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大公国际资信评估有限公司 欧债危机的缘起和变数 杜明艳 2012年3月20日 1 结构 1. 欧债危机发展过程的简要回顾 2. 欧债危机的成因 3. 欧债危机解决机制的特点 4. 欧债危机的走势和变数 5. 大公对欧债危机的预警 1.欧债危机发展过程的简要回顾 第一阶段 第二阶段 • 边缘国家发生债务危机：希腊和爱尔兰 • 债务危机向核心国家蔓延：葡萄牙、西 班牙、意大利。 • 核心国家债务危机风险暂时下降，危机向长期 第三阶段 化方向发展。 1.欧债危机发展过程的简要回顾 第一阶段 2010年3-5月希 腊主权债务危机 2010年10-11月 爱尔兰主权债务危 机 • 边缘国家发生债务危机：希腊和爱尔兰。 •欧元区国家对希腊进行1100亿欧元临时救助。 •有效期：三年。 •分担比例：欧元区成员国负担800亿欧元，IMF负担300 亿欧元。 •救助金额：850亿欧元。 •分担额：爱尔兰政府175亿欧元，EFSM225亿欧元， IMF225亿欧元，EFSF和政府贷款共225亿欧元。 •有效期：三年 •使用分配：350亿用于银行业，325亿用于政府融资。 1.欧债危机发展过程的简要回顾 •债务危机向核心国家蔓延：西班牙、意大利。2011年3 第二阶段 月24-25日，欧洲稳定机制ESM正式通过，首次提出债 务重组的必要性和ESM的优先受偿次序。随后，危机开 始扩散。 2011年3-4月葡萄 牙主权债务危机 •救助金额：780亿欧元 有效期：三年。 •分担额：IMF260亿欧元，EFSF260亿欧元，EFSM260 亿欧元。 •使用分配：120用于银行业融资，其余用于政府融资。 2010年10月希腊 启动第二轮救助和 债务重组谈判 • 欧盟要求欧元区银行业将核心资本充足率提高到9%(2012年6月） • 意大利、西班牙国债收益率迅速上升，2年期国债收益率突破 7%,5年期国债CDS突破500，10年期国债收益率与德国国债利差 超过5%。法国、比利时等其他欧元区高负债国家国债收益率开始 上升。 • 意大利银行基本丧失市场融资能力。 1.欧债危机发展过程的简要回顾 第三阶段 2011年11月欧洲央 行采取非常规货币政 策 • 核心国家债务危机风险暂时下降，危机向长期化方向 发展。 •扩大证券市场购买计划规模 •两次下调货币市场关键利率水平 •启动三年期超长期再融资操作（2011年12月和2012年2月） •放松对担保品条件的要求，并对7个国家实施更为宽松的标准。 •除希腊、葡萄牙外，其他危机国国债收益率显著下降。 2012年3月希腊债务 重组，第二轮救助启 动 • 希腊政府债券在3月9正式启动重组，持有希腊债券面值达95.7%的债权 人参加互换，票面损失53.5%，实际损失75%。 • 由于银行业已经事前提取了减值准备，市场也预先消化了该风险，违约 重组有序进行，没有造成新的市场冲击。 2.欧债危机的成因 欧债危机的发生原因可 分为一般原因和特殊原 因两类，二者共同解释 了为什么高负债发达国 家的主权债务危机率先 在欧元区国家爆发。 2.欧债危机的成因 一 般 实体经济发 展停滞 原 因 经济金融化 债务积累 存在于老牌发达国家的普遍趋势 债务危机 2.欧债危机的成因 美国金融和非金融利润增长率与GDP增长对比 美国利润和净投资占GDP比重 数据来源：J ohn Bellamy Foster and Fred Magdoff, Financial implosion and stagnation 2.欧债危机的成因 一 般 图1 家庭债务/可支配收入 原 因 图2非金融企业债务 图3 各级政府债务负担率 美国和欧元区各级政府债务负担率 （%） 100 美国和欧元区家庭债务/可支配收 入（%） 120 90 80 100 70 60 80 50 60 40 30 40 20 20 10 0 1960 1970 1980 1990 2000 2010 0 1960 1970 1980 1990 2000 2010 美国各级政府债务/GDP 美国家庭债务/可支配收入 欧元区各级政府债务/GDP 欧元区家庭债务/可支配收入 数据来源：路透数据库，大公 数据来源：欧洲央行 数据来源：IMF，大公 2.欧债危机的成因 特 殊 未能实现价格和工资系 统的高度灵活性以应对 非对称冲击，从而保持 各国间的经济协调 原 因 高杠杆率引起的债务危 机由于货币区内金融系 统的高度整合，快速传 染到其他国家，造成系 统性危机。 存在于欧元区的特有问题 欧元区债务危机 2.欧债危机的成因 特 殊 原 因 家庭债务/可支配收入和非金融企业债务/GDP 非金融企业雇员工资 2.欧债危机的成因 特 殊 原 欧元区部分国家十年期国债利差 因 3.欧债危机解决机制的特点 欧债危机的解决机制反映了欧盟和国际货币基金组织等官方机构低估欧 债危机严重程度，一再错过最佳时机，导致危机不断深化的特征。 流动性危 机？ 意大利、西班牙 偿付能力危 机？ 爱尔兰、葡萄牙 希腊 3.欧债危机解决机制的特点 典型的流动性危 机 介于二者之间 • 迅速提供流动 性 • 迅速提供流动 性 • 调整融资结构 • 结构性改革 典型的偿付能力 危机 • 债务削减 • 结构性改革 3.欧债危机解决机制的特点 欧盟和国际货币基金组织一方面提供官方贷款，维持政府债务融资不断裂，补充银行资本，另一方面要求政府进行改革，首先实 行财政紧缩，压缩结构性赤字；然后改革产品市场，进行私有化和放松管制；改革劳动力市场，降低工资，从而实现内部贬值。 这种方法表明官方承认欧债危机不是纯粹的流动性危机，但否认需要减轻债务，表明否认发生偿付能力危机。 2010年5月-2011年3月 改革进展缓慢，债务负担继续快速上升，官方不得不承认希腊需要债务重组，危机国国债市场利率飙升。 2011年4月-2011年11月 欧洲央行不得已进行大规模长期再融资操作，变相为各国政府提供流动性。 2011年12月至今 4.欧债危机的走势和变数 欧洲央行的态度转变为欧元区提供了流动性，欧债危机快速向核 心国家蔓延的可能性和欧元区解体的可能性都下降了。 欧债危机将由以往两年的快速恶化转为长期缓慢消化的过程。 欧债危机国家在需求和供给两个方面都需要调整，由于调整过程 缓慢，去杠杆化、结构性改革只能是渐进的，而且充满变数。 4.欧债危机的走势和变数 在需求方面，首先，劳动力市场改革将引起实际工资水平停滞或下降， 在这种情况下要增加需求就需要提高私人部门负债水平；但是爱尔兰、西班 牙出现了明显的去杠杆化过程，私人需求下降，去杠杆化过程的完成还需要 较长时间。葡萄牙私人债务水平虽然很高，但去杠杆化过程缓慢、希腊和意 大利私人债务水平还在上升，这虽然可以抑制经济快速下滑，避免了快速去 杠杆化造成的社会痛苦，但是也将引起未来经济恢复乏力。这可能在无意间 复制了美国等发达国家在80-90年代的改革，但起点则是更高的债务水平，高 债务负担将损害经济增长的速度，造成经济对利率高度敏感，为未来的经济 稳定埋下隐患。 其次，危机国政府都存在大幅的结构性赤字，已经引起了主权债务危机， 这使他们无法像其他国家那样通过财政扩张来支持私人部门去杠杆化（芬兰、 瑞典、日本和美国等）。 鉴于上述原因，国内需求在较长时期内都难以出现明显扩张。 4.欧债危机的走势和变数 4.欧债危机的走势和变数 4.欧债危机的走势和变数 数据来源：欧洲央行 4.欧债危机的走势和变数 欧债危机国家私人部门去杠杆化进程（债务规模变化率） 2000-经济衰退前 爱尔兰 衰退后到去杠杆化前 去杠杆化进程 54.4（2001Q1-2007Q4） 36.1（2007Q4-2009Q4） -11.9（2009Q42011Q2) 36.7（2004Q1-2008Q4) 3.1(2008Q4-2010Q4) -5(2010Q4- 60（2000Q1-2008Q4) 5(2008Q4-2009Q4) -1.7(2009Q4- 意大利 69.3（2000Q1-2007Q4) 9.9(2007Q4-2011Q3) - 希腊 107.8(2000Q1-2008Q4) 5.8(2008Q4-2011Q3) - 西班牙 葡萄牙 2011Q3) 2011Q3) 4.欧债危机的走势和变数 4.欧债危机的走势和变数 在供给方面，供给改革的重要性在于改善本国生产能力，提高产品国际竞 争力，弥合长期的经常项目赤字，降低外债风险。首先，劳动力市场的改革举 步维艰，目前主要还停留在改革就业保护制度方面，工资集体协商的改革进展 缓慢，名义工资水平在除希腊和爱尔兰以外的国家都还没有下降，实际有效汇 率仍然大幅高估。其次，产品市场的改革推进并不理想，国有企业私有化难度 大，收益有限。 4.欧债危机的走势和变数 欧债危机国家名义单位劳动力成本指数变化率（2005=100） 2000 2001 2002 希腊 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 11.4p 14.3p 8.3b 4.4p 5.8p 8.5p 18.9p 12.8p 2.3p -5.7f 2013 -5.5f 爱尔 兰 10.0 10.4 10.0 10.5 8.6 13.9 14.4 14.6 16.6 9.4 -2.3 -11.8f -9.0f 意大 利 -0.2 4.8 7.0 10.7 9.8 8.7 6.5 6.1 8.3 10.5 8.1 4.5 3.0f 4.7f 西班 牙 6.7 8.1 9.4 9.3 8.5 8.8 9.2 11.0 12.5 10.5 3.3 -3.3 -2.7f 0.2f 葡萄 牙 10.4 11.1 11.9 11.3 8.6 5.5 5.7 5.6 8.0 5.1p 1.8f -1.7f -0.3f 数据来源：欧盟统计局 8.2 -3. 4.欧债危机的走势和变数 希腊债务重组并未能够有效的降低其债务规模，未来债务负担仍 然沉重。是否需要二次重组？ 如果各国的结构性改革进展缓慢，是否会有其他国家步希腊后尘， 演变成偿付能力危机？ 欧洲央行执行如此大规模的量化宽松操作的后果是什么？ 4.欧债危机的走势和变数 国际货币基金组织对于希腊债务重组后的政府债务走势显得乐观，未来希腊政府的债务 可持续仍然堪忧，以下为国际货币基金组织和大公对未来希腊债务负担率的预测对比。 希腊各级政府债务/GDP（%) 希腊各级政府债务/GDP(%) 180 175 170 165 160 155 150 145 140 135 数据来源：IMF.EU 希腊各级政府债务/GDP 数据来源：大公 4.欧债危机的走势和变数 欧洲央行的措施是否会引起恶性通胀？ 中期内不会。首先，资产价格在下降，导致私人部门需求下降；其次 欧洲央行提供的流动性并未进入实体经济，广义货币供应量增长率下 降，银行一方面用该笔资金增加现金储备，另一方面用于购买政府债 券，并在一定程度上抑制了信用收缩的发生，遏制债务通缩风险。但 将推高国际大宗商品价格，加之各国普遍提高间接税税率，欧洲将处 于温和通胀状态。 但是欧洲央行的举措是在继续维持债务泡沫，如果引起了欧洲金融机 构和各级政府的道德风险上升，欧盟未能加强经济、金融和财政的监 管，借此机会大幅降低杠杆率，将拖长经济恢复的过程，并有可能在 未来酝酿新的危机。 欧债危机对欧盟的影响是什么？ 欧债危机将推动欧盟，特别是欧元区政治、经济和财政的进一步整合 ，加强欧盟层面的权力，其实质是债权国对债务国控制的强化。 5.大公对欧债危机的预警 大公2010年7月初次评级中 将欧元区各国的偿债能力做 出了清晰的区分，其中仅有 芬兰和卢森堡是AAA级国家 ，德国、奥地利、荷兰为 AA+、法国AA-，其他国家 分别处于A级至BB级水平。 美国三家主要评级机构则将 近一半的欧元区国家都放在 AAA级，除希腊以外的其他 欧元区国家几乎都放在AA级 的高水平上，在2010年5月 希腊债务危机爆发后，才匆 忙的大幅度下调发生债务危 机国家的级别，加剧了市场 的恐慌，助推这些国家市场 融资能力的丧失。 5.大公对欧债危机的预警 美国三家评级机构在2010-2011欧债危机期间的评级失败 5.大公对欧债危机的预警 希腊 5.大公对欧债危机的预警 西班牙 5.大公对欧债危机的预警 葡萄牙 5.大公对欧债危机的预警 意大利 5.大公对欧债危机的预警 爱尔兰