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第
24
章 货币政策传导机制
:
实证分析
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结构模型实证
• 利用数据建立模型来解释一个变量影响其它变量的 各种途径，从而揭示前者是否会对后者产生影响 • 传导机制 – – – 货币供给的变化影响利率 利率影响投资性支出 投资性支出是总支出（总产出）的组成部分
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简化形式实证
• 通过直接观察两个变量之间的关系，来考察一个变 量是否会对另一个变量产生影响 • 通过观察货币供给的变动与总产出（总支出）之间 是否高度相关，来分析货币供给的变动对总产出的 影响 • 无法描述具体的影响方式
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结构模型实证分析的优点与缺点
• 优点 – 有机会获得更多的实证证据，从而更有把握确定因果关 系的方向 – 有助于做出更精确的预测 – 有助于理解制度的变迁是如何影响货币供给与总产出之 间的联系的 • 缺点 – 结构模型实证分析的优劣取决于它所依据的结构模型的 优劣
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简化形式实证分析的优点与缺点
• 优点 – 没有对货币政策影响经济的方式做任何限制 • 缺点 – 相关关系并不必然包含因果关系 • • 逆因果关系 外部驱动因素
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早期凯恩斯学派的实证分析
• 货币政策无效 • 三方面的结构模型实证分析 – 大萧条时期的低利率表明货币政策是宽松的，但是对经济 没有产生任何影响 – 实证研究发现，名义利率的变动与投资支出之间并无关联 – 对工商业者的调查表明，实物资本的投资决策不受市场利 率的影响
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对早期凯恩斯学派实证分析的反驳
• 弗里德曼和施瓦茨合著的《美国货币史》指出大萧 条时期美国的货币政策是紧缩的 • • 现实中存在多种不同的利率 通货紧缩时期，低名义利率并不一定表明货币政策 是宽松的 • 名义利率与投资支出之间关联性较弱，并不能排除 实际利率与投资支出之间有较强相关性的可能 • 利率对投资支出的影响只是货币政策影响总需求的 众多途径之一
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图 1 3 个月期国库券的实际利率与名义利率 , 1931–2008 Sources: Nominal rates from www.federalreserve.gov/releases/h15/update/. The real rate is constructed using the procedure outlined in Frederic S. Mishkin, “The Real Interest Rate: An Empirical Investigation,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981): 151–200. This involves estimating expected inflation as a function of past interest rates, inflation, and time trends and then subtracting the expected inflation measure from the nominal interest rate.
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早期货币学派的时序实证分析
• 货币增长引起经济周期波动，但其对经济周期的影 响具有“长且可变的时滞” • 前者为因，后者为果 – – 外生性事件 时序实证分析具有简化形式实证的性质，所以存在出现逆 因果关系的可能性 – 对时序实证进行正确的解释很困难
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FIGURE 2
货币增长先于产出变动的假 想案例
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统计实证
• 自主性支出变量 (A) 等于投资支出加政府支出 – 在凯恩斯学派模型中， A 应该与总支出高度相关，而货 币供给与总支出之间相关性很弱 – 在货币学派模型中，应该是货币供给与总支出高度相关， 而 A 与总支出之间相关性很弱 • 目前无法明确判断两种模型孰优孰劣
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历史实证
• 如果在这些历史片断中，货币供给增长率降低之后 很快就出现产出水平的下降，那么就可以有力地证 明货币供给增长率是经济周期背后的推动因素 •
《美国货币史》
记载了一些事例，在这些事例中货 币供给的变化是外生事件，而经济周期的变化紧随 货币供给的变化出现
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图
3
货币政策与国内生产总值之间的联系 : 货币政策传导机制
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24-13
资产价格效应
•
传统的利率传导渠道
扩张性货币政策
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强调实际利率 : 扩张性货币政策
Y
P e
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I
Y
•
汇率对净出口的影响
扩张性货币政策
i
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E
NX
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资产价格效应
(
续
)
• 托宾 q 理论 扩张性货币政策
P s
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Y
• 财富效应 扩张性货币政策
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s
wealth
consumptio n
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信用观点
•
银行贷款渠道
扩张性货币政策 → 银行存款 ↑ → 银行贷款 ↑ → →
I ↑ → Y ↑
•
资产负债表渠道
扩张性货币政策 →
P s
↑ → 企业净值 ↑ → → 逆向选择 ↓, 道德风险 ↓→ 贷款 ↑ → →
I ↑ → Y ↑
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信用观点
(
续
)
•
现金流渠道
扩张性货币政策 →
i
↓→ 现金流 ↑ → 逆向选择 ↓, 道德风险 ↓→ 贷款 ↑ →
I ↑ → Y ↑
•
预料之外的价格水平渠道
扩张性货币政策 → 预料之外的价格水平
P
逆向选择 ↓, 道德风险 ↓→ ↑ → 企业的实际净值 贷款 ↑ →
I ↑ → Y ↑ ↑
→ → •
家庭流动性效应
扩张性货币政策 →
P s
↑ → 困境的可能性 家庭拥有的金融资产的价值
↑
→ 出现财务 ↓→ 耐用消费品支出和房产支出
↑ → Y ↑
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对货币政策的启示
• 总是把货币政策的松紧同短期利率水平的升降相 联系是十分危险的 • 短期债务工具以外的其他资产的价格包含着货币 政策的重要信息，这是因为它们是各种货币政策 传导机制的重要组成部分
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对货币政策的启示
(
续
)
• 即使短期利率水平已经接近于零，货币政策也可以有效地重 振疲弱的经济 • 避免预料之外的物价水平波动是货币政策的重要目标，这为 把保持物价水平稳定设定为货币政策首要的长期目标的做法 提供了理论依据
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