Transcript 우리나라 채권시장의 가격결정과 통화정책

우리나라 채권시장에서의
가격결정과 통화정책
2006. 9. 26.
서울대학교 경제학부 안동현
연세대학교 경영학부 엄영호
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연구의 목적
• 통화정책의 효율성을 채권시장을 중심으로 분석
• 1999년 5월 이후 O/N 콜금리=통화정책 운용목표
– 운용목표의 조정을 통한 통화정책의 효율성
• 콜금리의 통제성 (controllability)
• 콜금리의 정보변수로서의 기능 (volatility)
• 콜금리의 합목적성 (stability)
– 통화정책에서 채권시장의 역할
• 통화정책 파급경로 (policy transmission channel)
• 시장정보의 전달경로 (information delivery channel)
• 채권시장이 통화정책의 효율성을 제고하는데 충분한 역할을
하고 있는가?
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통화정책과 채권시장
장기채 금리에 민감
한국은행
대체효과
부의 효과
부의 분배효과
통제성
본원통화
콜금리
채권시장
정책금리
총통화량
총수요
물가수준
자산가격/환율
합목적성
정보변수로서의 기능
운용목표 (통제성, 합목적성)
+ 시장금리 (정보변수로서의 기능)
통화정책 파급경로의 채널 (합목적성)
시장정보 전달도구 (정보변수로서의 기능)
금리
콜금리
3
만기
콜시장의 통제성
ECB
N
1795
평균
0.0678
표준편차
0.1528
최대값
1.0000
최소값
-0.8500
자기상관계수 0.6208
Fed
BoE
1758
1769
0.0061 -0.0669
0.1181 0.4288
0.7600 1.1554
-1.8100 -2.4577
0.4871 0.5934
BoK
1660
-0.0027
0.0616
0.7580
-0.5374
0.4366
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콜금리의 정보변수 기능 1
• 콜금리 변화와 채권금리 변
화간 상관성
이자율 차분 ( ∆ rt )
– 목표금리 비변경일 콜시장
과 채권시장의 괴리현상
평균
표준편
차
3개
월
-1.4e005
0.00038
1년
-1.3e005
0.00043
2년
-1.4e005
0.00060
3년
-1.3e005
0.00067
5년
-1.4e005
0.00072
콜금
리
-0.5e005
0.00052
상관계수
1.000
0.777
0.666
0.640
0.563
0.142
1.000
0.864
0.811
0.743
0.111
1.000
0.915
0.873
0.023
1.000
0.878
0.047
1.000
0.001
1.000
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콜금리의 정보변수 기능 2
• 채권시장 가격체계의 일관성
– 물가 및 기타 거시경제변
수에 대한 정보가 콜금리
에 전달되기 위해서는 채
권시장 가격의 효율성이
전제
– 우리나라 채권시장은 미
국과는 달리 채권금리의
변동성이 만기의 증가함
수
• 가격체계의 비효율성??
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채권가격체제의 일관성(1)
• 기간구조 모형 : 변수확산모형(factor diffusion model)
• 검정방법 : 완비시장 가정하에 변수위험의 시장가격의
동질성
• 프로세스의 추정 : Stanton(1996)의 방법 이용
• 모수의 추정 : 비모수적 회귀방법
– 모수적 모형의 “bad model problem”을 최소화
• 단일변수=단기금리
• 단일변수는 diffusion process (확산과정)을 따름
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채권가격체제의 일관성(2)
4.38%
•3개월 금리의 drift함수와 diffusion함수
•Physical measure하에서 mean-reverting
- 평균금리수준 : 4.38% 수준
•금리변동성의 수준효과가 명확함
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채권가격체제의 일관성(3)
•국고채(1년,2년,3년 및 5년)의 drift함수 및 diffusion함수
•금리수준이 높을 때 mean-reversion, 단기hump현상
•이자율의 금리 민감도 (duration)는 고금리에서 상대적으로 높음
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채권가격체제의 일관성(4)
•채권별 Sharpe ratio함수와 위험중립적 implied drift함수
•만기가 증가할 수록 대체로 Sharpe ratio가 낮으며 따라서 고평가
•장기채일수록 Sharpe ratio의 금리민감도가 높음
-가격체계의 불일치 현상
-단기물과 장기물간 가격체계의 이원화
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중간 요약
[콜금리의 통제성]
목표금리와의 괴리 및 변동성이 낮은 편 → 통제성이 우수.
[콜금리의 정보변수로서의 가치]
채권금리와의 상관성은 단기적으로 낮은 편 →
채권시장정보가 콜금리에 함유되는 정도는 상대적으로 취약.
[채권시장의 가격의 효율성 체계]
가격의 비효율성이 존재. 특히 단기금융시장과 기타 만기물 사
이에 괴리존재
콜금리의 정보변수로서의 가치저하
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콜금리의 합목적성: 단기분석
• 콜금리 변경이 채권시장에 전이되는가?
∆yi(t) = ai + (bi1 + bi21c) ∆rc(t) + εi(t)
모수
만기별(p-value)
3개월
1년
2년
3년
5년
-1.15e-005
(0.8888 )
-1.12e-005
(0.8474)
-1.22e-005
(0.7831)
-1.16e-005
(0.7489)
-1.32e-005
(0.7615)
bi1
0.007687
(0.3547)
0.005634
(0.4067)
-0.03888
(0.8725)
-0.006275
(0.5658)
-0.02468
(0.7280)
bi2
0.4486
(1.5e-023)
0.4049
(3.3e-015)
0.3051
(1.7e-005 )
0.3168
(5.37e-005)
0.1244
(0.07794)
ai
2 |∆yi(t)| = ci + (di1 + di21c) ∆rc(t) + ei(t)
모수
만기별(p-value)
3개월
1년
2년
3년
5년
0.0004663
(3.304e-096)
0.0005858
(2.211e-119)
0.0009454
(4.037e-162)
0.001048
(2.116e-162)
0.001114
(4.964e-158)
di1
-0.03242
(0.7628)
-0.09034
(0.9644)
-0.05484
(0.7946)
-0.1396
(0.9705)
-0.06429
(0.7896)
di2
-0.8607
(1.000)
-0.7976
(1.000)
-0.5371
(0.9999)
-0.5424
(0.9997)
-0.2200
(0.8995)
ci
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콜금리의 합목적성:장기분석 (1)
• 분석대상기간 :
1991. 3 ~ 2006. 6(월별)
• 이자율 자료 : CD90일,
통안1년, 국고3년,국민
주택 1종(만기5년)
• 기간구조 추정모형 :
Nelson-Siegel 모형
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콜금리의 합목적성:장기분석 (2)
• 이자율 기간구조 변수
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콜금리의 합목적성:장기분석 (3)
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결론
• 콜금리의 통제성은 뛰어난 것으로 판단됨
• 콜금리의 합목적성은 우수한 편임
– 단기적: 콜금리 변경시 채권시장으로 전이가 효율적으로 발생
– 장기적: 콜금리 변경은 채권시장으로 전이되고 더불어 물가수준
조정으로 귀결
• 콜금리의 정보변수로서의 기능은 매우 취약함
– 채권시장 가격의 비일관성으로 인한 정보전달기능의 비효율성
– 단기금융시장과 채권시장의 괴리
• 채권시장의 투명성 확보를 통해 가격발견기능을 제고해야 할
필요성
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