Transcript 外汇交易 - 复旦大学经济学院

外汇管理专题
许少强
复旦大学经济学院
[email protected]
教学内容
• 第一章 货币自由兑换与货币国际化
• 第二章 外汇管理与放松
• 第三章 外汇市场培育
• 第四章 汇率调整与汇率制度选择
• 第五章 国际收支调控
• 第六章 外汇风险管理
教材及参考期刊
• 教材：许少强、庄后响主编《外汇管理概论》格
致出版社人民出版社，2008年1月版
• 参考文献：吴晓灵主编《中国外汇管理》中国金
融出版社2001年
• 参考期刊：《国际金融研究》《中国外汇管理》、
《中国货币市场》
货币的5个层次
1
不可兑换货币---IMF协定第十四条款，严格的外汇管制
2
可兑换货币---IMF协定第八条款，国际收支经常项目（商
品贸易与服务贸易）交易货币可兑换（部分金融开放，约
85%的IMF成员货币属于此类）
3
自由兑换货币---国际收支经常项目+资本项目两类交易货
币均可兑换 = 基本放弃外汇管制（已形成一种趋势）
4
国际货币--- IMF协定第三十条款，国内货币在世界范围
内被广泛用于结算、投融资、外汇交易、储备
5
世界货币---美元（现行国际货币体系中的关键货币）
第一节
不可兑换货币
一、不可兑换货币的定义
IMF（国际货币基金组织）协定第十四条款的规定，成员国可
以暂时保留“国际经常性往来的付款和资金转移”的限制。
保留严格的外汇管制的国家的货币是不可兑换货币
二、货币不可兑换的原因
其一是经济落后，存在“外汇缺口”
其二是货币可兑换意味着经济的开放，政府担心经济开放会
对其经济造成冲击 （如朝鲜）
第二节
可兑换货币
一、货币的可兑换性
在第二次世界大战之前，货币的可兑换性表
现为纸币与金银的兑换关系。
意义在于：
1. 保证货币价值的稳定，
2. 兑换促进了国际经贸的发展。
二战结束后，IMF的新解释
1. 不同纸币间的兑换
2. 限于国际收支经常项目的范围
协定第八条：
1. “避免限制经常性支付”(第2款)
2. “避免施行歧视性货币措施”(第3款)
3. 保证“兑付外国持有的本国货币”(第4款)
二、货币可兑换的意义
1 IMF的宗旨：
• 设立专门的机构，促进国际货币合作
• 促进国际贸易和各国经济的发展
• 维持汇率稳定
• 建立多边的支付体系，让各国放弃外汇管理
• 向逆差国家贷款
2 多边结算体系下的国际贸易
进口
A
B
C
D
合计
A
——
700
680
110
1490
B
400
——
650
970
2020
C
280
1000
——
570
1850
D
810
420
820
——
2050
合计
1490
2120
2150
1650
7410
出口
双边结算体系下的国际贸易
进口
A
B
C
D
合计
A
——
400
280
110
790
B
400
——
650
420
1470
C
280
650
——
570
1500
D
110
420
570
——
1100
合计
790
1470
1500
1100
4860
出口
3 货币可兑换是个大趋势（IMF成员共185-186个，不考
虑25-26个发达国家，可兑换的新兴市场经济体共142个，
尚不能兑换的经济体仅不足20个）
1979年前 （33个）

1980—1989 (12个)

1990—1999 (80个)

2000—2007 (17个)
4 日元的结算货币职能
背景：
• 1971.12日元升值（1美元兑360日元升至308日元）
• 1973.2日元升值（又升至1美元兑260日元）
• 1977.1—1978.10期间日元升值（从1美元兑290日元升
至178日元）
• 日元升值使出口企业亏损，出口改为用（硬货币）日元
计价结算
• 结果：出口中用日元计价结算比重：1970年09%、1975
年17.5%、1980年29.4%（同年日本取消外汇管制），进
口分别为0.3%、0.9%、2.4%。
• 1984-85年日元开始国际化进程。
三、人民币可兑换

1980年加入IMF

1996年12月1日完成了向第八条款的过渡

人民币可兑换现状：
1、（贸易）购汇自由，意愿结汇，
2、非贸易购汇、汇款基本满足正常需求
3、对外贸易开始用人民币计价结算
人民币国际结算
# 1968年中国曾宣布对外贸易用人民币计价结算
• 跨境贸易人民币结算境内地域范围: 2009.7---上海等4城
市试点, 2010.6---20省市, 2011.8---扩大至全国
• 问题：进口用（硬货币）人民币结算---违背经济学原理
选择合同货币原则：进口用软货币，出口用硬货币
假定：人民币是硬货币--中国出口选
美元是软货币 --中国进口选
中国人民银行行长2011/5/22在上海陆家嘴论坛
• 指出，人民币跨境使用，首先主要指在贸易和投资中的
运用，“与此同时，也小心谨慎地允许在金融交易中逐
步有所运用”。而且，“人民币如果跨境使用发展到一
定阶段的时候，自然会产生一种需求，这种需求就是人
民币需要逐步地、有序地走向可兑换”
• “中国在1996年已经宣布实现了人民币在经常项目上的
可兑换，下面就是面对资本项目的可兑换，这方面也是
一个中长期的发展过程，既带来很多新机遇，也带来很
多新问题。”
第三节
货币自由兑换
1 定义：
不仅在经常项目，而且在资本项目也实现了货币可兑换，
其货币就是自由兑换货币
资本项目=直接投资、证券投资、信贷；流入、流出
2 对中国经济发展的重要性
第2次改革开放（国际金融视角）
---个人、企业、金融机构
3 一个大趋势
发达国家，东亚主要经济体（亚洲四小+东南亚，以及印
度），拉美主要国家，中东石油输出国，俄罗斯与东欧，
部分非洲国家
4 基本放弃资本流动管制的意义和影响
意 义
1、市场机制的完善
2、促进内外资金流动
3、提高货币的国际地位
负面影响
1、容易引起外来冲击
2、不利于政府调控--资金进出入自由会影响外汇市场与资
金市场上的供求，进而可能会使政府对国际收支平衡与
汇率稳定、乃至利率与货币供给等的调控变得困难
5 货币自由兑换的条件和顺序
条件
1. 宏观经济稳定---财政收支平衡、低通胀率
2. 市场机制和企业竞争力较强
3. 汇率合理
4. 外汇储备充足
5. 金融市场与制度的发展和完善
顺序
1. 先国内金融改革后对外开放金融
2. 先经常项目自由化再资本项目自由化
3. 资本项目自由化内部的顺序:
先放松长期资本流动后短期资本流动，
先直接投资后间接投资，
先资本流入后资本流出
6 金融开放与危机的关系--IMF研究
避免了危机的国家
英
国
快速的。
奥地利
渐进的。长期资本流动开放先于短期资本流动。
匈牙利
快速的。长期资本流动开放先于短期资本流动。
南
渐进的。首先放开对非居民资本流动的限制。
非
经历了危机的国家
土耳其
快速的。部分资本流动管制在1988-91年间取消。直接投资开
放稍早于证券投资。
瑞
典
渐进的。长期资本流动开放先于短期资本流动。
韩
国
墨西哥
渐进的。短期对外借款限制少，长期对外借款限制多。
渐进的。先放开FDI，1994年危机前夕大规模开放资本项目。
7 人民币自由兑换进程的评估：
# 2004/11/9--国家外汇管理局副局长魏本华：人民币资本
项目下已经实现了部分可兑换---在国际货币基金组织划
分的43个资本交易项目中，目前中国有一半的资本项目交
易已经基本不受限制或有较少限制。
# 2011/4/26--国家外汇管理局副局长李超：参照国际货币
基金组织的定义，资本项目分为七大类40项。其中，我国
目前可兑换的有5项，基本可兑换有8项，部分可兑换的为
17项，完全不可兑换为10项。也就是说，我国75%以上的
资本项目都处于部分可兑换和部分可兑换以上的程度。
本人评估：人民币离自由兑换尚有很大的差距
自1996.12.1起已是第15年了，还需更多的金融改革与开放：
1、人民币利率市场化，大幅放松金融交易管制=金融自由化
2、个人、企业及金融机构可自由对外投资、融资
3、撤销远期外汇交易的“实际需求原则”，允许外汇投机
4、非居民自由参与国（境）内的资金、证券、外汇等交易
# 全新的思路：干预退出，定价市场化，交易自由，市场开放
外国驻华商会继续施压中国“对等”金融监管
澳商会---2011/6/3
# 中国对外资入股中资金融机构数量和最高持股比例的限制，
使外资银行无法充分拥有市场机会。目前外资只可投资入
股2家中资金融机构，并且最高持股比例上限为20%
• 要求缩短外资银行获取人民币业务执照的等待时间、取消
外资行必须将其营运资本30%存放于中资银行的审慎性要
求等
• 尽快针对人民币信用衍生品出台明确的操作规定，允许外
资银行为非金融企业承销融资工具，外资银行尽快参与国
内共同基金的直接分销等。
8 人民币自由兑换何时实现？
• 谢平认为本届政府
• 复旦主流：2020年（上海初步建成国际金融中心）
• 戴相龙：2026-2030年（至少需要3-4个五年计划）
• 悲观：2050年---政府远景规划：21世纪中期市场经济转
轨基本完成，人均收入达到中等发达国家水平
• 本人支持谢平方案
第四节
国际货币
（四）货币国际化
问题的提出---国家长期战略
1 货币国际化的定义

IMF协定第三十条款将国际货币定义为：在国际往
来的支付中被广泛使用的（外汇储备1%），以及在
主要外汇市场上被广泛交易的货币（外汇交易4%）

1998年底前有7种货币：美元、马克、日元、英镑、
法国法郎、瑞士法郎和荷兰盾

1999年以来是美元、欧元、日元、英镑4种货币
2 货币国际化的内容
• 3个层面
1、国际贸易---对外进出口中用本币计价结算比重
• 他国贸易间用本币计价结算比重（作为第3方货币）
2、投资与金融交易---对外投融资中用本币交易的比重
• 世界外汇金融市场上用本币交易的比重
3、政府—定价的基准货币、储备货币、干预货币
• 均可用%进行比较。
国际货币与自由兑换货币进行比较

实现货币自由兑换的国家很多，除了OECD成员外，
还有东亚、俄罗斯、东欧、拉美及印度等几十个
国家；可是，国际货币仅上述4-5种。

货币自由兑换是各国可以决定的，货币国际化须
得到国际社会的认可。

货币自由兑换主要是从国内外汇市场讨论汇兑风
险，而货币国际化则主要讨论货币发行利益：国
家的“铸币税” 收入等。
3 货币国际化的利弊
利
第一，有利于对付国际收支逆差
第二，可获取内外资产收益率的差额利益
第三，有利于金融业务的开放与扩大、国际地位提高
弊
第一，货币供应量与利率控制困难
第二，汇率调控困难
4 各国的实践---贸易结算
• 1968年瑞典：克朗出口66.1%，进口25.8%
• 1988年德国：
马克出口79.2%，进口52.6%（世界出口比重12%）
• 1988年日本：
日元出口34.3%，进口14.1%（世界出口比重9.9%）
• 1988年世界出口占比中，欧盟12国38.9%，美国12.5%
外汇交易与外汇储备
• 1992年世界外汇交易占比：
美元兑马克24%，美元兑日元12%（与马克比，日元较低）
• 1992年各国外汇储备占比：
马克13%，日元8.1% （与马克比，日元较低）
• 结论之一：货币国际化程度不完全与经济规模相同
经济规模：欧盟12国＞美国，日本＞德国
但货币国际化程度：美元＞欧元，马克＞日元
四、人民币国际化的讨论
早在20世纪80年代,国内学者就开始了有关人民币国际化问
题的研究(曾宪久等,1989)
胡定核(1995)从经济开放度与货币国际化相关关系的角度考
察了人民币区域化的可能
钟伟(2002) 针对人民币的国际化,提出了将人民币资本项目
可兑换和人民币国际化进程合二为一的建议
2008年12月国务院提出对广东和长三角地区与港澳地区、广
西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点. 2009
年４月８日，国务院决定在上海市和广东省的广州、深
圳、珠海和东莞四城市开展跨境贸易人民币结算试点。
1 人民币国际化进程--最近的政策及动向：
# 2010/12/17：人民币在外国的银行间外汇市场上交易---工
银莫斯科即成功完成5笔人民币对卢布交易，交易金额达100.
4万元人民币
# 国际结算银行2010年进行的一项调查显示，在亚洲进行的人
民币交易中，有三分之二左右的交易是通过远期合约以及掉
期交易等方式私下进行的。芝加哥商业交易所目前已有人民
币交易产品，其中一些产品已经上市5年左右
# 2011年6月央行：外商直接投资可用人民币（人民币FDI）
8月17日李克强在香港表态将允许境外合格机构投资者以人
民币(RQFII)投资内地（债券？），起步金额为200亿元--评：
均有利于境外人民币回流
2 人民币国际结算
# 1968年中国曾宣布对外贸易用人民币计价结算
• 跨境贸易人民币结算境内地域范围: 2009.7---上海等4城
市试点, 2010.6---20省市, 2011.8---扩大至全国
• 问题：进口用（硬货币）人民币结算---违背经济学原理
选择合同货币原则：进口用软货币，出口用硬货币
假定：人民币是硬货币--中国出口选
美元是软货币 --中国进口选
货币的贸易结算职能：日元
背景：
• 1971.12日元升值（1美元兑360日元升至308日元）
• 1973.2日元升值（又升至1美元兑260日元）
• 1977.1—1978.10期间日元升值（从1美元兑290日元升
至178日元）
• 日元升值使出口企业亏损，出口改为用（硬货币）日元
计价结算
• 结果：出口中用日元计价结算比重：1970年0.9%、1975
年17.5%、1980年29.4%（同年日本取消外汇管制），进
口分别为0.3%、0.9%、2.4%。
• 1984-85年日元开始国际化进程。
3 人民币离岸业务
3个层次：1)境外的人民币业务，除了内外人民币结算资金互
动外，主要指境外银行间或银行对客户的人民币短期借贷。
2)境内可办境外的人民币业务，3)内外市场一体化
香港的人民币存款在2010年年初只有630亿元，占全部存款的
1.3%（约53300亿港元）；至2010年末，已突破了3000亿
元，占全部存款的5%（约66000亿港元）。2011年年中升
至5500亿元，且据估计，在2012年底即可达到2万亿元
（以80000亿港元计算，占全部存款的27.5%）
上半年香港的人民币贸易结算金额达到8000亿元，而去年全年
为3700亿元---香港银行的人民币结算交易占内地人民币贸
易结算总额的比例从去年的73%上升至今年上半年超过80%
• 香港人民币离岸业务现状：存款、汇款、信用卡、兑换有
限制，人民币兑美元的远期交易，人民币债券，人民币股
票交易将开始。但尚未能自由贷款，尚无市场化利率
• 中国央行自2011/4月1日起把香港离岸人民币利率从0.9
9%下调至0.72%；作为香港唯一人民币清算行，中银香
港把针对香港银行的人民币存款利率从0.865%下调至0.
629%。这也是自2004年推出离岸人民币业务以来中国央
行首次调整离岸人民币存款利率
（境内于4/6提高利率）
伦敦纽约加入人民币离岸中心争夺2011/5/23
• 新加坡和伦敦金融当局向中国央行寻求设立人民币清算中
心的机会。新加坡金管局主席吴作栋于近期会见中国央行
行长表示了希望新加坡本地银行能成为人民币跨境贸易结
算业务清算行的愿望，认为这有助于人民币国际化的进程；
而伦敦金融城的市长亦提出，伦敦愿意在人民币离岸市场
中“分一杯羹”，设立清算中心。
• 国家外管局国际收支司有关官员向财新《新世纪》记者解
释：“美元或欧元在成为离岸货币之前，已经成为可兑换
货币，或可兑换程度已经很高，所以不需要设立清算中心。
之所以需要在境外设立人民币清算中心或清算所，因为人
民币还未实现可兑换，还需要很多管理和监测。”
4 境外人民币清算中心
• 央行已经和11个国家地区签订了货币互换协议，互换总
额达8342亿元人民币，但货币互换协议毕竟不等同于清
算行能获得的人民币清算额度。接近央行的人士解释说，
清算行获得的人民币是通过“购买”的方式获得，而货
币互换协议则是以“借贷”人民币的形式取得，二者的
成本不一样。且启动货币互换协议需要一事一议，“借
贷”的利率、期限等事项每次均需单独商定。去年中银
香港用完人民币清算额度后，启动200亿货币互换协议
就被业内人士视为“无奈之举”。
• 对于设立境外人民币清算中心之举，业内人士认为，这
是与美元、欧元成为国际货币的路径迥异之处。美元、
欧元的清算中心均设在本土，而不是境外。
5 人民币的国际化战略：分“三步走”
# 第一步是“周边化”，人民币在阿富汗、老挝、越南等周
边地区得到普遍的使用。
• 第二步是“区域化”，使人民币成为周边国家这些国家的
贸易结算货币与储备货币。
• 第三步是国际化，人民币成为各国的外汇交易、投融资与
国际储备货币
# 展望：
1、经济市场化与交易自由化为基础。2、需要有更开放的
政策。3、一个漫长的过程
6 人民币国际化的（经济）条件
• 一是尽快实现人民币的自由兑换。目前，人民币仅仅在经
常项目下实现了可兑换，资本项目下的可兑换还没有实现，
这是影响人民币国际化的最大障碍之一；
• 二是加快金融市场建设。要有能力为非居民提供充足的以
人民币计价的金融产品，能够为境外人民币持有者创造更
多的投资渠道；
• 三是培育外汇市场，增强人民币汇率的弹性，要逐步过渡
到浮动汇率制。
7 人民币的国际化分“三步走”
• 第一步是“周边化”，人民币在阿富汗、老挝、
越南等周边地区得到普遍的使用；
• 第二步是“区域化”，在周边国家和与中国贸易
关系紧密的国家尝试采用人民币作为贸易结算货
币，使人民币成为这些国家的储蓄货币；
• 第三步是国际化，人民币成为各国的外汇交易、
投融资与国际储备货币。
8 上海建设国际金融中心
第一次规划---1992年分3步走
• 1992-1995
1996-2000
2001-2010
第二次规划---2002年分3步走
• 2002-2005
2006-2010
2011-2020
• 国际金融中心的条件---金融机构集中（总部问题）、市场发达与
交易自由（非居民投机与衍生品的自由开发问题）、交易成本低
（管制问题）、与其他市场的一体化（外来冲击导致中国金融安
全问题）
• 上海国际金融中心建设主要取决于整体的中国经济发展，而非上
海状况
第五节
世界货币：美元
一、世界货币的定义与条件

世界货币只能是一种——在世界货币交替之际，
可能有两种货币

世界货币仅有一种货币充当，这在理论上可以
从“n－1说”中得到解释

其基本条件是：其经济实力成为世界第一，金
融市场的规模与效率为世界第一
二、美元本位制
美元本位制的定义：各国普遍用美元计价结算、交
易、投融资、储备资产与本币汇率的钉住货币
（一）美元本位制的形成背景

在1920年代早期，主要国家中只有美国继续履行购买与
出售黄金的义务，美元是唯一标明黄金价格的完全可兑
换(黄金的)货币。因此，尽管美国不是国际联盟的成员，
但是国际联盟仍然用美元作为各种统计指标的计算单位。
（二）美元本位制的形成与美元危机

美国的商品出口占世界比重在1948年达到21.9%，
几乎高于世界第2大出口国英国的一倍。

美国拥有的黄金储备相当于资本主义国家黄金储
备总额的四分之三。

1944年由44国创建的布雷顿森林体系的中心内容
是“双挂钩”。即，美元和黄金挂钩，其他货币
和美元挂钩。
美

元
危
机
1960年10月，黄金的美元价格上升引发了战后
第一次美元危机。

在1968年3月美国不得不实施了“黄金双价
制” 。

尼克松政府于1971年8月15日宣布停止美元兑换
黄金，12月美元第一次贬值。

1973年初美元第二次贬值。由此，主要国家的
汇率制度从固定汇率制转变为浮动汇率制。
（三）国际货币多元化与美元本位制的维持
• 国际货币多元化的原因
• 美元汇率下跌→美元资产价值下跌
→出口的本币收入减少→改用本币或硬货币计价
→美元储备的用本币或其他货币衡量价值下降→
储备货币转换
出口%
进口%
国别
用本币
计价
美国
98
联邦德国
82.3
7.2
42.8
33.1
英国
76
17
38
29
法国
62.4
11.6
35.8
28.7
日本
33.8
60.9
2
93
用美元
计价
用本币
计价
用美元
计价
85
1970 — 1989年各国外汇储备中主要货币的比重(%)
英镑
法国/
法郎
1
10
1
1
1
2
1
5
3
2
1
年份
美元
马克
日元 瑞士/法郎
1970年
77
2
——
1976年
80
7
1982年
71
12
其
他
1985年
66
14
7
12
1987年
69
15
7
9
1991—2000年各国外汇储备中主要货币的比重(%)
年份
美元
马克/
欧元
日元
瑞士
法郎
英镑
法国
法郎
1991
51.3
15.4
8.5
1.2
3.3
3
1994
56.6
14.2
7.9
0.9
3.3
2.4
1997
62.4
12.9
5.2
0.7
3.7
1.4
2000
68.2
12.7
5.3
0.7
3.9
——
美元本位制得到维持的主要原因

美元停兑黄金后，美元成为唯一的最终国际结算手段

1990年代美国“新经济”：高增长、低通胀、充分就业、财
政盈余、产业结构优化

市场因素：
1.
2.
3.
4.
美国是个开放的大市场---进口输出美元
媒介货币(Vehicle Currency)职能---贸易、外汇交易
国际市场惯例---初级产品与飞机用美元计价结算
金融因素---发达市场吸引资金，机构有竞争力
三、美元霸权

定义：
美元在执行世界货币职能的过程中，给美国
带来了诸多经济利益，但同时可能给其他国
家经济造成各种负面影响。
（一）美元霸权的基础：美元的国际地位
1. 世界贸易中用美元计价结算的比重远比其他货币要高，与美
国无关的国际贸易也广泛采用美元计价结算
2. 世界各国的外汇储备中美元储备平均占比达65%以上，其中，
新兴市场经济体的美元占比更高
3. 外汇交易中，用美元交易的比重平均约90%，有些外汇市场
上美元的交易占比甚至高达99%以上
4. 美元的货币锚作用非常明显
其一，各国货币的汇率制度
其二，各国中央银行和商业银行制定和调整汇率
（二）美元霸权的维持：国际货币合作

第一，美元霸权形成于第二次世界大战后的布雷顿森
林体系

第二，在布雷顿森林体系下，国际货币合作基本上是
围绕维持美元汇率稳定展开的

第三，形成了浮动汇率制下以美国为主导的新的合作
方式---从10国、20国集团变为7国集团
（三）美元霸权的经济影响
对美国而言，其经济利益主要如下：

从宏观层面看
1、获得铸币税收入---通货膨胀税
2、美国可以较容易地应对国际收支失衡

从微观层面看
1、美国企业对外支付没有汇率变动风险
2、美国金融机构盈利空间大
负面影响——对新兴市场经济体

首先，美国货币政策（美元利率）的调整会影响他国的
经济发展---1994年的墨西哥金融危机

其次，美元汇率的变化可能引发与加深新兴市场经济体的危
机---1997年的亚洲金融危机

再次，美国货币政策的变化会影响美国股市，并间接影响其
他国家的股市乃至经济
（四）美元霸权与浮动汇率制

美国政策对美元汇率有较大的影响力

美国坚决地维护浮动汇率制---例如：1983年，1999年2月
美国认为，1)市场决定汇率，而非人为的安排。
2)合理的汇率水平无法确定。
3)固定汇率或汇率目标区将会遭受外汇投机的
冲击，无法维持。
4)固定汇率将丧失货币政策的独立性，即货币
供给不能根据变化调整。
（五）反对美元霸权
1 国际货币体系改革的方案：
• 国际货币基金组织分配特别提款权(SDR，备用账面资产)替代美元
• 重建金本位制
#
2011年05月13日 环球外汇网
接受国外某知名财经媒体调查
的大多数全球投资者预计，人民币将在2016年之前实现自由兑换，
其中有50%的人认为人民币将加入美元、日元和欧元行列，在未来
10年内成为全球主要储备货币。
人民币可能挑战美元吗？
• 可能！--- 理由： GDP 20年后中国超美国，40年后是美国的2倍
2 关于美国公共债务与评级下调
# 美国---2011年4月5日，美国公共债务总额已突破14.21万
亿美元，即将达到国会允许的上限14.29万亿美元，美国
被迫继续提高举债上限
• 8月5日标普公司把美国国家信用的评级下降了，股市顿时
坍塌，美股在短短三天时间里跌了10%以上
• 标普降级的三种说法---最负面的是串谋：带来了做空的
巨大利润；最正面的说法，客观透明地揭示出风险；居于
中间的说法是，标普对于以前的过失颇感愧疚，有心挽回
它应有的独立不阿的声誉
债务危机下真实的美国经济实力
• 从1947年至今，美国企业净利润占GDP的比重从0.88%
增加至8.17%，特别是自2009年起，企业净利润的增长
速度大幅超过GDP的增长速度。净利润在2011年第一
季度达到历史峰值
• 美国企业的每股盈余(EPS)也一直处于递增趋势。自1975
年至2011年，美国企业的EPS从不足20美元到逼近100美元。
虽然2008年的金融危机令企业EPS一度跌至40美元，但企
业强劲的盈利能力令其迅速恢复元气。截至2011年第一季
度，美国企业的年化EPS高达96美元，预计将在2012年突
破100美元
债务危机下真实的美国：穷政府加富企业
• 海外企业盈利比重不断上升---至2008年，美国企业在全
球的分支机构达到26548家，其中一半以上分布在欧洲。
根据美国经济分析局的数据，截至2007年底，美国海外企
业总资产达到14万亿美元，美国海外企业总资产占美国GD
P的比重，也已经从1999年的49%上升到目前的将近100%。
• 2010年苹果公司销售收入高达652.25亿美元，其净利
润高达140.13亿美元。苹果当前持有的现金总额达到7
62亿美元，而美国财政部2011/7月27日的运营现金余
额仅为738亿美元
•
第二章
外汇管理与放松
第一节
外汇管理的一般理论
一、外汇管理的目的
1. 节约外汇
2. 平衡国际收支
3. 防止投机冲击
4. 稳定汇率
5. 维持经济政策的独立性
二、外汇管理的类型
1、实行严格的外汇管理的国家，其特征：
1)特定机构管理外汇
2)外汇管理制度很复杂
3)外汇集中制---外汇收入上缴、外汇支出按计划审批
4)对外国资本对内投资限制较少
2、实行部分外汇管理的国家
——实现了经常项目货币可兑换
3、基本放弃外汇管理的国家
——基本上放弃了对资本项目的管制
三、外汇管理的成本

外汇管理的直接成本：
1. 管理成本
2. 交易成本

外汇管理的间接成本：
1. 扭曲汇率
2. 阻碍贸易和资金流动
3. 外汇管理权力导致寻租现象
4. 不符合IMF宗旨和经济全球化趋势
四、各种外汇管理工具
（一）适用于经常项目外汇管理的工具
1. 数量管制。主要的管制工具有：
a) 进出口许可证制
b) 进出口配额制
c) 进口外汇分配制
2. 价格管制。主要的管制工具有：
a) 实行差别汇率
b) 不同的外汇留成比例
（二）适用于资本项目外汇管理的工具
1. 对银行资金流动的管制工具
数量管制工具：
a) 限制银行对非居民的本币或外币债权和债务的数量
b) 限制银行本外币转换的数量
c) 限制银行外币净头寸
2. 价格管制工具：
a) 利率控制
b) 税收调节，调节对非居民本币存款利息收入的税收
c) 歧视性准备金要求
第二节
主要工业国家的外汇管理
一、现代外汇管理的雏形

1930年代德国的外汇管理

1931年7月，实施外汇管理，将外汇收入集中于中
央银行

1934年对进口外汇支付实行分配制

创设非居民特别账户。

利用外汇清算制度来发展双边贸易
二、二战后日本的外汇管理变革






日本于1949年12月1日实施了《外汇及外贸管理法》
a) 外汇集中制，进出口贸易管理
b) 外汇交易管理。原则上限制一切“不良的外汇交易”
1959年，去国外旅游人均500美元以内可购买外汇
1972年5月日本废除了外汇集中制度
1979年12月18日，日本公布《外汇法》修正案
1984年，日本废除远期外汇交易“实需原则”
1998年4月1日起实施的《外汇法》修改方案
a) 企业和个人均可在外国银行开设账户进行海外投资
b) 允许企业间采用外汇结算
第三节 发展中国家的外汇管理放松
一、外汇管理放松的现状


基本上已无外汇管理的国家---主要有三类国家：
第一类是主要产油国
第二类是国际金融中心所在国
第三类俄与东欧、拉美、东亚与印度、部分非洲国家等
外汇管理有明显放松，IMF协定第8条款国。
基本上实现了经常项目货币可兑换，但在资本流动方面仍有
各种限制

外汇管理至今仍相当严厉的国家，大部分经济发展水平尚低
的国家属于此类
二、泰国的外汇自由化改革与泰铢危机
（一）泰国激进的外汇自由化改革产生的背景

进入1990年代以来，泰国连续4次，即1990年5月、199
1年4月、1993年5月、1994年1月实行外汇自由化改革。
1992年建立泰铢离岸市场

泰国的金融开放有着较坚实的基础：
第一，大多数宏观经济指标较好
第二，金融开放促进了经济发展
第三，金融开放有其必要性
（二）外资大量流入的主要原因

外资流入1---对泰国股票投资

外资流入2---两类套利交易：
其一，有抵补的国际套利资金
其二，无抵补的套利资金

对外借款---国内高利率，低成本筹资

外汇投机---远期交易冲击（卖铢买美元）
（三）泰国外汇自由化改革对危机形成的多重作用

其一，外资对国内金融市场的冲击

其二，延误国际收支失衡的调节

其三，使泰铢汇率持续高估
#
危机后泰国进一步开放
第四节
我国的外汇管理放松
一、外汇管理制度的改革

1980年12月底我国颁布了《中华人民共和国外汇管理暂行条例》
1. 我国外汇管理的目的是“增强国家外汇收入，节约外汇支出，有利
于促进国民经济的发展，并维护国家权益”。(第一条)
2. 强调“对外汇实行由国家集中管理、统一经营的方针”，规定新成
立的国家外汇管理总局管理外汇。(第三条)

1996年1月，国务院通过了《中华人民共和国外汇管理条例》
1. 外汇管理的目的是“保持国际收支平衡，促进国民经济健康发展”
2. 第二至五章分别论及经常 项目外汇、资本项目外汇、金融机构外汇
业务、人民币汇率和外汇市场等
3. 境内机构包含外资企业，这意味着外资企业已基本上享受国民待遇
二、外汇管理放松

1980-1993：外汇留成、外汇调剂

1994：
1. 取消外汇留成制，改为银行结售汇制
2. 单一汇率制，将1美元兑5.8元的汇率与1美元兑8.7元的外
汇调剂价格合并为1美元兑8.7元人民币的单一市场汇率
3. 从1994年4月18日起，银行间外汇市场即“中国外汇交易中
心”正式运行
4. 采用“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率
制”

1996年下半年
1. 外资企业被允许纳入银行结售汇体系
2. 外资银行被允许经营外资企业等的结售汇业务
3. 在同年底，部分外资银行进一步在上海市浦东地
区开办了人民币的存贷款等金融业务
4. 1996年12月1日，我国正式成为《国际货币基金
组织协定》第8条款国，人民币经常项目可兑换

1997年
1. 1997年1月1日颁布了《中国人民银行远期结售汇业务暂
行管理方法》
2. 其限制条件是：1)以实际需求(进出口合同等凭证)为原
则，2)期限在120天以内（后撤消）
3. 计算公式是：
远期汇率=即期汇率+即期汇率×(人民币年利率-美元年
利率)×120天/360天
三、进入21世纪来的外汇管理放松
*
*
*
*
*
•
•
*
加入世界贸易组织（2001.11），
上海宣布用10至20年基本建成国际金融中心（2002.8），
允许合格境外机构投资者对内投资（QFII，2002.12），
进出口可采用人民币计价（2003.3）
个人购汇2万美元（2006.4），
允许合格境内机构投资者（QDII，2006）对外投资，
* 结售汇制终止（2007.8）---“自行保留”外汇收入
人民币结算试点（2008.12）--代理行、融资、真实性审核、总量控制、
贸易从属费用与工程承包人民币结算、境内企业开设境外人民币账户
* 2011年6月央行：外商直接投资可用人民币（人民币FDI）
8月17日李克强在香港表态将允许境外合格机构投资者以人民币(RQFII)
投资内地（债券？），起步金额为200亿元
第三章
外汇市场培育
第一节 外汇市场
一、外汇市场形成原理
（一）外汇交易的原理



国际结算(“广义的外汇交易”)的原理是，将两国间的
债权债务转换为两国国内的债权债务关系，并通过外汇
票据的交易来清算，其主要目的在于节约国际间运输黄
金所需要的运费
原先进出口商之间直接的外汇票据交易变成了进口商与
外汇银行之间的汇款业务，以及出口商与外汇银行之间
的托收业务
汇款业务与托收方式中与外汇银行之间的交易，即“狭
义的外汇交易”
（二）外汇交易的性质

买卖说——进口商向外汇银行购买以汇票形式表示的外汇，出
口商将外汇(将来的外汇收入)卖给外汇银行
外汇汇率是外汇买卖的价格。

信用说-----外汇交易类似贴现，是信贷关系---“托收出口押
汇”
(远期)汇率是由两种货币的法定比价加上信贷利率所决定的。在
金平价或外汇平价既定的情况下，汇率的变化主要取决于利率
的变化
（三）外汇市场的形成原理
1. 外汇交易的不对应规则



A、B两国进行贸易，以B币计值结算的场合，外汇交易是
发生在A国，B币广泛地被用作计价结算货币---B国无汇率
风险，A国有风险
一战后，美元执行结算货币职能，伦敦出现了以美元交易
为主的外汇市场
1970年代以后．美元汇率下跌以及采用美元以外的外汇计
价结算的经济交易的增加，促使美国的跨国公司为了避免
其外汇风险，在国内扩大了外汇交易
2. 外汇市场结构形成原理

第一层次外汇交易---外汇银行对进出口商等的交易。
a) 出口商向银行贴现，其主要动机是将票据债权形式转
变为现金形式，加速资金周转。
b) 第二个动机：利用汇率波动获利。

第二层次外汇交易---外汇银行间交易
a) 外汇银行的贴现产生汇率风险。为规避风险，银行在
同业市场上进行外汇资金与头寸调整。
b) 外汇资金过剩 (一般称为“多头”,即Long Position)
者卖出外汇补进本国货币，外汇资金短缺 (“空头”，
即Short Posltion)者买进外汇调出本国货币。
二、国际外汇市场日均交易额---10亿美元
交易
年份 1989年
1992年
1998年
2001年
2004年
2007年
2010年
即期
317
394
586
386
631
1005
1490
即期%
0.54
0.48
0.38
0.31
0.33
0.30
0.37
远期
27
58
128
130
209
362
475
掉期
190
324
734
656
954
1714
1765
货币互
换与期
权等
56
44
97
67
140
243
250
合计
590
820
1527
1239
1934
3324
3981
国际外汇市场的特征
补充：纽约日外汇交易量1977年50亿美元、1989年1290亿美元，
增24.8倍。89年伦敦1870亿美元、东京1150亿美元
1、24小时连续交易体系 — 从东京、巴林、伦敦至纽约
2、市场的统一性 — 开盘汇率承接前一个市场的收盘汇率
3、市场有深度，流动性好 — 汇率是以小数点后面4位数来计
量，如￡1=＄1.9880。1968年德国最低交易单位5亿美元
4、外汇交易以美元为主
5、外汇交易成本低 —— 每笔外汇交易的成本从13美元下跌
到1美元
6、外汇交易越来越虚拟化
第二节
外汇交易
一、外汇产品分类：传统交易与衍生品

传统的交易包括：即期外汇交易、远期外汇交易和掉期交
易
1、即期外汇交易：成交后两个营业日内交割的外汇交易
2、远期外汇交易：以远期汇率，买卖一定时期后交割的外
汇
3、掉期交易：在买进（或卖出）即期外汇的同时，卖出
（或买入）金额相同的远期外汇

衍生品交易是在1970年代之后迅速发展起来的，1980年
代主要包括：货币期货、货币期权和互换交易
货币期货：在期货交易所中成交，限定币种、数量及期
限的标准化合约。
货币期权：远期外汇合同是否交割（执行或放弃）的选
择权的交易---买方交费，卖方承担汇率风险
货币互换：不同货币计值债务间的互换，以规避汇率风
险。
利率互换：过相互为对方支付利息而达到减少融资成本
的目的。
二、外汇交易与市场一体化
1. 套汇


利用不同市场上相同货币之间的汇率差，低价
买入、高价卖出，以获得汇率差
其结果是，套汇使差价瞬间消失，汇率会形成
新的平衡
伦敦市场
纽约市场
第一时点
￡1 = $1.9810
￡1 = $1.9810
第二时点
￡1 = $1.9810
￡1 = $1.9820
持有美元者
卖出$、买入￡
低价买进高价卖出
↓
↓
￡需求增加
汇率上升
￡供给增加
汇率下跌
↓
↓
￡1 = $1.9815
￡1 = $1.9815
第三时点
同时
卖出￡、买入$
2. 套期保值


套期保值(Hedging)的一般定义是，买卖一笔金
额、时间和外汇负债、资产相符的远期外汇以
达到保值的目的
例如，出口商在签定合同、已知 3 个月后要收
入10万美元的场合，应立即卖出3个月10万美元
的期汇 —— 兑成人民币
套期保值及其派生形式
套期保值
一般形式
主要特征
外汇负债者—买入时间、金额相同的期汇
外汇资产者—卖出时间、金额相同的期汇
派生形式
1、一次性投机
“实需原则”下，一次性选择期汇交易时机
2、跨期保值
对于今后多次收付的外汇资产和负债进行一
揽子的套期保值交易
进行套期保值后汇率出现相反方向走势，进
3、多次套期保值
行反向的保值交易
3. 套利



将资金从利率较低的市场转移至利率较高的市场，以获得
利率差
为了防止套利中的汇率风险，投资者利用期汇交易对冲风
险，即卖出与本息金额与期限的期汇，这是抵补套利
“利率平价说”---
r－ r*
= (F－S)/S
￥0.5%-4.5% = (96-100)/100
• 如果投资者没有采取保值措施，即没有卖出与本息相同金
额与期限的期汇，那么，这种套利活动是非抵补套利，利
在于可获利率差，弊在于有汇率风险
“国际费雪效应”：r－ r* =( S e－S)/S
S e=预期汇率
• 利用资本管制造成的两地利差，拆借香港银行低利率资金，
转贷给内地急需资金的大小企业。---2011年年初香港港
元贷款的利率只有2%，8月虽然利率已升至3%~5%，但依旧
有不少套利空间，内地一年期的存款利率已升至接近4%，
加上今年人民币有近5%的升值。陈霖表示，甚至不用放债，
也可以有3%以上的回报
第三节
外汇投机
一、外汇投机的定义

外汇头寸没有相应的抵补措施，处于外汇风险
状态--- 持有无抵补的外汇头寸，“敞开头寸
（open position）”

外汇头寸处于多余状态即“多头”(Long Posit
ion 或 Over Bought Position)，或处于短缺
即“空头”(Short Posi tion 或 Over Sold P
osition )
二、外汇投机形态：(一)进出口商无抵补外汇头寸



当汇率预测有利于进出口商 —— 进口商预测外汇汇率将下
跌、出口商预测外汇汇率将上升时，他们大多不会预约期汇
“外汇资产三分法”，预约外汇、维持无抵补头寸状态、根
据汇率的变化在适当的时机预约期汇各占三分之一
提前或推迟结汇(Leads and Lags)---进出口商没有在签约
后立即进行套期保值，到了中途外汇汇率下跌的倾向日益明
确时，出口商才急忙卖出期汇，而进口商则推迟买入期汇
（二）投资或筹资中的无抵补外汇头寸

对外投资，但没有利用期汇交易卖出外汇，承担
汇率风险。

对外借款，但没有利用期汇交易买入外汇，承担
汇率风险。
（三）外汇银行的无抵补外汇头寸

令人震惊的投机失败事件是 1974 年6月联邦德国赫
斯塔德银行的倒闭。该银行根据汇率预测，长期以来
一直抛售马克购买美元，终因美元接连下跌、损失巨
额外汇而不得不宣告倒闭。
(四)远期外汇投机：买空卖空
• 买空—估计外汇将升值，先买入期汇到期后卖出
现汇，差额结算
• 卖空—估计外汇将贬值，先卖出期汇到期后买入
现汇，差额结算
对外汇投机的评价

米尔顿.弗里德曼1953年在“The Case for Flex
ible Exchange”一文中这样认为，主张投机一
般不利于稳定的人们，没有认识到其主张意味着
投机者总是会蒙受损失。其实，投机一般不利于
稳定仅限于在如下场合：投机者平均以低价卖出、
以高价买进。
三、 对冲基金问题

对冲：买入一笔资产的同时卖出另一笔资产

典型：卖出价格高估的资产，同时买入价格低估的资产


事件：从1992年英镑、1997年亚洲危机中获利
---固定汇率制下
在1998年长期资本管理公司巨亏
风险：高杠杆率问题
四、金融衍生交易与市场一体化

货币期权：买卖远期外汇合同的交割权。
买方向卖方支付期权费后可以选择是否交割

看跌期权——出口商等担心汇率下降而卖出外汇

看涨期权——进口商等担心汇率上升而买入外汇

欧式期权——到期日选择是否交割

美式期权——在到期日之前的一段时间内选择
货币互换
外汇市场
借＄(债务)→DM
美国IBM公司
世界银行
DM贷款
DM债务
发展中国家
互换的好处：
A. 规避了债务汇率变动风险
B. 因为当时美元兑马克汇率高，两者均得到了好处
C. 开辟了融资新渠道
利率互换
固定利率
浮动利率
实付利率
中国银行
(√) 10.0%
(≠) LIBOR
LIBOR-1%
中资企业
(≠)12.5%
(√)LIBOR+0.5
10%+0.5%+1%
借款成本差
2.5%
0.5%
2%÷2＝1%
第四节
外汇市场干预
若干概念
• 干预---货币当局为稳定汇率或调控汇率，在外汇市场
上买卖外汇
• 特点---与市场交易方向相反
• 国际收支顺差=外汇供大于求---外汇要贬值=本币升值，
干预形式：买入外汇
• 买入外汇即卖出本币---增加本币供给=通胀压力
通常，买入外汇的同时，在公开市场卖出债券、票据以
收回流动性，以保证货币发行不增加=冲销型干预
一、政府干预的制度与目标
国际货币基金组织理事1977年4月决议
1、基金组织成员国的干预不能妨碍有效的国际收
支调节，不能是为了对其他成员国取得不公正的竞
争优势而实施的
2、当本国货币汇率在短期内波动较大时，必须进
行干预，干预要兼顾国内外的利益
国际货币基金组织理事2006年7月决议
3、2006.7--- “汇率操纵” ：旨在或事实上影
响汇率水平。应避免采取导致外部不平衡的汇率政
策。
二、政府干预的效果
政府干预的3个案例
• 其一，1971年12月美元贬值前夕，不让美元贬值，日本干
预。用360日元买1美元，汇率变为308日元。结果(美元贬
值)失败+亏损：308-360=-52*干预买入美元额
• 其二，1985年9月希望美元贬值，日本干预。政府卖出1美
元购入240日元，后来美元贬值为120。目标结果：成功+
盈利：240-120=120*干预买入美元额
• 其三，1997/12至2005/7：1美元兑8.28，维持汇率稳定
2005/7/21：1美元兑8.11（人民币升值2%）
• 失败+亏损：8.11-8.28=-0.17*1000亿美元=-170亿元
干预是否成功的另一种讨论：
日本：央行亏损、浪费了纳税人的钱与企业、银行亏
损的比较
中国：央行亏损与企业赢得时间的比较
第五节
我国外汇市场和外汇投机
一、我国外汇市场的现状
（一）我国外汇市场作用

使汇率在一定程度上反映了外汇供求的变化

在结售汇制度下，为银行的外汇头寸调节提供了
场所，结售汇制得以顺利实施

为货币当局间接调控提供了平台
（二）我国外汇市场的特点

其一：外汇市场具有交易与结算的双重功能

其二：交易限制

其三：汇率稳定

其四：外汇交易规模较小(2005年后无统计)

关于市场的封闭性。封闭性表现为我国的外汇交
易限于居民间交易，不允许非居民参与交易

关于市场的垄断性。仅央行一家的买入占所有外
汇买入总额的比重达50%以上

交易成本高：我国银行间市场上即期外汇的竞价
交易手续费是：做市商为交易额的万分之一，一
般会员为万分之三；询价交易手续费为交易额的
十万分之一
二、人民币无本金交割远期（NDF）外汇市场


NDF出现原因：由于境内人民币远期外汇交易实行“实需原
则”，对外投资等无法规避汇率风险，寻求境外交易。
交易---有美元资产，1年后汇入。如担心人民币升值，现
卖出美元期汇，价格6.3460。如1年后汇率升至6.0，由银
行贴0.3460。
2011年5月9日
人民币NDF买入价
1周
6.4950
1月
6.4820
3月
6.4500
6月
6.4120
1年
6.3460
卖出价
6.4970
6.4850
6.4530
6.4150
6.3490
三、我国的外汇投机



“净误差与遗漏”约等于外汇投机
外汇储备增加额-经常项目顺差-直接投资净流入=
外汇投机
实际上，各种交易中均可能有投机---如出口的外
国预付款
地下钱庄案例1
• 国家外汇管理局宣布，成功捣毁一个大型地下钱
庄，当场抓获包括地下钱庄老板杜某等在内的犯
罪嫌疑人6名，冻结涉案账户55个约420万元人民
币
• 据公安机关的调查，杜某的地下钱庄竟然与国内
知名大型国有企业发生了联系
• 罗湖口岸热钱涌动：一家小店一天可换汇400万
(2011年08月26日 02:14 每日经济新闻)
地下钱庄案例2
广东东莞地下钱庄14个月兑汇25亿 4名老板获刑
• 李月财等人于2009年7月至2010年9月期间，非法进行外汇买卖的
交易金额为5767万余美元、港币24.32亿港元。法院审理认定，这
还只是被告人莫锦全等人非法经营的一部分，“非法经营数额特
别巨大，情况特别严重”。
• 2005年，李佛婵、李月财等4人，共同出资在凤凰山庄一栋别墅经
营地下钱庄，从事非法兑汇活动。2006年和2010年，李富强、李
秀云先后受雇参与。2010年7月，被告等人又增加一栋别墅作为经
营地点，用人民币与持外币的客户进行兑换赚取差价。
• 李月财等人做这个生意差不多有10年了，以前就在路边小店搞，
“后来被抢劫了一次，就搬进了别墅来，找他们能兑换外币，几
乎整个桥头的人都知道”。
第四章
汇率调整与汇率制度选择
第一节
汇率变动的原因和影响
关于汇率
• 种类：
• 由市场决定---市场汇率，由政府决定---官方汇率
• 银行间市场、汇率，银行与客户市场、汇率
• 定价：
• 购买力平价。与物价的关系---r=p/p*（￥7/$1）
• 国际收支顺差、逆差。
均衡汇率
D
￥7/＄1
D
S
市场汇率
￥6/＄1
S
D1
均衡汇率1
D2
均衡汇率2
外汇供求
* 货币高估、低估
均衡汇率＄1=￥6.0 市场汇率＄1=￥7.0
低估率：（1/7-1/6)÷1/6×100%＝-14%
→人民币低估
人民币均衡汇率=出口换汇成本=购买力平价
出口换汇成本=
出口换汇成本=
出口产品总成本（包括利润）
出口换汇额（每1美元）
* 源于国家外汇管理局文件2006.12号，上，p146。
• 1981-1993年人民币汇率的调控依据
• 2005年人民币汇率的升值依据
巴拉萨-萨谬尔森模型(1964)
“生产力偏差假说”
• 1、发达国家生产力水平高---工资、物价高
发展中国家生产力水平低---工资、物价低
但贸易品生产力提高较快，价格逐步接轨国际
非贸易品生产力提高较慢，价格仍低
• 2、发展中国家如按ppp说制定汇率，汇率易高估。
如按贸易品价格制定汇率，汇率可能
低估---以ppp为基础。
• 3、ppp说无法克服内外价格的结构性偏差，所以ppp说
不适用经济发展阶段不同的两国间汇率
克鲁格曼理论（1989）
从“沉淀成本理论”否定汇率变动对进出口的影响
• 马克升值—德国出口亏损—提高出口单价？
• 如出口单价不变，则出口不变
• 当今世界汇率巨幅波动，经济增长、进出口相对稳定，
说明汇率无影响
• 如有影响，政府将干预---主要国家不干预证明无影响
IMF的汇率政策
目前，IMF针对成员国汇率问题的三大原则是：
• 首先，会员国在必要时可以干预汇市，但仅限于应对短期
内汇率的大幅无序波动
• 其次，会员国要避免通过操纵汇率或是国际货币体系来获
得在国际贸易等方面的不公平竞争优势
• 第三，成员国在干预汇率时要考虑到其他国家的利益。
• 2010/6调整的核心在于引入了所谓的汇率评估“第四原
则”，即成员国在制定本国汇率政策时，要确保“不致引
发外部社会的不稳定”。这在一定程度上相当于赋予IMF
新的职责。”
一、汇率变动的原因
（一）基本经济条件的变化
1、GDP和生产力---提高→升值
2、相对利率---提高→升值
3、财政赤字---提高→贬值
4、相对通货膨胀---提高→贬值
5、国际收支---顺差→升值
6、证券投资与短期资金流动---净流入→升值
（二）市场预期与政府干预
二、人民币升值的影响
1、不利影响
$1= ¥7

→
$1= ¥6
维持出口单价-盈利减少，提高单价-降低价格竞
争力 →出口减少，转内销

外资流入减少，将减少国内总投资

两者均导致就业机会减少，影响GDP增长
2、人民币升值的有利影响
$1= ¥7
→
$1= ¥6
1、有利于进口
2、有利于物价稳定---对外依存度高的场合
3、居民对外支出成本减少——旅游和留学
4、偿还外债成本减少
5、经济结构优化
6、货币的国际地位提高
三、案例分析：日元兑美元汇率的变迁
1949 $1= ¥360 —— 按购买力平价制定，汇率固定
1971.12 = 308 —— 美元第一次贬值 / 美贸易收支逆差
1973.02-08 = 260(↑38.5%)-- 美元第二次贬值，汇率浮动
1974.01 = 300 —— 第一次石油危机
1977.01 = 290
1978.10 = 175(↑65.7%) —— 日本贸易顺差
1982.01 = 278 —— 美元高利率，高汇率
1985.09 = 240 —— 美贸易逆差，广场协议
1988.01 = 120(↑100%) —— 日本破产论
1990.04 = 160 ---- 购买力平价成立
1993.08 = 100 —— 英镑、法郎、美元贬值
1995.01 = 101 —— 墨西哥金融危机
1995.04/19 = 79.75 ---美国政府希望美元贬值
1998.08 = 147—95.8、96.1---美元利率下调+干预
2000.01 = 101
2001 = 132
2004 = 102
2007.04 = 119
2011.8/19 = 75.95 日本财务省财务官中尾武彦19日接受《华尔
街日报》采访时表示，政府不宜频繁干预汇市。此言一出，之前
担心日本政府再度干预市场的投机者大举卖出美元，购入日元，
推动日元对美元汇率创下新高
第二节
人民币汇率的调整
第一阶段：1981-1984

1981.1 $1= ¥1.50 ---推行自负盈亏制
按购买力平价
1 = 1.0
按出口换汇成本 1= 2.80 —— 双轨制

1981.12 = 1.70 —证明人民币高估

1982.12 = 1.90

1983.12 = 2.10

1984.12 = 2.799 —— 外来压力，汇率并轨
第二阶段:1985-1994.1

1985.01 = 2.80

1985.10 = 3.20 ——
通胀--出口换汇成本上升，贸易收支逆差

1986.07 = 3.72 —— 同上

1989.12 = 4.72 —— 同上

1990.11 = 5.22 —— 通胀，财政改革

1993.12 = 5.80 —— 管理浮动汇率制

1994.01 = 8.70 —— 汇率并轨，人民币低估论
1985-1993年的我国物价指数(CPI)
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
11.9
7.0
7.2
18.7
18.3
3.1
3.5
6.3
14.6
21.4
1985-1994年外汇调剂价格和人民币汇率
外汇调剂价格
•
•
•
•
•
•
•
•
•
1985年1月
1985年10月
1986年7月
1988年3月
1989年12月
1990年11月
1992年2月
1993年12月
1994年1月
3.08
4.20
4.20
5.70
8.20
8.70
人民币汇率
2.80
3.20
3.72
3.72
4.72
5.20
5.40
5.80
8.70
第三阶段:1994-2005.7.21

1994.12 = 8.45 ——人民币升值预期形成
制度：（强制性）结售汇制
国际收支双顺差

1995.12 = 8.30

1997.12 = 8.28 — 亚洲危机，人民币贬值预期
1)周边贬值，将使我国国际收支恶化
2)由于通胀，人民币应贬值
第四阶段：2005.7.21-至今
• 2005.7/21 = 8.11 （升值2% ）
背景1：国际收支双顺差=外汇市场压力→外汇储备压力→
流动性过剩压力
2：国外压力
问题：1997.12-2005.7.21汇率固定：$1= ¥8.28
---2000、2003年应升值
• “汇率破七”
2008/4月10日人民币升至6.9920元：1美元（8.28—7.0 =
升值18%，两年9个月间）
2005年7月升值以来的人民币汇率变化
• 2005-07-21---8.2765
• 2008-07-16---6.8128
• 2010-12-31---6.6227(与8.2765比，↑24.97%)
•
(与6.8128比，↑2.87%)
• 2011-01-13---6.5997
• 2011-04-29---6.4990
• 2011-08-29---6.3883 (与8.2765比，↑29.56%)
•
(与去年底6.6227比，今年↑3.67%)
•
人民币汇率与贸易：补充分析
• # 《国际金融》2011/5，P7陈炳才
•
•
•
•
1981.1-1994.1
1994-1997
1998-2004
2005-2008
贬值率82.76% 出口增加820亿美元
升值5%
4年出口增加911亿美元
汇率固定
7年出口增加4106亿美元
升值25%
4年出口增加11030亿美元
• 2005年纺织业利润率2-3%，至今人民币升值25%后，现在
利润率仍是2-3%
• 人民币汇率应$1=5元
人民币汇率的展望

升值的3重压力：
1、收支顺差（结构性）→长期外汇净供给→央行干预，
外汇储备增加与流动性过剩问题
2、（非居民）外汇投机→货币升值预期下的单向投
机——只赚不亏，越来越多
3、外国政府—要求人民币升值（见下页）
---美对中贸易逆差最大，欧元区压力等
来自美国的压力
• 美国财长盖特纳2010/11/11日表示，若中国继续抵制有关
人民币升值的市场压力，将面临高通胀和资产价格上涨。
盖特纳还表示，一些拒绝使汇率反映基本面形势的国家会
伤及实施弹性汇率制的国家
• 美国国会下属的“美中经济与安全评估委员会”在11月17
日发布的年度报告指责中国“操纵汇率”，并称正是因为
中国的“排斥性”贸易政策，才导致中美贸易出现巨大不
平衡
• 根据美国商务部的数据，2010年1~9月中国对美国的贸
易顺差达到2040亿美元，这比美国对其他七大贸易伙伴
的逆差总和都多
来自欧盟的压力---人民币汇率形成机制
• 范龙佩敦促中国建立市场化汇率机制
• 欧盟理事会(European Council)常任主席范龙佩(Herma
n Van Rompuy)2011/5/17在中共中央党校发表讲话时表
示，各国必须努力纠正经济失衡，让汇率更好地反映经
济基本面
• 范龙佩的此番表态是在委婉地呼吁中国改革人民币汇率
形成机制。他在5/16会见中国国家主席胡锦涛时表示，
建立能够反映经济基本面的市场化汇率机制至关重要
(此消息来自道琼斯)。
IMF: 人民币汇率被低估3%-23%
• IMF7月21日公布了对中国的2011年第四条款磋商报告。报
告不仅重申“人民币汇率仍显著低于与中期基本面相一致
水平”，还在一项脚注中加上了用三种不同方法计算得出
的人民币汇率低估幅度：3%、17%和23%
• 评估主要依赖于三方面：一是外汇储备增加的速度，因为
外汇储备的增加意味着收支平衡的变化。二是经常账户盈
余。我们认为中国的经常账户盈余未来会进一步上升。第
三，是人民币实际有效汇率，即中国相对所有贸易伙伴的
实际汇率水平。人民币名义汇率在过去一年确实相对美元
有所升值，但中国和贸易伙伴之间的实际有效汇率，即经
通胀因素调整后的贸易加权汇率，人民币实际上是贬值了
余永定：人民币汇率何去何从–2011/4/11
• 中国调整汇率过于缓慢所带来的经济与福利成本都实在是
太高了，并且还会继续不断升高
• 中国官方的说法是人民币并没有被严重低估。如果是这样
的话，停止干预并不会造成大幅升值。另外一个官方说法
是人民币升值对中国贸易不平衡不会产生很大的影响。如
果是这样的话，中国就没有必要担心会出现大幅升值了
• 停止干预的真正风险在于，人民币有可能确实被严重低估
了，而升值的确会对中国贸易状况产生严重影响。但事实
上，中国出口企业对于包括人民币升值在内的外部冲击的
韧性很强，远远高于某些官员和经济学家的预测

人民币汇率升值问题
1. 小幅调整 — 负面影响小，但压力难以缓解
2. 大幅调整 — 压力易缓解，但负面影响大
3. 弹性增大？
• 央行货币政策委员会委员夏斌2011/4/19在回答网友有
关人民币自由兑换需要多少时间实现时表示，“除非
中国经济不崛起，除非中国人民币不想走出去，要走
出去就必须逐步升值。人民币浮动有一个慢慢浮动区
间放大，然后调整频率可能适当加快的过程。在这个
语境之下，也不排除一次性升值状况。”
结论：
• 一、人民币将持续升值，但汇率弹性会增大
• 二、为汇率稳定而采取的强力干预会导致： 1)汇率扭曲，
2)外汇储备太多与贬值，3)国内流动性过剩问题
• 三、国际纠纷增加
• 四、干预的唯一好处：为企业赢得改革时间
第三节
汇率制度选择的一般分析
一、1998年前的分类
年 份
1978年
1985年
1990年
1995年
1997年
总数
136
149
153
180
181
钉住制
96
94
88
66
66
单一货币
64
50
44
44
47
一篮子货币
32
44
44
22
19
浮动制
40
54
65
114
115
管理浮动
21
23
44
48
单独浮动
15
25
54
51
18
17
16
16
其 他
40
• 钉住美元的利与弊
利—汇率稳定，交易无风险
弊—美元与主要货币的变动：铢25=1美元
1995年4月前美元对马克、日元贬值
1995年4月后美元对马克、日元升值—泰国竞争力下
降—外贸逆差增大—危机
↓
钉住一篮子货币
利—解决主要货币间汇率变动差异
弊—汇率动荡、风险
二、1999年后的分类
汇率制度
成员数
1999.1.1
2006.12
1
无独立法定货币
37
41
2
货币局制
8
7
3
传统固定钉住
39
52
4
水平区间钉住
12
6
5
爬行钉住
6
5
6
爬行区间钉住
10
0
7
管理浮动
26
51
8
单独浮动
47
25
货币局制
1)法律承诺
2)汇率固定—1983年起1美元兑7.8港元
3)货币政策丧失独立性---利率与美国同变---经济、就业有
问题
4)财政收支平衡---基本无政策
5)金融机构盈利能力强
# 亚洲金融危机期间遭受冲击的原因与结果
关于汇率制度的争论
一、“三元悖论”
1)汇率稳定
2)独立的货币政策
3)资本自由流动
• 美国、中国香港、及中国的选择：现在与未来
二、开放条件下的外来投机冲击----“两极论”、“中间汇
率制度消亡论”
第四节
人民币汇率制度的选择
人民币汇率制度偏好管理浮动汇率制
• 1991年4月1日---管理浮动汇率制
• 1994年1月3日---以市场供求为基础，单一的，有
管理的浮动汇率制
• 2005/7/21---以市场供求为基础，参考一篮子货
币调节的，有管理的浮动汇率制
一、关于人民币汇率参考一篮子货币
• 钉住美元的利与弊
1、弊—难以应对美元与主要货币间的变动（美元金
融危机间）
2、利—汇率稳定，交易无风险（80-82%出口用美元
计价，90%储备是美元，97%交易用美元）
• 参考一篮子货币调节的内涵---2005/8/10周小川
1)货币---4种+7种
2)权重---贸易、非贸易、资本项目
3)参考而非钉住
• 仅贸易，问题：按地区分，按货币分？
• 问题：操作无依据，汇率不稳定，交易有风险
多种货币篮子的币别和权数组合
货币
美元
日元
欧元
港元
新元
国别
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
国别+币别
0.6
0.2
0.2
——
币别
0.7
0.1
0.2
——
组合
以市场供求为基础、管理浮动汇率制

从外汇市场的视角有3问题：

1、基本放弃外汇管理，让资本自由流动

2、（包括非居民在内的）外汇交易自由，交易
工具众多，保值和投机交易活跃

3、从国际经验看，管理浮动制的特点之一是允
许汇率有较大的波动幅度（年10%以上）
第五章
国际收支调控
第一节
国际收支的一般分析
一、国际收支和国际收支平衡表
（一）国际收支的定义
一、定义： 一个经济体居民在一定时期内全
部对外往来的系统的货币记录。
二、居民与非居民：居住期为一年以上。
三、流量、差额---顺差与逆差
存量：对外债权债务（中国国际投资头
寸表 ）---时点，余额。
（二）国际收支平衡表
项目分类
一、经常项目 1.
2.
3.
4.
货物
服务
投资收入
经常性转移
二、资本项目 1. 直接投资
2. 证券投资
3. 其他投资
三、储备项目 1.
2.
3.
4.
5.
黄金储备
外汇储备
特别提款权
在IMF的储备头寸
其他债权
四、净误差与遗漏项目
贷方（+）
借方（—）
经常项目
收入
经常项目
支出
资本流入
储备资产
减少
资本流出
储备资产增加
实现国际收支的账面平衡
（三）不平衡的利弊
弊
利
顺差
外汇储备增加
通货膨胀的压力*
逆差
经济繁荣
外汇储备减少
*
出口($)→银行 ($)→$贬值、本币升值
政府干预 ：买入$、卖出本币
→货币流通量增加
（四）国际收支平衡模式
• 平衡：
• 经常项目逆差+资本项目顺差
• 经常项目顺差+资本项目逆差
• 不平衡
• 经常项目逆差+资本项目逆差+外汇储备减少
• 经常项目顺差+资本项目顺差+外汇储备增加
国际收支表的黑洞
1、统计与实践的差异
•
•
•
•
•
经常项目顺差
1000亿美元
资本项目顺差
1000亿美元
外汇储备增强（-）2500亿美元
净误差
500亿美元
0
• 但是：各顺着均进入收入阶段？均现金收入？
2、表中的顺差内容与实践不同
• 出口
• 进口
1000万美元
1500万美元
• 贸易逆差
• 外债
-500万美元
1500万美元（资本项目顺差）
• 外汇储备增加1000万美元
• 问：1000万美元来自是贸易还是资本项目？
• 现阶段人民币升值吸引外资通入国际收支各项目流入
• 地下钱庄的资金流入变为外汇储备的量无法得知
• 1998年外汇大检查结果：50%以上的进出口合同造假
二、国际收支不平衡的调节
1、货币-价格机制（自动调节机制）
逆差→黄金储备↓ →货币供给↓
(游戏规则)
→出口↑、进口↓ → 顺差。
→物价↓
(货币主义)
2、汇率机制
逆差 →外汇需求↑→本币贬值 →出口↑、进口↓→顺差。
3、收入机制
逆差=进口较多→国内品消费↓→生产、就业、收入↓→需求
↓→进口↓ → 顺差。
4、利率机制
逆差→对外支付↑→流动性短缺→利率↑→外资流入→ 顺差。
三、国际收支对汇率的影响
（一）国际收支说早期形式：国际借贷说


汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇
供求是由国际收支引起的。已进入支付阶段和收
入阶段的国际收支才会影响外汇的供求
当一国进入支付阶段的外汇支出大于进入收入阶
段的外汇收入时，外汇需求大于供应，本国货币
汇率贬值；反之，则本国货币汇率升值。当进入
收支阶段的外汇收入与外汇支出相等时，汇率便
处于稳定状态
（二）国际收支说
BP  CA  KA  0
CA  f (Y , Y , p, p , e)
*
*
BP  f (Y , Y , i, i , e, Ee f )  0
*
*
四、国际收支与经济发展阶段
贸易
收支
第一
阶段
逆差
第二
阶段
顺差
第三
阶段
顺差
第四
阶段
逆差
投资
收益
资本
流动
经济发展阶段
顺差
年轻和成长中的
债务国
逆差
成熟的债务国
逆差
顺差
新兴债权国
成熟的债权国
国际收支结构的可催持性
• 1980年代后期IMF认为，
• 经常项目逆差+资本项目顺差=0
可维持的结构
• 1997年亚洲金融危机后，
• 经常项目逆差/GDP ≤5% （1989年克鲁格曼教授）
第二节
对我国国际收支的分析
第1阶段（1982-1984年）--百万美元
年份
贸易收支
经常项目
资本项目
综合收支
1982年
4249
5674
338
6305
1983年
1990
4240
-226
4142
1984年
14
2030
-1003
138
第2阶段（1985-1993年） --百万美元
年份
贸易收支
经常项目
资本项目
综合收支
1985年
-13123
-11417
8971
-2440
1986年
-9140
-7034
5994
-2048
1987年
-1661
300
6001
4783
1988年
-5315
-3802
7133
2374
1989年
-5620
-4317
3723
-479
1990年
9165
11997
3255
12047
1991年
8743
13272
8032
14537
1992年
5183
6401
-250
-2060
1993年
-10654
-11609
23474
-1769
第3阶段（1994年-2000年） --百万美元
年份
贸易收支
经常项目
资本项目
综合收支
1994年
7290
6908
32645
30453
1995年
18050
1618
38674
22469
1996年
19535
7243
39966
31705
1997年
46222
36963
21037
35857
1998年
46614
31472
-6275
6248
1999年
35982
21115
5204
8652
2000年
34474
20518
1958
10693
第4阶段（2001年-2010年） --亿美元
年份
综合收支
经常项目
= 2/1
资本项目
= 4/1
2001年
522
174
33%
348
67%
2002年
677
354
52%
323
48%
2003年
986
459
47%
527
53%
2004年
1794
687
38%
1107
62%
2005年
2238
1608
72%
630
28%
2006年
2599
2499
96%
100
4%
2007年-2010年---亿美元
贸易收支
经常项目
资本项目
储备项目
2007年
3154
3718
735
-4617
2008年
4261
3607
190
-4190
2009年
2943
2841
1091
-3932
第三节
国际储备管理
一、外汇储备的目的
和适度外汇储备量的决定
（一）外汇储备的目的

持有外汇储备大多基于以下3个目的
1. 支付国际收支逆差，这是外汇储备的首要作用
2. 干预外汇市场，维持本国货币汇率稳定
3. 维持货币信誉和国际地位
（二）适度外汇储备量的决定


储备与进口的关系
特里芬提出：一国的外汇储备应该维持在其年进
口额的25%左右（即3个月的进口额）
储备与外债还本付息的关系
外汇储备量不能低于外债总额的25%

储备与国际收支（综合收支）的关系

储备与汇率制度的关系
（三）外汇储备管理
• 3原则：
安全性、流动性、盈利性（利率与汇率的比较）
• 主权财富基金（国家基金）
1953年科威特、1974年新加坡、1993年马来西亚、2005
年韩国、2007年中国（中投，2000亿美元。1997年华安
3471亿美元）
• 黄金储备与外汇储备的比较---1盎司=美元：1973.1 月
42.44$，1979年下半年850$，1999年8月251.9$，2007.
1月650$ ， 2008.3月破1000$，11月破1400$
二、中国的黄金与外汇储备
年
黄金储备
万盎司
外汇储备
亿美元
2009.04
3389
20088
2002.12
1929
2864
2001.12
1608
2121
1981.12
1267
27.08
1978.12
1280
1.67
三、我国外汇储备的变动及其原因分析
（一）第一阶段（1982 — 1984年）
亿美元
300
个月进口额
6
250
5
200
4
150
3
100
2
50
1
0
0
1981
1982
外汇储备
1983
年进口额
1984
个月进口额
（二）第二阶段（1985 — 1993年）
个进口额
亿美元
1000
800
600
400
200
0
6.0
4.0
2.0
0.0
1985
1986
1987
外汇储备
1988
1989
1990
年进口额
1991
1992
个月进口额
1993
（三）第三阶段（1994 — 2000年）
个月进口额
15
百万美元
2500
2000
10
1500
1000
5
500
0
0
1994
1995
1996
外汇储备
1997
年进口额
1998
1999
2000
个月进口额
（四）第四阶段（1993—2011年）亿美元
1993年
214
1996年
＞1000
2001年
2122
466
2004年
6099
2066
2006年
10663
2474
2007年
15282
4916
2009年
23990
4530
2010年
28473
4483
2011/6
31975
3502
学 术 讨 论

在1996、2001、2006年底展开了三次讨论

第二次讨论与第一次相同：围绕适度外汇储备量
展开，并存在两种观点，少数人认为储备过多，
多数人认为不多，且理由也相同

第三次讨论的中心议题不再是适度外汇储备量，
而是外汇储备增加同时产生的人民币供给增加所
引起的“流动性过剩”问题
中国光大集团董事长唐双宁说，设定8000亿到1.3万亿美
元外汇储备的上下限，主要基于以下几方面考虑：
第一，偿付外债。我国外债余额大概是5000多亿美元，
其中短期外债3700亿美元，即使对外债保持100%的偿
债准备，5000多亿美元足矣；
第二，应对进口。按惯例一般保持相当于3个月进口额
的储备。考虑到政策调整和突发事件等因素，再宽算3
个月进口额，则约需6000亿美元；
第三，支付外资收益。外商投资是10000多亿美元，利
润按10%汇出境外，则约需1000亿美元。
央行行长在4月份曾于清华大学的一次公开演讲中发出了
“外汇储备确实太多了”的感叹。
第六章 外汇风险管理
第一节
外汇风险及其规避方法
一、外汇风险的概念
1. 交易风险 —— 实际收付本币金额的不确定性
2. 会计风险 —— 换算所用汇率的变化
3. 经济风险 —— 以外币计价的出口金额会因汇率变
动产生不确定性
道德风险---巴林银行倒闭案，昭和壳牌公司亏损案
二、外汇风险的规避方法
（一）内部技术



匹配(matching) —— 有外币资产，应尽可能地创
造相同币种的负债
净额结算(netting) —— 债权债务相抵消后的净额
结算
超前与掉后 ( leads and lags ) —— 对外汇收付
时间进行相应的调整
超前与掉后：以进出口为例
预计外汇将升值的操作方法 预计外汇将贬值的操作方法
推迟购货
进 提前购货、支付货款，以防
或允许外商推迟交货；
口 汇率上升带动支付成本增加。
延期付款，待贬值后购汇。
出
口
允许进口方延期付款，
待汇率上升后再结汇。
在外汇尚未贬值之际
提前收汇。
（二）外部技术
套期保值
 掉期
 期权
 互换
第二节
汇率变动预测
一、图形分析
1. 过滤规则 —— 当汇率从最近的最低点上升到一定
的比例(х%)就买入外汇；从最高点下跌了一定的比
例(х%)就卖出外汇
2. 均线交叉法 —— 长、短期汇率变动的均线。如果
两条线相交，表明汇率变动的方向将会有变化，由
此买入或卖出外汇
二、模式分析
1. 静态型：re = r
推测现在的汇率将持续下去：￥90/$1。
2. 推断型：re = r ＋c (r－r-1)
预期前期与现在之间的汇率变化还将持续下去：￥90＋1×
(￥90－￥100) =￥80。
3. 回归型：re = r*
预测今后的汇率走势将是接近均衡汇率水平：￥100。
第三节 外汇风险管理的思路、方法和体制
一、指导思想


第1类企业的指导思想仅为规避风险 —— 利用
套期保值或期权交易即可
第2类企业的指导思想是在保值的基础上增值 —
— 企业首先要承担汇率风险，其次要进行汇率
预测，再次要选择交易方法，在此，汇率预测的
正确与否将完全决定盈利或亏损状况
二、管理方法


在跨国公司的场合，让各国的子公司自己管理外汇
风险，还是将各国子公司的外汇头寸集中到母公司，
进行统一管理，两种外汇风险管理模式各有利弊
前者的优点是：外汇头寸在当地处理，资金不用汇
进汇出，节约成本；但子公司须为外汇风险管理配
备专门的人员。后者的利弊正相反
三、体制建设


通常的做法是，在企业内部设立专门从事外汇
交易和风险管理的部门
还有各种规定或限制，如规定各外汇交易员的
交易量、净头寸限制、亏损金额或比例的限制
等
2009投资学《外汇管理专题》试题---闭卷考试
• 论述题（6选4，每题25分）
1、从个人、企业及金融机构的视角阐述人民币自由兑换的好处。
2、何谓美元本位制？简述人民币汇率制度选择与美元本位制的
关系。
3、政府干预外汇市场的目的何在？如何评价干预的效果？试用
中国的案例予以说明。
4、阐述人民币升值可能给中国经济带来负面影响的传导机理，
并对“汇率变动不影响经济”的克鲁格曼教的观点进行点评。
5、分析中国国际收支双顺差的形成原因与利弊。
6、境外的人民币NDF（无本金交割远期外汇交易）汇率是怎样形
成的？它与境内的人民币远期汇率处于怎样的关系？
谢 谢！