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Finanzierung und Investition
Schwerpunktthema 2
Paradigmen des strategischen
Finanzmanagements: Grundlagen
der wertorientierten Unternehmensanalyse
Wertorientierte Unternehmensführung
Shareholder Value-Konzeption
EVA, MVA und andere Modelle
des Value-Based Management;
Fachhochschule für Wirtschaft Berlin
Berlin School of Economics
Sommer 2007
Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics
slide no.: 1
Market Value Added (MVA)
- Konzept  Der MVA soll anzeigen, inwieweit potentielle Kapitalgeber einem
Unternehmen zutrauen, aus dem zur Verfügung gestellten Kapital
langfristige Überschüsse zu erwirtschaften.
 MVA = Marktwert des Unternehmens – Geschäftsvermögen
Marktwert = Börsenwert (Marktwert des EK) + Finanzschulden
Geschäftsvermögen = Anlagevermögen + Net Working Capital
 Hoher MVA
 Vertrauen der Kapitalgeber in die langfristig positive
Geschäftsentwickung eines Unternehmens
 Vertrauen in das Management, Kapital in Projekte mit überdurchschnittlichen Wertzuwachs zu investieren
 Die Bestimmung des Marktwertes über den Börsenkurs bedingt, dass
der MVA direkt durch die Informationspolitik des Unternehmens beeinflußbar ist.
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slide no.: 2
Market Value Added (MVA)
- Ermittlung Marktwert
des
Unternehmens
Marktwert
des EK +
Finanzschulden
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=
Geschäftsvermögen
Anlagevermögen +
Net Working
Capital
Market Value
Added
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Market Value Added (MVA)
- Beurteilung • Änderungen des MVA stehen oft nur zu-fällig in
kausalem Zusammenhang mit Management –
Leistungen. Aktienpreis-Bubbles führen auch ohne
Performance-Hintergrund zu höherem MVA.
• Marktwertermittlungen für nicht börsennotierte
Unternehmen scheiden aus.
• Das MVA-Konzept ist nicht in ein handlungsleitendes
Zielsystem übersetzbar (Keine Kenntnis der Determinanten von MVA). Daher auch keine Eignung als
Management-Instrument
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slide no.: 4
Economic Value Added (EVA)
- Konzept  EVA soll zeigen, ob das Management einer Unternehmung über die
vernünftigerweise zu erwartende Kapitalverzinsung hinaus ökonomische
Werte geschaffen hat.
 EVA = Geschäftsergebnis (NOPLAT) – Kapitalkosten
NOPLAT = Net Operating Profit Less Adapted Taxes (operatives
Ergebnis nach Steuern und vor Zinsen)
Kapitalkosten = Geschäftsvermögen X Kapitalkostensatz (WACC)
 EVA mißt damit die Differenz zwischen einem angepaßten operativen
Ergebnis einer Unternehmung und ihren angemessenen Kapitalkosten. Ein
positives EVA zeigt, daß über eine Mindestverzinsung hinaus Werte
geschaffen wurden, ein negatives EVA indiziert Wertvernichtung.
 Im Unterschied zu MVA setzt EVA keine Preisbildung über die Börse
voraus. Gleichwohl enthält EVA über den Sollgrössencharakter des
Kapitalkostensatzes eine externe, marktbezogene Komponente.
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slide no.: 5
Economic Value Added (EVA)
- Ermittlung -
Operatives
Ergebnis vor
Zinsen nach
Steuern
-
(NOPLAT)
=
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Geschäftsvermögen
*
Kapitalkosten
(W.A.C.C.)
E.V.A.
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Economic Value Added (EVA)
- Beurteilung •
EVA kann als Kennzahl auch für nicht börsennotierte
Unternehmen ermittelt werden.
•
EVA kann beliebige Teilbereiche der Unternehmung oder einzelne
Projekte messen und renditeorientiert steuern.
•
W.A.C.C. bezieht nicht nur Fremdkapitalzinsen mit ein, sondern enthält
mit den Eigenkapitalkosten auch eine marktorientiert zu
ermittelnde Sollgrösse.
•
Die Meßgröße „Geschäftsergebnis“ soll alle bilanztechnischen
Bewertungen ausklammern und ein unverfälschtes Bild erlauben.
•
EVA verknüpft Ergebnis- und Asset-Management. Die IstErgebnis-kennzahl (NOPLAT) ist nicht allein entscheidend, sondern wird
immer an den Sollkapitalkosten gemessen.
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slide no.: 7
SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Konzept Shareholder-Value war intendiert als eine Managementmethode
bzw. ein Audit-Instrument
Zielgröße des SV ist der Unternehmenswert
Der Shareholder-Value basiert auf einer Cash-Flow-Grösse (Free
Cash-Flow), nicht auf Ertragsgrössen.
Shareholder-Value-Orientierung impliziert eine strikte Orientierung
aller Aktivitäten an den Interessen der Eigenkapitalgeber; d.h., jede
unternehmerische Entscheidung wird hinsichtlich ihrer Wirkung auf
den Unternehmenswert beurteilt.
In der Konsequenz kann dies dazu führen, dass Aktivitäten mit
überdurchschnittlichem Wertsteigerungspotenzial ausgebaut werden, (=Aktivitäten mit positivem Kapitalwert), während andere
(wertvernichtende) Aktivitäten eingeschränkt werden (=Aktivitäten
mit negativem Kapitalwert)
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slide no.: 8
SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Konzept Der Shareholder Value Ansatz in reiner Form entspricht einer
Philosophie der Unternehmensführung, die ausschließlich auf die
Maximierung des Aktionärsvermögens ausgerichtet ist.
Die Entscheidung über die Verteilung des in der Unternehmung
erwirtschafteten Überschusses (des " freien Cash Flows" )
treffen allein die Aktionäre (eigentümerbezogene Unternehmensführung). Diese Sichtweise ist weit verbreitetet im angloamerikanischen Wirtschaftsraum.
Der Stakeholder Ansatz berücksichtigt demgegenüber die
Interessen der Anteilseigner, der Mitarbeiter, Kunden,
Lieferanten und diejenigen der breiten Öffentlichkeit im
Zielsystem der Unternehmung (gesellschaftsorientierte
Unternehmensführung).
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Das Wertsteigerungsnetz Wertgeneratoren
Rechenkomponenten
Zielgrösse
• Planungshorizont
•
•
•
•
Vorjahresumsatz
Umsatzwachstum
Umsatzüberschuß
Ertragssteuersatz
Bruttoinvestitionen
• - Anlagen
• - Working Capital
• Kapitalkosten
• Kapitalstruktur
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Free
Cash
Flow
=
Diskontzins
Unternehmenswert
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Diskontierungszins -
Fremdkapitalkosten lt.
GuV / Bilanz
Eigenkapitalkosten evtl.
C.A.P.M.
Kapitalstruktur
lt. Bilanz
Durchschnittliche gewogene
Kapitalkosten (=W.A.C.C.)
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Free Cash Flow -
Adaptive Steuerzahlungen
Abschreibungen
auf AV
langfristige
Rückstellungen
Investitionen in
AV
EBIT
Gross
Cashflow
Veränderungen
Netto UV
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Total
Cashflow
Steuerersparnis
auf FK-Zinsen
Free
Cashflow
Free
Cashflow
WACC-Ansatz
APV-Ansatz
TCF-Ansatz
FK-Zinsen,
Tilgungen und
and. Ansprüche
Flow to
Equity
Equity-Ansatz
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Wertschöpfungskette und Free Cash Flow
Human Resource M anagement
Verwaltungsinfrastruktur
Forschung und Entwicklung
Stützprozesse:
CASH FLOW KO M PO NENTEN
Primäre Aktivitäten ( Kernprozesse) :
Eingangslogistik
Produktion
Ausgangslogistik
M arketing & Vertrieb
UM SATZERLÖ SE
-
Wareneingang
M aterialtransport
Lagerhaltung
Administration
-
Bearbeitung
M ontage
Q ualitätskontr.
Administration
-
Warenausgang
M aterialtransport
Lagerhaltung
Administration
-
Aussendienst
Werbung
Sales Support
Administration
- BETRIEBSAUFWAND
=
=
+
BETRIEBSGEWINN
GEWINNSTEUERN
GEWINN N. STEUERN
ABSCHREIBUNGEN
UND SO NST. NICHTZAHLUNGSWIRKSAM E
AUFWÄNDE
- Rohmateriallager
- Kreditoren
- Halbfert. Fabrikate
- Kreditoren
- Fertigfabrikate
- Debitoren
-
Zunahme des Nettoumlaufvermögens
- Lagergebäude
- Transporteinricht.
- Ausstattung
- Produkt.gebäude
- Prod.anlagen
- Ausstattung
- Lagergebäude
- Transporteinricht.
- Ausstattung
- Vertriebseinricht.
- Fahrzeuge
- Büroausstattung
-
Zunahme des Anlagevermögens
= FREE CASH FLOW
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Ermittlung -
P.V. Free
Cash Flows
Terminal
Value
P.V. Terminal
Value
(=Restwert)
FCF1
+ Liquide Mittel
+ Finanzanlagen
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FCF2
FCF3
FCF4
......
FCF
= Unternehmenswert
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Ermittlung der Kapitalkosten Kapitalstruktur (Bil. 2009)
Eigenkapital:
Fremdkapital:
in Mio €
3.105
3.718
Gew. Fremdkapitalkosten Kosten in %
% v. Gesamt
kapital
46%
54%
gewichtet
Pensionsrückst (24% v. Gesamtkapital)
7,0
Übriges Fremdkapital (30% v. Gesamtkap.) 6,6
1,68 %
1,98 %
SUMME FREMDKAPITALKOSTEN*
3,66 %
* ohne Berücksichtigung von Steuereffekten
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Ermittlung der Kapitalkosten Eigenkapitalkosten (Basis C.A.P.M.)
Rendite risikofreier Anlagen (2000/2010)
 - Faktor (Handelsblatt 2000/2010)
DAX - Rendite 2000/2010
Eigenkapitalkosten (C.A.P.M.) :
(= 0,025 + [0,115 - 0,025] * 0,8
2,5 %
0,8
11,50 %
9,70 %
Gewichtete Eigenkapitalkosten (EK 46%)
4,46 %
= [0,025 + [0,115 - 0,025] * 0,8]*0.46
Gewichtete Gesamtkapitalkosten
(W.A.C.C.)
8,122 %
[EK-Kosten 46 % X 9,70 % + FK-Kosten 3,66 %]
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Ermittlung der Kapitalkosten Kapitalstruktur (Bil. 2009)
Eigenkapital:
Fremdkapital:
in Mio €
% v. Gesamt
kapital
3.105
3.718
46%
54%
Gew. Fremdkapitalkosten Kosten in % gewichtet
Pensionsrückst (24% v. Gesamtkapital)
7,0
Übriges Fremdkapital (30% v. Gesamtkap.) 6,6
SUMME FREMDKAPITALKOSTEN
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1,68 %
1,98 %
3,66 %
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Case Study – (Free Cash Flows)
Ergebnisplanung 2 0 1 0 - 2 0 1 2
Umsatzerlöse
- Herstellungskosten
- Vertriebskosten
- Prod. Kosten u. Abweichungen
- Forschung & Entwicklung
- Verwaltungskosten
+ Zusatzerlöse
Pauschale Risikokorrektur
+ Kalkulatorische Zinsen
+ Gutschrift Pensionszinsen
- Gewinnunabhängige Steuern
Netto CF v. Steuern u. Zinsen
Umsatzüberschussrate
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Ist 2009 Plan 2010 Plan 2011 Plan 2012
4.692
5.013
5.838
6.527
-1.204 -1.272 -1.424 -1.607
-1.418 -1.497 -1.644 -1.732
-438
-343
-379
-354
-854
-950 -1.005 -1.026
-463
-445
-462
-477
55
62
58
49
0
-50
-200
-400
77
83
81
83
83
95
73
79
-24
-24
-24
-24
506
672
912
1.118
10,78% 13,41% 15,62% 17,13%
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Case Study – (P.V. Free Cash Flows)
2009
Planumsatz
Überschußrate
Ergebnis v. Steuern
Ergebnis n. Steuern
./.  Investitionen
Free Cash Flow
2010
2011
4.692
5.013
5.838
10,78 %
13,41 %
15,62 %
506
258
3
255
672
316
3
313
912
429
3
426
Kapitalkosten
8.12 %
Barwert zum
1.1.09
kum. Barwert
236
1.224
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8.12 %
268
8.12 %
337
2012
6.527
17,13 %
1118
525
1
524
8.12 %
383
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Restwertermittlung Der Restwert folgt aus dem Barwert einer ewigen Rente
des letzen Prognosejahres (hier: 2012)
RESTWERTE
Free Cash Flow
W.A.C.C.
Restwerte
P.V. Restwert 09
P.V. Restwert 10
P.V. Restwert 11
P.V. Restwert 12
2009
255
8,12%
3.140,4
2.904,5
3.297,4
4.150,8
4.722,3
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2010
313
8,12%
3.854,7
2011
426
8,12%
5.246,3
2012
524
8,12%
6.453,2
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
-Ermittlung des Unternehmenswertes-
Insgesamt folgt aus der Rechnung ein Unternehmenswert von
8,312 Mrd. Euro. Im nächsten Schritt könnte der Shareholder
Value durch Abzug des Marktwertes des in die Unternehmung
investierten Fremdkapitals ermittelt werden.
Wertkomponenten
per 1.1.2009
- Fremdkapital
= Eigenkapital
P.V. kumul. Free Cash Flows
P.V. Terminal Value
+ Liquide M ittel
+ Finanzanlagen
1.224
4.722
2.095
271
= Unternehmenswert
8.312
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Marktkapitalisierung
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SHAREHOLDER VALUE (S.V.)
- Bewertung -
 Eine einseitige Ausrichtung unternehmerischer Tätigkeit auf eine einzelne Bezugsgruppe widerspricht dem
kontinental-europäischen Unternehmensverständnis einer
Vielzahl divergierender und auszugleichender Interessen.
 Die einseitige Orientierung an Gewinnausschüttung
zugunsten einer kurzfristigen Maximierung des Eigentümernutzens kann durch den damit verbundenen Liquiditätsschwund und Substanzverlust die Unternehmung in ihrem Bestand gefährden.
 Die Kommunikation eines intern ermittelten Shareholder Values wäre u.U. geeignet, Vermögensmärkte
zu verankern und schädlicher Bubble-Bildung vorzubeugen. Insofern könnte S.V. als ein Beitrag zu Stabilisierung der Finanzmärkte gesehen werden.
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