和，然後再扣除淨負債，得到股東權益。
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
7.1 定義股東價值 (1/3)
股東從公司所得到的現金流量就是股利。
 股東權益的價值就是未來股利的現值(包括清算股
利)。
股東權益價值 = 預期未來股利的現值

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Chapter 7
定義股東價值 (2/3)

令DIV表未來的預期股利、re表股東權益成本(攸
關的折現率)，則股價如下
權益價值 
DIV1

DIV1

2
DIV1
(1 r ) (1 r ) (1 r )
e
e
3
 ...
e
如果未來的股利成長率為固定常數gd的話，公式可
簡化
DIV1
權益價值 
re  g d
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Chapter 7
定義股東價值 (3/3)
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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7.2 超常盈餘折現評價法 (1/4)
預期股利(DIV1)
=預期淨利(NP1)+期初股東權益帳面值(BV E0)–
第一年底預期的股東權益帳面值(BV E1)
 將此一股利形式代入股利折現模式，並加以整理，
股票價值可表達如下


權益價值=權益帳面值+預期未來超常盈餘現值
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Chapter 7
超常盈餘折現評價法 (2/4)

折現異常盈餘的評價公式如下
NI1  re  BV E0 NI 2  re  BV E1
權益價值  BVE0 

(1  re )
(1  re )2
NI 3  re  BV E2

....
3
(1  re )
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超常盈餘折現評價法 (3/4)
股東權益價值也可先對公司資產估價，扣除淨負
債的價值而得之。
 在盈餘基礎評價法下，這代表資產的價值等於

...
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Chapter 7
超常盈餘折現評價法 (4/4)

BVA是公司資產的帳面值，NOPAT是息前稅後的
營運淨利，WACC是公司加權平均資金成本。將
資產價值減為負債市價，即得到權益價值估計。
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Chapter 7
7.2.1會計方法與超常盈餘折現法 (1/2)
會計選擇會同時影響盈餘和帳面值。
 複式會計擁有自動校正的特質，所以超常盈餘折
現法的價值估計不會受到會計選擇本身的影響。

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會計方法與超常盈餘折現法 (2/2)
只要分析師了解因保守和積極態度的選擇，導致
會計資料偏差，超常盈餘評價會計法的評價結果
就不會受到影響。
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Chapter 7
7.3 超常盈餘成長折現評價法 (1/2)

超常盈餘，係指公司所創造的盈餘大於權益資金機
會成本的部份。可以表達如下式：

指實際盈餘成長減去上期保留盈餘乘上正常報酬率。
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7.3 超常盈餘成長折現評價法 (2/2)

股利折現模型也可以轉換為下期盈餘的資本化價值
加上往後超常盈餘成長的折現值總和。超常盈餘成
長折現評價模型表示如下：

NP1 1  NP2  re DIV1  (1  re ) NP1 NP3  re DIV2  (1  re ) NP2 

 ...
權益價值   
2
re re 
1  re 
1  re 

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7.4 價格乘數評價法 (1/2)

步驟




步驟一：選擇一個績效或價值的衡量指標，做為乘數計
算的基礎。
步驟二：對照公司的該項指標估計其價格乘數。
步驟三：將對照公司的乘數應用於被評價公司該項指標
上。
乘數法似乎很簡單，不幸的是實際上它並不如同外
表看來這般容易。例：



可供比較的基準公司就十分困難
計算過程有關的議題也有待解決
最後，要能解釋為什麼不同的公司存在不同的乘數
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價格乘數評價法 (2/2)
7.4.1
 7.4.2
 7.4.3
 7.4.4

選取比較基準公司
績效不佳公司之乘數
調整槓桿乘數
市價淨值比與本益比乘數之決定因子
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Chapter 7
7.4.1 選取比較基準公司
使用對照公司的價格乘數進行分析時，只能使用
營運或財務特性類似的公司。
 許多公司同時屬於多個不同產業，很難找到具代
表性的比較基準。
 解決辦法之一是將同產業內的公司取平均值 。

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Chapter 7
7.4.2 績效不佳公司之乘數
當分母變數表現很差時，會影響到價格乘數，特
別是當分母為一個流量指標時尤其明顯。
 如果營運表現較差是因為暫時性衝擊的話，將其
從產業對照名單中排除掉，即可免去此一衝擊造
成的干擾。

企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
7.4.3 調整槓桿乘數
計算價格乘數時，分子分母間應具有一致性。
 當分母係償債前的績效指標時，一致性尤其
重要。

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Chapter 7
7.4.4
決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(1/8)

即使是性質相近的公司，價格乘數也可能變化很
大。如果超常盈餘的公式以帳面值平減，評價公
式如下 ：
ROE1 -re (ROE 2 -re )(1+gbve1 )
股東權益市值對帳面價值比=1+
+
(1+re )
(1+re ) 2
(ROE3 -re )(1+gbve1 )(1+gbve2 )
+
+...
3
(1+re )
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Chapter 7
決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(2/8)
其中gbvet =股東權益帳面值從t-1年到t年的成長率：
BVEt  BVEt 1
gbvet 
BVEt 1



此一公式隱含股東權益市價淨值比是三個因素的函數：
未來的超常ROE、權益值成長率，以及股東權益資金成
本。
超常ROE定義為ROE減去權益資金成本(ROE–re)。
擁有正向超常ROE的公司就有能力將其淨資產用於投資，
為股東創造價值，並使市價淨值比大於1。
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決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(3/8)

乘數評價法另外一個可能的架構是表現為舉債加
上股東權益的市價淨值比，也就是將超常NOPAT
利用淨營運資產加以平減。改寫後的公式如下：
舉債加上股東權益之市價帳面值比
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決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(4/8)

ROA=營運資產報酬率=稅後淨營業利益(NOPAT)
／(營運性營運資金+淨長期資產)
WACC=舉債與權益之加權平均資金成本
gbvat=從t-1到t年的資產帳面值(BVA)成長率。
BV At  BV At 1
dbvat 
BV At 1
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(5/8)

公司舉債加股東權益的價值相對於淨營運資產的
乘數取決於資產報酬率能否大於WACC的能力，
以及讓資產基礎成長的能力。
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(6/8)
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決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(7/8)

股東權益市價淨值比的公式也可以用來建構股東
權益的本益比
權益市價 權益淨值
權益之本益比 

權益淨值比
盈餘
權益之市價淨值比

ROE
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(8/8)

釋例說明：汽車零售商的資料，藉以說明ROE、
淨值成長率、市價淨值比、本益比之間的關係
公司
ROE
市價淨值比
本益比
Ford Motor
17.30%
0.97
5.61
DaimlerChrysler
7.81%
1.04
13.35
Motor
12.99%
1.96
15.05
Renault
17.54%
1.25
7.13
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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7.5 盈餘基礎評價法的簡要模型
7.5.1 目前和未來超常盈餘之關係
 7.5.2 ROE與成長率之簡化

企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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7.5.1 目前和未來超常盈餘之關係 (1/4)

有幾項假設常常被用到，以簡化超常盈餘模型。
假設超常盈餘服從隨機漫步。
隨機漫步模型可以用下式表達
預測AE1=AE0
預期第一年的超常盈餘=本期的異常盈餘
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目前和未來超常盈餘之關係 (2/4)

超常盈餘如果遵行隨機漫步表示未來所有的超常
盈餘預測值都等於目前的超常盈餘，故價值可以
表達為下式
AE0
股價  BV E0 
re

當超常盈餘遵行隨機漫步時，股價就等於股東權
益帳面值加上本期超常盈餘除以資金成本，二者
之和。

實際上，正向超常盈餘不太可能永遠持續下去
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Chapter 7
目前和未來超常盈餘之關係 (3/4)

由於正向超常盈餘不可能永遠持續下去，分析師
常假設超常盈餘將遵循自我回歸模型，現在的盈
餘衝擊會隨著時間而消減，以數學式表達如下
預測AE1=βAE0
第一年的超常盈餘預=β×本期超常盈餘
乃是捕捉超常盈餘隨著時間消減的速度參數，如
果沒有消減，β=1，超常盈餘即遵循隨機漫步。如
果β=0，超常盈餘在一年內即完全消失。
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Chapter 7
目前和未來超常盈餘之關係 (4/4)

自我回歸模型意味著股票價值可以寫成本期超常
盈餘和帳面值的函數
 AE0
股價  BV E0 
1  re  

此公式代表股票價值等於目前帳面值加上經過權
益成本以及超常盈餘持續性資本化後的本期超常
盈餘。
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7.5.2 ROE與成長率之簡化(1/3)

對長期ROE和權益成長率做簡化假設，以減少估
計市價淨值比所需的預測期間。
將消減過程納入模型的方法之一是，假設ROE服
從均數復歸過程，此時第一期的ROE預測如下
預測ROE1  ROE0   ( ROE0  ROE)
其中 ROE 是穩定狀況下的ROE，β是速度調整
因子。
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
ROE與成長率之簡化(2/3)

就一個穩定狀態下的公司，股東權益市價淨值比
的公式可以簡化如下：
ROE0  re
股東權益市價淨值比  1 
re  gbve
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
ROE與成長率之簡化(3/3)
圖 7-1 ROE與PB比之關係
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Chapter 7
7.6 現金流量折現模型 (1/5)
股利=營運現金流量–資本流出
+來自於債權人的自由現金流量
 股利=屬於股東的自由現金流量
=NI–ΔBV A+Δ BVN D
NI為淨利，ΔBVA代表淨營運資產帳面價值的改變，
ΔBVND代表淨舉債帳面值的變化。

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現金流量折現模型 (2/5)

股利折現模型因此可以表示為股東自由現金流量
的現值
股東權益價值=屬於股東之自由現金流量的現值
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
現金流量折現模型 (3/5)

舉債加股東權益的價值如下
舉債加股東權益的價值=屬於債權人和股東之自由
現金流量的現值
企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念
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Chapter 7
現金流量折現模型 (4/5)

步驟

預測某段時間內(通常為五至十年)股東(或所有資本提供
者)可獲得的自由現金流量。

預測該時段以後的現金流量，通常以一些簡單的假設來
處理即可。

將屬於股東(融資債權人加股東)的自由現金流量利用權益
資金成本(加權平均資金成本)加以折現，所得即為股東
(所有資本提供者)可獲得的自由現金流量之估計價值。
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現金流量折現模型 (5/5)
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7.7 各評價法之比較

差異點



7.7.1 關注不同的 核心議題
7.7.2 要求不同的結構層次
7.7.3 對於終值估計有不同涵意
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