THE GREATER PICTURE

• • HOW DO BUSINESSES WORK • HOW THEY GENERATE VALUE

HOW THE VALUE THEY GENERATE (OR NOT GENERATE) IS CAPTURED (OR NOT CAPTURED) IN FINANCIAL STATEMENTS

1Innledning 1

Financial Statement Analysis

”Financial statements are the lens on a business. Financial statement analysis focuses the lens to produce a clearer picture. Investors want to know what firms are worth so they can ascertain at what price to trade. They turn to financial statement analysis to get an indication of the underlying value of firms. However, financial statements often produce a blurred picture”. Fra Penman .

1Innledning 2

Aksjekurs og finansregnskap

Aksjekurs Underliggende verdi Regnskapsmessig verdi 1Innledning 3

Market prices and fundamental values

• Market prices can deviate from fundamental values • Accounting needs to recognize the difference between real economy, where real economic value are created, and the financial markets world, which makes educated guesses about the values of claims to real economy wealth and trades them • For most firms, accounting needs to reflect their real economy activities • Failure to do so confuses what is being measured and undermines the independent check function of accounting Dichev 2007 1Innledning 4

Skisse av kursinnhold – Se også kurs orientering VERDSETTELSE FRAMTIDSREGNSKAP AVDEKKE UNDERLIGGENDE ØKONOMISKE FORHOLD: LØNNSOMHET, VEKST, RISIKO -Kjøp- , hold- , selg beslutninger -Lånebetingelser -Fusjon, konserndannelse, fisjon REGNSKAPSANALYSE STRATEGISK ANALYSE FINANSREGNSKAP og annen offentlig informasjon 1Innledning 5

Historisk inntjening og Inntjeningsevne

 Regnskapsmessig (historisk) resultat består av: • Normale resultatelementer, dvs. poster som forventes hver periode • • Unormale resultatelementer, dvs. poster som bare virker inn på en eller noen få perioder. Eks.: Større salgsgevinster, nedskrivning anleggsmidler, resultat fra virksomhet som ikke skal videreføres, erstatningsavsetning i store tvistesaker. Misbruk: Profit before the bad stuff.

Målefeil  Inntjening i framtidsregnskapet, dvs. earnings power (cash generating capability): • Normale resultatelementer 1Innledning 6

Fokus

• Resultat/Kapital – Avkastningskrav > 0?

Målefeil?

Strategiske fordeler?

1Innledning 7

Økonomisk lønnsomhet og regnskapsmessig rentabilitet – Sentrale begrep • Krav til avkastning: Den renten som brukes ved beregning av kontantstrømmens nåverdi. Andre navn: Rentekrav, avkastningskrav, kapitalkostnad (kapitalomkostning) • Internrente: Den renten som gjør at kontantstrømmens nåverdi blir lik null (implisitt rente). Lønnsomme investeringer: Internrente > Kravet til avkastning • Regnskapsmessig rentabilitet: Regnskapsført resultat/Balanseført kapital • Målefeil: I et korrekt historisk kost regnskap skal regnskapsmessig rentabilitet tilsvare internrenten • Problemområde: Hvorfor kan regnskapsmessig rentabilitet avvike fra økonomisk lønnsomhet uttrykt ved internrenten?

1Innledning 8

Eks.: Finansregnskapsmodeller og rentabilitetsmåling

2 121 År Kontantstrøm Internrente Avkastningskrav Nåverdi 0 -100 10 % 8 % 3,7 1 0 Rendyrket transaksjonsbasert regnskapsføring: År 1 Resultat Verdi 1.1.

0 100 Rentabilitet 0 % Regnskapføring som gir riktig rentabilitet: År Resultat Verdi 1.1.

Rentabilitet 1 10 100 10 % Verdibasert regnskapsføring: År Verdi 31.12.

Resultat Verdi 1.1.

Rentabilitet 0 103,7 3,7 1 112,0 8,3 103,7 8 % 1Innledning 2 21 100 21 % 2 11 110 10 % 2 121,0 9,0 112,0 8 % 9

Regnskapsanalyse og Strategisk analyse

• Residual Earnings (RE) = Residualresultat (residualinkomst eller residualoverskudd) = Resultat – Normalavkastning *) • Verdiskaping = Economic Value Added (EVA) *) Nåverdi av RE = • Superrentabilitet = Rentabilitet > Avkastningskrav • Strategisk fordel: – Ressursbasert – Bransjebasert – Kapitalbasert *) Begrepsbruken kan variere. Se f.eks. OS s. 49. Det er vanlig å sette likhetstegn mellom RE og EVA. 1Innledning 10

Eks.: RE og EVA

Rendyrket transaksjonsbasert År Verdi 1.1.

Resultat Normalresultat (kapitalkostnad) RE EVA 3,7 1 100 0 -8 -8 Regnskapsføring som gir riktig rentabilitet: År Verdi 1.1.

Resultat Normalresultat (kapitalkostnad) RE EVA 3,7 1 100 10 -8 2 1Innledning 11 2 100 21 -8 13 2 110 11 -9 2

TOMRA 2009/2010

• Totalrentabilitet ca. 12,5% i 2009 (14% i 2008). Egenkapitalrentabilitet ca. 14% i 2009 (16% i 2008) • Beta ca. 0,7. Avkastningskrav?

• P/E ca. 60? • P/B ca. 3 • Balanseført goodwill ca.180 mill (2009) • Forsknings-, utviklings- og andre framtidsrettede prosjekter er kostnadsført med ca. 145 mill (2009) • Ikke balanseført pensjonsforpliktelse: ca. 9 mill i 2009 (52 mill i 2008) • Høst 2010 idømt bot på 226 mill. Dom anket • Lineære avskrivningsplaner  MÅLEFEIL I TOMRA?

 STRATEGISKE FORDELER OG VERDISKAPING (EVA) I TOMRA? 1Innledning 12

Analyse, verdsettelse og handlingsstrategi

1Innledning 13

Verdsettelse og Handlingsstrategi

 Bokført egenkapital + EVA = Fundamental verdi ><=Aksjepris?

 Aksjeinvestor: Kjøp, Selg eller Hold aksjen?

 Verdibasert ledelse: Identifisere og utvikle strategi som gir høyest verdi for selskapets eiere 1Innledning 14

Inn leverings oppgave VERDSETTELSE OG HANDLINGSSTRATEGI Framtidsregnskap AVDEKKE UNDERLIGGENDE ØKONOMISKE FORHOLD: VEKST, LØNNSOMHET, RISIKO REGNSKAPSANALYSE Momenter og sentrale poeng i en strategisk analyse FINANSREGNSKAP og annen offentlig informasjon 1Innledning 15

Norske regnskapsregler f.o.m. 2005

• SPRÅK/DIALEKTER – IFRS (internasjonale regnskapsregler – Forenklet IFRS (IFRS light) – Regnskapslovens ordinære regler (ROR). (Erstattes av IFRS SME?) – GRS (god regnskapsskikk) for små foretak – GRS for ikke-økonomiske organisasjoner • RAMMEVERK – Balanseorientert: IFRS (og US GAAP) – Resultatorientert: ROR 1Innledning 16

Eks.: Modeller for regnskapsrapportering

År 0 1 2 3 4 Kontantstrøm -4000 1262 1262 1262 1262 Internrente 10% Avkastningskrav 7% Verdi 4275, dvs. nåverdi 275 1Innledning 17

Modeller for regnskapsrapportering – Eks. Verdibasert regnskapsføring VIRKELIG VERDI/NÅVERDI: År 0 Kontantstrøm + Verdi 31.12.

- Verdi 1.1.

= Resultat Rentabilitet -4000 4275 0 275 1 1262 3312 4275 299 2 1262 2282 3312 232 3 1262 1179 2282 160 4 1262 0 1179 83 #DIV/0! 7,0 % 7,0 % 7,0 % 7,0 % 1Innledning 18

Modeller for regnskapsrapportering – Eks. Korrekt historisk kost KORREKT HISTORISK KOST: År Verdi 1.1.

Kontantstrøm - Resultat = Avskrivning Rentabilitet 1 2 3 4000 3138 2190 1147 1262 1262 1262 1262 400 862 314 219 115 948 1043 1147 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 4 1Innledning 19

Modeller for regnskapsrapportering – Eks. Regnskapslovens ordinære regler (ROR) REGNSKAPSLOVENS ORDINÆRE REGLER: År Verdi 1.1.

Kontantstrøm 4000 1262 1 2 3000 1262 3 2000 1262 - Avskrivning = Resultat Rentabilitet 1000 262 1000 262 1000 262 1000 1262 1000 6,6 % 8,7 % 13,1 % 26,2 % 4 262 1Innledning 20

Modeller for regnskapsrapportering – Eks. Ikke tillatt regnskapsføring IKKE TILLATT REGNSKAPSFØRING: År 1 Verdi 1.1.

4000 2 4000 Kontantstrøm - Avskrivning = Resultat Rentabilitet 1262 0 1262 32 % 1262 0 1262 32 % 3 4000 1262 0 1262 32 % 4 4000 1262 0 1262 32 % 1Innledning 21

Målefeil i regnskapsrapportering

1) Avvik mellom virkelig verdi og korrekt historisk kost 2) Avvik mellom korrekt historisk kost og lov/god regnskapsskikk (ROR) 3) Avvik mellom lov/god regnskapsskikk og praksis (kreativ/kriminell regnskapsføring) 1Innledning 22

Modeller for regnskapsrapportering – Eks. RE og EVA RESIDUAL EARNING (RE) OG ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) KORREKT HISTORISK KOST: År Verdi 1.1.

1 4000 2 3138 3 2190 4 1147 Resultat Kapitalkostnad RE Nåverdi RE = EVA 400 -280 120 275 314 -220 94 219 -153 66 115 -80 34 RESIDUAL EARNING (RE) OG ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) LOV OG GOD REGNSKAPSSKIKK: År 1 Verdi 1.1.

Resultat Kapitalkostnad RE 4000 262 -280 -18 2 3000 262 -210 52 3 2000 262 -140 122 4 1000 262 -70 192 Nåverdi RE = EVA 275 1Innledning 23

Eks.: Rentabilitet

(ser bort fra skatt) RESULTATREGNSKAP Salgsinntekt 1000 Driftskostnad - 850 Finansinntekt + 50 Finanskostnad 75 Resultat = 125 BALANSE Eiendeler 2000 Gjeld 1250 Egenkapital 750 1Innledning 24

Forts. eks.: Rentabilitet (ser bort fra skatt) Undervurdert pensjonsforpliktelse ved årets slutt: 100 RESULTATREGNSKAP Salgsinntekt 1000 Driftskostnad - 950 Finansinntekt + 50 Finanskostnad 75 Resultat = 25 BALANSE Eiendeler 2000 Gjeld 1350 Egenkapital 650 1Innledning 25

Finansregnskapsmodeller

• Rendyrket transaksjonsbasert historisk kostmodell • Fair value accounting • IFRS og ROR: Mixed models, dvs. pragmatiske blandingsmodeller: – Hovedregel: Transaksjonsbasert historisk kost. Verdifall: Forsiktighetsprinsippet. Realisert verdistigning resultatføres – Unntak: Regnskapsføring av urealisert verdistigning på enkelte områder (pålitelig måling) 1Innledning 26