Transcript Gode obligasjonsstrategier

Høyere risiko i norske obligasjoner
Av: Ernst Hagen
Seniorkonsulent, AS Gabler
Gabler mener norske institusjonelle investorer har for stor andel av
porteføljen i norske obligasjoner og kan gå på en dobbel smell hvis oljeprisen
faller sterkt.
Aksjeandelen på Oslo Børs faller naturlig nok hvis oljeprisen faller, men også
obligasjonene kan få seg et verdifall og kan gi større effekt på
totalporteføljen enn man tror.
Norske obligasjonsverdier er også avhengig av høy oljepris. Større andeler i
globale obligasjoner kan gi lavere risiko og høyere forventet avkastning for
porteføljen.
Det norske obligasjonsmarkedet innenfor investment grade er lite og preget av
bankobligasjoner, oljeservice, noe shipping og kraftobligasjoner. Spesielt bankobligasjonene
er mer korrelert med oljeprisen enn ønskelig. Obligasjonene er utstedt av bankene som har
det meste av sitt utlån til norske privatpersoner og mye til næringslivet som er avhengig av
god oljepris. Sterkt fall i oljeprisen vil gi redusert inntjening i næringslivet og lavere
boligpriser, noe som skal gi økt tapsrisiko i norske banker med tilhørende økning i
kredittspreadene og fall i obligasjonskursene.
En typisk portefølje for norske investorer som kommuner, stiftelser og pensjonskasser består
av 10-30 % norske aksjer og 50-60% norske obligasjoner. Sterkt fall i oljeprisen kan gi 30%
fall på Oslo børs. Denne risikoen er de fleste klar over og har spredt investeringene med en
andel globale aksjer. Korrelasjonen med norske obligasjoner er ikke like godt analysert i
porteføljene gitt dagens marked med høy oljepris og lave renter.
Dobbelt fall
Sterkt fall i oljeprisen vil gi økt kredittrisikopremie. Samtidig vil rentenivået sannsynligvis
falle, noe avhengig av utviklingen i globale renter. En reduksjon i styringsrentene kan likevel
ikke være stor ettersom renten i utgangspunktet er lav. Her er vi i en annen situasjon enn
det vi så i 2008: Da gikk kredittspreadene ut, men ble motvirket av et rentefall. Når rentene
er så lave som nå vil en slik effekt ikke gjenta seg, ytterligere rentereduksjon er vanskelig.
Situasjonen i 2008 var også utløst av internasjonal finansuro hvor Norge fremsto som en
trygg havn. Et sterkt fall i oljeprisen vil ramme norsk økonomi på en helt annen måte enn i
2008.
Dagens kredittspread er lav og en økning i kredittspreadene på 100 bps er ikke usannsynlig. I
så fall vil obligasjonsverdiene i en typisk portefølje som i dag har mye kredittobligasjoner
kunne falle med 2-3%. I tillegg kommer fallet i aksjeverdiene slik at porteføljen blir dobbelt
rammet. Det er høyere samvariasjon mellom norske aksjer og norske obligasjoner enn
ønskelig.
Ingen risikopremie i Norge
Når konsentrasjonsrisikoen i det norske obligasjonsmarkedet er høy, bør man få betalt for
det i form av høyere avkastning. Gablers beregninger viser ingen slik sammenheng.
Kredittspreadene er faktisk lavere i Norge enn globalt, spesielt innenfor BBB- segmentet og
det ser ut til at risikoen faktisk er høyere, mens forventet avkastning er lavere enn for
globale obligasjonsfond med spredd risiko.
Norge har vært fornuftig lenge
De siste 20 årene har det vært lønnsomt med norske obligasjoner: På begynnelsen av 90tallet var norske renter vesentlig høyere enn globale. En oljeprisøkning fra 40 dollar til 110
dollar har gjort Norge til et mye tryggere land for obligasjonsinvestorer. Langvarig rentefall
og stadig lavere kredittspreader har gitt særdeles god risikojustert avkastning for
obligasjonseiere. Samtidig slo ikke finanskrisen så hardt her hjemme på berget. En styrking
av kronen har heller ikke gjort det nødvendig å se ut over landets grenser.
I løpet av 2013 har markedet endret seg:
Forwardprisen på olje tilsier lavere oljepris, ned mot 95 dollar om 2 år. Hvis oljeprisen faller
slik, gir det økt risiko i norsk økonomi og dermed obligasjonsmarkedet. De neste 10-20 årene
blir neppe like gode for norske obligasjoner som den foregående perioden. Rentene kan ikke
falle sort mer, og oljeprisen er på et høyt nivå med større risiko for fall enn kraftig stigning. I
lys av dette mener Gabler investorene må tenke nytt og revurdere sine obligasjonsstrategier.
Økt andel globale obligasjoner med tilsvarende kredittverdihet i porteføljen kan i dag
redusere risikoen og faktisk øke avkastningen for en langsiktig investor.
Kommuner, stiftelser og pensjonskasser bør ta en grundig strategisk vurdering av hvordan en
mulig lavere oljepris, enten ved et sjokkfall eller langsomt fallende vil påvirke avkastningen i
porteføljen på kort og lang sikt. Spesielt kommuner er i en sårbar situasjon: Et sterkt fall i
oljeprisen vil gi økt ledighet, og dermed økte utgifter samtidig som skatteinntektene
reduseres. Da vil et fall i verdiene på kommunens reserver være ugunstig. Kommunene bør
vurdere finansplasseringer med tanke på en «forsikring» mot sterke oljeprisfall.
Globale obligasjoner best nå?
Når situasjonen er ny og antas å vedvare, må investeringene revurderes: Globale
obligasjoner har naturlig nok en diversifiseringseffekt i porteføljen. I tillegg er dagens
kredittpåslag, spesielt i BBB- segmentet i USA høyere enn i Norge. 5 års BBB obligasjoner har
i Norge ca 135 bps spread mot statsobligasjoner, mens USA ligger på 230. Yielden for BBB er
i Norge ca 3,49, mens tilsvarende i USA er 3,85. Med valutasikring gir det høyere forventet
avkastning. Med valutasikring oppnår man norsk statsrente og amerikansk kredittspread.
Innenfor BBB- segmentet får man ikke betalt for å ta risiko mot oljeprisen sammenlignet
med amerikanske kredittobligasjoner.
5 års stat
Kredittspread
Valutasikring
Avkastning
Norge
2,12
1,35
3,47
USA
1,73
2,24
0,30
4,27
Dermed er den forventede avkastningen faktisk høyere for globale investment grade
obligasjoner enn for norske.
Globale obligasjonsfond har i tillegg en stor risikospredning i forhold til bransjer, land og
kredittspreader. En dyktig forvalter har flere elementer å spille på for å skape god
risikojustert avkastning. Selvfølgelig vil mye være plassert i USA, hvor veksten er på vei opp,
noe som kan gi renteøkning og midlertidige fall i obligasjonskursene. Dette så vi i 2013 hvor
globale obligasjoner hadde svakere avkastning enn norske. På lengre sikt vil slike svingninger
kunne aksepteres når kredittspreadene faktisk er vesentlig høyere enn i Norge.
Globale obligasjonsfond investerer også utenfor USA. Her ligger muligheter til å få god
risikospredning til mange bransjer som ikke er i det norske markedet i samme grad:
Eiendom, tradisjonell industri, infrastruktur etc. Her ligger også muligheter til geografisk
spredning: Asia, Europa, Latin-amerika etc.
Riktig valg av forvalter er viktig.
I dagens marked med mange delmarkeder mener vi «bondpicking» er en god strategi.
Forvaltere med frie mandater til å kunne endre segment i et skiftende marked, er nøkkelen
til god avkastning. I praksis betyr det frie strategier. Å låse seg til statsobligasjoner, fast
durasjon etc. kan gi svak avkastning. Å analysere forvalterne og velge gode forvaltere er
krevende, og det kan være vanskelig å få tilgang til de beste forvalterne som ofte krever
høye investeringsbeløp. I obligasjonsmarkedet er det også ekstremt viktig å se på
forvaltningskostnadene. Kombinasjonen god forvaltning og lave kostnader er essensielt for
denne type plasseringer.
Gabler mener strategidiskusjonene hos stiftelser, kommuner og pensjonskasser må gjøres
nå. Det er prosesser som tar tid og det er for sent dersom det skulle komme et uventet og
kraftig oljeprisfall.
Kommuner er i en særstilling: Hvis norsk økonomi skulle falle, vil det gi lavere
skatteinntekter og økte utgifter til arbeidsledighetstrygd. Kapitalen som er investert
langsiktig er ofte investert i norsk økonomi. Her vil globalisering av investeringene kunne
være en motvekt og stå i mot en slik mulig ekstremsituasjon.