Transcript Presentation by Noël Amenc Lionel Martellini: "The Use of EuroMTS Trackers by Institutional Investors" (French version)

Conférence EDHEC-Euronext
24 Mars 2004
La Place des Trackers Obligataires dans la Gestion
Institutionnelle
Noël Amenc et Lionel Martellini
Risk and Asset Management Research Center, EDHEC Business school
[email protected]
[email protected]
www.edhec-risk.com
Sommaire


Introduction
Gestion des Bétas (Allocation Stratégique) à l’aide de Trackers
Obligataires
– Le Cadre de la Gestion d’Actifs
– Le Cadre de la Gestion Actif-Passif

Gestion des Alphas (Allocation Tactique) à l’aide de Trackers
Obligataires
– Paris non Directionnels
– Paris Directionnels

Combiner une Gestion Active et une Gestion Passive
– Gestion Core-Satellite Statique
– Gestion Core-Satellite Dynamique

Conclusion
Introduction
L’Importance de la Gestion Obligataire


La gestion obligataire constitue une part essentielle de l’allocation
d’actifs des investisseurs institutionnels européens
La gestion passive obligataire constitue une part significative de
l’allocation en produits de taux aux Etats-Unis
Institutional Asset Allocation*
Asset class
European asset allocation
US asset allocation
Public equity
44
54
of which: active
90
64
of which: passive
10
36
Fixed income
43
32
of which: active
98
87
of which: passive
2
13
Money markets
8
9
Real estate
4
2
Other (including hedge funds)
1
3
* in percentages
Source: Bank of International Settlements (September, 2003)
Introduction
Le Développement des ETFs dans le Monde Obligataire


Le développement des ETFs est historiquement un phénomène
américain
L’Europe rattrape son retard
A brief history of fixed income ETFs
Date
Provider
Event
23/11/2000
BGI ishares
Launch of the world's first fixed-income ETFs.
2 ETFs by maturity tracking a benchmark bond (Canadian Government Bond).
22/07/2002
BGI ishares
Launch of the first fixed-income ETFs in th U.S.
22/07/2002
BGI ishares
Launch of the first corporate bond index ETFs in the U.S.
01/11/2002
ETF Advisors
Launch of 4 U.S. Government Bond ETFs (FITRs) by maturity sector.
06/02/2003
INDEXCHANGE
Launch of the first fixed-income ETFs in Europe. ETFs on German Government Bond indices by maturity.
16/03/2003
BGI ishares
Launch of the first European corporate bond ETF.
21/05/2003
ETF Advisors
Halt of Trade of four U.S. Government Bond ETFs (FITRs) and subsequent Liquidation of the funds.
22/01/2004
Lyxor/Euronext
Launch of the first ETF on a pan-Euro Government Bond Index
29/02/2004
European Exchanges
Eigtht Fixed-income ETFS account for roughly 3 percent of on-exchange turnover of the ETF segments of
European exchanges.
Introduction
Le Développement des ETFs dans le Monde Obligataire (2)
L’Europe est plus « treasury » que « corporate »
AUM in Fixed Income ETFs
5000
AUM in mn Euro

4000
Corporate
Bond ETFs
2082
3000
2000
1000
369
Government
Bond ETFs
2687
1623
0
United States
Europe
*in mn Euro; as of 11/03/2004; Source: EDHEC Risk & Asset Management Research Centre
Introduction
Une Liquidité Inégale


Comme pour le monde de dérivés, la lutte pour les parts de marchéliquidités est un enjeu pour les compétiteurs
Le cap des 100 millions d’euros / 6 mois est un test de la viabilité
des initiatives
Overview of fixed income ETFs in the United States
Fund Name
AUM as of 11/03/2004
(in mn EUR)
Inception Date
Provider
Lehman 1-3 Year Treasury Bond Fund
1300
22/07/2002
BGI (iShares)
Lehman 7-10 Year Treasury Bond Fund
373
22/07/2002
BGI (iShares)
Lehman 20+ Year Treasury Bond Fund
163
22/07/2002
BGI (iShares)
GS $ InvesTop™ Corporate Bond Fund
2082
22/07/2002
BGI (iShares)
Lehman Aggregate Bond Fund
305
22/09/2003
BGI (iShares)
Lehman TIPS Bond Fund
546
04/12/2003
BGI (iShares)
US Bond ETFs (Total)
4770
* further treasury bond ETFs by maturity sector had been launched by ETF Advisors (the so called "FITRs"), but the funds were closed in May, 2003
Introduction
Une Liquidité Inégale (2)
Overview of fixed income ETFs in Europe
Fund Name
AUM as of 11/03/2004*
(in mn EUR)
Inception Date
Provider
ebrexx Government Germany EX
260
06/02/2003
IndEXchange AG
ebrexx Government Germany 1,5 - 2,5 EX
32
30/06/2003
IndEXchange AG
ebrexx Government Germany 2,5 - 5,5 EX
1150
30/06/2003
IndEXchange AG
ebrexx Government Germany 5,5 - 10,5 EX
23
30/06/2003
IndEXchange AG
Euro MTS Global Master Unit
104
22/01/2004
Lyxor / euronext
Xmtch on SBI Domestic Government Bonds 3-7 Y
52
19/11/2003
CSAM
Xmtch on SBI Domestic Government Bonds 7+ Y
3
19/11/2003
CSAM
iBoxx € Liquid Corporates Bond Fund
369
16/03/2003
BGI (ishares)
European Bond ETFs (Total)
1992
* information for iBoxx Liquid Corporates Fund is as of 3rd december 2003
Introduction
Etre Actif avec les Trackers



Les ETFs sont souvent perçus comme des instruments réservés à
la seule gestion passive (réplication d’un indice global de marché)
L’apparition de trackers par segment de maturité ou par « grade »
devrait favoriser le développement d’une gestion active à base
d’ETFs
L’analyse des résultats de l’Edhec European Asset Management
Practices survey (2003) permet de conclure qu’en 2008 :
– L’allocation stratégique obligataire sera implémentée pour 35% des
AUM sous forme de trackers
– Les trackers représenteront plus de 18% des actifs obligataires gérés
dans le cadre d’une politique d’allocation active
Introduction
Etre Efficient avec les Trackers



Pour de nombreux investisseurs institutionnels les trackers
représentent une voie d’accès plus économique au marché
obligataire
L’étude conduite par l’Edhec confirme les résultats internationaux et
notamment les études conduites aux Etats-Unis
Les trackers font bénéficier d’une approche en coût marginal de la
gestion indicielle
Comparaison des coûts de négociation et de détention du tracker EuroMTS Global Index (ETF)
et d’un portefeuille composé des titres obligataires sous-jacents
ETF
Portefeuille (2)
Coûts Transaction
0.10% (1)
0.0654%
Frais de Gestion
0.1650%
0.2216%
Dépositaire
0.00500%
0.0156%
(1)
Spread Market Maker
(2)
Sur la base d’une moyenne des coûts observés
Gestion des Bétas à l’aide de Trackers Obligataires
Les Produits de Taux dans l’Allocation des IIs




L’allocation stratégique constitue une décision majeure pour
tout investisseur
Dans le cadre d’une gestion actif-passif, l’objectif en matière
d’allocation consiste à contrôler les écarts par rapport aux
facteurs de risque susceptibles d’affecter la valeur du passif
Dès lors, l’indice qui représente le mieux les objectifs et
contraintes de passif du client correspond sans aucun doute au
benchmark le plus approprié
A cet égard, les indices sur emprunts d’Etat représentent
vraisemblablement la classe d’actifs la mieux corrélée avec le
passif des investisseurs institutionnels
Gestion des Bétas à l’aide de Trackers Obligataires
Décisions Optimales d’Allocation – Le Cas des Fonds de Pensions
OBJECTIVE FUNCTION
Identify the optimal Asset mix, which minimizes the probability to fall below a
specified target return (e.g. 3.25%)...
Allocation optimale actions versus
obligations
12
10
Probability
8
6
Normal distribution
4
Target Return
Expected Return
2
0
-10
-5
0
5
Return [% p.a.]
10
15
20
... - or graphically expressed - ...which minimizes the area on the left side of the light
blue line...
Cas d’un fonds de pension à
contributions définies
L’objectif consiste à identifier
l’allocation optimale permettant de
minimiser la probabilité d’obtenir
une rentabilité inférieure à une
rentabilité cible (3,5% dans cet
exemple)
Sous des hypothèses raisonnables,
il apparaît que l’allocation optimale
des fonds de pension implique une
pondération forte en investissement
obligataire
Gestion des Bétas à l’aide de Trackers Obligataires
Une Référence pour un Portefeuille de Marché Obligataire



Les modèles sophistiqués d’optimisation (e.g., Black-Litterman
(1991, 1992)) utilisent le portefeuille pondéré en fonction de la
capitalisation respective de tous les actifs d’une classe donnée
comme point de référence de toute décision d’allocation
En d’autres termes, en l’absence d’opportunités de paris actifs,
une décision optimale pour un investisseur institutionnel
consiste à détenir un portefeuille qui réplique un indice global
obligataire
Dans cette étude, nous utilisons comme supports les trackers
sur indice global EuroMTS, ainsi que ceux sur les indices de
maturités (3-5 ans et 10-15 ans)
Gestion des Bétas à l’aide de Trackers Obligataires
Le Cadre d’une Gestion Actif-Passif

Les paris actifs
– peuvent être très bénéfiques s’ils sont intentionnels et s’ils reflètent
explicitement les vues du gérant
– peuvent au contraire s’avérer coûteux, et introduisent des biais
indésirables dans le process de gestion, s’ils sont involontaires



La situation est relativement simple à maîtriser dans le cadre
d’une gestion d’actifs, mais devient plus complexe lorsqu’il
s’agit de respecter les contraintes du passif
Ainsi, le bilan d’un établissement financier, est exposé à un
risque de taux en cas d’écart de duration significatif entre l’actif
et le passif
Une telle exposition représente donc un pari direct et non
intentionnel sur l’évolution des taux d’intérêt
Gestion des Bétas à l’aide de Trackers Obligataires
Trackers Obligataires et Duration Gap Management




Si l’investisseur institutionnel décide, pour des raisons de
diversification évoquées précédemment, de substituer le
tracker sur l’indice EuroMTS à son portefeuille obligataire, il
verra la duration de son actif correspondre à celle de l’indice
Cela ne lui permet pas de neutraliser le gap de duration
Il est alors possible d’ajouter à cette position diversifiée un
portefeuille de complétude constitué de titres de maturités plus
longues, représentée par le tracker sur l’indice EuroMTS 10-15
ans
On peut ainsi montrer que des combinaisons optimales de
trackers obligataires de différentes maturités permettent
d’obtenir un écart de duration actif-passif égal à zéro
Gestion des Alphas à l’aide de Trackers Obligataires
Paris Non-Directionnels sur l’Evolution des Taux d’intérêt



L’objectif de stratégies de type “butterfly” peut se résumer à un
ajustement des poids des lignes d’actifs (dans notre
expérience, l’EuroMTS Global Index d’une part, et les sousindices 3-5 ans et 10-15 ans d’autre part) de sorte que les flux
de transactions se compensent et que la $duration soit égale à
zéro
Cette dernière contrainte garantit une quasi-neutralité vis-à-vis
du risque de taux en cas de variations parallèles limitées de la
courbe des taux
Dans la mesure où il est possible de structurer la transaction de
telle sorte que la position globale soit de convexité positive,
l’investisseur est garanti de se voir offrir un rendement positif
quel que soit le sens de la variation des taux d’intérêt
Gestion des Alphas à l’aide de Trackers Obligataires
Paris Non-Directionnels sur l’Evolution des Taux d’intérêt
1200
Strategy Gain in $
1000
800
600
400
200
0
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Yield to Maturity

Plus généralement, des stratégies plus sophistiquées,
permettant de générer des profits en cas de variations non
parallèles de la courbe des taux, peuvent également être
implémentées à l’aide de trackers obligataires par des
investisseurs institutionnels
Gestion des Alphas à l’aide de Trackers Obligataires
Paris Directionnels sur l’Evolution des Taux d’intérêt


L’expertise des gérants obligataires peut se mesurer à leur
capacité à implémenter des paris gagnants sur l’évolution des
taux d’intérêt
Nous avons testé l’investissement en début de mois de 100%
du capital disponible d’un portefeuille sur le style qui présentait
les meilleures perspectives de rendement pour le mois à venir
Performance d’un Portefeuille d’Allocation Tactique par Style
Analyse Risk & Return du Portefeuille
TSA
De Jan. 1999 à Déc. 2003
Benchmark
HR 100% HR 75% HR 65% HR 50%
Rendement Annualisé
9.20%
6.48%
6.09%
4.69%
4.82%
Rendement Cumulé
57.52%
37.58% 34.91% 25.85%
26.72%
Ecart de Rendement
Cumulé
30.80%
10.86%
8.20%
-0.86%
Ecart de Rendement
Annualisé
4.38%
1.66%
1.27%
-0.13%
Volatilité Annualisée
4.10%
4.04%
4.20%
4.06%
3.91%
Tracking Error
Annualisée
0.91%
1.49%
1.52%
1.57%
Ratio d’Information
4.80
1.10
0.83
-0.08
Gestion des Alphas à l’aide de Trackers Obligataires
Analyse de Robustesse
Distribution of Annualized Excess Returns
from January 1999 to December 2003
30
25
20
15
10
5
0
ER< 0.75%
0.75%
<ER< 1%
1% <ER<
1.25%
1.25%
1.5% <ER<
<ER< 1.5%
1.75%
1.75%
<ER< 2%
2% <ER<
2.25%
ER> 2.25%
Gestion des Alphas à l’aide de Trackers Obligataires
Approche en Absolute Return
Approche Rendement Absolu
Positions
Portefeuille
EONIA
Long/Short
TSA
Rendement
Annualisé
6.09%
3.55%
Rendement
Cumulé
35.19% 19.38%
Volatilité
Annualisée
3.02%
0.27%
Combiner une Gestion Active et une Gestion Passive
L’Approche Core-Satellite Statique


Il s’agit de séparer la gestion du portefeuille en une partie
complètement passive (core ou noyau), et une partie active,
constituée d’un ou plusieurs satellites de gérants actifs, dont
les niveaux de tracking error peuvent être assez élevés
La gestion benchmarkée active consiste à introduire une part
de gestion active à une gestion de réplication d’un benchmark
pour en améliorer la performance
– Ce type de gestion est contrôlé par un niveau de tracking error qui doit
rester dans les limites d’un intervalle bien défini
– L’approche traditionnelle consiste à considérer un niveau de tracking
error pour le portefeuille pris dans son ensemble
– L’approche core-satellite, développée plus récemment, permet une
meilleure allocation des frais de gestion
Combiner une Gestion Active et une Gestion Passive
Avantages de L’Approche Core-Satellite
Avantage économique du modèle core-satellite
« Core »
« Satellite »
Global
Weight
75%
25%
100%
Tracking Error
0%
20%
16bps
40bps
Management Fees
5%
(0%x0.75 + 20%x0.25)
22bps (16*0.75+40x0.25)
Bénéfices du modèle core-satellite
Avantages liés au « Satellite »
- Diversification des gérants
- Pari sur des sociétés
talentueuses mais jeunes
- Arbitrage rapide en fonction des
performances
Avantages liés au « Core »
- Optimisation des coûts
- Sécurité de la marque
- Maîtrise du risque relatif
Combiner une Gestion Active et une Gestion Passive
Exemple d’Application
A titre d’illustration, nous détaillons la
performance de portefeuilles core-satellite dont
le noyau est investi dans l’indice EuroMTS
Global et le satellite basé sur la stratégie
long/short décrite précédemment
Il ressort de cette expérience que les bénéfices
d’une stratégie d’arbitrage (des maturités)
visant une rentabilité absolue peuvent être
transposés avec succès dans un portefeuille
noyau tout en reflétant parfaitement l’allocation
stratégique de l’investisseur
La stratégie est implémentée uniquement par
des transactions de trackers obligataires
Gestion du Portefeuille Core-Satellite
Analyse Risk/Return Portefeuille
Allocation Satellite
Global
De Jan. 1999 à Déc. 2003
Levier Brut Portefeuille Global : 1.20
Rendement Annualisé
4.82%
Rendement Cumulé
26.90%
Ecart de Rendement
10%
Annualisé
0.14%
Ecart de Rendement Cumulé
0.95%
Volatilité Annualisée
3.05%
Tracking Error Annualisée
0.45%
Ratio Information
0.31
Levier Brut Portefeuille Global : 1.40
Rendement Annualisé
4.96%
Rendement Cumulé
27.85%
Ecart de Rendement
20%
Annualisé
0.28%
Ecart de Rendement Cumulé
1.90%
Volatilité Annualisée
2.77%
Tracking Error Annualisée
0.90%
Ratio Information
0.31
Levier Brut Portefeuille Global : 1.60
Rendement Annualisé
5.10%
Rendement Cumulé
28.79%
Ecart de Rendement
30%
Annualisé
0.42%
Ecart de Rendement Cumulé
2.84%
Volatilité Annualisée
2.54%
Tracking Error Annualisée
1.35%
Ratio Information
0.31
Levier Brut Portefeuille Global : 1.80
Rendement Annualisé
5.24%
Rendement Cumulé
29.72%
Ecart de Rendement
40%
Annualisé
0.56%
Ecart de Rendement Cumulé
3.77%
Volatilité Annualisée
2.37%
Tracking Error Annualisée
1.79%
Ratio Information
0.31
Combiner une Gestion Active et une Gestion Passive
L’Approche Core-Satellite Dynamique




En termes simples: il s’agit de limiter le risque de mauvaise
tracking error (sousperformance) sans pour autant limiter le
risque de bonne tracking error (surperformance)
L’aversion pour le risque relatif des investisseurs est en fait
dissymétrique: la surperformance par rapport à l’indice ne pose
pas de problème!
Une gestion dissymétrique de l’aversion au risque relatif
consisterait à chercher à limiter le potentiel de sousperformance sans nécessairement limiter le potentiel de
surperformance
Adaptation de la méthode du coussin au contexte risque relatif
Actif risqué  satellite
Actif sans risque  core
Combiner une Gestion Active et une Gestion Passive
Principe de la Méthode



Le principe de rebalancement amène ainsi à augmenter la part
du satellite (actif à risque relatif) lorsque celui-ci surperforme le
benchmark (actif sans risque relatif)
A l’inverse, si le satellite (actif risqué) sous-performe le
benchmark (actif sans risque), la méthode du coussin conduira
à réduire sa pondération, et ainsi à diminuer la tracking error
(volatilité) du portefeuille global, pour garantir le maintien d’une
promesse de performance relative
Cette approche autorise ainsi un contrôle dissymétrique de la
tracking error (volatilité) garantissant que l’excès de rendement
du benchmark (actif sans risque) sera toujours limité à un seuil
donné, tout en laissant l’investisseur profiter des excédents de
rentabilité du satellite (actif risqué)
Combiner une Gestion Active et une Gestion Passive
Exemple d’Application
Guarantee = 95% of Benchmark Perf
Satellite Gross Leverage = 2
Satellite Initial Weighting
Cumulative Return
Annualized Return
Annualized Volatility
Annualized Excess Return
Annualized Excess Return (C+S static)
Annualized Tracking Error
Annualized Tracking Error (C+S static)
Information Ratio
Net Assets as from 12/31/2003
Guaranteed Value as of 12/31/2003
Difference
Relative Guarantee = 5 M€
m=2
m=3
m=4
m=5
10%
15%
20%
25%
27.66%
28.58%
29.56%
30.56%
4.95%
5.10%
5.25%
5.41%
3.40%
3.44%
3.51%
3.60%
0.27%
0.42%
0.57%
0.73%
0.14%
0.21%
0.28%
0.35%
0.35%
0.56%
0.79%
1.05%
0.46%
0.67%
0.90%
1.12%
0.77
0.75
0.72
0.70
127,655,132128,584,408129,556,715130,563,454
119,654,210119,654,210119,654,210119,654,210
8,000,922 8,930,198 9,902,505 10,909,244
La performance observée est systématiquement supérieure à celle d’un portefeuille core-satellite statique
avec un écart de rendement par rapport au benchmark deux fois supérieur dans tous les cas de figure. Ceci
s’explique aisément par le fait que l’on autorise l’investisseur à augmenter la part investie dans le satellite dès
lors que la performance de ce dernier se révèle supérieure à celle du core.
Conclusion
Etre Actif avec des Trackers
 Les trackers constituent des véhicules d’investissement
particulièrement bien adaptés à la mise en œuvre de stratégies
passives basées sur la réplication d’indices
 Dans la présente étude, nous soulignons également tous les
bénéfices que l’on peut en tirer dans le cadre de stratégies
actives sur les marchés obligataires
 Il apparaît que les trackers, en raison de leur simplicité
d’utilisation, permettent la mise en oeuvre de méthodes
sophisitiquées de suivi et de gestion des risques