Transcript 9 KEFALAIAKH DIARThRWSH

18- 1
ΘΕΜΑΤΟΛΟΓΙΑ
Η μόχλευση σε ανταγωνιστική και χωρίς
φόρους οικονομία
Χρηματοοικονομικός κίνδυνος και
αναμενόμενες αποδόσεις
Το μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου
(WACC)
Το μετά φόρων WACC
M&M: Η ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ
ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΔΕΝ ΕΠΙΔΡΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΑ ΤΗΣ
ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Modigliani & Miller
– Σε μια χωρίς φόρους οικονομία, όταν οι αγορές είναι
τέλειες, η μόχλευση των επιχειρήσεων δεν προσφέρει
αυξημένες δυνατότητες επιλογών επενδύσεων ως
προς τα χαρακτηριστικά κινδύνου απόδοσης. Αυτό
συμβαίνει, επειδή οι ίδιοι οι επενδυτές έχουν την
δυνατότητα να δανειστούν με τους ίδιους όρους και να
δημιουργήσουν όλα τα δυνατά προφίλ κινδύνου
απόδοσης. Έτσι, η επιλογή κεφαλαιακής διάρθρωσης
εκ μέρους των επιχειρήσεων, δεν έχει αξία για τους
επενδυτές και συνεπώς οι μεταβολές της δεν επιδρούν
στην αξία της επιχείρησης.
18- 2
M&M: Η ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ
ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΔΕΝ ΕΠΙΔΡΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΑ ΤΗΣ
ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Υποθέσεις:
ιδιωτική μόχλευση αντί ‘δημόσιας’
 Αν η αμόχλευτη επιχείρηση εκδώσει μετοχές, δεν
περιορίζει την δυνατότητα ενός επενδυτή, που επιθυμεί
περισσότερο ρίσκο, να αγοράσει τις μετοχές της και να
δανειστεί κεφάλαια από την αγορά, ή να αγοράσει μετοχές
άλλης παρεμφερούς επιχείρησης που είναι μοχλευμένη:
– Οι επενδυτές δεν χρειάζονται ‘έτοιμες’ επιλογές, ή
– Υπάρχουν έτοιμες εναλλακτικές επιλογές για όλα τα
προφίλ κινδύνου απόδοσης
Η μόχλευση δεν αλλάζει τις συνολικές ταμειακές ροές
 Λόγω μη ύπαρξης φόρων, πιθανότητας χρεοκοπίας και
ειδικών κινήτρων για τα διοικητικά στελέχη
18- 3
M&M: Η ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ
ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΔΕΝ ΕΠΙΔΡΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΑ ΤΗΣ
ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Επένδυση
Απόδοση
. 01V U
. 01   έ 
Επένδυση
Απόδοση
Χρέος
. 01D
L
.01   ό 
Μετοχές
. 01E
L
. 01  (  έ  - Τόκοι)
Σύνολο
. 01(D
L
 EL)
 . 01V L
. 01   έ 
18- 4
18- 5
M&M (Debt Policy Doesn’t Matter)
Επένδυση
Απόδοση
. 01E
. 01  (  έ  - Τόκοι)
 .01(V
L
L
 DL )
Δανεισμός
Μετοχές
Total
Επένδυση
Απόδοση
 . 01D
- .01   ό 
L
. 01V U
. 01(V
U
 DL)
. 01   έ 
. 01  ( Profits - Interest)
ΜΟΧΛΕΥΣΗ -ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ
ΚΙΝΔΥΝΟΣ -ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ
18- 6
Παράδειγμα από αμόχλευτη εταιρεία
Data
αριθμός μετοχών
1,000
Τιμή μετοχής
$10
Αξία ΜΜετοχώ
$ 10,000
Αποτελέσμα τα
A
B
C
D
Λειτουργικ ά κέρδη
$500
1,000
1,500
2,000
Κέρδη ανά μετοχή
$.50
1.00
1.50
2.00
Απόδοση (%)
5%
10
15
20
Αναμενόμενο
αποτέλεσμα
18- 7
M&M (Debt Policy Doesn’t Matter)
παράδειγμα Data
Με μόχλευσηαριθμός μετοχών
τιμή μετοχής
50% χρέος αξία μετοχικού κεφαλαίου
500
$10
$ 5,000
αξία χρέους
$ 5,000
Αποτελέσμα τα
A
B
C
D
Λειτουργικ ά ΚΚέρδ
$500
1,000
1,500
2 , 000
Τόκοι
$500
500
500
500
κέρδη μετόχων
$0
500
1,000
1,500
κέρδη ανά μετοχή
$0
1
2
3
απόδοση (%)
0%
10
20
30
18- 8
M&M (Debt Policy Doesn’t Matter)
Παράδειγμα
home made leverage
- επένδυση στην αμόχλευτη
- ιδιωτικός δανεισμός
Αποτελέσμα τα
A
B
C
D
κέρδη γγι 2 μετοχές
$1.00
2.00
3.00
4.00
ΜΕΙΟΝ : Τόκοι @ 10%
$1.00
1.00
1.00
1.00
καθαρά κέρδη επένδυσης
$0
1.00
2.00
3.00
0%
10
20
30
απόδοση για $10 επένδυσης
(%)
18- 9
Borrowing and EPS at Macbeth
18- 10
M&M Proposition I
παράδειγμα
Παρούσα Δομή :
Προτεινόμε νη Δομή :
Αναμενόμεν α κέρδη α.μ. ($)
Αμόχλευτη
1.50
Δανειακά 50%
2.00
Τιμή ($)
10
10
αναμενόμεν η απόδοση (%)
15
20
Απόδοση και Μόχλευση
αναμενόμεν η απόδοση ενεργητικο ύ  ra 
D 

rA   rD 

DE

18- 11
Ε (λλειτουργ κά κέρδη)
αξία όλων των υυποχρεώσ
E 

 rE 

DE

18- 12
M&M Proposition II
Macbeth continued
rE  rA   r A  rD 
r E  rA 

D
E
E (λλειτουργ κά κέρδη))
σύνολο υυποχρεώσ ων
1500
10 , 000
 . 15
18- 13
M&M Proposition II
rE  rA   rA  rD 
rE  rA 

expected
market val
1500
D
Macbeth continued
E
operating
income
ue of all securities
 . 15
10 , 000
rE  . 15  . 15  . 10 
 . 20 or 20%
5000
5000
18- 14
Leverage and Risk
Η μόχλευση αυξάνει τον κίνδυνο των μετοχικών
αποδόσεων
Λειτουρ. κέρδη
A μμόχλευτ
50 % χρέος :
Δ
$1,500 to
1.50
$500
0.50
- $1.00
απόδοση
15%
5%
- 10%
κέρδη α.μ. ($)
2
0
- $2.00
απόδοση
20%
0
- 20%
κέρδη α.μ. ($)
Μόχλευση και Αποδόσεις
Παράδειγμα με Ισολογισμό σε τρέχουσες αξίες
Αξία Ενεργητικού 100
Αξία Ενεργητικού 100
rd = 7.5%
re = 15%
Δάνεια (D)
30
Ίδια (E)
70
Αξία Επιχ. (V)
100
D  
E 

rA   rD 
   rE 

DE 
DE

30 

rA   . 075 

100 

70 

.
15


  12 . 75 %
100 

18- 15
Μόχλευση και Αποδόσεις
Παράδειγμα με Ισολογισμό σε τρέχουσες αξίες
Τι συμβαίνει στο re όταν το κόστος δανεισμού αυξάνεται?
Asset Value
Asset Value
100
100
Debt (D)
40
Equity (E)
60
Firm Value (V)
100
rd = 7.5% αυξάνεται σε 7.875%
re = ??
40  
60 

. 1275   . 07875 
   re 

100  
100 

re  16 . 0 %
18- 16
Μεταβολές στην κεφαλαιακή διάρθρωση και
η επίδρασή της στο ‘β’
D

B A   BD 

V 

BE  B A 
D
V
E

 BE  
V 

B A
 BD 
18- 17
18- 18
WACC
 WACC το μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου
προϋπήρχε της θεωρίας των Μ&Μ.
D

WACC  rA   rD 

V 

E

 rE  
V 

18- 19
WACC
r
rE
rΑ =WACC
rD
D
V
18- 20
M&M Proposition II
r
rE
rA
rD
Risk free debt
Risky debt
D
E
18- 21
WACC (traditional view)
r
rE
WACC
rD
D
V
18- 22
WACC (M&M view)
r
rE
WACC
rD
D
V
Το μετά φόρων WACC
Το όφελος από την φοροαπαλλαγή των
τόκων πρέπει να συμπεριληφθεί στο κόστος
των κεφαλαίων.
 Αυτό το όφελος μειώνει το τελικό κόστος των
δανειακών κεφαλαίων κατά τον φορολογικό
συντελεστή (επί του ποσού των τόκων).
D

WACC   rD 

V 

Old Formula
E

 rE  
V 

18- 23
Το μετά φόρων WACC
18- 24
Το ΜΣΚΚ
προσαρμοσμένο για
τους φόρους
E
D 
WACC  rD  (1  Tc )      rE  
V 
V  
Το μετά φόρων WACC
Παράδειγμα - Union Pacific
Η εταιρεία έχει οριακό φορολογικό
συντελεστή 35%. Το κόστος των ιδίων
κεφαλαίων είναι 12.0% και το προ
φόρων κόστος δανεισμού είναι 6.0%.
Χρησιμοποιείστε τα στοιχεία του
ισολογισμού για να υπολογίσετε το
WACC?
18- 25
Το μετά φόρων WACC
Παράδειγμα - Union Pacific
Balance Sheet (Market Value, billions)
Assets
32,9
6,7
Debt
26,2
Equity
Total assets
32,9
32,9
Total liabilities
MARKET VALUES
18- 26
Το μετά φόρων WACC
Παράδειγμα - Union Pacific
Debt ratio = (D/V) = 6.7/32.9= .20 or 20%
Equity ratio = (E/V) = 26.2/32.9 = .80 or 80%
E
D 
WACC  rD  (1  Tc )      rE  
V 
V  
18- 27
Το μετά φόρων WACC
Παράδειγμα - Union Pacific
E
D 
WACC  rD  (1  Tc )      rE  
V 
V  
WACC  . 06  (1  . 35 ) . 20   . 12 . 80 
 . 104
 10 . 4 %
18- 28
Το μετά φόρων WACC
18- 29
Another Example - Kate’s Cafe
Kate’s Café has a marginal tax rate of
35%. The cost of equity is 10.0% and
the pretax cost of debt is 5.5%. Given
the book and market value balance
sheets, what is the tax adjusted WACC?
18- 30
After Tax WACC
Another Example - Kate’s Cafe- continued
Balance Sheet (Market Value, billions)
Assets
22.6
7.6
Debt
15
Equity
Total assets
22.6
22.6
Total liabilities
MARKET VALUES
18- 31
After Tax WACC
Another Example - Kate’s Cafe- continued
Debt ratio = (D/V) = 7.6/22.6= .34 or 34%
Equity ratio = (E/V) = 15/22.6 = .66 or 66%
E
D 
WACC  rD  (1  Tc )      rE  
V 
V  
18- 32
After Tax WACC
Another Example - Kate’s Cafe- continued
E
D 
WACC  rD  (1  Tc )      rE  
V 
V  
WACC  . 055  (1  . 35 ) . 34   . 10 . 66 
 . 078
 7 .8 %
18- 33
Web Resources
Click to access web sites
Internet connection required
http://finance.yahoo.com
www.valuepro.net