Transcript Kap. 9 student - Fagbokforlaget

Kapittel 9: Sammenkoplede investeringsog finansieringsprosjekter
Kapittel 9: Oversikt
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Investeringsrisiko
Gjeldskapasitet
Justert nåverdi
Totalkapitalmetoden
Egenkapitalmetoden
Sammenligning
1. Investeringsrisiko
 Finansieringen av en investering kan ha selvstendig verdi på
grunn av bl.a.:
a) Renteskattegevinst
b) Billige (subsidierte) lån
Investeringen og finansieringen må sees i sammenheng
2. Gjeldskapasitet
 Prosjektets gjeldskapasitet: Den økning i samlet selskapsgjeld
som en nyinvestering muliggjør
 Selskaper fastsetter gjerne en målsatt gjeldsandel – Denne
representerer en avveining mellom fordeler ved
• Høy gjeld: Høy renteskattegevinst og lave
agentkostnader ved egenkapital (lav fri kontantstrøm)
• Lav gjeld: Redusert avhengighet av kreditorers styring og
lave agentkostnader ved gjeld
 Et prosjekt med NV > 0 øker bedriftens verdi (V). Dette
muliggjør økt gjeld dersom gjeldsandelen (G/V) holdes
konstant
2. Gjeldskapasitet (forts.)
 Relevant gjeldsandel for prosjektet = Bedriftens målsatte gjeldsandel
Eksempel – Et selskap vurderer en investering på 30 mill. som har en
årlig kontantstrøm etter skatt (forutsatt 100 % egenkapital) på 10 mill. de
neste 4 år. Kapitalkostnaden for selskapet ved kun EK er 10 %.
Gjeldskostnaden er 8 %, og målsatt gjeldsandel er 50 %. Forutsett lineære
avskrivninger.
Beregn bokbasert gjeldskapasitet.
År:
Bokført verdi av investering
Gjeldskapasitet 50%
Avdrag
Renter 8%
0
30,00
1
22,50
Gjeldskapasitet i dag er 15 mill.
2
15,00
3
7,50
4
0,00
2. Gjeldskapasitet (forts.)
Oppgave 1
Selskap A vurderer å investere NOK 50 mill. som forventes å gi en
kontantstrøm ved slutten av hvert av de 3 neste årene på NOK 30 mill.
Egenkapitalkostnaden ved prosjektet er 10% ved gjeldfri finansiering.
Målsatt gjeldsandel er 50%, og effektiv lånekostnad før skatt er 7%.
Hva er bokbasert gjeldskapasitet i år 1 og 2?
avskrivninger.
Forutsett lineære
3. Justert nåverdi
 JNV = NV (inv) + NV (fin)
 NV (fin) =
NV (renteskattegevinst)
+ NV (billig lån)
– NV (emisjonskostnader)
Eksempel renteskattegevinst – Et selskap vurderer en investering på 32
mill. med en årlig kontantstrøm etter skatt (forutsatt 100 % egenkapital)
på 10 mill. de neste 4 årene. Kapitalkostnaden for selskapet er 10 % ved
full EK finansiering. Gjeldskostnaden er 8 %, og målsatt gjeldsandel er 50
%. Investeringen avskrives lineært over 4 år.
Bedriftsskattesatsen er 28 % (se bort fra andre skatter).
Beregn nåverdien av renteskattegevinsten utfra bokbasert gjeldskapasitet.
3. Justert nåverdi (forts.)
Eksempel renteskattegevinst
NV (fin) =
NV (renteskattegevinst)
+ NV (billig lån)
– NV (emisjonskostnader)
År:
0
1
2
3
4
KS etter skatt
-32,00 10,00 10,00 10,00 10,00
NV med 10% (= NV(inv))
Bokført verdi
32,00 24,00 16,00
8,00
0,00
Gjeldskapasitet 50%
Avdrag
4,00
4,00
4,00
4,00
Renter 8% (før skatt)
Beregnet marginalskatt
28 % 28 % 28 % 28 %
Årlig renteskattegevinst
NV av renteskattegevinst (8% rente)
JNV =
NV(inv) < 0, JNV > 0
3. Justert nåverdi (forts.)
NV (fin) =
NV (renteskattegevinst)
+ NV (billig lån)
– NV (emisjonskostnader)
*
R

n
t
t
Generelt: NV(renteskattegevinst)  
t
t 0 1  r  (1 s K )
T
(9.2)
hvor n* = (1 – sK) - (1 – sB) . (1 – sE)
Fra kapittel 8 (8.14):

(1  s B )  (1  s E ) 
VM  VU  PG  1 

(1

s
)
K


 Definisjonen av renteskattegevinsten ved JNV (9.2) er mindre
restriktiv enn tidligere (se 8.14). Vi kan nå håndtere varierende
rentebeløp og renteskattefordeler over tid
3. Justert nåverdi (forts.)
NV (fin) =
NV (renteskattegevinst)
+ NV (billig lån)
– NV (emisjonskostnader)
Eksempel billig lån
Et selskap vurderer en investering på 32 mill. Selskapet har fått tilbud om
et kommunalt serielån på 16 mill. på spesielle vilkår over 4 år med en årlig
rente på 4 % og nedbetaling etterskuddsvis over 4 år.
Markedsrente på et tilsvarende lån er 8 %.
Hva er nåverdien av det subsidierte lånet?
År:
Gjeld
Avdrag
Restlån
Renter 4%
KS for lånet
NV av billig lån (neddisk. m/8%)
JNV er nå blitt enda mer positiv
0
16,00
1
4,00
12,00
2
3
4
4,00
8,00
4,00
4,00
4,00
0,00
3. Justert nåverdi (forts.)
NV (fin) =
Eksempel billig lån (forts.)
NV (renteskattegevinst)
+ NV (billig lån)
– NV (emisjonskostnader)
NB! Renteskattegevinsten med subsudiert lån vil nå være lavere enn tidligere
beregnet. Hvorfor?
Renteskattegevinst med billig lån
År:
Renter 4% (før skatt)
Marginalskatt
Årlig renteskattegevinst
NV av renteskattegevinst (8% rente)
0
1
0,64
28 %
0,18
2
0,48
28 %
0,13
3
0,32
28 %
0,09
4
0,16
28 %
0,04
0,39
Selskapet kostnadsfører færre rentekroner enn ved ordinære rentebetingelser.
3. Justert nåverdi (forts.)
Billig lån (forts.)
Generelt:
T L  AV  R
t
t
NV(billig lån)   t
t
(1  ra )
t0
hvor:
Lt
= Låneopptak, tidspunkt t
AVt = Avdrag, tidspunkt t
Rt
= Rentebeløp, tidspunkt t
ra
= Alternativrenten
NV (fin) =
NV (renteskattegevinst)
+ NV (billig lån)
– NV (emisjonskostnader)
3. Justert nåverdi (forts.)
NV (fin) =
NV (renteskattegevinst)
+ NV (billig lån)
– NV (emisjonskostnader)
Eksempel emisjonskostnader
Selskapet fra forrige eksempel har emisjonskostnader ved det kommunale
lånet på tilsammen 0,1mill. Regn ut justert nåverdi for prosjektet
hensyntatt det billige lånet og emisjonskostnadene.
Emisjonskostnader
- Redusert skatt
= Netto kostnad
100’
28’
78’
JNV = NV(inv) + NV(fin)
JNV = NV(inv) + NV(renteskattegevinst) + NV(billig lån) +
NV(emisjonskostnader)
JNV = -0,30 + 0,39 + 1,38 + 0,78 = 2,25
3. Justert nåverdi (forts.)
Oppgave 2
A/S A har en skattesats på 28% og følgende gjeldskapasitet:
År:
0
50
1
30
2
0
Effektiv lånerente før skatt er 8%.
Hva er nåverdi av renteskattegevinsten under ettleddsskatt?
3. Justert nåverdi (forts.)
 Hvordan finne riktig kapitalkostnad for investeringen ved 100% EK –
finansiering? Hvordan påvirkes denne dersom gjeldsgraden øker fra 0?
Litt repetisjon om KVM fra kapittel 8:
k  r  s  β   E(r )  r  s
*
E
*
f
E
m
f
k  r  β  E(r )  r  s
*
G
f
G
m
f

*
s = (1-s )/(1-s )
K

*
f
 β 
T
E
*
E
f
G
T
m
f

E
G
 β (1  s ) 
EG
EG
G
eller: k  k 
T
E
(8.20)
(8.23)
k  r . s .w  r .(1  s).w  β   E(r ) - r .s
T
E
B
E
G
 k (1  s ) 
EG
EG
G
B
Husk: Disse fem gjelder for alle skattetilfeller. Alt står i tabell 9.4
Hva mangler ? Sammenhengen mellom gjeldsgrad og beta
(8.24)
(3.11)
(3.9)
3. Justert nåverdi (forts.)
Ved Miller likevekt
 Selskapsverdi er uavhengig av gjeldsgrad
 Betyr at T er denne samme uansett gjeldsgrad
 Betyr at I (for gjeldfritt selskap) = T (med gjeld)
 Betyr at Totalkapitalbeta = Investeringsbeta uansett gjeldsgrad
 Det samme er tilfelle i en verden uten skatt (M&M)
 Eksempel 9.7
Ved ettleddsskatt (M&M63)
 Selskapsverdi stiger med gjeldsgrad
 Betyr at T synker med økende gjeldsgrad (p.g.a. renteskattegevinst)
 Betyr at I (gjeldfritt selskap) > T (med gjeld)
 Betyr at Totalkapitalbeta < Investeringsbeta når selskapet har gjeld
 Eksempel 9.8
Fra tabell 9.4: = Tabell 8.3 + 1 ny linje (investeringsbeta)
3. Justert nåverdi (forts.)
(Miller): A/S Primo har en markedsverdi på 20 mill. med en gjeldsandel på
0,5. Selskapets egenkapitalbeta og gjeldsbeta er henholdsvis 1,3 og 0,33.
Risikofri rente er 3 %, markedets risikopremie er 5%, og selskapets
skattesats er 28 %. Det forutsettes at selskapets verdi er uavhengig av
gjeldsgraden.
Beregn selskapets investeringsbeta og totalkapitalkostnad.
k  r  s  β   E(r )  r  s
*
E
*
f
E
m
f
k  r  β  E(r )  r  s
*
G
f
kT  kE 
G
m
f


Miller: (1 - sK) = (1 - sB) (1 - sE)
(1 – sB) = (1 - sK)/(1 - sE)
dvs. s* = (1 - sB)
E
G
 k G (1  s B ) 
EG
EG
Regn ut kE = 8,7 %, kG = 4,7 %, kT= 6 %
3. Justert nåverdi (forts.)
Miller (forts.)
Alternativt kan vi finne totalkapitalkostnad via I:
E
G
βI  βT  βE 
 β G  (1  s B ) 
EG
EG

k U  k T  rf .s* .w E  rf .(1  s).wG  βT  E(rm ) - rf .s*
Miller: s* = (1 - sB)
Regn ut I = 0,77 og kU = 6 %

3. Justert nåverdi (forts.)
Ved ettleddsskatt(M&M 63): Fra tabell 9.4
Husk ettleddsskatt betyr s*=1
Ettleddsskatt betyr at s* = 1 fordi sK = sE = 0
E
G
I  E 
  G  (1  s B ) 
E  G  (1  s B )
E  G  (1  s B )
k  r  β  E(r )  r 
E
f
E
m
f
k  r  β  E(r )  r 
G
f
kT  kE 
G
m
f
E
G
 k G (1  s B ) 
EG
EG
Regn ut kE = 9,5 %, kG = 4,7 %, kT = 6,4 %
3. Justert nåverdi (forts.)
M&M63 (forts.):
βI  βE 
E
G
 β G  (1 s B ) 
E  G  (1 s B )
E  G  (1 s B )
k  k  r .(1  s )  β   E(r ) - r 
U
T
f
B
T
m
f
Regn ut I= 0,89 og kU= 6,6 %
 Med gjeld og ettleddsskatt (M&M63) er totalkapitalkostnaden 6,4 % (kT
fra slide 20)
 Dersom all gjeld erstattes med egenkapital, blir totalkapitalkostnaden 6,6 %
(kU ovenfor)
 Dersom vi forutsetter null verdieffekt av gjeld (Miller), vil totalkapitalkostnaden være 6 % i begge tilfellene (kT og kU fra slide 18 og 19)
4. Totalkapitalmetoden
 Vi finner totalkapitalkostnaden ved å beregne EK-kostnad og
gjeldskostnad hver for seg. Disse veies til en totalkapitalkostnad
etter skatt (gjennomsnittlig kapitalkostnad; WACC).
kT  kE 
E
G
 k G (1  s B ) 
EG
EG
 Prosjektets nåverdi; pakkeverdien, beregnes i én operasjon:
N
E(XTt )
t
t 0 (1 k T )
NV  
E(XTt) = forventet kontantstrøm for selskapet etter skatt forutsatt
100% eierfinansiering (dvs. totalkapitalstrømmen;
kontantstrøm fra driften)
4. Totalkapitalmetoden (forts.)
Eksempel – A/S Glass har gjeldsandel på 50 % og en selskapsverdi på
100 mill. Selskapets egenkapitalbeta er 1,5, gjeldsbeta er 0,5, forventet
markedsavkastning er 15 % og risikofri rente er 5 %. Selskapet betaler
10 % lånerente. Bedriftsskattesatsen er 28 %, og det er nøytral skatt
på investornivå (dvs. s* = 1).
A/S Glass vurderer et fireårig investeringsprosjekt på 70 mill. med en årlig
kontantstrøm på 25 mill. Beregn investeringens nåverdi.
0
1
2


-70
25
25
3
4
25
25

kT  kE 
NV13,6% = + 3,43
E
G
 k G (1  s B ) 
EG
EG
5. Egenkapitalmetoden
 Vi tar utgangspunkt i forventet kontantstrøm til eierne etter skatt, dvs.
etter finansposter (og inkl. renteskattefordel). Denne diskonteres med
EK – kostnaden kE.
N
E(XEt )
NV  
t
(1

k
)
t 0
E
Eksempel – Regn ut nåverdien av investeringsprosjektet til A/S Glass
med egenkapitalmetoden. Bruk bokbasert gjeldskapasitet.
5. Egenkapitalmetoden (forts.)
Eksempel – A/S Glass
1 KS etter skatt
2 Bokbasert gjeldskapasitet
3 Lån/avdrag
4 Renter etter skatt: (1-0,28) . Renter
5 XE til eierne etter skatt (1) - (3) - (4)
6 NV av XE med 20%
0
-70,00
1
25,00
2
25,00
3
25,00
4
25,00
6. Sammenligning av de tre metodene
Eksempel – A/S Glass
0

1
2


-70
25
25
3
4
25
25

• Så langt: Beregnet nåverdi med EK- og TK metodene
• Nå: Beregner nåverdi med JNVmetoden
• Holder på forutsetningen om ettleddsskatt (M&M63)
Tabell 9.4:
βI  βE 
E
G
 β G  (1 s B ) 
E  G  (1 s B )
E  G  (1 s B )
β I  1,5
50
50
 0,5 (1 0,28)
50  50  (1 0,28)
50  50  (1 0,28)
βI  1,5 0,58140 0,5 0,41860 0,87209 0,20930 1,08139
kU = 0,05 + 1,08[0,15 – 0,05] = 0,158
6. Sammenligning av de tre metodene (forts.)
 Justert nåverdi:
a) Verdi av investeringen alene, gitt 100% EK-finansiering:
kU = 0,158 (fra slide 26)
NV15,8% = 0,23473
b) Verdi av finansieringen (spart skatt pga. rentefradrag):
Årlig renteskattegevinst, 28% (år 0-4)
NV10% =
JNV =
0
0,98
0,74
0,49
0,25
6. Sammenligning av de tre metodene (forts.)
Slide 22-23
Slide 24-25
Slide 18-21
Metode Nåverdi
TK
EK
JNV
 De tre metodene gir generelt ikke samme NV for samme prosjekt
 Fullt samsvar bare hvis begge disse betingelsene holder:
• Gjeldskapasiteten er nåverdibasert (og ikke bokbasert, som her)
• Prosjektet har evig levetid (og ikke endelig, som her)
6. Sammenligning av de tre metodene (forts.)
 TK- og EK-metoden inkluderer ikke alle kilder for finansieringsverdi
(håndterer kun renteskattegevinst)
 Bare JNV-metoden håndterer investerings- og finansieringsrisiko adskilt
Vi foretrekker JNV-metoden, men EK- og TK-metoden er
mest brukt i praksis
Oppgaver forts.
Oppgave 3
Et selskap vurderer en investering med følgende kontantstrøm:
År:
0
-20
1
3
2
5
Prosjektets diskonteringsrente etter skatt er 8%. Selskapet har
40% målsatt gjeldsandel.
Hva er nåverdien av skattebesparelsen?
3
8
Oppgaver forts.
Oppgave 4
Selskap A vurderer en investering med følgende kontantstrøm:
År:
0
1
2
-200
75
100
3
100
Avkastningskravet på investeringen er 18%.
Ledelsen har fått tilbud om lån fra Innovasjon Norge over 3 år til 5% rente.
Lånet er på 50% av investeringen og avdragsfritt med full innfrielse etter
år 3. Markedsrente for et tilsvarende lån er 10%.
Hva er prosjektets nåverdi med den gunstige finansieringen?
Se bort fra skatt.
Oppgaver forts.
Oppgave 5
Selskap B vurderer et prosjekt med følgende kontantstrøm etter skatt:
År:
0
1
2
-10
5
7
Prosjektets kapitalkostnad etter skatt er 15%.
Målsatt gjeldsandel er 40%. Selskapet har fått tilbud om et serielån på 2
mill. over 2 år til 5% rente. Den resterende finansieringen lånes til ordinære
markedsvilkår på 10% rente med samme nedbetalingsstruktur.
Regn med ettleddsskatt og bedriftsskattesats = 28%.
Hva er nåverdien av prosjektet?
Oppsummering
 Finansieringen av et prosjekt kan ha selvstendig verdi
Investeringen og finansieringen må da ses i sammenheng; verdsettes som pakke
 Justert nåverdi: JNV = NV (inv) + NV (fin)
NV (fin) =
NV (renteskattegevinst)
+ NV (billig lån)
– NV (emisjonskostnader)
 Totalkapitalmetoden: Kontantstrøm fra driften etter skatt diskonteres
med totalkapitalkostnaden (WACC)
 Egenkapitalmetoden: Kontantstrømmen til eierne etter skatt (dvs. etter
finans; inkl. renteskattefordel) diskonteres med egenkapitalkostnaden