제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조

1.이자율의 위험구조 (1)채무불이행위험 (2)유동성 (3)정보수집비용(cost of acquiring information): 기대수익에 대 한 영향 (4)소득세에 대한 고려: 기대수익의 변화 (5)채권의 특별조항(special provisions): 기대수익에 대한 고려 (6) 이자율의 위험구조를 이용한 경기예측 2.이자율의 기간구조 (1)기대이론 (2)분할시장이론 (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 (4)이자율의 기간구조의 응용

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조 *이자율의 위험구조(risk structure of interest rate) -채권의 발행조건(기대수익에 영향을 미치는 신용등급(채무불이행 위험), 세제혜택, 정보비용, 채권이 갖는 발행 시의 특수조건, 그리 고 유동성의 차이) 때문에 이자율에 차이가 나는 것 *다음의 그림은 동일만기의 채권의 이자율의 움직임에 대해 두 가 지 사실을 보여준다.

①주어진 시점에서 채권의 이자율이 서로 다르다. ②이자율간의 스프레드는 계속 변화한다.

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure)

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (1)채무불이행위험 *이러한 차이를 가져오는 채권의 하나의 속성은 채무불이행위험 (default risk)임 -채무불이행위험이란 채권의 발행자가 약속된 이자와 원금을 약속 대로 지불할 수 없거나 지불하려고 하지 않는 경우에 발생 *회사채의 경우 어느 정도의 채무불이행위험이 있고 정부가 발행하 는 재무성 채권이나 정부가 보증하는 채권의 경우 정부가 채무를 불 이행할 위험이 거의 없으므로 이러한 채권은 채무불이행위험이 없 는 채권(default free bonds, 무위험채권)임 *위험보상(위험프리미엄, risk premium): 채무불이행위험이 있는 채권이자율과 채무불이행위험이 없는 채권이자율간의 차이 -위험보상은 항상 양이며 채무불이행위험이 클수록 커짐

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (1)채무불이행위험 -위험보상(risk premium)은 두 가지 요소로 구성됨 ①위험 중립적(기대수익에만 관심이 있고 수익률의 변동성에는 관 심이 없는) 투자자(채권구매자)에게는 채무불이행위험에 대한 보상 -채무불이행위험이 있는 채권에 대한 기대수익을 무위험채권에 대 한 수익과 동일하게 만드는 프리미엄 ②투자자들은 일반적으로 위험 회피적(risk averse)(기대수익뿐 아 니라 수익의 변동성에 대해서도 신경을 쓰는 사람)이며 채무불이행 위험이 커졌다, 작아졌다 하면서 채권수익률이 높아졌다 낮아졌다 하는데 이러한 수익률의 변동에 대한 프리미엄 *회사채는 국채보다 채무불이행위험이 크기 때문에 회사채이자율 이 국채이자율보다 항상 높음 -대공황이나 경기침체기에는 위험 프리미엄이 크게 증가. 왜냐하면 경기침체기에는 기업의 파산위험이 매우 높아지기 때문 =>위험 프리미엄은 경기역행적(counter-cyclical)

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (1)채무불이행위험

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (1)채무불이행위험 *채무불이행위험(default risk)은 두 가지 이유로 발생가능 -하나의 이유는 그 기업의 특별한 사정으로 모든 약속된 지불을 제 공하지 못하게 되는 사태가 발생한 경우: 비체제적 위험 (unsystematic risk)에 해당 -또 하나의 이유는 경제전반의 불경기(recession)와 같이 다른 자 산에 대한 수익도 전반적으로 낮을 때 채무불이행위험이 발생할 가 능성: 이러한 위험은 채권의 체제적 위험(systematic risk) -따라서 위험프리미엄(위험자산과 무위험자산의 수익률 격차)은 일반적으로 경기변동, 인플레이션, 경상수지, 사회 정치적 환경 등 의 체제적 위험 및 기업재무상태 등의 비체제적 위험과 양(+)의 관 계를 가짐

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (1)채무불이행위험 *차입자의 신용도에 대한 정보획득에는 많은 비용이 들어감 =>투자자(대출자)들은 그러한 정보를 얻기 위하여 기업정보의 전문 분석가에 의존 *신용평가기관: -채권의 질을 평가하여 채무불이행위험의 정보제공 -Moody's Investors Service, Standard and Poor's Corporation, Duff & Phelps Credit Rating inc.(DCR), Fitch & IBCA, Tomson Bank Watch Inc(홍콩의 TBWI), Japan Bond Research Institute(JBRI) 등 -국내신용평가기관: 한국신용평가회사, 한국기업평가회사, 한국신 용정보회사, 서울신용평기정보 등 *Baa 또는 BBB 이상 투자등급증권(investment-grade securities) Baa이하(Ba ->C) 투기등급(speculative-grade) 또는 정크본드 (junk bond) 또는 고수익채권(high yield bond)이라고도 함

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (1)채무불이행위험

Moody ’ s S&P Aaa AAA Aa A Baa AA A BBB Ba B Caa Ca BB B CCC CC C 제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 Bond Ratings C Meaning Highest quality High quality Good quality Medium quality A bit speculative Speculative Poor quality, in risk of default Highly speculative, often defaulted Lowest quality

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (1)채무불이행위험 <예시6-1> 금융시장의 붕괴와 신용스프레드의 확대

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (1)채무불이행위험 <예시6-1> 금융시장의 붕괴와 신용스프레드의 확대 *미국의 엔론(Enron) 사태(2001년 12월 엔론 파산)를 계기로 드러 난 부실회계문제의 영향으로 기업에 대한 신뢰도가 저하되고 이에 따라 우량기업과 비우량기업 간 자금조달비용 스프레드가 확대 (2001년 11월에서 12월 사이 0.84%에서 1.28%로 증가) =>비우량기업들이 경영애로를 겪을 가능성이 높아짐 그림: 미국 우량기업과 비우량기업간 회사채 스프레드(2001년)

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (2)유동성(liquidity) -이자율에 영향을 미치는 또 하나의 속성은 유동성 -유동성이 클수록 더 좋은 채권이 되며 더 많이 소지 -회사채의 유동성감소 =>회사채수요감소=>회사채가격하락(회사채의 이자율상승) =>국채수요증가=>국채가격상승(국채이자율하락) =>스프레드 증대(유동성 프리미엄, liquidity premium)(그림 참고) =>위험 및 유동성 프리미엄(통상 위험 프리미엄이라고 함)

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (2)유동성(liquidity) <그림6-4> 회사채의 유동성 감소의 효과

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (3)정보수집비용(cost of acquiring information): 기대수익에 대한 영향 -정보수집비용: 채권에 관한 정보(발행자에 대한 정보 및 가격정보) -유동성과 관련될 수도 있고 기대수익과 관련될 수도 있음 -일반적으로 정보수집비용이 높은 금융자산은 상대적으로 기대수 익이 낮고 유동성도 낮다 =>정보비용 프리미엄(information cost premium)

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (4)소득세에 대한 고려: 기대수익의 변화 *채권의 기대수익을 평가할 때 세후(after-tax)수익률이 중요 *예시: -국채의 액면가=1,000달러, 연 이자율=10%, 그리고 투자자의 한 계세율=40% =>실제소득은 100달러 실제 세후 소득= 100(1-0.4)=60달러 -지방채의 액면가=1,000달러, 연 이자율=8%. 지방채의 경우 세금 면제=>세후 소득=세전 소득= 80달러.

=>지방채의 이자율은 낮지만 세후 소득은 더 높고 세금구간이 높은 투자자들은 국채 대신 지방채를 선호

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (4)소득세에 대한 고려: 기대수익의 변화 -지방채이자율 < 재무부 채권 이자율 -그 이유는 지방채에 대한 연방소득세 면제 때문이며 이 감면으로 지방채의 상대적 (세후)기대수익 증가 =>지방채에 대한 수요증가, 국채에 대한 수요감소 =>지방채이자율 < 재무부 채권 이자율.

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (4)소득세에 대한 고려: 기대수익의 변화

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (4)소득세에 대한 고려 : 기대수익의 변화 <예시6-3> 클린턴의 조세인상정책의 이자율에 대한 영향 -1993년 소득세 최상위 구간의 세율: 31%->40%로 인상 법인소득세율 34%->35%로 인상 =>국채보다 지방채를 상대적으로 더 유리하게 함 =>지방채수요 증가, 국채수요 감소 =>재무성증권 이자율 상승, 지방채 이자율하락

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (4)소득세에 대한 고려 : 기대수익의 변화 <예시6-3> 클린턴의 조세인상정책의 이자율에 대한 영향

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) (5) 채권의 특별조항(special provisions): 기대수익에 대한 고려 *채권과 관련된 특별한 조항도 그것이 권리이든, 의무이든 세금감 면과 마찬가지로 채권의 기대수익에 영향미침 -조기상환권리부 채권(callable bond): 채권의 발행자가 그 채권을 특정한 가격에 만기가 되기 전에 조기 상환하는 권리가 부여된 채권 =>이자율이 더 높음 -수시환불요구 채권(puttable bond): 투자자가 만기일 전에 발행자 에게 주어져 있는 가격으로 상환을 요구할 수 있는 권리가 부여된 채권 =>이자율이 더 낮음 -전환사채(convertible bond): 채권의 구매자들이 주어진 시점에 주어진 가격으로 그 회사의 주식으로 전환하는 것을 허용하는 채권

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure) *이자율의 위험구조(만기가 동일한 채권의 이자율간의 관계)는 -위험(채무불이행, 가격변동의 증대) -유동성 -기대수익(세금에 대한 고려, 정보수집비용, 그리고 채권에 부여된 권리)과 같은 요인을 통해 이자율의 차이를 설명하는 것 => (6-2) n년 만기 채권이자율 = n년 만기 무위험 국채이자율 + 위험 프리미엄 + 유동성프리미엄 + 정보수집프리미엄 + 세금효과 + 권 리효과(조기상환프리미엄, 수시환불디스카운트, 전환가능성디스카 운트)

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 1.이자율의 위험구조(risk structure of interest rate) (6) 이자율의 위험구조를 이용한 경기예측 *이자율의 위험구조도 경기의 미래추세를 예측하는데 사용가능 -위험프리미엄의 증가는 미래예상이윤의 저하 등의 이유 때문에 채 무를 상환하는데 어려움이 있을 것이라는 시장참여자의 예상 반영 -분석가들은 일부 포괄적인 증권들의 위험프리미엄, 예컨대 BBB 채권과 재무성 채권간의 이자율차이(스프레드) 또는 CP와 재무성 증권 이자율의 차이의 상승(이 경우 채무불이행위험이 증가)을 이 용하여 기업경기(business recession)를 예측하는데 널리 사용 -이러한 스프레드의 증가는 경기가 나빠지고 있다는 것을 의미 -미국의 NBER(National Bureau of Economic Research 국립경제 연구소)은 미래경제활동의 선행지표(leading indicator)를 만들고 언제 리세션이 시작되고 끝나는지를 예측하는데 위험프리미엄을 사 용

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure of interest rate) -채권이자율에 영향을 미치는 또 하나의 요인은 만기까지의 기간 *이자율의 기간구조: -똑같은 위험, 유동성, 세금구조를 가진 채권도 남아있는 만기까지 의 기간에 의해 이자율이 달라짐 -수익률곡선(yield curve): 채권의 만기수익률(yield to maturity)을 만기까지의 기간(term to maturity)에 대해 나타낸 것 -대개 채무불이행위험이 없는 무위험채권인 국채의 이자율을 이용 함 -수익률곡선의 형태: 다양한 형태 우상향 우하향 수평 처음에는 우상향 하다가 나중에는 우하향

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure of interest rate) *수익률곡선의 예

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure of interest rate) *수익률곡선의 예

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure of interest rate) *수익률곡선의 예

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure of interest rate) *수익률곡선의 예

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure of interest rate) *이자율 기간구조이론의 평가기준 -이론자체의 논리적 일관성: 그 이론이 금융시장에 관한 현실세계 의 사건들을 설명하는 내적으로 일관성 있는 모형을 제시하느냐? -예측력(predictive power): 이론들이 수익률곡선에 관한 실제의 자료들을 얼마나 잘 설명하느냐? 과거의 자료를 잘 설명할 수 있어 야 미래에 예측력이 증가하는 것임 *이자율의 기간구조에 대한 이론은 -수익률곡선의 형태를 설명할 수 있어야 할 뿐 아니라 -다음과 같은 두 가지 중요한 실증적 사실을 설명해야 함: 예측력 ①만기가 다른 채권의 이자율이 함께 움직인다(그림 참고) ②수익률곡선은 거의 항상 우상향한다.

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조 *이자율의 기간구조의 세 가지 이론: -기대(예상)이론(expectations hypothesis) -분할시장이론(segmented markets theory) -유동성 프리미엄이론(liquidity premium theory) -기대(예상)이론은 앞의 첫번째 사실은 잘 설명하고 있으나 두 번 째 사실을 잘 설명하지 못하고 있으며 -분할시장이론은 두 번째 사실은 잘 설명하나 첫 번째 사실을 잘 설 명하지 못하고 있음 -두 이론은 다른 이론이 설명하지 못하는 것을 설명하므로 기간구 조를 보다 잘 이해하기 위한 자연스런 방법은 이 두 이론을 결합하 는 것이며 =>이 결과로 유동성 프리미엄이론이 유도되었으며 이 이론은 두 가 지 사실을 모두 잘 설명할 수 있음

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure of interest rate) (1)기대이론(expectation theory) -매우 상식적인 이론: 장기채권에 대한 이자율은 장기채권의 전 기 간에 걸쳐 나타날 것으로 사람들이 예상하는 단기이자율의 평균. 예 컨대, 앞으로 5년간에 걸쳐 단기이자율이 평균 10%일 것이라고 예 상한다면 만기가 5년인 채권의 이자율은 10%가 될 것이라는 것 *가정: -거래비용 없음 -불확실성 없음: 먼 미래의 단기이자율에 대한 예상이 현시점에서 형성된다고 가정 -미래이자율에 대해 모든 투자자가 동일한 예측을 가짐 -모든 투자자들은 이윤극대화 추구함 -핵심적 가정: 만기기간에 대해 특별한 선호가 없음(=채권은 완전 대체물임) =만기가 다른 채권이 완전대체물이라면 이들 채권의 기 대수익은 같아야 함

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론 *채권은 완전대체물(기대수익이 동일)이라는 가정하에 두 전략고려 ①1년 짜리 채권을 구매하고 일년이 지나면 다시 1년 짜리 채권을 구매하는 전략 ②2년 만기 채권을 구매하고 만기 때까지 보유하는 전략

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론 ex)앞으로 5년에 걸쳐 1년짜리 이자율이 5, 6, 7, 8, 9%로 예상된 다면 기대이론이 의미하는 것은 -만기 2년짜리 채권의 연평균이자율(1년 이자율)은?

-3년 만기 채권의 연평균이자율은 ?

-4년 만기 채권이자율은 ?

-5년 만기 채권의 이자율은 (5+6+7+8+9)/5= ?% -따라서 예상된 단기이자율의 상승추세는 우상향하는 수익률곡선 을 만든다. 기대이론은 이자율의 기간구조가 왜 시간에 따라 변화하 는지를 설명해주는 훌륭한 이론이다.

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론 *앞으로 이자율이 올라갈 것으로 예상되는 경우 왜 수익률곡선이 우상향이 되는가?

-이자율의 상승이 예상되면 단기채권수요증가+장기채권수요감소, 단기채권공급감소+장기채권공급증가

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론 *기대이론은 앞에서 본 두 가지 실증적 사실 중 첫 번째 사실을 잘 설명함 ①만기가 다른 채권에 대한 이자율이 함께 움직인다.

*사실①의 설명: -역사적으로 “만약 오늘 단기이자율이 상승한다면 미래에는 더 높 아지는 경향을 가지는 특성”을 가짐 =>단기이자율의 상승은 사람들의 미래 단기이자율에 대한 예상을 증가시킴 =>장기이자율은 예상된 미래의 단기이자율의 평균이므로 단기이자 율의 상승은 또한 장기이자율의 상승을 야기 => 단기이자율과 장기이자율은 함께 움직임

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론 *기대이론은 수익률곡선이 통상 우상향하는 기울기를 가진다는 사 실 ②를 설명할 수 없음.

-수익률곡선이 전형적으로 우상향한다는 것은 단기이자율이 통상 미래에 증가할 것이라고 기대한다는 것을 의미. 실제에 있어서 단기이자율은 상승할 가능성과 하락할 가능성이 동일함. 따라서 기대이론에 의하면 전형적인 수익률곡선은 우상향 이기 보다는 수평적이어야 한다는 것을 제시함

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론 *수익률곡선이 현실적으로 우상향하거나 우하향하는 형태가 나타 나는 것은 기대이론도 설명가능 -단기이자율이 낮을 때 수익률곡선은 우상향하는 기울기를 가지는 경향이 있고 단기이자율이 높을 때는 수익률곡선이 우하향하는 역 전된 수익률곡선(inverted yield curve)을 가지는 가능성이 크다.

-단기이자율이 매우 낮을 때는 일반적으로 미래에 그 이자율이 정 상수준으로 상승할 것이라고 기대 =>예상된 미래의 단기이자율의 평균은 현재의 단기이자율에 비해 상대적으로 높다 =>장기이자율은 현재의 단기이자율보다 상당히 높아지며 따라서 수익률곡선은 우상향하는 형태를 취함 -반면에 만약 현재 단기이자율이 매우 높다면 사람들은 이것이 정 상수준으로 하락할 것이라고 통상 기대 =>장기이자율은 단기이자율보다 낮아지게 된다. 왜냐하면 예상된 미래의 단기이자율의 평균이 현재의 단기이자율보다 낮게 되기 때 문이다. 그래서 수익률곡선은 우하향

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (1)기대이론 *또 하나 기대이론이 설명하는 것은 “단기이자율이 장기이자율보다 더 가변적(volatile)이라는 사실” -만약 이자율이 평균수준으로 복귀하는 경향(mean reverting)을 가 진다면(이자율이 매우 높으면 낮아지고 매우 낮으면 높아지는 현상) 단기이자율의 평균은 반드시 단기이자율 그 자체보다는 더 작은 가 변성을 가진다. 기대이론은 장기이자율이 미래의 단기이자율의 평 균이라는 것을 제시하고 있으므로 장기이자율은 단기이자율보다 더 작은 가변성을 가질 것이라는 것을 의미

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (2)분할시장이론(segmented markets theory) *가정: 만기가 다른 채권시장은 완전히 분할되어 있다는 것(만기가 다른 시장으로의 이동에 따른 거래비용강조) -만기가 다른 각 채권의 이자율은 다른 채권의 예상수익으로부터 전혀 영향을 받지 않고 각각 동일만기 채권의 수요와 공급에 의해 결정된다는 것 -즉, 만기가 다른 채권들은 결코 대체자산이 아니며 따라서 한 만기 의 채권소지로부터의 기대수익은 다른 만기의 채권의 수요에 영향 을 미치지 않는다는 것(완전한 비대체자산의 가정) =분할시장이론의 현실적 한계 *만기가 다른 채권들이 대체자산이 아니라는 논의는 투자자들이 특 정만기의 채권에 대해 강한 선호를 가지고 있으며 따라서 그 채권의 기대수익에 대해서만 관심을 가지고 있다는 것을 의미 -이것은 투자자가 특정한 보유기간을 가지고 있으며 이 보유기간에 대응하는 만기의 채권을 보유하면 위험이 없이 확실한 수익을 얻을 수 있을 것이기 때문

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (2)분할시장이론(segmented markets theory) *실증적 사실 ②의 설명: -이 이론에서는 수익률곡선의 형태는 각 만기의 채권의 수요와 공 급에 의해 설명=>많은 투자자들의 보유기간이 단기이고 그래서 이 자율위험이 작은 단기채권을 선호=> 사실 ②를 설명가능 -즉, 단기채권에 대한 수요는 많고 장기채권에 대한 수요는 적기 때 문에 단기이자율은 낮고 장기이자율은 높아지게 되는 것임

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (2)분할시장이론(segmented markets theory) *이 이론의 약점: 실증적 사실①을 잘 설명하지 못함 첫째, 이 이론은 만기가 다른 채권시장이 완전히 분할되어 있다고 보기 때문에 한 만기의 채권이자율의 상승이 다른 만기의 채권이자 율에 영향을 미칠 이유가 없음. 그러므로 다른 만기의 채권이자율이 함께 움직이는 경향이 있다는 사실①을 설명할 수 없음 둘째, 단기 및 장기채권에 대한 수요와 공급이 단기이자율의 수준에 따라 어떻게 변화하는지가 분명하지 않기 때문에 수익률곡선이 우 하향하거나 수평이 되는 현상을 잘 설명할 수 없다. *이처럼 두 이론은 모두 앞의 두가지 실증적 사실을 완벽하게 설명 하지 못하므로 두 이론을 결합한 이론이 등장

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (2)분할시장이론(segmented markets theory) <예시 6-6> 트위스트 조작(operation twist) -1960년대 초 미국의 Kennedy 행정부는 설비투자의 촉진을 위해 장기이자율을 낮추고 또 자본유출의 억제를 위해 단기이자율을 높 이고자 함 =>정책결합은 재무부가 장기국채의 공급을 감소시키고 단기국채의 공급을 증가시킴으로써 가능하게 됨. 즉, 장기국채의 공급을 감소시 켜 장기국채의 가격을 상승시키고(장기이자율을 낮추고) 단기국채 의 공급을 늘려 단기국채의 가격을 하락시킴(단기이자율을 높임)으 로써 이러한 정책목표를 달성하는 것이 가능. -이러한 정책운용은 트위스트조작(operation twist)이라고 부름

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (2)분할시장이론(segmented markets theory) <예시 6-6> 트위스트 조작(operation twist) *2011년 9월 21일 미국경제의 더블 딥(double dip)우려를 반영하 여 FOMC가 단기국채를 팔고 장기국채를 매입하는 트위스트 조작 (operation twist)을 하기로 결정(비전통적 통화정책수단) -이번의 오퍼레이션 트위스트는 중앙은행이 장기국채를 매입하고 단기국채를 매도해 장기 금리를 낮추는 정책 -미국의 통화정책결정기구인 연방공개시장위원회(FOMC)는 성명 을 통해 "내년(2012년) 6월까지 만기 6-30년의 국채 4,000억 달러 어치를 매입하고 대신 3년 미만의 국채를 매도할 것"이라고 밝힘 -통상 중앙은행이 장기 국채를 매입해 장기 금리가 하락하면 기업 이 투자를 늘리고 가계는 주택 매입에 나서 내수가 활성화되는 효과 가 있음. 그리고 단기채권 매도는 장기 국채 매입에 따른 통화량 팽 창 억제 효과가 있음.

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론 (liquidity premium theory)과 선호처이론 (preferred Habitat theory) *기간구조의 유동성 프리미엄이론=기대이론+분할시장이론 -이 이론은 장기채권이자율은 장기채권의 전기간에서 기대되는 단 기이자율의 평균과 같으며(기대이론) 이에 유동성 프리미엄(단기채 권은 유동성이 큼. 기간프리미엄이라고도 함=위험회피투자자는 단 기채권선호)을 추가한 것 *핵심적 가정: -다른 만기의 채권들이 불완전한 대체자산. 즉, 한 채권에 대한 기 대수익은 다른 만기의 채권의 기대수익에 영향을 미치며 또 투자자 들이 특정만기의 채권을 더 선호하는 것을 인정 -단기채권의 유동성이 장기채권보다 더 크고 또 투자자들은 위험회 피자(risk averter)이어서 단기채권을 장기채권보다 선호하므로 투 자자들이 장기채권을 보유하게 하기 위해서는 양의 유동성(기간) 프리미엄(term premium)이 지불되어야 함. 따라서 양의 유동성 프 리미엄을 추가함으로써 기대가설을 수정하여야 함

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 *유동성 프리미엄이론은 따라서 다음과 같이 표현된다.

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 *유동성 프리미엄이론과 밀접히 관련된 것이 선호처이론(preferred Habitat theory, 특정시장선호이론)(이것도 기대이론을 다소 간접적 으로 수정하는 이론임 ) -이 이론은 투자자들이 특정만기의 채권을 더 선호하는 것을 인정 -투자자는 특정만기의 자산을 선호하기 때문에 다소 더 높은 기대 수익을 가질 때에만 선호되지 않은 만기를 가진 채권을 구매함 예컨대, 투자자들이 장기채권보다 단기채권을 더 선호한다면 단기 채권이 더 낮은 기대수익을 가지더라도 단기채권을 보유 =>투자자들이 단기채권을 선호하므로 장기채권을 보유하게 하기 위해서는 양의 기간프리미엄(term premium)이 지불되어야 함 =>이와 같이 생각하면 전형적으로 만기가 증가하면서 유동성 프리 미엄이 증가하는 유동성 프리미엄 이론을 나타내는 위의 식과 같은 결과를 얻게 됨

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 *유동성프리미엄 또는 기간프리미엄은 주로 단기채권 보다는 장기 채권을 보유함에 따라 발생할 수 있는 유동성의 감소, 불확실성과 위험을 반영한다고 볼 수 있음. -따라서 유동성(기간)프리미엄은 장기채권의 보유에 따라 발생하 는 ①금리변동에 따른 손실가능성(이자율위험) ②채권의 부도가능성(채무불이행위험) ③필요 시 현금화하지 못할 가능성(유동성) 등의 요인에 의해 좌우

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 *기대이론과 유동성 프리미엄이론간의 관계(그림5) -아래 그림에서 보면 유동성 프리미엄은 항상 양의 값을 갖고 만기 까지의 기간이 증가함에 따라 커지기 때문에 유동성 프리미엄이론 이 제시하는 수익률곡선은 항상 기대이론이 제시하는 수익률곡선보 다 위에 있으며 항상 더 가파른 기울기를 가짐

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 *2가지 실증적 사실의 설명 -첫째, 사실 ①의 설명 단기이자율의 상승->위의 식의 첫 번째 항(기대이론)에 의해 장 기이자율이 상승 -둘째, 사실 ②의 설명 투자자들의 단기채권에 대한 선호 때문에 기간 프리미엄이 채권의 만기가 길어짐에 따라 상승한다는 것을 인식함으로써 수익률곡선이 전형적으로 우상향한다는 사실 ②를 설명함 비록 단기이자율이 미래에 일정하게 유지될 것이라고 기대된다고 하더라도 장기이자율은 단기이자율보다 높을 것이며 수익률곡선은 전형적으로 우상향할 것임

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 * 때때로 우하향이나 수평의 수익률곡선이 나타나는 현상도 잘 설 명할 수 있음 -투자자들은 일반적으로 단기이자율이 낮을 때는 단기이자율이 정 상수준으로 상승할 것이라고 기대하기 때문에 예상된 미래의 단기 이자율의 평균은 현재의 단기이자율에 비해 높을 것임. 양의 기간 프리미엄의 추가로 장기이자율은 현재의 단기이자율보다 상당히 높 을 것이며 수익률곡선은 가파른 우상향의 기울기를 가질 것임 -반면 단기이자율이 높을 때는 그것이 하락할 것이라고 기대함. 그 러면 장기이자율은 단기이자율보다 하락할 것임. 이에 따라 양의 기 간 프리미엄에도 불구하고 수익률곡선은 우하향할 것임.

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 <사례6-9> 2009년 이후의 미국 장기금리 상승현상 * 왜 장기금리(여기서 장기금리는 미국의 10년 만기 국채금리를 의 미)가 상승하고 있는가?

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (3)유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론 <사례6-9> 2009년 이후의 미국 장기금리 상승현상 *먼저 예상단기금리에 영향을 미치는 요인의 평가 -통화정책기조와 시장의 인플레이션기대심리가 중요 -통화정책의 측면에서 미국 Fed의 저금리정책이 지속되어 왔기 때 문에 이로 인한 장기금리상승효과는 매우 제한적 -금융시장에서는 금융위기 대처과정에서 팽창된 유동성이 인플레 이션을 유발할 것이라는 우려가 제기. 그러나 큰 문제 안됨 *유동성프리미엄 또는 기간프리미엄의 상승요인의 평가 -금융시장이 재정상황에 대한 부정적 전망을 근거로 가격손실위험 (이자율위험)에 대한 기간프리미엄을 요구한데 주로 기인

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (4)이자율의 기간구조의 응용 1)단기이자율 및 인플레이션의 예측 *유동성 프리미엄이론과 선호처(특정시장선호)이론이 가장 현실적 이므로 이 이론에 따라 수익률곡선의 기울기를 봄으로써 시장이 미 래의 단기이자율을 예측할 수 있음. 즉, -가파른 우상향 수익률곡선은 단기이자율이 앞으로 상승할 것이라 는 것을 보이며 -완만한 우상향 수익률곡선은 단기이자율이 앞으로 고정되어 있을 것이라는 것을 보여주며 -수평적인 수익률곡선은 단기이자율이 앞으로 하락할 것이라는 것 을 보여주며 -우하향하는 수익률곡선은 단기이자율이 앞으로 크게 하락할 것이 라는 것을 보여줌(다음 페이지의 그림 참조)

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) <그림>

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) *수익률곡선은 또 미래의 예상인플레이션율에 대한 정보를 제공 -만약 실질이자율이 고정되어 있다고 가정할 수 있다면 우상향하는 수익률곡선은 인플레이션율이 상승할 것으로 예상된다고 해석 -실제로 미 연방준비은행과 많은 금융시장참여자들은 미래의 인플 레이션을 예상하기 위하여 수익률곡선을 이용

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 *수익률 곡선의 기울기가 평소보다 완만해지면 경기둔화의 가능성.

-특히 수익률곡선이 우하향하여 장단기금리역전 현상(단기금리가 장기금리보다 높은 상황)이 발생할 경우에는 경기침체의 가능성 -반면 수익률곡선이 가파르게 될수록 경기회복을 시사 *특히 미국의 경우 1970년대 이후 장단기 금리역전현상이 발생한 경우 예외 없이 경기침체가 수반되었음 -미국 뉴욕 연준은 장단기금리 격차를 측정하는 지표로서 장기금리 는 10년 만기 국채금리가, 단기금리는 3개월 만기 재정증권이 가장 유용한 것으로 분석

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 *왜 수익률곡선의 완만화(flattening)가 경기의 침체를 가져올 가능 성을 높이는가?

-일반적으로 수익률 곡선의 기울기가 평소보다 완만해 질수록 경기 둔화를, 가파르게 될수록 경기회복을 시사

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 =기대가설에 의거하는 경우 -정책에 의해 단기정책금리(초단기 금리)가 상승하게 되면 단기금 리도 상승하며 이것은 미래의 경제를 둔화시키고 미래의 신용에 대 한 수요를 감소시킴 =>미래의 실질이자율 하락+경기둔화는 예상인플레이션을 하락시 킴 =>미래의 예상단기이자율이 하락한다(또는 미래의 예상단기이자율 이 현재의 단기이자율의 상승보다 덜 상승할 것이다).

=>이러한 미래에서의 예상단기이자율의 하락으로 이들의 평균인 장기이자율이 하락하며 따라서 수익률곡선은 평탄화

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 =기대가설에 의거하는 경우 즉, ― 정책금리 인상기에는 현재의 단기금리는 상승하는 반면 미래의 기대 단기금리의 경우 상승폭이 단기금리보다 낮거나 하락(장단기 금리 스프레드 축소)함으로써 경기둔화를 시사 ― 반면, 정책금리 인하기에는 현재의 단기금리는 하락하는 반면 미 래의 기대 단기금리의 하락폭이 단기금리에 못 미치거나 오히려 상 승(장단기금리 스프레드 확대)함으로써 경기회복을 예상

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 (4) 이자율의 기간구조의 용도 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 =분할시장이론이나 선호처이론에 근거하는 경우 ―경기회복기에는 투자심리 회복 등의 영향으로 장기채 발행이 증 가하면서(장기채권가격하락=장기금리상승) (기업의 채권공급측면 에 기인) 장단기 금리차가 커지고 -반면 경기호황국면에는 기업의 단기 운용자금 수요증대로(단기채 발행증가=>단기채가격하락=단기금리상승) 장단기 금리차가 축소 되거나 역전되는 것이 일반적인 현상임 -경기후퇴기 및 침체기에도 단기 운용자금수요(단기채 발행증가로 단기금리 상승)에 비해 장기투자수요가 위축(장기채 발행감소로 장 기금리 하락)되므로 장단기 금리차가 축소되는 것이 일반적 현상임 =>장단기 스프레드는 대체로 경기순행적인(pro-cyclical) 성격을 가짐(스프레드가 커지면 경기가 좋아지고 스프레드가 작아지면 경 기가 나빠짐)

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 *장단기 금리스프레드로 경기침체예측: Estrella, Arturo and Frederic Mishkin, "The Yield Curve As a Predictor of U.S.

Recessions", FRB of New York, Current Issue, June 1996.

*장단기 금리스프레드는 경기회복 또는 침체의 속도의 예측수단: 예컨대, 경기회복기에 장단기수익률 격차가 클수록 경기회복의 속 도가 빠름

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 *그러나 J. Haubrich(2006)는 1990년대 초기 이후로 수익률곡선과 경제상황의 관계가 변동하였다고 제시하면서 이제 더 이상 경제활 동에 대한 신뢰할만한 예측을 하지 못한다고 지적 -안정적인 통화정책의 운용으로 인플레이션의 위험(인플레이션의 변동성, 즉 인플레이션의 변화가 심한 상태)이 감소하여 장기채권 에 대한 인플레이션 위험프레미엄이 감소하여 장기이자율이 하락하 여 수익률곡선이 평탄화되었다면 이것은 경기둔화와는 무관하며 따 라서 수익률곡선의 기울기가 경기예측에 도움이 된다고 볼 수 없음 -또한 만약 수익률곡선의 평탄화가 미래의 경기와 밀접한 관련이 있는 미래의 기대이자율과 관련이 있다면 이것은 경기예측력을 증 가시키겠지만 만약 수익률곡선의 평탄화가 채권에 대한 수요측면의 변화 또는 민간부문이 아닌 정부부문에서의 채권(국채)의 공급변화 에 주로 기인한다면 수익률곡선의 경기예측력이 크게 약화될 것임

제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 2.이자율의 기간구조(term structure) (4) 이자율의 기간구조의 응용 3)투자자 및 금융중개기관의 투자결정에 활용 *과대평가 및 과소평가된 증권의 탐지: 어떤 증권의 수익률이 수익 률곡선보다 높게 나타난다면 그 증권은 과소평가된 것이며 구매신 호가 됨 *상향수익률곡선은 금융중개기관에 유리 -수익률곡선이 수평이거나 우하향인 경우 금융중개기관의 포트폴 리오 관리전략이 바뀌어야 함 4)자금조달결정에서의 활용 *수익률곡선은 또한 채권을 발행하려는 계획을 가진 기업에게도 유 용. 여러 만기의 채권에 대한 현재의 수익률을 평가함으로써 기업은 만기에 따라 채권에 지불해야 하는 이자율을 추정할 수 있고 이것을 이용함으로써 그들이 발행하려는 채권의 만기를 결정할 수 있음

끝 제6장 이자율의 위험구조 및 기간구조