Transcript FCFs - Free

Valorisation des entreprises innovantes
Master II
Safwan Mchawrab
Plan du Cours
 Introduction aux documents financiers
(Bilan, Compte de
Résultat, Tableau de financement)
 FR, BFR, Trésorerie Nette (TN).
 Bilan Financier: DFN, CP, AIN, AE et CE.
 Ratios.
 Le coût du capital (CMPC/WACC)
 Evaluer la performance financière (EVA)
 Valoriser une entreprise
 Méthode patrimoniale
 Méthode des comparables (Multiples)
 Méthode des FCFs actualisés (DCF)
 Méthode des dividendes (DDM)
 Source de valeur: la croissance ou la rentabilité ?
Plan de la présentation
 Valorisation: le concept, le contexte et l’objectif.
 La démarche de valorisation
 Les différentes méthodes
 DCF (méthode indirecte du calcul des CP, Calcul du FCF, modèle à
période stable, modèle à deux périodes)




Exemple I
Exemple II
Exemple III
Avantages et Inconvénients
 DDM (méthode directe du calcul des CP, modèle à période stable,
modèle à deux périodes)
 Avantages et Inconvénients
Le concept de la valeur
Une entreprise est une source de création de valeur c'està-dire le lieu où devra s’opérer l’échange entre des coûts et
des revenus qui doivent leur être supérieurs. Du point de
vue financier, cette création de valeur est le moteur qui
anime l’entreprise.
Valeur fondamentale vs Valeur boursière
Valeur vs Prix
Valoriser, pourquoi et dans quel contexte ?
1) Le contexte peut être :
 une estimation de la valeur dans le cadre d’une stratégie alternative ainsi que la
valeur de certains projets liés à cette stratégie ;
 une acquisition, une fusion, un rachat d’actions, une cession globale du contrôle
ou d’une participation minoritaire;
 une offre publique d’achat (OPA) ou une offre publique d’échange (OPE) ;
 une introduction en bourse (IPO), une augmentation du capital ou une émission
des dettes à composantes d’actions (obligations convertibles ou bons) ;
 une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par les salariés (RES) ;
 une privatisation, une transmission d’entreprise, une évaluation fiscale.
2) Pour Damodaran (1994), les diverses situations de valorisation
peuvent être :
 Gestion des portefeuilles,
 Acquisition,
 Diagnostic Financier.
Comment valoriser ?
La démarche consiste à :
I.
dresser un diagnostic fondamental (analyse stratégique et
financière de l’entreprise) ;
II.
analyser le prix du marché (valeur boursière) c'est-à-dire le
cours bourse si l’entreprise est cotée ;
III. associer la démarche à une logique (industrielle, financière,
politico-financière, prédateur, créancier) qui correspond au
cadre dans lequel se situe l’entreprise ;
IV. estimer la valeur en appliquant une approche de valorisation à
travers une méthode.
Les méthodes de valorisation
 Les méthodes patrimoniales (ANC).
 Les méthodes des multiples (comparables).
 Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés.
o
o
La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie
(Free Cash Flow) – DCF (Discounted Free Cash Flow)
La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes - DDM
(Discounted Dividend Model)
 Les méthodes des options réelles (Real Options).
Les méthodes fondées sur les flux
futurs actualisés
Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème
du capital-valeur de Fisher (1930) qui s’énonce de
la manière suivante : "la valeur de tout bien de
capital est égale à la somme des valeurs
actualisées des revenus monétaires que la
détention et la mise en œuvre de ce bien de
capital permettent de réaliser".
Méthode des FCFs actualisés
Discounted Cash Flow (DCF)
Méthode d’estimation indirecte
des capitaux propres
Valeur de l’actif économique
Valeur des capitaux propres,
VCP
ou
des capitaux engagés, VCE
Valeur de la dette financière
nette, VD
VCP = VCE – VD
Méthode des FCFs actualisés / DCF
• Valeur comptable :
CE = CP + D
• Valeur fondamentale : EV = Vcp + Vd
• Vcp = EV - Vd
• V (1 action) = Vcp / nombre d’actions
• Vd = valeur financière (actuarielle) de la dette
La valeur d’un capital est égale à la somme des flux
futurs actualisés qu’il dégage
• Free cash-flow (FCF) = Flux de liquidités disponibles
Taux d’imposition
Variation du BFR
Investissement
FCF = EBE x (1 – TIS) + DAPxTIS – ∆BFR – Inv
Excédent brut d’exploitation
Résultat d’exploitation
Dotation aux amortissements et provisions
ou
FCF= RE x (1 – TIS) + DAP – ∆BFR – Inv
• Le FCF est le flux net d’exploitation après financement de la
croissance
Exemple I – Calcul du FCF
Chiffre d’affaires (N)
100
Charges d’exploitation (hors amortissement) (N)
45
DAP (N)
25
Taux d’imposition
40%
Investissement (N)
20
BFR (N)
20
BFR (N-1)
15
Calculer le FCF de l’année N.
Chiffre d’affaires (N)
100
Chiffre d’affaires (N)
100
- Charges d’Ex. (N)
(45)
- Charges d’Ex. (N)
(45)
EBE
55
- DAP (N)
(25)
Résultat d’exploitation
- Impôt (40%)
- Impôt (40%)
(22)
EBE (1-TIS)
33
(12)
+ DAP*(TIS)
10
Cash Flow Disponible
43
- ∆BFR
(5)
- Investissement (N)
(20)
18
+ DAP
25
43
- ∆BFR
(5)
- Investissement (N)
(20)
FCF
55
30
Résultat d’exploitation âpres
Impôt
Cash Flow disponible
EBE
18
∆BFR = BFR (N) – BFR (N-1) = 20-15 = 5
FCF
DAP * (TIS) = 25*.4 = 10
18
La valeur d’un capital est égale à la somme des flux
futurs actualisés qu’il dégage
Actif économique
Capitaux propres
ou
des capitaux engagés
Dette financière nette
Free cash-flows
•
Taux d’actualisation : le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC)
E ( RCP ) * CP Id * (1  Tis ) * DFN
CMPC 

CP  DFN
CP  DFN
Le modèle général
• 1ère étape :
i n
VCE
FCFi

i
i 1 (1  CMPC)
• 2nde étape :
VCP  VCE  VD
*
* Si possible en valeur de marché, à défaut, prendre la
valeur comptable
Le modèle à croissance stable
Entreprises à maturité
Hypothèses :
- l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini
- le taux de croissance du FCF, g, est stable
- le coût moyen pondéré du capital, k, est supérieur à g
• La valeur de l’entreprise est égale à :
1ère
étape :
VCE
FCF1

CMPC  g
• La valeur des capitaux propres
2nde étape :
VCP  VCE  VD
Exemple II
•
CE
= 100
•
CP
= 60 (100 actions)
•
DFN
= 40 (Vd)
•
CMPC
= 8%
•
Croissance = 3% (g)
•
FCF (n)
VCE
FCFn 1

CMPC  g
VCP  VCE  VD
= 18
Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action
•
VE (CE) = FCFn *(1+g) / (CMPC – g) = 18 * (1 + 3%) / (8% - 3%)
= 370.8
•
Vcp = VE (CE) - DFN = 378.8 - 40 = 330.8
•
V (1 action) = 330.8 / 100 = 3.308
Le modèle à 2 périodes
• Adapté aux entreprises en forte croissance ou en
pleine restructuration
• Hypothèses :
• période de « turbulences » :
» L’horizon, n = 2, 3, 5 à 10 ans
» Estimation annuelle : EBE, DAP, ∆BFR, Inv
• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale
» Horizon, de n+1 à +∞
» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie
» CMPC > g
Après simplification, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme suit :
1ère
i n
étape :
VCE
FCFi


i
i 1 (1  CMPC)
Valeur de l’entreprise sur la
période de turbulences
La valeur des capitaux propres :
2nde étape :
VCP  VCE  VD
FCFn1
CMPC  g
(1  CMPC) n
Valeur de l’entreprise sur la
période de maturité
Exemple III (modèle à deux périodes)
CE
•• CE
100
==100
CP
•• CP
60 (100
(100actions)
actions)
== 60
DFN
•• DFN
40 (Vd)
(Vd)
== 40
CMPC
•• CMPC
8%
==8%
i n
VCE
FCFi


i
i 1 (1  CMPC)
FCFn1
CMPC  g
(1  CMPC) n
CroissanceLT
(1-3)
= 10
•• Croissance
= 3%
(g)%
VCP  VCE  VD
Croissance
stable (à partir
•• FCF
(n)
= 18de
l’année 3)
= 3% (g)
•
FCF (n)
= 18
Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action
FCF
•
•
•
n+1
n+2
n+3
n+4
19,80
21,78
23,96
26.35
Vcp = VE (CE) - DFN = 474.38 - 40 = 434.38
VE (CE) = 19.80/(1.08) + 21.78/(1.08)2 + 23.96/(1.08)3
V (1 action) = 434.38 / 100 = 4.343
+ 26.35/((0.08-0.03)*(1.08)3)= 474.38
DCF : Avantages & Inconvénients
• Avantages :
– Évaluation fondamentale.
– Nouvelle stratégie, nouvelle valeur (gestion
dynamique)
• Inconvénients :
– Taux d’actualisation unique et souvent
surestimant le risque.
– Les incertitudes liées aux prévisions de la
période stable.
Méthode des dividendes
Discounted Dividend Model (DDM)
Méthode d’estimation directe
des capitaux propres
La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage
Les flux perçus par l’actionnaire ?
•
•
Le dividende, noté Div
La revente du titre à l’année n, noté Pn
Le taux d’actualisation ?
•
L’espérance de rendement des capitaux propres, E(RCP)
Le modèle général
• La valeur de l’action, P0 :
i n
Divi
Pn
P0  

i
n
[1  E ( RCP )]
i 1 [1  E ( RCP )]
i 
Divi
P0  
i
[
1

E
(
R
)]
i 1
CP
Le modèle à croissance stable
Entreprises à maturité
Hypothèses :
 l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini
 le taux de croissance du dividende, g, est stable
 l’espérance de rendement des fonds propres, E(RCP), est
supérieure à g
• La valeur de l’action, P0 :
Div1
P0 
E (RCP )  g
Le modèle à 2 périodes
• Entreprises à forte croissance
• Hypothèses :
• période de « turbulences » :
» L’horizon, n = 3 à 10 ans
» Estimation annuelle des dividendes
• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale
» Horizon, de n+1 à +∞
» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie
» E(RCP) > g
Le modèle à 2 périodes
• Valeur de l’action, P0 :
i n
Divi
P0  

i
i 1 1  E ( RCP ) 
Valeur de l’action sur la
période de turbulences
Divn 1
E ( RCP )  g
n
1  E ( RCP )
Valeur de l’action sur la
période de maturité
Avantages & Inconvénients
• Avantages :
– Valorisation simple et directe
• Inconvénients :
– Quel dividende choisir ? Réel ? Potentiel ?
– Inapplicable pour des entreprises payant
zéro dividende
– Aucun lien avec la stratégie
Tableau Récapitulatif
DCF
DDM
FCF
Dividende
Taux d’actualisation
CMPC
ER(cp)
Valeur des capitaux
propres
Méthode Indirecte
Méthode Directe
Flux
i n
VCE
FCFi


i
i 1 (1  CMPC)
FCFn1
CMPC  g
(1  CMPC) n
i n
Divi
P0  

i
i 1 1  E ( RCP ) 
Divn 1
E ( RCP )  g
n
1  E ( RCP )
Je vous remercie pour votre attention