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資本結構與獲利能力關係之實證研究 The Empirical Study of The Relationship Between The Capital Structure and Profitability. 指導老師： 包倩華 老師 學生： 陳怡方 羅忻眉 吳珮甄 楊鈞婷 論文內容結構 第一章 緒論 第二章 資本結構理論與相關文獻 第三章 研究方法 第四章 實證結果與分析 第五章 結論與建議 第一章 緒論 第一節、研究背景與動機 第二節、研究目的 第一節、研究背景與動機 健全財務管理主要目的在於如何 規劃、取得和利用資金，配合現金進 出量使公司價值極大化。 金融危機橫掃全球，重創國際經濟，企業不健全的 資本結構、財務風險較高的公司將會使企業經營週轉不 靈失敗的主因。財務管理將直接影響到企業的資本結構。 而資本結構健全與否關係著企業營運與財務上的穩定性、 成長性及對債務人的保障性。 第二節、研究目的 本研究主要以台灣股票上市公司作為研究對象，希望達成以下研究的： 一、 希望所蒐集相關資本結構的理論與以往文獻探討實證研究 ，分析台灣股票上市公司其負責比率與獲利能力的關係。 二、 由文獻探討中所歸納攸關資本結構的決策因素，各因素是 否會影響資本結構；各因素與資本結構的變動方向是否與 文獻探討的結論ㄧ致。 三、 以實證資料來驗證不同產業公司其負債比率是否存在顯著 性差異。 研究架構圖 本研究的研究流程圖1-1所示。 第一章緒論 1.研究背景與動機 2.研究目的及架構 第二章 相關理論與文獻探討1.資本結構之相關理論 2.國內外實證研究之文獻 第三章 研究假設與方式法設計 1.多元回歸模式分析 2.變異數模式分析 第四章 實證結果與分析 第五章 結論與建議 圖1-1 本研究流程 資料來源：本研究整理 第二章 資本結構理論與相關文獻 第一節、資本結構理論 第二節、國內外相關文獻 何為資本結構？ 主要是一家公司能否經由改變其資本結 構影響其平均資金成本及其總價值（負債 加權益），公司資本結構就是公司長期資 金的來源比重 。 第一節、資本結構理論 傳統學派理論 1. 2. M-M 資本結構無關論 M-M 資本結構有關論 3. 4. Miller 的修正模式 最適資本結構 5. 6. 融資順位理論 傳統學派理論 主要由Durand(1953)提出的兩種衡量公司重點來作為理論 基礎，這兩個觀點正代表著兩個極端的想法，可分以下兩種： 淨利法： 認為槓桿程度會影響公司價值。 淨營業所得法： 認為槓桿程度並不會影響公司價值。 M&M資本結構無關論 命題一 命題二 公司的價值與資本結構無關，和公司 所處之風險等級有關。 有舉債公司的權益資金成本等於無舉 債公司的權益資金成本加上一筆風險 溢酬(Risk Premium)，而風險溢酬則 是隨著舉債比率的上升而增加。 M&M資本結構有關論 命題一 命題二 有舉債公司的價值等於風險等級相同的 無舉債公司的價值加上債息節稅所得之 利益（負債稅盾）。 有舉債公司的權益資金成本等於無舉債 公司的權益資金成本加上一筆風險溢酬 ，而風險溢酬的大小須視負債比率和稅 率的大小而定。 Miller 修正模型 依據Miller模式，考量個人所得稅後，舉債 公司由負債稅盾所得的額外價值減少，且隨著個 人所得稅率的累進級距之影響，債權人為維持原 有的債息收入，勢必會要求更高的債券收益率。 最適資本結構理論 靜態抵換學說，公司將存在著目標資本結構，就是 價值極大化的最佳資本結構，財務決策時會朝著這 個目標結構進行修正，此結構便是舉債的利得與損 害之間的抵換結果。 公司價值＝ 未舉債之公司價值＋稅盾利益－破產成本現值－代理成本現值 融資順位理論 Myers and Majluf（1984）及Myers（1984）提出融 資順位理論，公司股利政策不變下，公司在制定融 資決策時會以內部資金為主，當內部資金不足時才 會考慮向外籌資。所以，偏好以內部資金（保留盈 餘）為融資優先考量，其次為外部舉債。融資順位 如下： 1.內部權益，使用內部資金。 2.一般負債，銀行機構借款。 3.債券融資，先發行無風險債券，在發生可轉換公司債。 4.外部權益，發行新股。 第二節、國內外相關文獻 研究者 簡志昇 （民87） 蔡貴琴 （民90） 研究結論 迴歸模式對負債比率的解釋是，在5％ 的顯著水準下，公司獲利能力、成長機會、 公司規模、資產抵押價值及股利發放率等因 素皆對公司的負債比率具有顯著的影響。 槓桿中立性存在，資金成本不會受到財 務槓桿程度的影響，台灣股票上市公司之財 務經理人均普遍未遵循最適資本結構的法則， 極力追求較低的資金成本。 研究者 江來成 (民94) 陳禎宇 (民97) 研究結論 短期負債比與成長機會呈現正相關， 而與資產抵押價值及獲利能力呈現負相關； 總負債比則與公司規模和成長機會呈正相關， 而與獲利能力及股利政策呈負相關。 資本結構與平均股價間之關係，台灣上 市鋼鐵公司其實證結果顯示負債比率與公司 平均股價呈顯著負向關係，公司規模、總資 產成長率及獲利能力與平均股價呈顯著正向 關係。 研究者 研究結論 Jordan-Lowe 公司的融資方式符合融資順位理論 & Taylor(1998) 的融資方法。 ShyamSunder & 融資順位與靜態抵換理論均能解釋 Myers (1999) 資本結構。但融資順位理論優於後者。 研究者 Chi-yu Shih(2006) Jr-Ruei Shie (2009) 研究結論 實證結果顯示公司的舉債額度已過高，為 免公司承受過大的破產風險，台灣的企業負債 比率對公司績效呈負向關係。 成長機會和公司規模機構所有權人持股呈 現正相關，Titman and Wessels (1988)直接破 產成本占市場價值較大比率，大規模公司在多 角化營運下，減緩公司破產風險，機構所有權 人偏好大規模公司；而負債比率、股利支付比 率、固定資產比率及獲利能力與機構所有權人 持股呈反向關係。 第三章 研究方法 第一節、研究範圍 第二節、研究假設 第三節、研究變數 第四節、統計方法 第一節、研究範圍 本研究之研究對象為台灣地區股票上市之公司 ，樣本包含有半導體、紡織業、電機機械、電腦及 周邊設備、通信網路、光電、鋼鐵工業、化學生技 醫療、其他電子、食品業等十種產業，共計 150家 上市公司，選樣標準從民國86年至民國97年，並取 得民國86年至97年之完整財務報表，另外全額交割 股及金融業、證券業、觀光業等產業在營業特性及 資本結構和其他產業有顯著差異固忽略之而資料不 健全者亦不列入研究樣本，樣本公司如表3-1所示。 產業別 食品業 紡織業 電機機械業 公司名稱 產業別 公司名稱 1201味全公司 1203味王公司 1210大成長城 1704 榮化 1708東鹼 1709和益化工 1213大飲 1215卜蜂企業 1232大統益 1711永光化學 1712興農 1717長興化學 1233天仁 1234黑松 1236宏亞食品 1718中纖 1721三晃 1723中碳 1702南僑化工 1217愛之味 1218泰山企業 1724台硝 1725元禎 1726永記造漆 1219福壽實業 1220台榮 1225福懋油 1727中華化學 1732毛寶 1735日勝化 1402遠東新 1434福懋興業 1409新纖 2006東和鋼鐵 2014中鴻鋼鐵 2015豐興鋼鐵 1440南紡 1447力鵬 1455集盛 2023燁輝 2029盛餘 2013中國鋼鐵 1451年興紡織 1444力麗 1460宏遠 2025千興 2027大成鋼 2031新光鋼 1449佳和實業 1469理隆纖維 1463強盛染整 2030彰源 2020 美亞鋼管廠 2022 聚亨 1419新紡 1410南染 1438裕豐 2024 志聯 2033佳大世界 2032新鋼 1504東元電機 1503士電 1522堤維西 2311日月光 2330台積電 2325矽品 1515力山 1523臺灣開億 4526東台 2454聯發科 2303聯華 2369菱生 1531高林股 1521大億 1514亞力電機 2441超豐電子 2351順德 2379瑞昱 1513中興電 1540喬福機械 1529樂士 2458義隆 5471松翰科技 2473思源 1506正道 1526日馳 1516川飛 2436偉詮電 1437勤益 2302麗正 化學生技醫 療業 鋼鐵工業 鋼鐵工業 半導體業 表3-1樣本公司及其所屬產業別分布表 產業別 公司名稱 電腦及周邊設備 2324仁寶電腦 2352佳世達 2356英業達 2357華碩 2382廣達 2399映泰 光電業 通信網路業 產業別 公司名稱 其他電子業 2317鴻海 2371大同 2354鴻準 2365昆盈企業 2312金寶電子 2373震旦行 2404漢唐 2341英群 2364倫飛電腦 2360致茂電子 2477美隆電 2464盟立 2385群光電子 2474可成科技 2463研揚科技 2488漢平 3018同開科技 2423固緯 2417圓剛 2387精元電腦 2424隴華電子 3052夆典 2497怡利電子 2482連宇 5305敦南科技 2475華映 2489瑞軒 2426鼎元 3024憶聲 2491吉祥全 3019亞洲光學 2374佳能 2466冠西電 2384勝華科技 2323中環 2340光磊 3038全台 2406國碩科技 2349錸德科技 2412中華電 2345智邦科技 2450神腦 2332友訊科技 2321東訊 2391合勤科技 4906正文 2314台揚科技 2485兆赫電子 2402毅嘉科技 2439美律 2419仲琦 3047訊舟科技 3027盛達電業 3025星通 資料來源：本研究整理 第二節、研究假設 根據研究變數探討及本研究之目的來建構以下 影響台灣地區股票上市公司之資本結構因素的研究 假說，其虛無假說如下所示： H0：公司規模大小與長期負債比大小無關 H0：資產抵押價值大小與長期負債比大小無關 H0：獲利能力大小與長期負債比大小無關 H0：營業風險大小與長期負債比大小無關 H0：成長性大小與長期負債比大小無關 H0：產業因素與長期負債比大小無關 H0：資本結構與產業別無關 第三節、研究變數 研究變數 公司規模 操作性定義 In (總資產) 資產抵押價值 固定資產 / 總資產 獲利能力 EBIT / 總資產 營業風險 營業利益之標準差 / 營業利益之平均值 成長性 產業別 資本結構 本期淨銷售額 - 前期淨銷售額 / 前期淨銷售額 食品業、紡織業、電機機械業、化學生技醫療業、 鋼鐵工業、半導體業、電腦及周邊設備業、光電業 、通信網路業、其他電子業 長期負債比 表3-2 本研究各研究變數之操作性定義表 第四節、統計方法 1. 2. 單因子變異數（One-Way ANOVA） 多元迴歸分析（MultipleRegressionModel） 第四章 實證結果與分析 第一節、單因子變異數分析 第二節、多元迴歸分析 第一節、單因子變異數 H0：資本結構與產業別無關 SS Df MS 產業別 207630.7 1 207630.7 誤差 3212.793 3364 0.955051 總計 210843.5 3365 F值 P值 臨界值 217402.6 0* 3.844224 實證結果：在α=0.05下，拒絕H0 產業因素和長期負債比是有顯著相關 第二節、多元迴歸分析 表4-2長期負債比的多元迴歸結果表 β值 標準差 t值 P值 常數項 -0.20249 0.031262 -6.4772 1.22E-10* 公司規模 0.018926 0.001518 12.46379 3.65E-34* 資產抵押價值 0.099507 0.012171 8.175957 5.73E-16* 獲利能力 -0.01509 0.005863 -2.5737 0.010147* 成長性 0.000102 0.000104 0.974136 0.33013 營業風險 -0.02317 0.014585 -1.58878 0.112299 *：表示在α=0.05下達顯著水準 資料來源：本研究整理 第二節、多元迴歸分析 假說一：公司規模之檢定 H0：公司規模大小與長期負債比大小無關 自變數 β值 標準差 t值 P值 公司規模 0.018926 0.001518 12.46379 3.65E-34* 實證結果：在α=0.05下，拒絕H0 公司規模和長期負債比有顯著相關 且呈正相關 假說二：資產抵換價值之檢定 H0 ：資產抵押價值大小與長期負債比大小無關 自變數 β值 標準差 t值 P值 資產抵押價值 0.099507 0.012171 8.175957 5.73E-16* 實證結果：在α=0.05下，拒絕H0 資產抵押價值和長期負債比有顯著相關 且呈正相關 假說三：獲利能力之檢定 H0 ：獲利能力大小與長期負債比大小無關 自變數 β值 標準差 t值 P值 獲利能力 -0.01509 0.005863 -2.5737 0.010147* 實證結果：在α=0.05下，拒絕H0 獲利能力和長期負債比有顯著相關 且呈負相關 假說四：成長性之檢定 H0 ：成長性大小與長期負債比大小無關 自變數 β值 標準差 t值 P值 成長性 0.000102 0.000104 0.974136 0.33013 實證結果：在α=0.05下，不拒絕H0 成長性和長期負債比無顯著相關 假說五：營業風險之檢定 H0 ：營業風險大小與長期負債比大小無關 自變數 β值 標準差 t值 P值 營業風險 -0.02317 0.014585 -1.58878 0.112299 實證結果：在α=0.05下，不拒絕H0 營業風險和長期負債比無顯著相關 第五章 結論與建議 第一節、結論 第二節、建議 第一節、結論 一、變異數分析 以單因子變異數模式分析，並檢定上市公司資 本結構與其所屬業別是否有顯著相關，在α=0.05下， 其結果如下： 經由變異數分析的結果，有證據顯示集中市場 在不同產業間資本結構有顯著差異。 二、多元迴歸模式分析 (ㄧ)、公司規模與資本結構是呈正相關，表示規模大 的公司，容易從事多元化經營來降低營業風險 ，且容易取得銀行較優惠的借款利率，故規模 大的公司融資能力會提高，負債比例增加。 (二)、資產抵押價值與資本結構是呈正相關，表示固 定資產越多，長期負債也越多，擔保品的資產 抵押價值越高，公司越容易以舉債募集到資金 ，金融市場也較願意融資，而公司會增加舉債 ，越具有負債能力。 (三)、獲利能力與資本結構是呈負相關，表示公司 的獲利能力越高，內部保留盈餘越多，將減 少外部資金的需求，藉由公司獲利來提供營 運資金便不需要向外舉債，負債水準自然較 低。 (四)、成長性與資本結構無顯著相關，之前學者研 究多為有顯著相關，然本研究不顯著。 (五)、 營業風險與資本結構無顯著相關，表示金融 機構在放款時，雖然會考量公司營運風險的 高低，但營運風險的指標難以評估，因此， 金融機構在放款時會以擔保品的多寡、賞債 能力來作為放款額度的依據，而非以營運風 險為放款指標。 第二節、建議 針對本研究之缺憾及對後續研究者的期許，供 後續研究者繼續深入探討的參考： 一、可運用各產業在做融資決策時應考慮其他 更有效且正確的變數之操作性定義負債比 率來代表本研究中相關的自變數與因變數 ，保持一個適合公司情況且具彈性的資本 結構。 二、在選擇外部環境變數，還可以加入一些 攸關的因素，如匯率的變動等；而且在 槓桿關連成本表示公司的策略會影響財 務槓桿使用因素，相反地亦須考慮真實 社會中不完全市場的情況下，破產成本 與代理成本存在的影響，仍然有待後續 的研究探討。 三、在進行資本結構影響因素的探討後，台灣 的股票上市公司應將其資本結構維持在某 一適當的區域中，以免因為公司的負債比 率過高，致使其獲利能力不佳、低落。可 再進一步瞭解資本結構的組合成分及其形 成原因。 四、考量財務資料取得來源的可行性，公司每 股盈餘與資金成本會真實影響市場上的情 況，而進一步瞭解資本結構及相關財務比 率對公司績效的影響。 後續研究者建議 後續研究者可以用問卷調查或個案訪談 方式來了解台灣地區的股票上市公司經 營者從事資本結構的決策時，應更能瞭 解負債比率對每股盈餘與資金成本的影 響全貌，在實務上考量的因素是否與本 研究的實證研究結論彼此的觀點互相一 致。 THE END