Transcript Zarz*dzanie projektami UE, prof. Ryszkiewicz, wyk*ad 7

Prof. SGH dr hab. Alicja Ryszkiewicz
ZARZĄDZANIE PROJEKTAMI UNII EUROPEJSKIEJ
Wykład 7 – Analiza finansowa projektu.
Kryteria rentowności projektu UE
Analiza finansowa projektu
Metodologia stosowana w celu określenia finansowej stopy zwrotu
opiera się na modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF).
Założenia:
— pod uwagę brane są jedynie wpływy i wydatki pieniężne (amortyzacja,
rezerwy i inne pozycje księgowe, które nie odpowiadają rzeczywistym
przepływom, są pomijane);
— określenie przepływów pieniężnych projektu powinno opierać się na
podejściu przyrostowym, tj. na podstawie różnic w kosztach i korzyściach
między scenariuszem uwzględniającym projekt (wariant „zrobić coś”) a
scenariuszem alternatywnym nieuwzględniającym projektu (scenariusz
„pracować jak zwykle” (PJZ)) rozpatrywanym w drodze analizy możliwych
rozwiązań;
— agregowanie przepływów pieniężnych występujących w różnych latach
wymaga przyjęcia odpowiedniej finansowej stopy dyskontowej w celu
obliczenia zaktualizowanej wartości przyszłych przepływów pieniężnych.
2
ANALIZA FINANSOWA PROJEKTU KOMERCYJNEGO
Analiza finansowa obejmuje:
• identyfikacja
i
oszacowanie
przepływów pieniężnych, dóbr i
usług wynikających z działalności
jednostki w sytuacji „z” i „bez
projektu”,
• oszacowanie zapotrzebowania na
kredyty i pożyczki w sytuacji „z
projektem”,
• ocena wpływu projektu na sytuację
finansową podmiotu, w tym na
wypłacalność (ang. solvency) i
wykonalność/wiarygodność (ang.
viability),
• obliczenie
zwrotu
z
zainwestowanego kapitału,
• oszacowanie niezbędnej pomocy
finansowej, tj. wkładu środków UE.
Zasady analizy finansowej
Wypłacalność
„z” i „bez”
projektu
Wykonalność „z” i
„bez” projektu
Pomoc finansowa
Finansowy zwrot z
inwestycji
3
ANALIZA PROJEKTU KOMERCYJNEGO
Wykonalność/wiarygodność/wydolność/trwałość (ang. viability) –
zakres do jakiego rezultaty (tj. korzyści) będą kontynuowane po
zakończeniu projektu.
Finansowa wiarygodność działalności jednostki wynika z jej
zdolności do:
1) spłacania swoich zobowiązań finansowych - wypłacalności (ang.
solvency):
2) wejścia na konkurencyjny rynek (lub pozostania pod ochroną z
powodu ekonomicznego lub społecznego priorytetu polityki):
3) gwarantowania, że jej koszty będą pokryte przez nadzorujące ją
agencje (np. projekty społeczne lub infrastrukturalne).
4
PODSTAWOWE NARZĘDZIA ANALIZY FINANSOWEJ PROJEKTU
• rachunek przepływów pieniężnych  analiza przepływów
pieniężnych - koncentruje się na wpływach i wydatkach
pieniężnych jednostki w ciągu badanego okresu, nie rejestruje
przepływów rzeczowych;
• rachunek wszystkich przepływów (pieniężnych i niepieniężnych)
 analiza przepływów pieniężnych i niepieniężnych;
• rachunek działalności produkcyjnej (rachunek zysków i strat) 
analiza działalności operacyjnej;
• harmonogram uruchomienia własnych i obcych środków
finansowych, w tym środków pomocowych UE.
5
ANALIZA PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH
• Cel: ocena wypłacalności jednostki i wiarygodności/
wykonalności jej działalności oraz dostarczenie danych do
analizy finansowej i ekonomicznej projektu.
Analiza obejmuje:
• ocena zasobów finansowych jednostki i określenie
zapotrzebowania na obce środki pieniężne (kredyty, pożyczki),
• badanie rodzaju wpływów i wydatków oraz ich znaczenia,
• opracowanie i ocena planu finansowania,
• ocena zdolności jednostki do zwrotu kredytów i pożyczek
(wypłacalności),
• określenie wpływu ograniczeń i zachęt stosowanych w polityce
gospodarczej,
• ocena ryzyka finansowego.
6
ANALIZA BILANSU PRZEPŁYWÓW ZASOBÓW
Analiza bilansu przepływów (ang. flow balance analysis), tj. analiza
wszystkich przepływów: pieniężnych i niepieniężnych między
jednostką a otoczeniem jest przeprowadzana dla:
• jednostek produkujących rynkowe dobra i usługi, których
działalność produkcyjna nie jest wyrażona w pieniądzu z uwagi na
konsumpcję własną lub nieformalny handel barterowy (projekty
rozwojowe z zakresu rolnictwa, leśnictwa, rybołówstwa, hodowli
zwierząt);
• jednostek wytwarzających dobra i usługi nie będące przedmiotem
wymiany rynkowej, których produkcja może być wyceniona w
jednostkach pieniężnych i projektów niekomercyjnych (np.
budowy dróg).
7
ANALIZA DZIAŁALNOŚCI
Cel: oszacowanie wiarygodności/wykonalności działalności i zwrotu
z inwestycji dla jednostki.
Analiza obejmuje:
• ocena ekonomicznych rezultatów jednostki,
• zbadanie rodzaju zasobów, ich wykorzystania i znaczenia,
• określenie wpływu ograniczeń i zachęt stosowanych w polityce
gospodarczej,
• obliczenie produkcyjności czynników produkcji i zwrotu z
inwestycji,
• oszacowanie zdolności jednostki do prowadzenia działalności
produkcyjnej w długim okresie,
• ocena ryzyka.
8
HARMONOGRAM URUCHOMIENIA ŚRODKÓW FINANSOWYCH
• Identyfikuje wielkość wpłat środków finansowych w
poszczególnych latach przez pomocodawców i inne instytucje
finansowe oraz daty ich uruchomienia.
• Jest przedstawiany w cenach bieżących według daty ich
poniesienia.
9
PROCEDURA ANALIZY FINANSOWEJ PROJEKTU KOMERCYJNEGO
Przychody, wydatki,
inwestycje
Przepływy
pieniężne
Przepływy
rzeczowe
Plan
finansowy
Rachunek przepływów
pieniężnych
Wypłacalność
Wykonalność
Wkład finansowy
(kredyty,
dotacje)
Harmonogram
uruchomienia
wpływ na budżet
Przepływy
pieniężne,
rzeczowe,
wydatki rzeczowe
dla 1 roku
Rachunek zysków i strat
zwrot z inwestycji
wykonalność
Przepływy
pieniężne
Rachunek bilansu
przepływów
zwrot z inwestycji
wykonalność
Źródło: European Commission, Methods and Instruments for Project Cycle Management, Manual Financial and Economic Analysis of Development
Projects, Office for Official Publications of the European Communities, Luxembourg 1997, s. 24.
10
Analiza finansowa projektu
1. całkowite koszty inwestycji,
2. całkowite koszty i przychody operacyjne,
3. finansowy zwrot z inwestycji: FNPV(C) i FRR(C),
4. źródła finansowania,
5. trwałość finansowa,
6. finansowy zwrot z kapitału krajowego: FNPV(C)
i FRR(C).
11
Analiza finansowa projektu
1. Całkowite koszty
inwestycji
4. Źródła finansowania
2. Całkowite koszty i
przychody operacyjne
5. Trwałość finansowa
3. Finansowy zwrot z
inwestycji – FNPV (C)
6. Finansowy zwrot z
kapitału — FNPV(K)
12
Całkowite koszty inwestycji
Klasyfikacja kosztów inwestycji
- nakłady na środki trwałe,
- koszty rozruchu (np. studia
przygotowawcze, koszty poniesione w
fazie wdrożeniowej, usługi konsultingowe,
wydatki na szkolenia, badania i rozwój),
- zmiany w kapitale obrotowym w okresie
prognozy.
Referencyjny horyzont czasowy
(w latach) rekomendowany dla
okresu 2007–2013
Projekty według
sektora
Lata
Energia
25
Woda i środowisko
30
Koleje
30
Drogi
25
Porty i lotniska
25
Telekomunikacja
15
Przemysł
10
Inne usługi
15
13
Całkowite koszty inwestycji
FNPV(C)
Trwałość
Ziemia
-
-
Budynki
-
-
Wyposażenie
-
-
Nadzwyczajne koszty utrzymania*
-
-
Koncesje
-
-
Patenty
-
-
Pozostałe wydatki przedprodukcyjne
-
-
– (+)
– (+)
FNPV(K)
Całkowite koszty inwestycji
Zmiany w kapitale obrotowym
Wartość rezydualna* + +
+
+
* W kalkulacji stopy luki funduszowej pozycje te są ujęte w zdyskontowanych przychodach netto (DNR), a nie w
zdyskontowanym koszcie inwestycji (DIC), ponieważ nie występują w fazie inwestycji (zob. załącznik I). To samo
dotyczy nakładów kapitałowych w fazie operacyjnej (np. wymiany sprzętu o krótkim okresie użytkowania).
Uwaga: Znaki „–” i „+” oznaczają rodzaj przepływu pieniężnego. Krajowe wkłady publiczne uważane są na przykład
za wpływy przy weryfikowaniu trwałości finansowej projektu, a za wydatki przy szacowaniu zwrotu z kapitału
krajowego (K).
14
Całkowite koszty operacyjne
FNPV(C)
Trwałość
FNPV(K)
Surowce
-
-
-
Robocizna
-
-
-
Energia elektryczna
-
-
-
Utrzymanie
-
-
-
Koszty administracyjne
-
-
-
Odsetki
-
-
Spłata kredytów
-
-
Podatki
-
Całkowite koszty operacyjne
Pozostałe wydatki
15
Całkowite przychody operacyjne
FNPV(C)
Trwałość
FNPV(K)
Całkowite przychody operacyjne
Produkt X
+
+
+
Produkt Y
+
+
+
16
Źródła finansowania
FNPV(C)
Trwałość
FNPV(K)
Źródła finansowania
Pomoc wspólnotowa +
+
Krajowy wkład publiczny + –
+
-
Krajowy kapitał prywatny + –
+
-
Kredyty +
+
Inne zasoby (np. subsydia operacyjne) +
+
17
Trwałość finansowa
• Analiza trwałości finansowej: ma na celu weryfikację, czy zasoby finansowe
wystarczą na pokrycie wszystkich wydatków finansowych w całym horyzoncie
czasowym projektu.
• Trwałość finansowa inwestycji jest potwierdzona, jeśli skumulowane
przepływy pieniężne netto nie są ujemne we wszystkich rozpatrywanych
latach.
• Stopa zwrotu FRR(C) może wykazać, że inwestycja nigdy nie przyniesie zysku z
finansowego punktu widzenia w długim okresie - wnioskodawca projektu
powinien określić, jakie zasoby zostaną wykorzystane w projekcie, gdy dotacje
UE przestaną być dostępne.
• Gdy istnieje infrastruktura kierowana przez ustanowionego operatora, może
pojawić się kwestia całkowitej trwałości finansowej operatora po zakończeniu
projektu.
• Gdy nie można łatwo wykazać trwałości finansowej pojedynczego projektu,
ocena długoterminowej pozycji gminy, operatora kolejowego lub kapitanatu
portu itp. może wskazywać na potrzebę przeprowadzenia dodatkowej analizy i
audytu.
18
Ocena efektywności finansowej
• Obliczenie finansowej stopy zwrotu z całkowitych kosztów inwestycji przed
interwencją UE
• Ocena ogólnej finansowej zyskowności lub kosztu netto dla budżetu publicznego
- obliczenie finansowej wewnętrznej stopy zwrotu z całkowitych nakładów
inwestycyjnych, kosztów operacyjnych i przychodów (przy pominięciu sposobu
finansowania, tj. grantów, kapitału zakładowego, kredytów i odsetek) - (FIRRni)
• Obliczenie finansowej stopy zwrotu z kapitału krajowego po udzieleniu grantu
UE
• Zwrot z kapitału własnego inwestora
• Koszt kapitału dla inwestora = kapitał zakładowy, spłaty rat kredytów i odsetek
• Kapitał własny = krajowe środki publiczne, udziały prywatnych inwestorów,
uzyskane kredyty wraz z odsetkami
• Bez uwzględniania grantów UE
• Finansowa stopa zwrotu z kapitału krajowego (FIRRkk) < np. 6% ,
• w przypadku, gdy FIRRkk > 6% - zapewnienie większej kwoty kapitału własnego i
ponowne wyliczenie FIRRkk.
19
Finansowy zwrot z kapitału własnego
•
•
•
•
•
•
•
Finansowa zaktualizowana wartość netto kapitału FNPV(K) = suma zdyskontowanych
przepływów pieniężnych netto, które przypadają wnioskodawcy projektu.
Finansowa stopa zwrotu z kapitału własnego FRR(K) = zwrot dla beneficjentów
krajowych (publicznych i prywatnych).
Przy obliczaniu FNPV(K) i FRR(K) pod uwagę brane są wszystkie źródła finansowania, z
wyjątkiem wkładu UE. Zasoby te są ujmowane jako wydatki (stanowią one wpływy na
koncie trwałości finansowej), a nie jako koszty inwestycji (jak w przypadku obliczania
finansowego zwrotu z inwestycji).
Jeśli FRR(C) będzie bardzo niska lub ujemna w przypadku inwestycji publicznych
(szczególnie np. instalacji wodnych), FRR(K) będzie często dodatnia.
Standardowa finansowa stopa dyskontowa UE = realnie 5%, a zwrot dla beneficjenta
powinien być do niej zbliżony.
Gdy projekt ma wysoką dodatnią wartość FRR(K) = dotacja z UE przyniosłaby krajowym
beneficjentom zyski wyższe od normalnych.
W ramach PPP w projekt będą zaangażowani prywatni beneficjenci - z ich punktu
widzenia dotacja otrzymana z UE lub z krajowego sektora publicznego powinna być
pomijana przy obliczeniu zwrotu z ich kapitału własnego (Kp).
20
Metody analizy i oceny projektu UE
Kryteria rentowności projektu UE
Metody proste
Okres
zwrotu
Stopa zwrotu z
zainwestowanej
jednostki
pieniężnej (Rkk1)
Metody oparte na aktualizacji przepływów pieniężnych
Niezdyskontowane
wskaźniki korzyści i
kosztów
Stopa zwrotu z
zainwestowanej
jednostki
pieniężnej (Rkk2)
Stopa zwrotu z
jednostki
pieniężnej
przeznaczonej
na
wydatki
operacyjne
(Rkk3)
NPV
IRR
Wskaźnik wartości
zaktualizowanej
przepływów
pieniężnych netto
do
wartości
zaktualizowanej
inwestycji (wskaźnik
rentowności) (Rkk4)
Zdyskontowane wskaźniki
korzyści i kosztów
Wskaźnik
wartości
zaktualizowanej
wpływów
pieniężnych
do
wartości
zaktualizowanej
wydatków (Rkk5)
Stopa „względnego
wzbogacenia
kapitałowego”
(ang.
„relative
capital enrichment
rate”) (Rkk6)
21
PODSTAWOWE KRYTERIA OCENY RENTOWNOŚCI PROJEKTÓW
Kryteria rentowności projektów - różne wskaźniki porównujące koszty
i korzyści, stosowane w różnych fazach cyklu życia projektu w analizie
finansowej i ekonomicznej projektu.
Podstawowe kryteria rentowności projektów według metodologii
analizy i oceny projektów zalecanej przez KE:[1]
• okres zwrotu z inwestycji,
• niezdyskontowane wskaźniki korzyści i kosztów,
• zdyskontowane wskaźniki korzyści i kosztów,
• zaktualizowana wartość netto,
• wewnętrzna stopa zwrotu.
[1] European Commission, Methods and Instruments for Project Cycle Management, Manual Financial and … op. cit…, s.
303-314.
22
PODSTAWOWE KRYTERIA OCENY RENTOWNOŚCI PROJEKTÓW
• Znaczenie każdego kryterium jest inne, co pozwala opisać
rentowność projektu z różnych punktów widzenia i
przyczynia się do zrozumienia przez analityka i
oceniającego korzyści i ryzyk związanych z projektem oraz
ułatwia podjęcie decyzji.
• Wszystkie kryteria mogą być obliczane podczas oceny exante jak i ex-post w zależności od dostępności danych.
• Podstawą do obliczania tych wskaźników są przyrostowe
przepływy kosztów i korzyści w analizie finansowej i
ekonomicznej.
• Według metodologii KE, kryteria te, z wyjątkiem okresu
zwrotu, są obliczane przy użyciu danych w cenach stałych.
23
OKRES ZWROTU Z INWESTYCJI
Okres zwrotu z inwestycji (ang. investment’s payback period) - okres z, w którym skumulowane wpływy zrównują się
ze skumulowanymi wydatkami (nakładami inwestycyjnymi + wydatkami operacyjnymi):
z
z
•
 Wpływyt =  (wydatki operacyjnet + nakłady inwestycyjnet)
(1)
t=0
t=0
•
Po okresie z suma algebraiczna przepływów staje się dodatnia.
Okres zwrotu z inwestycji - okres z (liczba lat), po jakim początkowe nakłady inwestycyjne zwrócą się w postaci
skumulowanych przepływów (pieniężnych) netto:
z
z
•
 (Wpływyt – wydatki operacyjnet) =  nakłady inwestycyjnet
(2)
t=0
t=0
•
z
z
z
 koszty inwestycjit = I =  NCFt =  [Zt + At + Ot*(1-T)]
t=0
t=0
t=0
gdzie:
•
I
•
NCFt
•
Zt
•
At
•
Ot
•
T
-
(3)
początkowe nakłady inwestycyjne,
przepływy pieniężne netto w roku t (ang. net cash flows - NCF t),
zysk netto w roku t,
amortyzacja w roku t,
odsetki w roku t,
stawka podatku dochodowego
24
OKRES ZWROTU Z INWESTYCJI
ZALETY
WADY I OGRANICZENIA
• prostota interpretacji,
• łatwość obliczania,
• użyteczny w sytuacji
ograniczeń finansowych, gdy
inwestor oczekuje szybkiego
zwrotu zainwestowanego
kapitału,
• szczególnie dobre kryterium
w analizie finansowej z
punktu widzenia inwestorów
w przypadku projektów o
wysokim stopniu ryzyka.
• nie wskazuje okresu, w którym
pojawiają się zyski; dany okres
zwrotu nie pokazuje rytmu
zwrotu, zwrot może mieć
miejsce na początku lub na
końcu okresu (który wpływa na
zwrot z inwestycji dla
inwestora);
• nie pokazuje co się dzieje po
okresie zwrotu, następne
przepływy netto mogą być
wysokie lub niskie w ciągu
długiego lub krótkiego okresu,
• jest często obliczany na
podstawie cen stałych,
aczkolwiek aktualny zwrot
powinien być obliczany na
podstawie cen bieżących, co jest
szczególnie istotne w warunkach
wysokiej inflacji.
25
OKRES ZWROTU Z INWESTYCJI – Przykład
Oczekiwane przepływy pieniężne netto dla
projektów A, B, C wynoszą ( w mln zł):
Obliczyć okres zwrotu dla poszczególnych projektów.
Rozwiązanie
Projekt
Okres zwrotu (lata)
3
B
C
3
3
Rok
A
B
C
0
-100
-100
-100
1
20
50
50
2
30
30
30
3
50
20
20
4
60
60
200
mln zł
Skumulowane przepływy netto projektów o okresie
zwrotu = 3 lata
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
0
1
2
3
4
Lata
A
B
C
26
NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW
(ang. NON-DISCOUNTED BENEFIT-COST RATIOS)
Na podstawie danych za cały cykl życia projektu:
N
 (Wpływyt – wydatki operacyjnet)
Stopa
zwrotu
z
t=0
zainwestowanej
jednostki = -----------------------------------------------------------------------------pieniężnej (Rkk1)
N
 Nakłady inwestycyjnet (początkowe + odtworzeniowe)
t=0
Rkk1 = wartość przepływów pieniężnych netto z fazy operacyjnej projektu
przypadających średnio na jedną jednostkę pieniężną nakładów inwestycyjnych,
zarówno początkowych jak i odtworzeniowych.
Projekt jest akceptowany, gdy: RKK1 > 1
27
NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW
Dla pojedynczego roku normalnej działalności:
Wpływynorm – wydatki operacyjnenorm
Stopa zwrotu z zainwestowanej
jednostki pieniężnej (Rkk2)
=
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
N
 Nakłady inwestycyjnet (początkowe + odtworzeniowe)
t=0
Rkk2 - wartość przepływów pieniężnych netto otrzymywanych z projektu w roku jego
normalnej działalności w porównaniu do poniesionych nakładów inwestycyjnych
początkowych i odtworzeniowych.
Projekt jest akceptowany, gdy:
RKK2 > 1/N, gdzie N - liczba lat normalnej działalności.
28
NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW
Czasami dla normalnego roku działalności jest liczona:
Stopa zwrotu
z
jednostki pieniężnej
Wpływynorm – wydatki operacyjnenorm
przeznaczonej na wydatki operacyjne (Rkk3)
= ----------------------------------------------------------------------Wydatki operacyjnet
Rkk3 = zwrot w postaci przepływów pieniężnych netto z jednej jednostki pieniężnej
przeznaczonej na bieżące wydatki operacyjne.
Interpretacja RKK3 zależy od kontekstu jego kalkulacji;
według niektórych badań farmerzy stosują innowacje techniczne, gdy RKK3  2.
29
NIEZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW
ZALETY
• łatwość obliczania,
• RKK1 i RKK2 mogą być użyteczne w
warunkach poważnych ograniczeń
finansowych,
• RKK2 daje szybki pogląd na temat
zwrotu z inwestycji a priori we
wstępnej fazie cyklu projektu lub a
posteriori, gdy ocenia się projekt, dla
którego nie są dostępne
wystarczające dane.
• RKK3 pozwala na uwzględnienie
ograniczeń finansowych na poziomie
„bieżących wydatków”; może być
użytecznym wskaźnikiem trudności
w uzyskaniu finansowania nowych
wydatków.
WADY I OGRANICZENIA
• stosowanie różnych definicji
wskaźników może prowadzić do
mylnych interpretacji i ich
niewłaściwego zastosowania,
• nieuwzględnienie wartości pieniądza
w czasie oznacza, że Rkk1 i Rkk2
mogą być stosowane jedynie jako
wskazówki,
• stosowanie Rkk1 i Rkk2 w celu
dokonywania porównań powoduje
ryzyko faworyzowania małych
projektów z ograniczonymi
potrzebami inwestycyjnymi,
• Rkk3 nie uwzględnia rozmiaru
inwestycji i dlatego nie jest miarą
zwrotu z inwestycji
30
ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ NETTO (ang. NET PRESENT VALUE - NPV)
= suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto podczas cyklu życia projektu
= suma zdyskontowanych rocznych wpływów minus suma zdyskontowanych rocznych
wydatków (operacyjnych + nakładów inwestycyjnych) w ciągu cyklu życia projektu
NPV
N

t=0
=
(Wpływyt – wydatki (koszty)operacyjnet – nakłady inwestycyjnet)
----------------------------------------------------------------------------------------(1+r)t
lub
NPV
=
N

t=0
Wpływyt
----------------(1+r)t
-
N

t=0
(wydatki operacyjnet + nakłady inwestycyjnet)
-----------------------------------------------------------(1+r)t
lub
NPV
N
= 
t=0
(Wpływyt – wydatki operacyjnet)
-----------------------------------------(1+r)t
-
N

t=0
Nakłady inwestycyjnet
---------------------------(1+r)t
31
ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ NETTO
= wartość otrzymana poprzez zdyskontowanie, przy stałej stopie i
oddzielnie dla każdego roku, różnic między strumieniem wpływów a
strumieniem wydatków pieniężnych przez cały okres życia projektu.
Aktualizacja jest zazwyczaj dokonywana na moment rozpoczęcia budowy
obiektu
NPV = NCFo + NCF1a1 + NCF2a2 + ... + NCFnan
gdzie:
NCFt - przepływy pieniężne netto (ang. net cash flows - NCF) w roku t
= wpływy pieniężne w roku t – wydatki pieniężne w roku t
at = 1/(1 + r)t - czynnik aktualizujący (dyskontujący),
r - stopa dyskontowa.
32
ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ NETTO
Projekt jest akceptowany, gdy NPV > 0.
Zalety: w teorii - najlepszy miernik realnej wartości projektu.
Ograniczenia:
- Wymaga ustalenia stopy dyskontowej.
- Przy wysokiej stopie dyskontowej zaktualizowana wartość przyszłych długoterminowych przepływów
netto otrzymywanych w odległym okresie jest niska i dlatego stosowanie kryterium NPV nadaje mniejsze
znaczenie projektom przynoszącym zyski w ciągu długiego okresu lub raczej po długiej fazie „wzrostu
produkcji”.
- NPV nie dostarcza informacji na temat ograniczeń finansowania.
- Pewne sekwencje przepływów mogą prowadzić do odwrotnego uszeregowania projektów na
podstawie NPV.
NPV a stopa dyskontowa
200
150
NPV (zł)
100
50
0
0%
-50
5%
10%
15%
20%
25%
-100
Stopa dyskontowa (% )
33
WYBÓR FINANSOWEJ STOPY DYSKONTOWEJ
•
Finansowa stopa dyskontowa = alternatywny koszt kapitału = „oczekiwany zwrot z
projektu będącego najlepszą alternatywą”.
• Metody szacowania stopy referencyjnej dla dyskontowania w analizie finansowej.
1) Faktyczny (średni ważony) koszt kapitału - realny zwrot z obligacji skarbu państwa
(krańcowy koszt bezpośredni środków publicznych) lub długoterminowe realne
oprocentowanie kredytów komercyjnych (jeżeli projekt wymaga finansowania ze źródeł
prywatnych) bądź średnia ważona tych dwóch stóp – metoda prosta, ale może być myląca:
najlepszy projekt alternatywny może przynieść zyski znacznie większe niż faktyczne
oprocentowanie kredytów publicznych lub prywatnych.
2) Ustalenie maksymalnego limitu stopy dyskontowej, gdyż przyjmuje się, że zwrot jest stratą
na najlepszej inwestycji alternatywnej, czyli alternatywą dla dochodu z projektu jest zwrot z
odpowiedniego portfela finansowego (na długi okres i przy minimalnym ryzyku na
międzynarodowym rynku finansowym).
3) Określenie stopy granicznej jako parametru planistycznego – zastosowanie prostej metody
praktycznej, tzn. określonej stopy procentowej lub stopy zwrotu z wiarygodnego emitenta
papierów wartościowych w walucie będącej w powszechnym obrocie, a następnie
zastosowanie mnożnika do tego minimalnego wskaźnika wzorcowego, np. denominowane w
euro obligacje długoterminowe emitowane przez EBI * określony mnożnik.
W okresie 2001-2006 realna finansowa stopa dyskontowa = 6% = 2 * realna rentowność obligacji EBI.
34
WYBÓR FINANSOWEJ STOPY DYSKONTOWEJ
• W okresie 2007–2013 zalecenie KE - stopa realna w wys. 5% jako parametr
referencyjny dla szacunków alternatywnego kosztu kapitału w długim okresie.
• Wartości odbiegające od 5% mogą być uzasadnione szczególnymi warunkami
makroekonomicznymi państwa członkowskiego, rodzajem inwestora (np. w
projektach PPP), a także rozpatrywanym sektorem.
• Aby zapewnić zgodność stóp dyskontowych stosowanych dla podobnych
projektów w tym samym regionie/kraju, Komisja zachęca państwa
członkowskie, aby podały własne punkty odniesienia dla finansowej stopy
dyskontowej w dokumentach roboczych, a następnie konsekwentnie stosowały
je w ocenie projektów na poziomie krajowym.
35
WYBÓR FINANSOWEJ STOPY DYSKONTOWEJ
• KE zaleca jednolitą wartość wzorcową finansowej stopy dyskontowej
zgodnie z założeniem, że środki pochodzą od przeciętnego płatnika
podatków w UE - oznacza to, że nawet w przypadku projektów
specyficznych dla danego regionu lub beneficjenta odpowiedni koszt
alternatywny kapitału należy oprzeć na portfelu europejskim.
• Integracja rynków finansowych powinna doprowadzić do zastosowania
jednolitej wartości, o ile w długim terminie przewiduje się
konwergencję stóp inflacji i stóp procentowych w krajach UE; może to
jednak nie dotyczyć krajów IPA i, w specyficznych sytuacjach, niektórych
państw członkowskich UE.
• W przypadku przyjęcia realnej stopy dyskontowej, analizę należy
przeprowadzić w cenach stałych.
• W przypadku zastosowania cen bieżących w analizie finansowej
konieczne jest użycie nominalnej stopy dyskontowej uwzględniającej
inflację.
36
WYBÓR FINANSOWEJ STOPY DYSKONTOWEJ
Tabl. Przybliżone szacunki długoterminowej rocznej finansowej stopy zwrotu z papierów
wartościowych
Klasa aktywów
Szacowany nominalny
roczny zwrot, %
Szacowany realny
nominalny roczny zwrot*, %
Akcje dużych spółek
9,0
6,4
Akcje spółek
średnich/małych
10,7
8,1
Akcje spółek
międzynarodowych
9,1
6,5
Obligacje
4,8
2,2
Środki pieniężne
3,2
0,6
Inflacja
Średnia prosta**
2,6
4,76
Zastosowano horyzont dwudziestoletni. Klasy aktywów odpowiadają indeksom. „Akcje dużych spółek” według S&P 500, „małych/średnich”
według indeksu Russell 2000, „akcje spółek międzynarodowych” według MSCIAEFE, „obligacje” według indeksu Lehman Aggregate Bond,
„środki pieniężne” według trzymiesięcznego indeksu T-Bill
* Z powodu niskiej inflacji zastosowano wzór Fishera r = i – π, gdzie r to stopa realna, i oznacza stopę nominalną, a π — inflację. Bardziej
ogólny wzór to: r = [(1+ i)/(1+ π)] -1.
** Średnia ważona z tych stóp, zależnie od względnej istotności poszczególnych aktywów w „typowym portfelu”, może być
37
bardziej odpowiednia niż prosta średnia nieważona. Oceny należy dokonywać indywidualnie dla każdego kraju.
WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU (ANG. INTERNAL RATE OF RETURN - IRR)
= stopa dyskontowa, przy której NPV = 0
N
-
t=0
Nakłady inwestycyjnet
----------------------------(1+IRR)t
+
N

t=0
(Wpływyt – wydatki (koszty) operacyjnet)
------------------------------------------------------(1+IRR)t
=
0
lub:
N

t=0
(Wpływyt – wydatki (koszty) operacyjnet – nakłady inwestycyjnet)
--------------------------------------------------------------------------------------(1+IRR)t
=
0
= stopa dyskontowa, przy której zaktualizowana wartość wydatków pieniężnych równa jest
zaktualizowanej wartości wpływów pieniężnych, czyli przy której NPV = 0:
1
1
1
NCFo = NCF1 ------------ + NCF2 ------------ + ... + NCFN -------------(1 + IRR)1
(1 + IRR)2
(1 + IRR)N
gdzie:
IRR - wewnętrzna stopa zwrotu = ?
38
WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU
Inwestycja jest akceptowana, jeśli IRR > r, w przeciwnym przypadku – odrzucona,
gdzie: r - w analizie finansowej = stopa dyskontowa dla jednostki np. średnia
stopa rynku finansowego;
w analizie ekonomicznej = stopa dyskontowa dla społeczeństwa jako całości np.
alternatywny koszt kapitału.
Kalkulacja IRR w cenach stałych lub bieżących.
W przypadku stałej rocznej stopy inflacji i:
IRRc.bieżące = [(1 + IRRc.stałe) * (1 + i)] – 1
Wyższa IRR nie oznacza, że zwrot z inwestycji jest wyższy, ale że projekt nadal jest
akceptowany, jeśli preferencje czasowe znacznie wzrosły (zwiększając IRR).
Nie należy dokonywać porównywania projektów na podstawie ich IRR; wysoka
IRR niekoniecznie wskazuje zwiększony zwrot z inwestycji.
39
WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU
ZALETY
•
•
•
Obliczenie IRR nie wymaga oszacowania
stopy dyskontowej, jednakże IRR
powinna być porównana ze stopą
dyskontową.
W analizie finansowej IRR = najwyższa
stopa procentowa jaką jednostka może
zapłacić przy zrównaniu wpływów z
wydatkami i przy założeniu, że
inwestycje są w całości sfinansowane
pożyczkami.
W analizie finansowej IRR jako miara
„zwrotu” z zainwestowanego kapitału
może być porównana ze średnią stopą
rynku finansowego (jeśli to jest stopa
dyskontowa wybrana dla jednostki); w
analizie ekonomicznej – z
alternatywnym koszt kapitału (jeśli jest
to stopa dyskontowa wybrana dla
społeczeństwa jako całości).
OGRANICZENIA
•
•
•
•
IRR jest trudna do obliczenia bez kalkulatora
finansowego lub arkusza kalkulacyjnego;
istnieje uproszczony sposób obliczania IRR.
W zależności od rodzaju sekwencji
przepływów można otrzymać więcej niż
jedną IRR lub żadnej. Seria danych
początkowo ujemnych, a następnie
dodatnich (projekty o typowych lub
konwencjonalnych przepływach pieniężnych
netto) pozwala na jednoznaczne
rozwiązanie (jedna IRR).
Stosowanie IRR powoduje zmniejszenie
atrakcyjności projektów z dużymi
początkowymi nakładami inwestycyjnymi
lub projektów z wysokimi odległymi w
czasie dochodami ze względu na efekt
dyskontowania.
Projekty nie mogą być szeregowane ze
względu na ich IRR.
40
ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW
(ang. DISCOUNTED BENEFIT-COST RATIOS)
Wskaźnik
wartości
zaktualizowanej przepływów
pieniężnych netto do wartości
zaktualizowanej
inwestycji =
(wskaźnik rentowności) (Rkk4)
N
 [(Wpływyt – wydatki operacyjnet) /(1+r)t]
t=0
---------------------------------------------------N
 [Nakłady inwestycyjnet/(1+r)t]
t=0
Rkk4 = wartość zaktualizowanych operacyjnych przepływów pieniężnych netto
przypadającą na jedną jednostkę nakładów inwestycyjnych.
Projekt jest akceptowany, gdy RKK4 > 1.
RKK4 może być stosowany do porównywania różnych projektów.
Im wartość RKK4 jest wyższa, tym wyższa efektywność projektu.
41
ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW
Wskaźnik
wartości = N
zaktualizowanej wpływów
 [Wpływyt /(1+r)t]
pieniężnych do wartości
t=0
zaktualizowanej
-------------------------------------------------------------------------wydatków (Rkk5)
N
 [(Nakłady inwestycyjnet + wydatki operacyjnet)/(1+r)t]
t=0
Interpretacja RKK5 jest dosyć trudna i zależy od sytuacji jego obliczenia.
42
ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW
„Stopa
względnego
wzbogacenia
kapitałowego” (ang. „relative capital =
enrichment rate”) (Rkk6)
NPV
--------------------------------------------N
 [Nakłady inwestycyjnet/(1+r)t]
t=0
Rkk6 = zaktualizowana wartość netto projektu przypadająca na jedną jednostkę
nakładu inwestycyjnego = wskaźnik wartości zaktualizowanej netto (ang. net
present value ratio).
Projekt jest akceptowany, gdy RKK6 > 0.
RKK6 może być stosowany do porównywania różnych projektów.
Im wartość RKK6 jest wyższa, tym wyższa efektywność projektu.
43
ZDYSKONTOWANE WSKAŹNIKI KORZYŚCI I KOSZTÓW
ZALETY
OGRANICZENIA
• wszystkie trzy wskaźniki
uwzględniają ograniczenia
finansowe, aczkolwiek każdy
na innym poziomie:
- RKK4 uwzględnia ograniczenia
finansowe inwestycji,
- RKK5 uwzględnia ograniczenia
finansowe inwestycji i
wydatków operacyjnych,
- RKK6 uwzględnia ograniczenie
finansowe poprzez mierzenie
względnego wzbogacenia
kapitałowego w ciągu życia
projektu.
-
-
różnorodność definicji może
prowadzić do mylnych
interpretacji.
obliczenie wskaźników wymaga
ustalenia stopy dyskontowej;
w przypadku zwyczajowej
sekwencji przepływów netto ,
im wyższa stopa dyskontowa,
tym niższy wskaźnik.
44
Projekty wzajemnie wykluczające się – przykład
Firma analizuje dwa wzajemnie wykluczające się projekty: A i B. Przepływy
pieniężne netto projektów w poszczególnych latach są następujące (mln zł):
0
1
2
3
4
5
Projekt A
-120
40
40
40
40
40
Projekt B
-80
30
30
30
30
30
Który projekt należy wybrać?
Rozwiązanie:
IRRA = 19,86%; IRRB = 25,41%
NPVA(r=5%) = -120 + 40*4,329477 = 53,18;
NPVB(r=5%) = -80 + 30*4,329477 = 49,88
Czynnik aktualizujący przyszłe równe przepływy wieloletnie (ang. present worth of an annuity factor):
(1 + i)n - 1
An,i = -----------(1 + i)n * i
45
Projekt (A-B)
0
1
2
3
4
5
-40
10
10
10
10
10
IRR dla przyrostowych strumieni pieniężnych: IRR (A – B) = 7,93% >5%
Projekty wzajemnie wykluczające się
100 zł
80 zł
NPV
60 zł
40 zł
20 zł
0 zł
-20 zł
0
5
10
15
20
25
30
35
-40 zł
Stopa dyskontowa (%)
NPV (A)
NPV (B)
0
5
10
15
20
25
30
NPV (A)
80,00 zł
50,65 zł
28,76 zł
12,25 zł
-0,31 zł
-9,94 zł
-17,37 zł
NPV (B)
70,00 zł
47,51 zł
30,66 zł
17,88 zł
8,10 zł
0,54 zł
-5,33 zł
Stopa dyskontowa
(%)
Przy koszcie kapitału > 7,93% projekt hipotetyczny (A–B) powinien być odrzucony, czyli
należy wybrać mniejszy projekt B; przy koszcie kapitału < 7,93% - projekt A.
46
PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NIETYPOWE LUB NIEKONWENCJONALNE
LUB NIESTANDARDOWE - PRZYKŁAD
Przepływy pieniężne netto (mln zł)
Rys. 6. Projekty o nietypowych przepływach pieniężnych netto
1500
1000
500
0
-500
-1000
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Projekt A
-400
940
-550
-400
940
-550
-400
940
-550
Projekt B
-450
200
-80
200
-60
250
-40
200
140
Projekt C
300
-60
-80
-100
-40
-20
-50
40
-80
Projekt D
250
-575
330
250
-575
330
250
-575
330
Lata
Projekt A
Projekt B
Projekt C
Projekt D
47
Rys. 7. Projekty o nietypowych przepływach pieniężnych netto
400
300
NPV (zł)
200
100
0
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
-100
-200
Stopa dyskontowa (%)
NPV (A)
NPV (B)
NPV (C)
NPV (D)
IRRA1 = 10% i IRRA2 = 25%, IRRB = 14,25%, IRRC = 7,77%, IRRD1 = 10% i IRRD2 = 20%.
Tabl. Zaktualizowana wartość netto projektów A, B, C i D w zależności od wysokości stopy dyskontowej (w mln zł)
Stopa
dyskontowa
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
NPV (A)
-30,00
-9,02
0,00
2,75
2,21
0,00
-3,03
-6,39
-9,82
-13,19
NPV (B)
360,00
185,00
68,71
-9,94
-63,86
-101,21
-127,22
-145,34
-157,90
-166,47
NPV (C)
-90,00
-26,38
17,68
48,73
70,88
86,82
98,31
106,59
112,49
116,62
NPV (D)
15,00
4,23
0,00
-0,86
0,00
1,70
3,78
5,99
8,18
10,30
48
Zasady stosowania kryterium NPV i IRR
Przepływy pieniężne netto
Liczba IRR
Kryterium IRR
Kryterium NPV
Pierwszy NCF ujemny, wszystkie
następne dodatnie
1
Akceptacja, gdy IRR > r
Odrzucenie, gdy IRR < r
Akceptacja, gdy NPV > 0
Odrzucenie, gdy NPV < 0
Pierwszy NCF dodatni, wszystkie
następne ujemne
1
Akceptacja, gdy IRR < r
Odrzucenie, gdy IRR > r
Akceptacja, gdy NPV > 0
Odrzucenie, gdy NPV < 0
Niektóre NCF po pierwszym
dodatnie, niektóre ujemne
Może być
więcej niż 1
Nie jest ważne
Akceptacja, gdy NPV > 0
Odrzucenie, gdy NPV < 0
Źródło: S.A. Ross, R.W. Westerfield, J. Jaffe, Corporate Finance, Fourth Edition, Irwin, Chicago 1996, s. 151.
49
ZMODYFIKOWANA WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU
(ANG. MODIFIED INTERNAL RATE OF RETURN - MIRR)
Stosowana, gdy występują ograniczenia w interpretacji finansowej (i czasami
ekonomicznej) IRR, co może mieć miejsce wówczas, gdy:
•
IRR znacznie różni się od możliwych stóp reinwestycji i/lub od stopy dyskontowej,
•
przepływy pieniężne netto zmieniają znaki więcej niż jeden raz, co zwiększa liczbę
potencjalnych rozwiązań IRR.
Obliczenie zmodyfikowanej IRR na podstawie założeń:
•
wszystkie roczne dodatnie przepływy pieniężne netto (NCF+) są inwestowane przy
stopie reinwestycji v odzwierciedlającej średni zwrot z inwestycji o porównywalnym
ryzyku,
•
wszystkie roczne ujemne przepływy pieniężne netto (NCF-) są pokryte przez pożyczki
przy średniej stopie procentowej e.
50
ZMODYFIKOWANA WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU
Wartość przyszła dodatnich przepływów pieniężnych netto (WP):
N
WP =  [NCF+t * (1 + v) N-t]
t=0
gdzie: N - okres życia projektu.
Wartość zaktualizowana ujemnych przepływów pieniężnych netto (WZ):
N
NCF-t
WZ =  ------------t=0 (1 + e) t
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR):
WP 1/N
MIRR = (------ )
-1
WZ
51
ZMODYFIKOWANA WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU
Stosując kryterium MIRR do oceny porównywalnych projektów inwestycyjnych
należy wybrać projekt o najwyższej wartości MIRR.
W sytuacji, gdy projekty odznaczają się identycznymi nakładami inwestycyjnymi i
identycznym lub różnym okresem życia projektów kryterium MIRR prowadzi do takich
samych wniosków jak kryterium NPV.
Obliczanie MIRR dla projektu o okresie życia N, niech:
N
S =  [CP+t * (1 + v) N-t]
t=0
i
N
CP-t
D =  ------------t=0 (1 + e) t
MIRR =
S 1/N
(------ )
-1
D
gdzie:
S – wartość przyszła dodatnich przepływów pieniężnych,
D – wartość zaktualizowana ujemnych przepływów pieniężnych.
52
Analiza finansowa projektu - przykład
Tabl. 1. Całkowite koszty inwestycji (mln euro)
Ziemia
Budynki
Wyposażenie
Nadzwyczajne koszty utrzymania
Wartość rezydualna
Całkowite środki trwałe (A)
Koncesje
Patenty
Pozostałe wydatki przedprodukcyjne
Całkowite koszty rozruchu (B)
Aktywa bieżące (należności, zapasy, środki
pieniężne)
Zobowiązania bieżące
Kapitał obrotowy netto
Zmiany w kapitale obrotowym (C)
Całkowite koszty inwestycji (A) + (B) +(C)
1
-40
-70
-43
2
3
4
5
6
-25
7
8
9
10
-26
-3
-153
-1
-4
-2
-7
0
0
-25
-3
0
-26
0
0
12
12
0
0
0
0
0
0
0
0
0
7
2
-5
-5
-165
11
2
-9
-4
-4
16
3
-13
-4
-4
16
4
-12
1
-24
16
4
-12
0
-3
16
4
-12
0
0
16
4
-12
0
-26
16
4
-12
0
0
16
4
-12
0
0
16
4
-12
0
12
53
Analiza finansowa projektu - przykład
Tabl. 2. Przychody i koszty operacyjne (mln euro)
1
2
3
Surowce
0
-23
-23
Robocizna
0
-23
-23
Energia elektryczna
0
-2
-2
Utrzymanie
0
-3
-6
Koszty administracyjne
0
-5
-21
Całkowite koszty operacyjne
Produkt X
Produkt Y
Całkowite przychody
operacyjne
Przychody operacyjne netto
4
-37
-32
-2
-6
-21
5
-37
-32
-4
-6
-22
6
-37
-32
-4
-6
-22
7
-37
-32
-4
-6
-22
8
-37
-32
-4
-6
-22
9
-47
-38
-4
-6
-22
10
-47
-38
-4
-6
-22
0
0
0
-56
27
15
-75
60
55
-98
64
55
-101
64
62
-101
64
62
-101
64
62
-101
64
62
-117
64
62
-117
64
62
0
0
42
-14
115
40
119
21
126
25
126
25
126
25
126
25
126
9
126
9
54
Analiza finansowa projektu - przykład
Tab. 3. Oszacowanie finansowego zwrotu z inwestycji (mln euro)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Całkowite przychody
operacyjne
0
42 115 119 126 126 126 126 126 126
Wpływy całkowite
0
42 115 119 126 126 126 126 126 126
Całkowite koszty operacyjne
0 -56 -75 -98 -101 -101 -101 -101 -117 -117
Całkowite koszty inwestycji
-165
-4
-4 -24
-3
0 -26
0
0
12
Wydatki całkowite
-165 -60 -79 -122 -104 -101 -127 -101 -117 -105
Przepływy pieniężne netto
-165 -18
36
-3
22
25
-1
25
9
21
Finansowa stopa
zwrotu z inwestycji — FRR(C)
-5,66%
Finansowa zaktualizowana
wartość inwestycji netto —
FNPV© - 5%
-74,04 zł
55
Analiza finansowa projektu - przykład
Tabela 4. Źródła finansowania (mln euro)
1
1) Pomoc wspólnotowa
60
Poziom lokalny
Poziom regionalny
15
Poziom centralny
50
2) Krajowy wkład publiczny
65
3) Krajowy kapitał prywatny
40
Kredyty EBI
Pozostałe kredyty
4) Pozostałe zasoby
0
Całkowite zasoby finansowe
165
2
0
3
0
4
0
5
0
6
0
7
0
8
0
9
0
10
0
25
25
0
0
0
0
0
10
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
25
0
0
10
10
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
56
Analiza finansowa projektu - przykład
Tabl. 5. Trwałość finansowa (mln euro)
Całkowite zasoby finansowe
Całkowite przychody operacyjne
Wpływy całkowite
Całkowite koszty operacyjne
Całkowite koszty inwestycji
Odsetki
Spłata kredytów
Podatki
Wydatki całkowite
Całkowite przepływy pieniężne
Skumulowane przepływy pieniężne netto
1
165
0
165
0
-165
2
25
42
67
-56
-4
3
0
115
115
-75
-4
4
10
119
129
-98
-24
0
-165
0
0
-6
-66
1
1
-7
-86
29
30
-8
-130
-1
29
5
6
7
8
9
0
0
0
0
0
126 126 126 126 126
126 126 126 126 126
-101 -101 -101 -101 -117
-3
0
-26
0
0
-0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
-2
-2
-2
-2
-2
-9
-9
-9
-9
-9
-115,2 -112,2 -138,2 -112,2 -128,2
10,8 13,8 -12,2 13,8 -2,2
39,8 53,6 41,4 55,2
53
10
0
126
126
-117
0
-9
-126
0
53
57
Analiza finansowa projektu - przykład
Tabl. 6. Oszacowanie finansowego zwrotu z kapitału krajowego (mln euro)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Całkowite przychody operacyjne
0
42
115
119
126
126
126
126
126
Wartość rezydualna
Wpływy całkowite
0
42
115
119
126
126
126
126
126
Całkowite koszty operacyjne
0
-56
-75
-98
-101
-101
-101
-101
-117
Odsetki
0
0
0
0
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
Spłata kredytów
0
0
0
0
-2
-2
-2
-2
-2
Krajowy wkład prywatny
-40
0
0
0
0
0
0
0
0
Krajowy wkład publiczny
-65
-25
0
0
0
0
0
0
0
Wydatki całkowite
-105
-81
-75
-98 -103,2 -103,2 -103,2 -103,2 -119,2
Przepływy pieniężne netto
-105
-39
40
21
22,8
22,8
22,8
22,8
6,8
Finansowa stopa
zwrotu z kapitału własnego —
FRR(K)
5,04%
Finansowa zaktualizowana
wartość kapitału netto —
FNPV(K)
0,25 zł
10
126
12
138
-117
0
0
0
0
-117
21
58
Inflacja a ocena projektów inwestycyjnych
1 + Nominalna stopa % = (1 + Realna stopa %) * (1 + Stopa inflacji)
1 + Nominalna stopa %
Realna stopa % = --------------------------------- - 1
1 + Stopa inflacji
59
Inflacja a ocena projektów inwestycyjnych
Przykład
Okres
CF nominalnie
0
1
2
- 1.000
600
650
Nominalna stopa % = 14%; przewidywana stopa inflacji = 5%; NPV = ?
Nominalnie:
NPV = - 1.000 + 600/(1,14) + 650/ (1,14)2 = 26,47
60
Inflacja a ocena projektów inwestycyjnych
W ujęciu realnym:
Okres
0
1
2
CF w ujęciu realnym
- 1.000
600/1,05 = 571,43
650/(1,05)2 = 589,57
1,14
Realna stopa % = --------- - 1 = 8,57143%
1,05
NPV = - 1.000 + 571,43/(1,0857143) + 589,57/ (1,0857143)2 = 26,47
61