Slide 1

‫הערכת שווי חברות היי‪-‬טק‬
‫וסטארט‪-‬אפ‬
‫שלי תשובה ‪ -‬פורסייט‬
‫מעריב קונגרסים‬
‫‪ 22‬נובמבר ‪2000‬‬


Slide 2

‫פורסייט‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫“בוטיק” ייעוץ והשקעות בתחומי התקשורת‪ ,‬האינטרנט‬
‫והתוכנה‬
‫לווי וסיוע לחברות סטארט‪-‬אפ לרבות בניית התוכנית‬
‫העסקית‪ ,‬מחקר השוק‪ ,‬לווי בגיוס ההון וכד’‬
‫ייעוץ אסטרטגי ‪ /‬עסקי לחברות תקשורת ואינטרנט‬
‫מחקר ‪ /‬אנליזה של חברות סחירות ושווקים‬
‫ייצוג ה‪ Yankee Group-‬בישראל‬
‫שותפות בקרן הגישור ‪Golden Gate‬‬
‫‪2‬‬


Slide 3

1999 ‫פברואר‬

“...In their world, everything you have
learned about rational pricing—earnings
or book values or even revenues—is
meaningless.
Don't worry about the long haul. Trade for the
moment. Make a killing. Hey, everyone else in
the chat group seems to be doing so. “
Forbes 25/1/99
3


Slide 4

‫מרץ ‪2000‬‬

‫כלכלה חדשה או בועה?‬
‫מ חיר‬

‫שווי‬

‫ה חבר ה‬

‫‪$‬‬

‫‪B$‬‬

‫מ חזור‬
‫‪ 1999-M $‬מכפיל‬

‫רוו ח ל מני ה‬
‫‪1999 - $‬‬

‫רוו ח‬

‫מכפיל ) ח( ‪ 2000‬מכפיל‬

‫צ' ק פוינ ט‬

‫‪188‬‬

‫‪14‬‬

‫‪220‬‬

‫‪64‬‬

‫‪1.19‬‬

‫‪158‬‬

‫‪1.73‬‬

‫‪109‬‬

‫קו מבר ס‬

‫‪91‬‬

‫‪14.2‬‬

‫‪872‬‬

‫‪16‬‬

‫‪1.07‬‬

‫‪85‬‬

‫‪1.32‬‬

‫‪69‬‬

‫מר קורי‬

‫‪85‬‬

‫‪6.7‬‬

‫‪188‬‬

‫‪36‬‬

‫‪0.39‬‬

‫‪218‬‬

‫‪0.6‬‬

‫‪142‬‬

‫מי קרו סופ ט‬

‫‪63‬‬

‫‪329.2‬‬

‫‪19,700‬‬

‫‪17‬‬

‫‪1.42‬‬

‫‪44‬‬

‫‪1.69‬‬

‫‪37‬‬

‫‪AOL‬‬

‫‪53‬‬

‫‪122‬‬

‫‪4,800‬‬

‫‪25‬‬

‫‪0.3‬‬

‫‪177‬‬

‫‪0.38‬‬

‫‪139‬‬

‫סי ס קו‬

‫‪57‬‬

‫‪395‬‬

‫‪12,154‬‬

‫‪32‬‬

‫‪0.53‬‬

‫‪108‬‬

‫‪0.74‬‬

‫‪77‬‬

‫‪4‬‬


Slide 5

Lucent

5


Slide 6

6


Slide 7

7


Slide 8

eToys

8


Slide 9

TheStreet.com

9


Slide 10

10


Slide 11

‫‪Nasdaq‬‬

‫?‬

‫האם הגענו לתחתית ??‬

‫‪11‬‬


Slide 12

‫השוואת שווי בין חברות‬
‫טכנולוגיה לחברות מסורתיות‬
‫חברה‬

‫מ כי רו ת‬

‫מ כ פיל‬
‫רוו ח‬

‫הון‬

‫צ' ק פוינ ט‬

‫‪62.9‬‬

‫‪130.6‬‬

‫‪49.2‬‬

‫קו מ ב ר ס‬

‫‪16.6‬‬

‫‪83.2‬‬

‫‪18.3‬‬

‫מ ר קו רי‬

‫‪28.9‬‬

‫‪156.0‬‬

‫‪33.3‬‬

‫‪ECI‬‬

‫‪2.0‬‬

‫‪13.3‬‬

‫‪1.8‬‬

‫ניי ס‬

‫‪3.2‬‬

‫‪33.1‬‬

‫‪2.9‬‬

‫שופ ר סל‬

‫‪0.5‬‬

‫‪19.1‬‬

‫‪1.8‬‬

‫עלי ת‬

‫‪0.9‬‬

‫‪15.7‬‬

‫‪2.1‬‬

‫כי"ל‬

‫‪0.7‬‬

‫‪10.3‬‬

‫‪1.4‬‬

‫‪8.5‬‬

‫‪1.1‬‬

‫בנ ק הפועלי ם‬

‫‪12‬‬


Slide 13

‫פרמטרים המשפיעים‬
‫על שווי חברה‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫הנהלה והערכת יכולתה לעמוד ביעדים‬
‫תפיסת האיכות של המוצר ‪ /‬שירות‬
‫מובילות בשוק ‪ /‬נתח שוק‬
‫רמת הרווחיות ושיעורה מהמחזור‬
‫פרישה גיאוגרפית‬
‫חסמי הכניסה לשוק‬
‫רמת התחרותיות‬
‫יכולת הבידול‬
‫‪13‬‬


Slide 14

‫ה‬

‫גורם המשפיע על השווי‬

‫קצב הצמיחה הצפוי‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫פרק הזמן בו תמשך הצמיחה המהירה‬
‫שיעור הצמיחה המהירה‬
‫רמת הודאות לגבי קצב הצמיחה המהירה‬

‫‪14‬‬


Slide 15

‫סגמנטציה כפונקציה של השלב‬
‫בחיי החברה‬
‫‪‬‬

‫חברות בשלות ‪ -‬שווי של ‪ 100‬מ’ דולר ומעלה‬
‫‪ ‬לקראת או לאחר הנפקה ציבורית‬
‫‪ ‬מכירות משמעותיות ולעיתים אף רווח‬

‫‪‬‬

‫חברות “אמצע הדרך” ‪ -‬שווי של ‪ 20-100‬מ’ דולר‬
‫‪ ‬סבב גיוס שני או שלישי‬
‫‪ ‬מכירות ראשוניות‪ ,‬ללא רווחיות‬

‫‪‬‬

‫חברות מתחילות ‪ -‬שווי של עד ‪ 20‬מ’ דולר‬
‫‪ ‬סבב ‪ Seed‬או סבב ראשון‬
‫‪ ‬בד”כ ללא הכנסות‬
‫‪15‬‬


Slide 16

‫הערכת חברות בשלות‬


Slide 17

‫מודל תזרים המזומנים‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫‪‬‬

‫‪‬‬

‫המודל התיאורטי הנכון ביותר‬
‫מחייב תחזית רב שנתית של הכנסות‪ ,‬הוצאות והשקעות‬
‫הגוזרות את תזרים המזומנים החזוי לתקופת התחזית‬
‫ולשנה המייצגת‬
‫תחזית רב שנתית אינה ישימה לחברות היי‪-‬טק‬
‫הפעלת מודל ‪ DCF‬על חברות היי‪-‬טק יוצרת מצב בו עיקר‬
‫השווי נגזר מהערך השאריתי במודל‪ .‬מצב זה גורם‬
‫לרגישות גבוהה ביותר לשינוי קטן בפרמטרים‬

‫‪17‬‬


Slide 18

‫מודל המכפיל ‪ -‬מבוא‬

‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫השווי נגזר ממכפלת המכפיל בערך היציג המתאים‬
‫ניתן להפעיל את שיטת המכפיל על מגוון פרמטרים‪:‬‬
‫‪ ‬מכפיל רווח ‪ -‬הכפלת המכפיל ברווח הנקי המייצג‬
‫‪ ‬מכפיל תזרים ‪ -‬הכפלת מכפיל מתאים בתזרים המזומנים‬
‫מפעולות )‪(EBITDA‬‬
‫‪ ‬מכפיל מכירות ‪ -‬הכפלת המכפיל המתאים במחזור המכירות‬
‫‪ ‬מכפיל הון ‪ -‬הכפלת המכפיל המתאים בהון העצמי‬

‫‪18‬‬


Slide 19

‫מודל מכפיל הרווח‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫חישוב הרווח המייצג מתוך דוחות החברה תוך ניטרול‬
‫גורמים והשפעות חד פעמיות‬
‫חישוב המכפיל באחת משתי שיטות‪:‬‬
‫‪ ‬גישת השוק ‪ -‬מציאת מכפיל רווח ממוצע של החברות בענף‬
‫‪ ‬גישה אקדמית ‪ -‬התבססות על מודל גורדון‬
‫‪1‬‬

‫כאשר ‪ K‬מסמן את שיעור התשואה הנדרש‬
‫ו‪ g-‬מסמן את קצב הצמיחה הפרמננטי של הרווח‬

‫‪K g‬‬

‫‪M ‬‬

‫‪19‬‬


Slide 20

‫בעיות במודל המכפיל‬
‫‪‬‬

‫מכפילים ענפיים‬
‫‪ ‬שוני גדול בין חברות הנמצאות בתחום דומה לאור מודלים‬
‫עסקיים שונים‪ ,‬פער בטכנולוגיה‪ ,‬וכד’‬
‫‪ ‬חלק גדול מהחברות אינו מרוויח‪ ,‬או אינו ברמת רווחיות מייצגת‬
‫‪ ‬מכפיל ענפי הוא יחסי לשוק‪.‬‬

‫‪‬‬

‫מודל גורדון‬
‫‪“ ‬פרדוקס המניות הצומחות”‬
‫חברות היי‪-‬טק צפויות לצמוח )בטווח הבינוני( בקצב‬
‫גבוה משיעור התשואה הנדרש עליהן‬

‫‪20‬‬


Slide 21

‫המודל הרב‪-‬שלבי‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫פתרון ל”פרדוקס המניות הצומחות”‬
‫החלפת שיעור הצמיחה הפרמננטי בתוואי צמיחה הכולל‬
‫צמיחה מואצת )‪ (g1‬בטווח הבינוני )‪ ,(T1‬וירידה‬
‫הדרגתית לשיעור צמיחה מייצג )‪ (gn‬תוך פרק זמן נוסף‬
‫)‪(T2‬‬
‫‪g1‬‬
‫‪gn‬‬
‫‪T2‬‬

‫‪T1‬‬
‫‪21‬‬


Slide 22

‫המודל הרב שלבי ‪ -‬דוגמא‬
‫‪‬‬

‫הנחות‬
‫‪ 100‬מיליון דולר‬
‫‪ ‬רווח מייצג‬
‫‪%50‬‬
‫‪ ‬שיעור צמיחה לטווח הבינוני ))‪g1‬‬
‫‪%10‬‬
‫‪ ‬שיעור צמיחה מייצג ))‪gn‬‬
‫‪ 5‬שנים‬
‫‪ ‬פרק הזמן בצמיחה מואצת ) )‪T1‬‬
‫‪ ‬פרק הזמן להגעה לצמיחה נורמלית ) )‪ 5 T2‬שנים‬
‫‪%18‬‬
‫‪ ‬שיעור היוון‬

‫‪‬‬

‫תוצאה‬
‫‪ ‬מכפיל של ‪62‬‬
‫‪ ‬שווי חברה ‪ 6.2 -‬מיליארד דולר‬
‫‪22‬‬


Slide 23

‫המודל הרב שלבי ‪ -‬רגישות‬
‫‪‬‬

‫הנחות‬

‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫‪ 100‬מ’ דולר‬
‫‪ ‬רווח מייצג‬
‫‪%50‬‬
‫‪ ‬שיעור צמיחה לטווח הבינוני ))‪g1‬‬
‫‪%10‬‬
‫‪ ‬שיעור צמיחה מייצג ))‪gn‬‬
‫‪ 5‬שנים‬
‫‪ ‬פרק הזמן בצמיחה מואצת ) )‪T1‬‬
‫‪ ‬פרק הזמן להגעה לצמיחה נורמלית ) )‪ 5 T2‬שנים‬
‫‪%18‬‬
‫‪ ‬שיעור היוון‬
‫‪‬‬

‫תוצאה‬

‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫‪ ‬מכפיל של ‪62‬‬
‫‪ ‬שווי חברה ‪ 6.2 -‬מיליארד דולר‬

‫‪90‬‬
‫‪%40‬‬
‫‪%8‬‬
‫‪4‬‬
‫‪4‬‬
‫‪%20‬‬

‫‪23‬‬
‫‪ 2.1‬מ’ דולר‬
‫‪23‬‬


Slide 24

‫המודל הרב שלבי ‪ -‬דוגמא‬
‫צ מי ח ה‬
‫צ מי ח ה‬
‫ה ת חל תי ת ) ‪ (%‬מייצג ת ) ‪(%‬‬

‫‪19%‬‬

‫שיעור ה היוון ) ‪(%‬‬
‫‪17%‬‬
‫‪18%‬‬

‫‪60%‬‬

‫‪8%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪12%‬‬

‫‪65‬‬
‫‪79‬‬
‫‪102‬‬

‫‪76‬‬
‫‪94‬‬
‫‪126‬‬

‫‪88‬‬
‫‪114‬‬
‫‪162‬‬

‫‪50%‬‬

‫‪8%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪12%‬‬

‫‪44‬‬
‫‪52‬‬
‫‪66‬‬

‫‪50‬‬

‫‪62‬‬
‫‪82‬‬

‫‪58‬‬
‫‪74‬‬
‫‪105‬‬

‫‪40%‬‬

‫‪8%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪12%‬‬

‫‪29‬‬
‫‪34‬‬
‫‪43‬‬

‫‪33‬‬
‫‪40‬‬
‫‪52‬‬

‫‪38‬‬
‫‪48‬‬
‫‪66‬‬

‫‪24‬‬


Slide 25

‫רגישות לשיעור הצמיחה ‪g1 -‬‬

‫מכפיל‬

‫‪68‬‬

‫‪28‬‬

‫‪g1‬‬

‫‪gn=8%, T1=5, T2=5, K=18%‬‬
‫‪25‬‬


Slide 26

‫רגישות לשיעור הצמיחה ‪gn -‬‬

‫מכפיל‬

‫‪13%‬‬

‫‪12%‬‬

‫‪11%‬‬

‫‪10%‬‬

‫‪9%‬‬

‫‪8%‬‬

‫‪6%‬‬

‫‪7%‬‬

‫‪5%‬‬

‫‪4%‬‬

‫‪3%‬‬

‫‪2%‬‬

‫‪1%‬‬

‫‪0%‬‬

‫‪gn‬‬

‫‪g1=35%, T1=5, T2=5, K=18%‬‬
‫‪26‬‬


Slide 27

‫רגישות לשיעור ההיוון ‪K -‬‬

‫מכפיל‬

‫‪25%‬‬

‫‪24%‬‬

‫‪23%‬‬

‫‪22%‬‬

‫‪21%‬‬

‫‪20%‬‬

‫‪19%‬‬

‫‪18%‬‬

‫‪17%‬‬

‫‪16%‬‬

‫‪15%‬‬

‫‪K‬‬

‫‪g1=35%, gn=8%, T1=5, T2=5‬‬
‫‪27‬‬


Slide 28

‫המודל הרב שלבי ‪-‬‬
‫צמיחה נגזרת )‪(Implied Growth‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫הערכת קצב הצמיחה הגלום במחיר המניה‬
‫דוגמא ‪ -‬צ’ק פוינט‬
‫‪ ‬מחיר למניה ‪ 136 -‬דולר‬
‫‪ ‬רווח חזוי ל‪ 1.66 - 2001-‬דולר למניה‬
‫‪ ‬מכפיל ‪82 -‬‬

‫‪ ‬הצמיחה המואצת הנגזרת ) ‪g1) -‬‬

‫‪T1 ‬‬
‫‪T2 ‬‬
‫‪gn ‬‬
‫‪K‬‬

‫‪ 5‬שנים‬
‫‪ 5‬שנים‬
‫‪%12‬‬
‫‪%20‬‬

‫‪%60‬‬
‫‪28‬‬


Slide 29

‫סיכום ‪ -‬חברות בשלות‬
‫‪‬‬

‫יתרונות מודל המכפיל הדו שלבי‬
‫‪ ‬מאפשר לנתח בצורה טובה את הגורם העיקרי לשווי ‪ -‬קצב‬
‫הצמיחה‬
‫‪ ‬מאפשר להסביר ירידה חדה במחיר מיד לאחר אזהרות רווח‬

‫‪‬‬

‫חסרונות המודל‬
‫‪ ‬רגיש מאוד לשינויים בפרמטרים‬

‫‪29‬‬


Slide 30

‫הערכת חברות “אמצע הדרך”‬


Slide 31

‫מאפייני חברות “אמצע הדרך”‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫חברות לאחר ‪ 2-3‬סבבי גיוס‬
‫שווי של ‪ 20-100‬מיליון דולר‬
‫עשרות עובדים‬
‫הכנסות מועטות וראשוניות יחסית‬
‫קצב צמיחה מהיר ביותר לאור ראשוניות ההכנסות‬
‫הפסד בהווה וצפי להפסד בטווח הקצר‬

‫‪31‬‬


Slide 32

‫הפרמטרים המשפיעים על‬
‫השווי‬
‫‪‬‬

‫בחינת עיתוי ההנפקה הציבורית‬
‫הערכת השווי הצפויה בהנפקה הציבורית )בד”כ על סמך‬
‫בחינת מצב שוק ההון בהנפקת חברות בעלות איפיונים‬
‫דומים(‬
‫הערכת שיעור התשואה הנדרש ע”י המשקיעים‬

‫‪‬‬

‫גזירת השווי הנוכחי של החברה‬

‫‪‬‬

‫‪‬‬

‫‪32‬‬


Slide 33

‫הערכת שווי ‪ -‬דוגמא‬
‫שווי ב הנפ ק ה‬
‫ז מן ל הנפ ק ה‬

‫ת שוא ה‬

‫‪100‬‬

‫‪200‬‬

‫‪300‬‬

‫‪500‬‬

‫שנה‬

‫‪30%‬‬

‫‪77‬‬

‫‪154‬‬

‫‪231‬‬

‫‪385‬‬

‫שנה‬

‫‪40%‬‬

‫‪71‬‬

‫‪143‬‬

‫‪214‬‬

‫‪357‬‬

‫שנ תיי ם‬

‫‪40%‬‬

‫‪51‬‬

‫‪102‬‬

‫‪153‬‬

‫‪255‬‬

‫שנ תיי ם‬

‫‪50%‬‬

‫‪44‬‬

‫‪89‬‬

‫‪133‬‬

‫‪222‬‬

‫שנ תיי ם‬

‫‪60%‬‬

‫‪39‬‬

‫‪78‬‬

‫‪117‬‬

‫‪195‬‬

‫שלו ש שני ם‬

‫‪60%‬‬

‫‪24‬‬

‫‪49‬‬

‫‪73‬‬

‫‪122‬‬

‫שלו ש שני ם‬

‫‪75%‬‬

‫‪19‬‬

‫‪37‬‬

‫‪56‬‬

‫‪93‬‬

‫שלו ש שני ם‬

‫‪100%‬‬

‫‪13‬‬

‫‪25‬‬

‫‪38‬‬

‫‪63‬‬
‫‪33‬‬


Slide 34

‫הערכת חברות מתחילות‬


Slide 35

‫מאפייני חברות מתחילות‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫סבבי הגיוס הראשונים‬
‫שווי של ‪ 0-20‬מיליון דולר‬
‫צוות הכולל בעיקר אנשי פיתוח‬
‫העדר הכנסות‪ .‬לעיתים מספר לקוחות קטן לבחינת‬
‫המוצר ‪ /‬שרות‬
‫תוכנית עסקית המציגה צרכי תזרים של ‪ 10-20‬מיליון‬
‫דולר נוספים עד להגעה לאיזון‬

‫‪35‬‬


Slide 36

‫הפרמטרים המשפיעים על‬
‫השווי‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫דגש על פרמטרים איכותיים לאור מחסור בפרמטרים‬
‫כמותיים‬
‫פרמטרים מקובלים‬
‫‪ ‬איכות הצוות הזימי ‪ /‬הנהלה‬
‫‪ ‬ההזדמנות בשוק )נחיצות‪/‬צורך(‪ ,‬גודלו וקצב הצמיחה שלו‬
‫‪ ‬עומק הטכנולוגיה‪ .‬חסמי הכניסה למתחרים‬
‫‪ ‬משקיעים קודמים )במידה וקיימים(‬
‫‪ ‬תפיסת המשקיעים את השוק )‪(Hype‬‬
‫‪ ‬עסקאות שבוצעו בשלבים אלו לאחרונה‬
‫‪ ‬הביקוש לחברה )האם מתקיימת תחרות בין משקיעים(‬
‫‪36‬‬


Slide 37

‫סיכום‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫הערכת שווי חברת טכנולוגיה אינה מדע מדוייק‬
‫קיימת השפעה משמעותית ל”מצב הרוח” בשווקים‬
‫הפיננסיים ולתפיסת השוק בעיני המשקיעים )אופטיקה(‬
‫חברות בשלבים שונים מעריכים בשיטות שונות‬
‫‪ ‬בחברות ציבוריות קצב הצמיחה ויכולת החברה לקיימו לאורך‬
‫זמן הן הגורם המשפיע ביותר על המכפיל ומכאן על השווי‬
‫‪ ‬בחברות “אמצע הדרך” קיימת חשיבות לבחון את פוטנציאל‬
‫ה‪ Exit-‬ועיתויו‬
‫‪ ‬בחברות מתחילות נסמכים על “כללי אצבע” ופרמטרים‬
‫איכותיים‬
‫‪37‬‬


Slide 38

‫תודה על ההקשבה‬
‫שלי תשובה‬

‫פורסייט‬
‫מגדל לוינשטיין‪ ,‬דרך פתח תקוה ‪ 23‬ת”א‬
‫טל’‪03-5666626 :‬‬
‫‪Email: [email protected]‬‬
‫‪www.foresight.co.il‬‬
‫‪38‬‬