Transcript 日本証券投資顧問業協会 講座 アセット・マネジメントの世界 第2回 投資

京都大学 2008年10月28日
日本証券投資顧問業協会・投資信託協会 寄附講座
「アセット・マネジメントの実務と法」
平成20年度 第4回
株式、債券のリスクとリターン
担当：山口勝業
イボットソン・アソシエイツ・ジャパン（株） 代表取締役社長
① 金融取引と証券市場
 金融とは？
 間接金融と直接金融
 効率的市場と裁定取引
金融とは？
•
•
お金を融通すること
出し手
受け手
形態
分類
契約証書
貸す
負債
借入契約
間接金融
契約書・手形等
証券発行
直接金融
出資する
株式
証券発行
あげる
寄付金
債 券
株 式
（これは普通、「金融」とは言わない）
見返りに将来お金をもらう（リターン）
– 負債： 利息 + 元本返済
– 株式： 配当＋キャピタル・ゲイン（ロス）
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
3
間接金融と直接金融
• 誰がリスクを負うか？
• 流通市場があるか？
間接金融
預金者
貸付
企業
銀行
（与信） （受信）
預金者
預金者
直接金融
証券会社
株式や社債の発行
企業
証券会社
（引受） （販売）
発行市場
（ブロカレージ）
投資家
投資家
流通市場
投資家
投資家
投資家
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
投資家
4
証券市場の役割
• 流動性の供給 （資金化できる）
• 多様な参加者 （リスク負担を小口化・分散できる）
• 価格発見機能 （正しい値づけができる）
【効率的市場】 (Efficient Market) 完全競争市場
情報がただちに、低コストで、すべての 投資家に伝わると、
ある投資家だけが他人を出し抜いて儲けることはできない。
【裁定取引】 (Arbitrage)
一物一価の法則
同種の証券で異なる価格がついていたら、安いほうを買って高いほうを
売ること（裁定取引）ができるが、
もはや裁定の余地がない状態になると正しい価格がついたといえる。
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
5
② 株式や債券の価格はどう決まるか？
 ＤＣＦ（割引キャッシュフロー）法
 株式と債券の価値（価格）
 証券市場での需要と供給による価格決定
DCF法：資産価値の決定
• 金融取引＝ 将来のお金 と 現在のお金 の交換
– 1年後にもらう1万円は、現在でも1万円の価値があるか？
• 「将来のCash Flowを現在価値（ＰＶ）に割り引く」とは・・・
例：1年後から10年間、毎年10万円を受け取るCash Flowを割引率５％で
現在価値に割り引く
PV 
10
10
10
10





(1 0.05)1 (1 0.05)2 (1 0.05)3
(1 0.05)10
• 一般に、
T
CFt
PV  
t
t 1 (1  r )
DCF: Discounting Cash Flow
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
Year
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
合計
CF
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
100
PV
9.52
9.07
8.64
8.23
7.84
7.46
7.11
6.77
6.45
6.14
77.22
7
企業価値（時価）とは？
•企業価値とは、資産の現在価値 PV
•株主資本の価値 PVEとは、（企業価値－負債）
•資産価値を適正に評価できれば、株主価値はわかる
企業のバランスシート
事業
プロジェクト
資産の
負債
現在価値
（借入・債券）
からの
株主資本
将来のCF
PV
PVE
債権者
kD
株主
kE
事業投資の割引率 ＝ 加重平均資本コスト ＝ 期待リターン
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
8
企業価値： 資産の価値＝負債＋株式
企業価値　（100億円の負債がある企業）
億円
350
300
負
債 250
と
株 200
式
150
の
価 100
値
50
株式
負債
債務不履行
0
0
50
100
150
200
企業価値（資産の価値）
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
250
300
億円
9
債券とは
•
国、地方公共団体、民間企業などの発
行体が、資金を借り入れる際に、投資
家に発行する「借用証書」。
利付債券のイメージ
¥150
¥100
¥100
¥50
¥10
•
•
•
債券には、「利息はいくらか」（＝利率）
「借りたお金はいつ、いくらで返すか」
（＝満期と額面）という事項が記載され
ている。
発行体は利息を払い、借りたお金を返
すこと以上のことは求められない。
→債券投資では、利回り以上のリターン
をあまり期待できない。
満期保有なら、原則「確定利回り」
¥10
¥10
¥10
¥10
¥0
¥-50
¥-100
¥-100
¥-150
割引債券のイメージ
¥150
¥100
¥100
¥50
¥0
¥0
¥0
¥0
¥0
¥0
¥-50
¥-50
¥-100
¥-150
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
10
債券の価格はこう決まる
• 将来受け取る利息と元本の割引現在価値
利息の現在価値
T
P
It
FT

(1  r )t (1  r )T
t 1
将来（年後）
現在
将来価値
利息
元本
元本の現在価値
1
2
3
4
5
10
10
10
10
10
1000
現在価値
金利が
1% のとき
利息
元本
合計
48.534
951.466
1000.000
9.901
9.803
9.706
9.610
9.515
951.466
金利が
2% のとき
利息
元本
合計
47.135
905.731
952.865
9.804
9.612
9.423
9.238
9.057
905.731
金利が
3% のとき
利息
元本
合計
45.797
862.609
908.406
9.709
9.426
9.151
8.885
8.626
862.609
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
11
金利はなぜ変動する？
• 基本的には、金利水準はインフレ率（物価上昇率）に連動
• 短期金利は日銀が管理、長期金利は債券市場で決まる
10 %
消費者物価上昇率
短期コールレート
長期国債利回り
8
6
4
2
0
-2
1984年1月 1986年1月 1988年1月 1990年1月 1992年1月 1994年1月 1996年1月 1998年1月 2000年1月 2002年1月 2004年1月 2006年1月
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
12
金利と債券価格の関係
1969年12月末から2005年12月末
\200
12%
長期国債価格指数（左軸）
長期金利（右軸）
価格上昇
\150
9%
\100
6%
\50
3%
金利低下
\0
1969
1974
1979
1984
1989
1994
1999
0%
2005
1969年末に100円を投資した場合の資産額の推移を示しています。
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
13
日本経済と株価の長期パフォーマンス
In d e x V a lu e s ( J P Y )
400
300
A: 株式指数（東証１部）
200
100
B: 鉱工業生産指数（名目）
60
40
30
20
鉱工業生産指数（実質）
10
6
消費者物価上昇率
4
3
A／B
2
1
0 .7
D ec
1954
D ec
1960
D ec
1965
D ec
1970
D ec
1975
D ec
1980
T im e
D ec
1985
D ec
1990
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
D ec
1995
D ec
2000
D ec
2004
14
株価はどう決まる!?
基本は債券と同じ。ただし、わからないことが多い。
1.
2.
3.
満期が無い（永久）
キャッシュフロー=配当（分子）が不確実
リスクが高いので割引率は高いはずだが、どれだけ高いかは目に
見えない。（リスク・プレミアム）
満期がない
不確実

CFt
CF1
CF2
P

  
2
t
(1  r) (1  r)
(
1

r
)
t 1
＝利子率＋リスクプレミアム
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
15
Valuation（株式の価値評価）と株価
•
Valuation＝株式の現在価値の算定
① その会社が生む将来のCash Flowのうち、株主に還
元されるCash Flowはどれだけか？
② その会社の事業リスクに見合った割引率は、何％で
あるべきか？
•
評価の結果は人によって違う
– 楽観的な人（① ②）  価値を高く評価
– 悲観的な人（①  ②）  価値を低く評価
•
価値（Value)と価格(Price)の違い
– 価値は評価者が決める。価格は市場が決める。
– 価値＞価格  ＢＵＹ
– 価値＜価格  ＳＥＬＬ
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan

①
Dt
V 
t
(
1

r
)
t 1
②
16
株式市場での需給曲線の例
評価価値
(Value)
円
9000
Ｄ
（潜在的な買い手の評価）
8000
Ｓ
7000
6000
株価
5000
（Price）
4000
Ｄ
3000
2000
Ｓ
（潜在的な売り手の評価）
1000
出来高 Ｑ
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
注文株数（累計）
17
例：トヨタ自動車の株価と出来高
米議会 金融安定化法案否決
世界の株式相場大暴落
08/09/30
出所： http:// money.quick.co.jp
株式会社QUICKの許可を得て掲載
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
18
③ 株式・債券のリターンとリスク
 リターン（投資収益率）はどう測るか？
 株式や債券の投資リスクはどう測るか？
 リスクとリターンの関係は？
１つの証券の１期間のリターン
トータル・リターン
＝インカム・リターン＋キャピタル・リターン
it
Pt  Pt 1
rt 

Pt 1
Pt 1
【例題】
ある年の初めにA社の株式を1株1000円で買った。
その年に配当を50円受取った。
年末にA社の株価は1200円になっていた。1年間のリターンは？
50
12001000
rt 

 5%  20%  25%
1000
1000
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
20
ポートフォリオの１期間の平均リターン
• ポートフォリオとは、複数の証券の集合体
• ポートフォリオ・リターンは時価総額で加重平均
• 多くの銘柄を加重平均したものが市場指数（ＴＯＰＩＸやＳ＆Ｐ５００）
N個の証券で構成されるポートフォリオのリターン
N
rP  w1  r1  w2  r2   wN  rN   wi  ri
i 1
【例題】 A, B, Cの3社の株式をポートフォリオで保有した場合
銘柄
A社
B社
C社
ポートフォリオ
株数
1000
2000
500
期初株価
1200
900
3000
時価総額 ウェイトw リターンr
1,200,000
27%
50%
1,800,000
40%
10%
1,500,000
33%
-25%
4,500,000
100%
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
w xr
13.3%
4.0%
-8.3%
9.0%
21
国内債券のリターンのバラツキ
1952年から2007年
10年物長期国債
2001
マイナス
直近10年
1980
1974
1965
1964
1963
1962 2002
1961 1999
1960 1996
1959 1987
1958 1978
1997
1957 1971 1988 1992
1956 1970 1976 1986
2006
2004 2007 1955 1969 1975 1985
1995
1994 2003 1989 1998 2005 1954 1968 1972 1983
1991
1979 1990 1973 1953 2000 1952 1967 1966 1982 1984 1981 1993
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
-4.0
1.2
平均-2標準偏差 平均-1標準偏差
5.2
5.2
6
8
6.4
算術平均
10
12
14
16
18
1977
20
22
24
26
28
30
32
34
11.6
16.8
平均+1標準偏差 平均+2標準偏差
5.2
5.2
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
22
36
国内株式のリターンのバラツキ
配当込みＴＯＰＩＸ（東証1部全銘柄加重平均）
1952年から2007年
マイナス
直近10年
1991 2006
1977 1995
1998 1967 1979
2000 2002
1990
2003
1971
2005
1996 1963 1964 1994 1993 1985 1989 1984
1968
1986
1959 1969 1960
1973 1997 1970 1957 1954 1953 1980 1966 1975 1965 1978
1955 1956 1958
0
5
10
15
20
25 30
14.8
算術平均
-14.6
平均-1標準偏差
29.4
2004
1992 2001 2007 1974 1961 1962 1982 1987 1981 1976 1983
-40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5
-44.0
平均-2標準偏差
1988
29.4
35
40
45
50
1999
55
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
1952
110 115 120 125
73.6
平均+2標準偏差
44.2
平均+1標準偏差
29.4
1972
>
>
60 105
29.4
23
長期投資のメリット： リターンの平準化
期待リターン（年率）10％、標準偏差12％のポートフォリオを
Return (%)
40
N年間運用した場合の通期の平均リターン
Legend
95th:
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
5th:
1 Year
Expected Return = 10
5 Year
10 Year
20 Year
30 Year
運用期間
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
24
複数の期間での平均リターン
• 算術平均(Arithmetic Mean)： T期間の典型的なある1期間のリターン
1 T
rA  r1  r2   rT  / T   rt
T t 1
• 幾何平均(Geometric Mean)： T期間をつうじて平均的に複利年率で何％？
rG  T (1  r1 )(1  r2 )(1  rT ) 1  T
T
(1 r ) 1
t 1
t
【例題】
ある証券のリターンが1年目+25％、2年目-20％だった。2年間の平均リターンは？
– 算術平均
rA  0.25   0.20 / 2  0.025
2.5％
– 幾何平均
rG 
(1  0.25)(1  0.20) 1  0
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
0％
25
確率分布と標準偏差
各期のリターンrt が平均リターンから「どれくらい離れて散らばっているか？」
T
分散
2 
 (r  r )
t 1
2
標準偏差    2
t
T 1
±2 標準偏差
95%
正規分布
±1 標準偏差
68%
頻
度
算術平均
-2標準偏差
算術平均
-1標準偏差
算術平均
算術平均
+1標準偏差
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
算術平均
+2標準偏差
26
主要資産の月次リターン特性
1970年1月から2007年12月（456月次データ）
年率換算
年率換算
年率換算
幾何平均
算術平均
標準偏差
国内株式
7.2%
8.9%
19.1%
外国株式
7.8%
9.4%
18.5%
国内債券
6.3%
6.3%
3.8%
外国債券
3.8%
4.3%
10.5%
定期預金
3.6%
3.6%
0.8%
インフレーション
3.2%
3.2%
2.4%
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
ヒストグラム
27
④ ポートフォリオ構築の基本
 分散投資によるリスク削減
 経済局面別のパフォーマンス
 金融市場の現状と資産運用への示唆
株式の保有銘柄数と銘柄固有リスクの分散
リスク
銘柄固有リスク
市場リスク
1
2
4
6
8
16
30
50
100
1000
ポートフォリオの株式銘柄数
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
29
リスクの源泉はなにか？
リスク要因
– 市場リスク： 市場全体に影響する（分散できない）リスク
– 固有リスク： 特定の投資対象に固有の（分散できる）リスク
債券
– 市場リスク： 金利変動リスク（満期が長いほど大きい）
– 固有リスク： 信用リスク（財務内容が弱い＝格付けが低いほど大きい）
流動性リスク（国債よりも社債は流動性が低い）
株式
– 市場リスク： 株式相場全体の変動（景気、為替、金利、政治情勢など）
– 固有リスク： 信用リスク（財務内容が弱い＝格付けが低いほど大きい）
流動性リスク（売買が容易にできない小型株）
外貨資産
（上記に加えて）
– 市場リスク： 為替レートの変動
– 固有リスク： カントリー・リスク（新興国・開発途上国など）
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
30
金利局面と分散ポートフォリオ
1970年から2007年
20%
18%
金利上昇
金利低下
15%
12%
11%
10%
10%
5%
7%
4%
3% 2%
2%
0%
-5%
-8%
-10%
国内株式
国内債券
外国株式
外国債券
金利上昇：長期国債（満期10年）の最終利回りが前月より0.1%以上上昇したとき。
金利低下：長期国債（満期10年）の最終利回りが前月より0.1%以上低下したとき。
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
4資産均等
ポートフォリオ
31
景気局面と分散ポートフォリオ
1970年から2007年
15%
景気拡大
景気後退
12%
11%
9%
10%
8%
7%
6%
5%
5%
5%
4%
4%
0%
国内株式
国内債券
外国株式
外国債券
景気拡大：日本の景気が谷から山の期間（内閣府の景気基準日付による）。
景気後退：日本の景気が山から谷の期間（内閣府の景気基準日付による）。
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
4資産均等
ポートフォリオ
32
為替局面と分散ポートフォリオ
1970年から2007年
60%
52%
円高ドル安
50%
円安ドル高
40%
40%
30%
20%
10%
23%
14%
4%
8%
3%
0%
-10%
-8%
-20%
-30%
国内株式
国内債券
-25%
-23%
外国株式
外国債券
4資産均等
ポートフォリオ
円高ドル安：円ドル為替レートで前月より1%以上円高ドル安になったとき。
円安ドル高：円ドル為替レートが前月より1%以上円安ドル高になったとき。
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
33
資産クラスの順位表
1993年から2007年
最高
リターン
第
1
位
第
2
位
第
3
位
第
4
位
最低
リターン
第
5
位
1993
1994
国内
債券
国内
株式
13%
9%
国内
株式
定期
預金
11%
2%
外国
株式
1995
1996
1997
1998
38%
40%
外国債券
26%
20%
14%
国内債券
9%
-1%
12%
定期
預金
外国
債券
国内
株式
3%
-10%
2%
外国
債券
外国
株式
定期
預金
-1%
-10%
1%
5%
6%
定期預金
1%
0%
11%
60%
国内
債券
外国
株式
0%
10%
定期
預金
国内
債券
0%
5%
外国
債券
定期
預金
0%
0%
国内
株式
-6%
-19%
2000
国内
株式
外国株式
34%
1999
外国
債券
-7%
-18%
2001
2002
2003
外国債券
18%
18%
3%
10%
25%
0%
外国株式
0%
-3%
国内
株式
-25%
-19%
11%
45%
外国株式
3%
21%
定期預金
0%
2005
国内株式
国内債券
2%
2004
10%
25%
外国債券
0%
6%
国内
株式
定期
預金
-17%
0%
外国
株式
国内
債券
-28%
-1%
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
7%
10%
2006
2007
外国
株式
外国
債券
24%
5%
外国
債券
外国
株式
10%
4%
国内
株式
国内
債券
3%
3%
定期
預金
国内債券
1%
1%
0%
定期
預金
0%
0%
0%
国内
株式
0%
34
-11%
金融市場の現状と資産運用への示唆
サブプライム・ショックの教訓
1.
2.
3.
4.
5.
6.
間接金融の直接金融化（証券化）の是非
市場の流動性が価格成立の前提＞流動性の枯渇
信用格付けの信頼性に疑問
経済・金融のグローバル化による波及加速
政府による金融機関（住宅金融公社）救済の是非
米国での証券会社の銀行化（大恐慌以前への逆戻り？）
資産運用への示唆
1.
2.
3.
バブルと暴落は繰り返す
リスクは忘れた頃にやってくる
株式、債券その他多くの資産への分散投資が基本
©2008 Katsunari Yamaguchi, Ibbotson Associates Japan
35