Transcript La détermination du coût moyen pondéré du capital, enjeu

Juillet 2014
La détermination du coût moyen pondéré
du capital, enjeu majeur d’une régulation
aéroportuaire en mutation
Par Jeanne Lubek &
Stéphane Wakeford
Executive Summary
La régulation aéroportuaire française est peu précise concernant les paramètres permettant de
déterminer le coût moyen pondéré du capital (CMPC). Dans ce contexte, outre la validation ou non
du programme d’investissements, le principal arbitrage du régulateur est la détermination du
CMPC approprié. Ainsi, si la régulation française est nominalement une régulation de type « pricecap » (plafonnement des prix), elle est de fait plus proche d’une régulation de type « rate-ofreturn » (le taux de rendement du capital), puisque c’est bien la détermination du retour autorisé
sur les capitaux employés, donc le CMPC, qui devient à la fois le point central des négociations
entre opérateur, utilisateurs et régulateur et le facteur d’ajustement principal permettant d’arriver
au plafond tarifaire. Or les effets pervers d’une régulation de type « rate-of-return » sont bien
documentés, notamment l'effet Averch-Johnson, qui est la tendance des sociétés réglementées via
un taux de rendement autorisé sur le capital à surinvestir afin d'augmenter le volume de leurs
bénéfices.
Des modifications incrémentales du dispositif actuel allant dans le sens d’une plus grande
transparence et de critères économiques plus normés permettant de renouer avec l’esprit d’une
régulation de type « price-cap » seraient susceptibles de rendre la régulation aéroportuaire
française plus efficace et permettraient d’atténuer la perception d’un possible conflit d’intérêt entre
Etat régulateur et Etat actionnaire. Par ailleurs, dans un contexte d’ouverture prévue du capital de
sociétés publiques aéroportuaires, une plus grande prévisibilité du cadre régulé permettrait de
réduire le risque porté par les éventuels acquéreurs et ainsi d’augmenter la valorisation des actifs
aéroportuaires détenus par l’Etat.
Contexte régulé européen
La jurisprudence communautaire impose que les tarifs d’utilisation des infrastructures
aéroportuaires soient établis selon des règles objectives, transparentes et non discriminatoires, en
1
raison de leur caractère de facilités essentielles .
Le 11 mars 2009, a été adoptée la directive 2009/12/CE sur les redevances aéroportuaires, qui crée
un cadre commun aux Etats membres pour la régulation de ces redevances. Cette directive
s’applique aux aéroports dont le trafic annuel dépasse 5 millions de mouvements de passagers,
1
TPICE, arrêt du 12 décembre 2000, Aéroports de Paris
soit en France, Roissy, Orly, Nice, Lyon, Marseille, Toulouse et Bâle-Mulhouse. Cette directive a été
2
transposée dans le droit français en 2011 .
La mutation de la régulation aéroportuaire, préalable à une privatisation des aéroports
régionaux
3
En France, la régulation aéroportuaire a entamé sa mutation en 2005 par une loi prévoyant d’une
part la transformation d’ADP en SA et la création de sociétés aéroportuaires régionales (SAR) et
d’autre part la mise en place de Contrats de Régulation Economique.
Alors qu’ADP s’est transformé en SA dès 2006, avec une ouverture du capital dans la foulée (l’Etat
restant toutefois majoritaire), les SAR ont connu une période de gestation plus longue et encore
inaboutie. Les trois premières SAR ont vu le jour en 2007 : Aéroports de Lyon et Aéroports de
Toulouse-Blagnac en mars 2007 et Aéroport de Bordeaux-Mérignac en mai 2007, suivies en juin
2008 par la SA Aéroports de la Côte d’Azur (qui regroupe les aéroports de Nice et de CannesMandelieu). En Juillet 2014, ce sera au tour de Marseille Provence de se transformer en société
aéroportuaire, plus de 9 ans après l’adoption de la loi prévoyant les SAR.
Les grands aéroports français
Millions
de pax
2012
TCAM
pax
20072012
Aéroports
de Paris
88,571
0,60%
Nice-Côte
d’Azur
11,179
Lyon SaintExupéry
TCAM
mouvements
2007-2012
Revenus
2012
(€m)
Actionnariat
public
Type de
caisse
Concession
Evolution prévue du
cadre de régulation
-1,90%
2640
50,6%
Caisse
aménagée
Perpétuelle
CRE 3 2016-2020 :
signature prévue en
2015, entrée en vigueur
2016
1,20%
-1,50%
205
100%
Caisse
simple
Jusqu’en 2044
Possible passage en
CRE au cours des 3
prochaines années
8,367
3,10%
-1,60%
153
100%
Caisse
simple
Jusqu’en 2047
CRE 1 2015-2019 :
signature prévue en
2014, entrée en vigueur
2015
Marseille
Provence
8,173
3,70%
0,90%
123
100%
Caisse
simple
Jusqu’en 2017
Transformation en SAR
prévue en juillet 2014
Toulouse
Blagnac
7,521
4,20%
2,60%
115
100%
Caisse
simple
Jusqu’en 2046
CRE 2 2014-2018 :
Signé en 2013 et entré
en vigueur en 2014
Caisse
simple
Perpétuelle
Possible passage en
CRE au cours des 3
prochaines années
Caisse
simple
Jusqu’en 2037
Possible passage en
CRE au cours des 3
prochaines années
BâleMulhouse
5,324
3,70%
2,40%
106
100%
(répartis à
parts égales
entre France
et Suisse)
Bordeaux
Mérignac
4,367
5,10%
-1,0%
59
100%
Source : NERA Economic Consulting
La mise en place des Contrats de Régulation Economique est, elle, encore moins aboutie, puisqu’à
l’heure actuelle seuls Paris et Toulouse sont concernés par ce mode de régulation. Mais Aéroports
de Lyon est en passe de signer le sien avec l’Etat (fin 2014), ce qui portera à plus de 60% le trafic
2
3
2
Ordonnance n° 2011-1300 du 14 octobre 2011 relative aux redevances aéroportuaires
Loi n° 2005-357 du 20 avril 2005 relative aux aéroports
Les opinions exprimées dans cet article ne représentent pas nécessairement le point de vue de NERA Economic Consulting ou
d’autres consultants de NERA. Merci de ne pas citer cet article sans permission explicite des auteurs.
passager français concerné par ce type de régulation, qui a vocation à se généraliser à d’autres
aéroports dans les prochaines années (Nice, Bordeaux, Bâle-Mulhouse et, plus tardivement,
Marseille, pourraient adopter des CRE dans un avenir rapproché).
Cette généralisation des CRE est un premier pas vers l’ouverture du capital des aéroports
régionaux : celle d’ADP s’était faite dans la foulée de la signature du premier CRE (signé en 2005,
entré en vigueur en 2006), ce mécanisme de régulation étant censé apporter notamment une
meilleure visibilité aux actionnaires des aéroports, et Toulouse est la première SAR dont
l’ouverture du capital est prévue (fin 2014). .
Pour les aéroports régionaux, l’Etat s’était engagé de manière informelle à maintenir un
4
actionnariat majoritairement public jusqu’en 2013 , mais dès 2011 l’ouverture de leur capital était
envisagée. Devant l’opposition des actionnaires locaux (chambres de commerce de d’industries,
collectivités territoriales), ce projet avait été enterré mais pourrait ressurgir au vu du contexte
budgétaire contraint actuel. On observe d’ailleurs un effort important de désendettement des
5
aéroports régionaux , notamment ceux qui viennent de passer en CRE ou qui sont sur le point de
le faire (Toulouse et Lyon). Les conditions d’accès au marché étant très favorables, cela semble
indiquer que l’Etat actionnaire souhaite optimiser la structure financière de ses participations dans
l’optique d’une éventuelle cession.
6
Si une privatisation totale d’ADP nécessite un recours à la loi (et pourrait poser des problèmes
7
constitutionnels ), ce n’est pas le cas pour tous les aéroports régionaux. En effet, la loi de 2005
stipule que seul le capital « initial » est détenu par des entités publiques, ce qui ouvre la voie à une
dilution de l’actionnariat public des SAR. Ainsi, pour les SAR dont le chiffre d’affaires est inférieur à
150m€ (Toulouse, Marseille, Bordeaux) une privatisation totale ou partielle pourrait avoir lieu sans
8
recours à la loi , ce qui n’est pas le cas pour les aéroports de Nice et Lyon.
La perspective d’une privatisation, source de potentiel conflit d’intérêt pour l’Etat régulateur
Le législateur avait envisagé de créer une autorité de régulation indépendante du secteur
aéroportuaire dans le cadre de la loi du 20 avril 2005, il y a finalement renoncé et a mis en place
une commission commune à l’ensemble des grands aéroports, la Commission Consultative
Aéroportuaire (CoCoAéro). Or le cumul par l’Etat des fonctions, d’une part, de régulation du
secteur aéroportuaire et de la propriété, d’autre part, des sociétés aéroportuaires est susceptible
de donner naissance à des conflits d’intérêts pour la détermination du niveau et de l’évolution des
tarifs des redevances aéroportuaires : les décisions de l’Etat régulateur ont en effet une incidence
sur la valeur des sociétés dont il est actionnaire. Dans son rapport thématique de juillet 2008, la
Cour des comptes dénonçait ainsi le flou entretenu par le dispositif de régulation issu de la
réforme de 2005 entre les missions de l’Etat régulateur et celles de l’Etat actionnaire.
4
3
Les aéroports français face aux mutations du transport aérien – Rapport thématique de la Cour des Comptes
de Juillet 2008
5
Endettement net en baisse de 43m€ à Lyon entre 2007 et 2012 et en baisse de 27m€ à Toulouse entre 2011
et 2013 (cf. Dossier de consultation des usagers d’Aéroport de Toulouse Blagnac - Avril 2013, Rapport annuel
2012 Aéroports de Lyon)
6
L’article L. 251-1, al. 2 du code de l’aviation civile, issu de l’article 6 de la loi du 20 avril 2005 prévoit que « la
majorité du capital d’ADP est détenue par l’Etat »
7
« Le principe constitutionnel issu du 9e alinéa du préambule de la Constitution du 27 octobre 1946 interdit
de privatiser un bien ou une entreprise qui aurait le caractère d’un service public national ou d’un monopole
de fait. L’exemple de France Telecom montre toutefois qu’il ne s’agit pas d’un verrou définitif, la loi n° 20031365 du 31 décembre 2003 relative aux obligations de service public des télécommunications et à France
Télécom n’ayant pas été soumise à l’examen du Conseil Constitutionnel » - Avis n° 10-A-04 du 22 février
2010 de l’Autorité de la Concurrence
8
Loi n° 86-912 du 6 août 1986 relative aux modalités des privatisations
Les opinions exprimées dans cet article ne représentent pas nécessairement le point de vue de NERA Economic Consulting ou
d’autres consultants de NERA. Merci de ne pas citer cet article sans permission explicite des auteurs.
9
De plus, comme le relevait l’autorité de la concurrence en 2010 , ce dispositif ne semble pas
répondre aux exigences d’indépendance juridique et fonctionnelle du régulateur et du régulé
posées par l’article 11 de la directive 2009/12/CE, d’autant que dans le cadre de l’ouverture à la
concurrence des services publics en réseaux, la Cour de justice des communautés européennes a
estimé que « des directions différentes d’une même administration ne sauraient être considérées
10
comme indépendantes l’une de l’autre » .
Une régulation économique perfectible, notamment concernant la détermination du Coût Moyen
Pondéré du Capital
La perception d’un potentiel conflit d’intérêt entre Etat régulateur et Etat actionnaire est d’autant
plus dommageable que les principes régissant les Contrats de Régulation Economiques ne sont pas
encore pleinement figés, comme en témoignent les évolutions entre les CRE1 et CRE2 des
Aéroports de Paris et Toulouse, et que les paramètres les plus sensibles dans la fixation du plafond
d’évolution des redevances sont sujets à des interprétations différentes de la part des utilisateurs
d’infrastructure et des opérateurs d’infrastructures, notamment en ce qui concerne la
détermination du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
Le CMPC est au cœur de la régulation aéroportuaire, puisque cette dernière a notamment pour
objet de rechercher une bonne adéquation entre le retour sur les capitaux (RCE) engagés par
l’aéroport et leur coût. Pourtant la méthode de fixation du CMPC définie par le régulateur est
vague, la loi se contentant d’évoquer « une estimation du coût moyen pondéré de son capital,
calculée en fonction du taux de rémunération qu'un investisseur peut attendre de l'entreprise ainsi
que du coût moyen de sa dette, conformément aux méthodes couramment employées en matière
11
d'évaluation d'actifs de sociétés » . La Commission Consultative Aéroportuaire a jugé que « La
méthode retenue par ATB pour le calcul du coût moyen pondéré du capital est le modèle
d'évaluation des actifs financiers (MEDAF). La commission approuve le choix de cette méthode,
12
qu'elle estime précise et cohérente avec la théorie financière et la pratique professionnelle » .
13
Si cette méthode est certes cohérente avec la théorie financière, malgré des limites importantes ,
la régulation est muette sur des paramètres déterminants du calcul du CMPC :
− L’horizon temporel de calcul des différents paramètres (β, taux sans risque, prime de marché et
spread de financement notamment)
− Les indices de références pour le calcul du β (bêta)
− La manière de déterminer des comparables pertinents
Or, le manque de précision de la régulation sur ces points débouche sur une marge
d’interprétation très large de ces paramètres.
Il convient également de relever que la détermination du CMPC en utilisant la méthode du MEDAF
repose sur l’utilisation de comparables, ce qui peut être problématique puisque le nombre de
sociétés aéroportuaires européennes cotées en bourse est très restreint (ADP, Fraport, Flughafen
Wien, Flughafen Zurich, Aeroporto di Firenze SpA, Københavns Lufthavne et Societa Aeroporto
Toscano) et qu’elles sont très hétérogènes. Elles ne sont en effet pas soumises à la même
9
Avis n° 10-A-04 du 22 février 2010 de l’Autorité de la Concurrence
Arrêt du 27 octobre 1993, Taillandier, C-92/91, Rec. 1993, p. I-5398
11
Arrêté du 16 septembre 2005 relatif aux redevances pour services rendus sur les aérodromes
12
Avis de la commission consultative aéroportuaire sur la saisine du ministre de l'écologie, de l'énergie et du
développement durable, en date du 23 juillet 2013 dans le cadre de la préparation du contrat de régulation
économique d'Aéroport de Toulouse Blagnac pour la période 2014-2018
13
Fama, Eugene F; French, Kenneth R (Summer 2004). "The Capital Asset Pricing Model: Theory and
Evidence". Journal of Economic Perspectives 18 (3): 25–46.
10
4
Les opinions exprimées dans cet article ne représentent pas nécessairement le point de vue de NERA Economic Consulting ou
d’autres consultants de NERA. Merci de ne pas citer cet article sans permission explicite des auteurs.
régulation et donc au même profil de risque, ce qui peut les rendre moins pertinentes que des
14
entreprises dans des industries différentes mais ayant un mécanisme de régulation similaire .
Par ailleurs, certains de ces opérateurs gèrent des aéroports dans de multiples pays. Ainsi Fraport,
la plus importante des sociétés aéroportuaires européennes cotées après ADP, est gestionnaire
non seulement de l’aéroport de Francfort mais également d’aéroports en Egypte, en Turquie, au
Pérou, en Inde, en Arabie Saoudite, en Chine, en Russie, au Sénégal et en Bulgarie. La pertinence
de son inclusion dans une analyse de comparables est donc sujette à caution étant donné son
degré d’exposition à des marchés émergents.
Au regard de tous ces éléments, les choix dans le périmètre et la méthode de calcul du CMPC
peuvent donner lieu à des interprétations extrêmement divergentes. D’autant plus que l’approche
retenue peut être soit économique, soit financière : la première s’attache à déterminer un CMPC
adéquat pour la période de contrôle tarifaire visée et n’internalise pas de paramètres qui
dépendent du plafond tarifaire (pour la valorisation des fonds propres par exemple), alors que la
seconde fait abstraction de l’impact du CMPC sur les revenus régulés et peut internaliser des
éléments projectifs dépendants du plafond d’évolution des redevances fixé par le régulateur
(structure financière cible).
La distinction entre une approche économique et une approche financière résulte donc
principalement de leur finalité différente : le but de l’approche économique est de déterminer la
juste rémunération en fonction notamment du coût d’opportunité du capital, afin de fixer un
plafond tarifaire adéquat permettant d’atteindre l’égalité RCE=CMPC prévu par la régulation.
L’objectif n’est pas d’estimer au plus juste le coût véritable du financement de l’aéroport mais de
déterminer ce qu’il devrait être au vu des comparables et du niveau de risque spécifique à l’actif.
L’approche financière adopte, elle, une perspective purement descriptive et transactionnelle : elle
tente d’estimer le coût du financement pour une période donnée en se basant sur un plan
d’affaires qui intègre la régulation comme un paramètre externe.
Pour le CRE2 de l’Aéroport de Toulouse, le gestionnaire avait choisi une approche économique
pour la détermination de son CMPC, en se basant uniquement sur des comparables et non sur sa
15
structure financière propre , alors que dans son Dossier Public de Consultation en prévision du
CRE1, l’Aéroport de Lyon a choisi une approche financière. Cette dernière reposait notamment sur
16
une valorisation de la chronique d’EBITDA prévisionnelle de l’aéroport pour déterminer la
structure financière cible alors que le CMPC devait servir à déterminer notamment le revenu
autorisé et donc l’EBITDA. La disparité des méthodes appliquées par les gestionnaires d’aéroports
témoigne du flou entourant actuellement la méthode de calcul du CMPC dans le cadre d’un CRE.
Une régulation de facto plus proche du modèle « rate-of-return » que « price-cap »
Dans ce contexte, outre la validation ou non du programme d’investissements, le principal
arbitrage du régulateur est la détermination du CMPC approprié. Ainsi, si la régulation française
est nominalement une régulation de type « price-cap » (plafonnement des prix), elle est de fait
plus proche d’une régulation de type « rate-of-return » (le taux de rendement du capital), puisque
c’est bien la détermination du retour autorisé sur les capitaux employés, donc le CMPC, qui
devient à la fois le point central des négociations entre opérateur, utilisateurs et régulateur et le
facteur d’ajustement principal permettant d’arriver au plafond tarifaire. Or les effets pervers d’une
14
5
The Cost of Capital for the Regulated Firm, 2003, Professor Neil Quigley New Zealand Institute for the study
of competition and regulation
15
Dossier de consultation des usagers d’Aéroport de Toulouse Blagnac pour le Contrat de Régulation
Economique 2014-2018, publié en avril 2013
16
Dossier Public de Consultation d’Aéroports de Lyon pour le Contrat de Régulation Rconomique 2015 – 2019,
publié le 25 juin 2014
Les opinions exprimées dans cet article ne représentent pas nécessairement le point de vue de NERA Economic Consulting ou
d’autres consultants de NERA. Merci de ne pas citer cet article sans permission explicite des auteurs.
17
régulation de type « rate-of-return » sont bien documentés, notamment l'effet Averch-Johnson ,
qui est la tendance des sociétés réglementées via un taux de rendement autorisé sur le capital à
surinvestir afin d'augmenter le volume de leurs bénéfices.
L’Autorité de la Concurrence constate d’ailleurs que « la régulation des redevances aéroportuaires
18
permet au gestionnaire de répercuter intégralement la hausse des coûts sur ces redevances » , ce
qui est en contradiction avec le mécanisme du « price-cap », lequel est, lui, censé inciter
l’entreprise à maitriser ses coûts, y compris d’investissement.
Un manque de prévisibilité dommageable au secteur
Le manque de prévisibilité et de lisibilité du dispositif actuel fait par ailleurs peser une incertitude
forte à la fois sur les compagnies aériennes et sur les opérateurs d’infrastructures. Or, dans un
contexte d’ouverture du capital des grands aéroports régionaux français, la marge d’appréciation
importante dans la détermination du CMPC peut d’une part créer le sentiment d’un potentiel
conflit d’intérêts entre Etat régulateur et Etat actionnaire et d’autre part réduire l’appétence des
éventuels acquéreurs au vu du risque régulé porté pour les CRE suivants.
Des modifications incrémentales dans l’application dispositif actuel allant dans le sens d’une plus
grande transparence et de critères plus normés au regard de la théorie économique, notamment
la formalisation de l’approche économique de détermination du CMPC, seraient susceptibles de
rendre la régulation française plus efficace et de contribuer de façon plus durable à la création de
valeur du secteur aéroportuaire.
17
6
Behavior of the Firm Under Regulatory Constraint, Averch, Harvey; Johnson, Leland L. (1962); American
Economic Review December 1962, v. 52, pp. 1052-69
18
Avis n° 10-A-04 du 22 février 2010 de l’Autorité de la Concurrence
Les opinions exprimées dans cet article ne représentent pas nécessairement le point de vue de NERA Economic Consulting ou
d’autres consultants de NERA. Merci de ne pas citer cet article sans permission explicite des auteurs.
A propos de NERA Economic Consulting
NERA Economic Consulting (www.nera.com) est un cabinet de conseil international spécialisé dans les
problématiques de régulation et de concurrence, de politiques publiques et de stratégie. Nos missions
incluent des travaux sur les privatisations, la régulation économique, la politique de la concurrence, la
stratégie d'entreprise, la prévision de la demande, l'optimisation tarifaire et l'analyse des investissements.
Notre réseau international de 500 économistes répartis dans 25 bureaux à travers le monde nous permet de
nous appuyer sur un vivier de compétences économiques sans équivalent sur le marché.
Contacts
Jeanne Lubek
Directrice Associée
+33 1 70 75 01 82
[email protected]
Directrice Associée au sein de la practice Environnement, Energie & Industries de
Réseaux. Elle a plus de 15 ans d’expérience dans le conseil économique et stratégique
dans le secteur de l’énergie et des infrastructures. Jeanne est diplômée de l’ENSAE, de
l’EHESS et de l’Université Paris 1.
Stéphane Wakeford
Analyste
+33 1 70 75 01 52
[email protected]
Analyste au sein de la practice Environnement, Energie & Industries de Réseaux. Il a
accompagné de nombreux opérateurs ou utilisateurs d’infrastructures sur des sujets
d’économie de la régulation et de stratégie. Ancien élève de la Ludiwg-Maximilians
Universität de Munich, Stéphane est également diplômé de Sciences Po Paris et HEC.
7
Les opinions exprimées dans cet article ne représentent pas nécessairement le point de vue de NERA Economic Consulting ou
d’autres consultants de NERA. Merci de ne pas citer cet article sans permission explicite des auteurs.