Transcript 货币 - 复旦大学经济学院

外汇管理专题
许少强
复旦大学经济学院
[email protected]
教学内容
• 第一章 货币自由兑换与货币国际化
• 第二章 外汇管理与放松
• 第三章 外汇市场培育
• 第四章 汇率调整与汇率制度选择
• 第五章 国际收支调控
• 第六章 外汇风险管理
教材及参考期刊
• 教材：许少强、庄后响主编《外汇管理概论》格
致出版社人民出版社，2008年1月版
• 参考文献：吴晓灵主编《中国外汇管理》中国金
融出版社2001年。
• 参考期刊：《国际金融研究》《中国货币市场》
《中国外汇管理》。
第一章
货币自由兑换与货币国际化
货币的5个层次：
1
不可兑换货币---IMF协定第14条
2
可兑换货币---IMF协定第8条经常项目货币可兑换
3
自由兑换货币---共识：经常+资本项目货币可兑换
4
国际货币---争议：等同于自由兑换货币
5
世界货币---争议：等同于国际货币
第一节
不可兑换货币
一、不可兑换货币的定义
根据IMF（国际货币基金组织）协定第十四条款的
规定，成员国可以暂时保留“国际经常性往来的付
款和资金转移”的限制。
保留严格的外汇管制的国家的货币是不可兑换货币
（二）货币不可兑换的原因

其一是经济落后，存在“外汇缺口”

其二是货币可兑换意味着经济的开放，政府担心
经济开放会对其经济造成冲击 （如朝鲜）
第二节
可兑换货币
一、货币的可兑换性
在第二次世界大战之前，货币的可兑换性表
现为纸币与金银的兑换关系。
意义在于：
1. 保证货币价值的稳定，
2. 兑换促进了国际经贸的发展。
二战结束后，IMF的新解释
1. 不同纸币间的兑换
2. 限于国际收支经常项目的范围
协定第八条：
1. “避免限制经常性支付”(第2款)
2. “避免施行歧视性货币措施”(第3款)
3. 保证“兑付外国持有的本国货币”(第4款)
二、货币可兑换的意义
IMF的宗旨：
• 设立专门的机构，促进国际货币合作
• 促进国际贸易和各国经济的发展
• 维持汇率稳定
• 建立多边的支付体系，让各国放弃外汇管理
• 向逆差国家贷款
多边结算体系下的国际贸易
进口
A
B
C
D
合计
A
——
700
680
110
1490
B
400
——
650
970
2020
C
280
1000
——
570
1850
D
810
420
820
——
2050
合计
1490
2120
2150
1650
7410
出口
双边结算体系下的国际贸易
进口
A
B
C
D
合计
A
——
400
280
110
790
B
400
——
650
420
1470
C
280
650
——
570
1500
D
110
420
570
——
1100
合计
790
1470
1500
1100
4860
出口
三、货币可兑换的现状 （新兴市场经济体）
不考虑发达国家

1979年前
（33个）

1980—1989 (12个)

1990—1999 (80个)

2000—2007 (17个)
三、人民币可兑换

1980年加入IMF

1996年12月1日完成了向第八条款的过渡
人民币可兑换现状：
（贸易）购汇自由，意愿结汇，
非贸易购汇、汇款基本满足正常需求
问题：
对外贸易尚不能用人民币计价结算---现试点
第三节
货币自由兑换
一、货币自由兑换的定义与现状

不仅在经常项目，而且在资本项目也实现了货币可兑换，
其货币就是自由兑换货币

资本项目=直接投资、证券投资、信贷；流入、流出

1997年9月的香港年会上，IMF临时委员会曾发表了“关
于修改基金组织协定、实现资本自由流动的声明”

OECD
( Organization for Economic Co-operation an
d Development，经济合作与发展组织 )规定成员有义务
实现资本项目的货币可兑换
二、货币自由兑换的意义和影响
（一）意义---基本放弃资本流动管制
1. 市场机制的完善
2. 促进内外资金流动
3. 提高货币的国际地位
（二）负面影响
1、容易引起外来冲击
2、不利于政府调控
资金进出入自由会影响外汇市场与资金市场上的供求，
进而可能会使政府对国际收支平衡与汇率稳定、乃至利
率与货币供给等的调控变得困难
三、货币自由兑换的条件和顺序
（一）条件
1. 宏观经济稳定---财政收支平衡、低通胀率
2. 市场机制和企业竞争力较强
3. 汇率合理
4. 外汇储备充足
5. 金融市场与制度的发展和完善
（二）顺序
1. 先国内金融改革后对外开放金融
2. 先经常项目自由化再资本项目自由化
3. 资本项目自由化内部的顺序:
先放松长期资本流动后短期资本流动，
先直接投资后间接投资，
先资本流入后资本流出
部分国家金融开放的模式与顺序
避免了危机的国家
英
国
快速的。
奥地利
渐进的。长期资本流动开放先于短期资本流动。
匈牙利
快速的。长期资本流动开放先于短期资本流动。
南
渐进的。首先放开对非居民资本流动的限制。
非
土耳其
瑞
韩
典
国
墨西哥
经历了危机的国家
快速的。部分资本流动管制在1988-91年间取消。直
接投资开放稍早于证券投资。
渐进的。长期资本流动开放先于短期资本流动。
渐进的。短期对外借款限制少，长期对外借款限制多。
渐进的。先放开FDI，1994年危机前夕大规模开放资
四、资本项目货币可兑换的现状与问题

现状：货币自由兑换是一个大趋势。

发达国家

东亚主要经济体（亚洲四小+东南亚，以及印度）

拉美主要国家

中东石油输出国

俄罗斯与东欧

部分非洲国家
许多新兴市场经济体的教训
可能出现经济危机，其原因主要在于：
1、货币替代和资金外逃---本币汇率高估和高通
货膨胀率引起大规模的货币替代和资本逃避
2、外汇投机冲击—-经常项目逆差与通货膨胀+汇
率固定=汇率高估
3、民族和幼稚产业保护困难---外国资本渗透，
可能控制发展中国家的经济
五、人民币自由兑换何时实现？
• 乐观：2008年---已是历史
• 谨慎：2020年---与上海建设国际金融中心有关
• 悲观：2050年---经济转轨、中等收入国家
第四节
国际货币
人民币国际化提出背景：

1997年亚洲金融危机发生后，人民币在边境贸
易中的作用越来越大，以及在境外流通越来越
多，一些研究人员提出人民币开始国际化了

2007年美国金融危机后提出人民币国际化战略，
人民币的结算货币试点，上海建设两个国际中
心使人民币国际化成为热点
一、货币国际化的定义

IMF协定第三十条款将国际货币定义为：在国际往
来的支付中被广泛使用的，以及在主要外汇市场上
被广泛交易的货币---外汇储备1%，外汇交易4%

1998年底前有7种货币：美元、马克、日元、英镑、
法国法郎、瑞士法郎和荷兰盾

1999年以来是美元、欧元、日元、英镑4种货币
（瑞郎有时达标）
国际货币与自由兑换货币进行比较

实现货币自由兑换的国家很多，除了OECD成员外，
还有东亚、俄罗斯、东欧、拉美及印度等几十个
国家；可是，国际货币仅上述4-5种。

货币自由兑换是各国可以决定的，货币国际化须
得到国际社会的认可。

货币自由兑换主要是从国内外汇市场讨论汇兑风
险，而货币国际化则主要讨论货币发行利益：国
家的“铸币税” 收入等。
二、货币国际化的利弊
利
第一，有利于对付国际收支逆差
第二，可获取内外资产收益率的差额利益
第三，有利于金融业务的开放与扩大、国际地位提高
弊
第一，货币供应量与利率控制困难
第二，汇率调控困难
三、国际货币职能和货币国际化评估
民间交易
政府交易
价值尺度
计价货币
基准货币
支付手段
结算货币
干预货币
贮藏手段
资产货币
储备货币
职能
层次
（一）价值尺度
1. 计价货币
工业发达国家在进行进出口商品贸易时，尽可能地采
用本国货币计价
国际贸易中采用第三国货币为计价(结算)货币
2. 基准货币
其一，从汇率制定和形成方式看：
基本汇率 ，套算汇率
其二，从汇率制度看，“被钉住货币”
钉住单一货币 ，钉住一篮子货币制
（二）支付手段
1. 结算货币
结算货币和计价货币为同一货币。
2. 干预货币
干预目标总是限于基础货币，干预货币通常只
有1种
（三）贮藏手段
1. 资产货币 —— 三个条件：
1)市场规模。2)价值稳定。3)运用方便
2. 储备货币 ——一般源于外汇市场干预
持有何种储备货币主要取决于不同货币的收益性、
今后可能使用的币种，更重要的是取决于不同货币的
汇率走势。
四、人民币国际化的讨论
早在20世纪80年代,国内学者就开始了有关人民币国际化问题
的研究(曾宪久等,1989)。
胡定核(1995)从经济开放度与货币国际化相关关系的角度考
察了人民币区域化的可能。
钟伟(2002) 针对人民币的国际化,提出了将人民币资本项目
可兑换和人民币国际化进程合二为一的建议。
2008年12月国务院常务会议提出对广东和长三角地区与港澳
地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点.
2009年４月８日，国务院决定在上海市和广东省的广州、
深圳、珠海和东莞四城市开展跨境贸易人民币结算试点。
1、关于人民币境外(香港)流通与使用

2003年后，港澳地区的银行可以开办人民币的存
款、汇款、兑换和信用卡4种业务，目的在于使
人民币可以从正规的渠道返回内陆

2007年6月发行人民币债券，虽然此举开拓了香
港的人民币业务，但仍限于人民币存量的利用
2、关于边贸交易中的人民币
1)美元结算。
2)人民币现钞结算。在边境贸易特别是边境贸
易出口结算中，现钞结算占有一定比例。
3)易货贸易。“边境贸易发展初期，主要采取
易货贸易方式。”
4)对打结算。出口商在境外销售获得当地货币
后，为在当地进口的国内进口商支付货款。
但总的说来，“在我国边境贸易中，除了南部的广西
外，以美元为主的可自由兑换货币为主要的结算货种”
四、人民币国际化的（经济）条件
• 一是尽快实现人民币的自由兑换。目前，人民币仅仅在经
常项目下实现了可兑换，资本项目下的可兑换还没有实现，
这是影响人民币国际化的最大障碍之一；
• 二是加快金融市场建设。要有能力为非居民提供充足的以
人民币计价的金融产品，能够为境外人民币持有者创造更
多的投资渠道；
• 三是培育外汇市场，增强人民币汇率的弹性，要逐步过渡
到浮动汇率制。
五、人民币的国际化分“三步走”
• 第一步是“周边化”，人民币在阿富汗、老挝、
越南等周边地区得到普遍的使用；
• 第二步是“区域化”，在周边国家和与中国贸易
关系紧密的国家尝试采用人民币作为贸易结算货
币，使人民币成为这些国家的储蓄货币；
• 第三步是国际化，人民币成为各国的外汇交易、
投融资与国际储备货币。
第五节
世界货币：美元
一、世界货币的定义与条件

世界货币只能是一种——在世界货币交替之际，
可能有两种货币

世界货币仅有一种货币充当，这在理论上可以
从“n－1说”中得到解释

其基本条件是：其经济实力成为世界第一，金
融市场的规模与效率为世界第一
二、美元本位制
美元本位制的定义：各国普遍用美元计价结算、交
易、投融资、储备资产与本币汇率的钉住货币
（一）美元本位制的形成背景

在1920年代早期，主要国家中只有美国继续履行购买与
出售黄金的义务，美元是唯一标明黄金价格的完全可兑
换(黄金的)货币。因此，尽管美国不是国际联盟的成员，
但是国际联盟仍然用美元作为各种统计指标的计算单位。
（二）美元本位制的形成与美元危机

美国的商品出口占世界比重在1948年达到21.9%，
几乎高于世界第2大出口国英国的一倍。

美国拥有的黄金储备相当于资本主义国家黄金储
备总额的四分之三。

1944年由44国创建的布雷顿森林体系的中心内容
是“双挂钩”。即，美元和黄金挂钩，其他货币
和美元挂钩。
美

元
危
机
1960年10月，黄金的美元价格上升引发了战后
第一次美元危机。

在1968年3月美国不得不实施了“黄金双价
制” 。

尼克松政府于1971年8月15日宣布停止美元兑换
黄金，12月美元第一次贬值。

1973年初美元第二次贬值。由此，主要国家的
汇率制度从固定汇率制转变为浮动汇率制。
（三）国际货币多元化与美元本位制的维持
出口%
进口%
国别
用本币
计价
美国
98
联邦德国
82.3
7.2
42.8
33.1
英国
76
17
38
29
法国
62.4
11.6
35.8
28.7
日本
33.8
60.9
2
93
用美元
计价
用本币
计价
用美元
计价
85
1970 — 1989年各国外汇储备中主要货币的比重(%)
英镑
法国/
法郎
1
10
1
1
1
2
1
5
3
2
1
年份
美元
马克
日元 瑞士/法郎
1970年
77
2
——
1976年
80
7
1982年
71
12
其
他
1985年
66
14
7
12
1987年
69
15
7
9
1991—2000年各国外汇储备中主要货币的比重(%)
年份
美元
马克/
欧元
日元
瑞士
法郎
英镑
法国
法郎
1991
51.3
15.4
8.5
1.2
3.3
3
1994
56.6
14.2
7.9
0.9
3.3
2.4
1997
62.4
12.9
5.2
0.7
3.7
1.4
2000
68.2
12.7
5.3
0.7
3.9
——
国际货币多元化的原因
• 美元汇率下跌→美元资产价值下跌
→出口的本币收入减少→改用本币或硬货币计价
→美元储备的用本币或其他货币衡量价值下降→
储备货币转换
美元本位制得到维持的主要原因

美元停兑黄金后，美元成为唯一的最终国际结算手段

1990年代美国“新经济”：高增长、低通胀、充分就业、财
政盈余、产业结构优化

市场因素：
1.
2.
3.
4.
美国是个开放的大市场---进口输出美元
媒介货币(Vehicle Currency)职能---贸易、外汇交易
国际市场惯例---初级产品与飞机用美元计价结算
金融因素---发达市场吸引资金，机构有竞争力
三、美元霸权

定义：
美元在执行世界货币职能的过程中，给美国
带来了诸多经济利益，但同时可能给其他国
家经济造成各种负面影响。

反对霸权：
用SDR类国际资产替代美元
（一）美元霸权的基础：美元的国际地位
1. 世界贸易中用美元计价结算的比重远比其他货币要高，与美
国无关的国际贸易也广泛采用美元计价结算
2. 世界各国的外汇储备中美元储备平均占比达65%以上，其中，
新兴市场经济体的美元占比更高
3. 外汇交易中，用美元交易的比重平均约90%，有些外汇市场
上美元的交易占比甚至高达99%以上
4. 美元的货币锚作用非常明显
其一，各国货币的汇率制度
其二，各国中央银行和商业银行制定和调整汇率
（二）美元霸权的维持：国际货币合作

第一，美元霸权形成于第二次世界大战后的布雷顿森
林体系

第二，在布雷顿森林体系下，国际货币合作基本上是
围绕维持美元汇率稳定展开的

第三，形成了浮动汇率制下以美国为主导的新的合作
方式---从10国、20国集团变为7国集团
（三）美元霸权的经济影响
对美国而言，其经济利益主要如下：

从宏观层面看
1、获得铸币税收入---通货膨胀税
2、美国可以较容易地应对国际收支失衡

从微观层面看
1、美国企业对外支付没有汇率变动风险
2、美国金融机构盈利空间大
负面影响——对新兴市场经济体

首先，美国货币政策（美元利率）的调整会影响他国的
经济发展---1994年的墨西哥金融危机

其次，美元汇率的变化可能引发与加深新兴市场经济体的危
机---1997年的亚洲金融危机

再次，美国货币政策的变化会影响美国股市，并间接影响其
他国家的股市乃至经济
（四）美元霸权与浮动汇率制

美国政策对美元汇率有较大的影响力

美国坚决地维护浮动汇率制---例如：1983年，1999年2月
美国认为，1)市场决定汇率，而非人为的安排。
2)合理的汇率水平无法确定。
3)固定汇率或汇率目标区将会遭受外汇投机的
冲击，无法维持。
4)固定汇率将丧失货币政策的独立性，即货币
供给不能根据变化调整。
第二章
外汇管理与放松
第一节
外汇管理的一般理论
一、外汇管理的目的
1. 节约外汇
2. 平衡国际收支
3. 防止投机冲击
4. 稳定汇率
5. 维持经济政策的独立性
二、外汇管理的类型
1、实行严格的外汇管理的国家，其特征：
1)特定机构管理外汇
2)外汇管理制度很复杂
3)外汇集中制---外汇收入上缴、外汇支出按计划审批
4)对外国资本对内投资限制较少
2、实行部分外汇管理的国家
——实现了经常项目货币可兑换
3、基本放弃外汇管理的国家
——基本上放弃了对资本项目的管制
三、外汇管理的成本

外汇管理的直接成本：
1. 管理成本
2. 交易成本

外汇管理的间接成本：
1. 扭曲汇率
2. 阻碍贸易和资金流动
3. 外汇管理权力导致寻租现象
4. 不符合IMF宗旨和经济全球化趋势
四、各种外汇管理工具
（一）适用于经常项目外汇管理的工具
1. 数量管制。主要的管制工具有：
a) 进出口许可证制
b) 进出口配额制
c) 进口外汇分配制
2. 价格管制。主要的管制工具有：
a) 实行差别汇率
b) 不同的外汇留成比例
（二）适用于资本项目外汇管理的工具
1. 对银行资金流动的管制工具
数量管制工具：
a) 限制银行对非居民的本币或外币债权和债务的数量
b) 限制银行本外币转换的数量
c) 限制银行外币净头寸
2. 价格管制工具：
a) 利率控制
b) 税收调节，调节对非居民本币存款利息收入的税收
c) 歧视性准备金要求
第二节
主要工业国家的外汇管理
一、现代外汇管理的雏形

1930年代德国的外汇管理

1931年7月，实施外汇管理，将外汇收入集中于中
央银行

1934年对进口外汇支付实行分配制

创设非居民特别账户。

利用外汇清算制度来发展双边贸易
二、二战后日本的外汇管理变革






日本于1949年12月1日实施了《外汇及外贸管理法》
a) 外汇集中制，进出口贸易管理
b) 外汇交易管理。原则上限制一切“不良的外汇交易”
1959年，去国外旅游人均500美元以内可购买外汇
1972年5月日本废除了外汇集中制度
1979年12月18日，日本公布《外汇法》修正案
1984年，日本废除远期外汇交易“实需原则”
1998年4月1日起实施的《外汇法》修改方案
a) 企业和个人均可在外国银行开设账户进行海外投资
b) 允许企业间采用外汇结算
第三节 发展中国家的外汇管理放松
一、外汇管理放松的现状


基本上已无外汇管理的国家---主要有三类国家：
第一类是主要产油国
第二类是国际金融中心所在国
第三类主要指拉美与东亚的部分国家和地区
外汇管理有明显放松，IMF协定第8条款国。
它们的特征是，基本上实现了经常项目货币可兑换，但在资
本流动方面仍有各种限制

外汇管理至今仍相当严厉的国家，大部分经济发展水平尚低
的国家属于此类
二、泰国的外汇自由化改革与泰铢危机
（一）泰国激进的外汇自由化改革产生的背景

泰国1990年代前期的金融开放有着较坚实的基础：
第一，大多数宏观经济指标较好
第二，金融开放促进了经济发展
第三，金融开放有其必要性
（二）泰国外汇自由化改革与国际短期资金流动

进入1990年代以来，泰国连续4次，即1990年5月、1991
年4月、1993年5月、1994年1月实行外汇自由化改革。1
992年建立泰铢离岸市场

四个方面的变化：
首先，外资流出入总量增加
其次，外资形态有变化
第三，短期资金比重较大
第四，资金的来源与流向
导致外资大量流入的主要原因

外资流入1---对泰国股票投资

外资流入2---两类套利交易：
其一，有抵补的国际套利资金
其二，无抵补的套利资金

对外借款---国内高利率，低成本筹资

外汇投机---远期交易冲击（卖铢买美元）
（三）泰国外汇自由化改革对危机形成的多重作用

其一，外资对国内金融市场的冲击

其二，延误国际收支失衡的调节

其三，使泰铢汇率持续高估
#
危机后泰国进一步开放
第四节
我国的外汇管理放松
一、外汇管理制度的改革

1980年12月底我国颁布了《中华人民共和国外汇暂行管理条例》
1. 我国外汇管理的目的是“增强国家外汇收入，节约外汇支出，有利
于促进国民经济的发展，并维护国家权益”。(第一条)
2. 强调“对外汇实行由国家集中管理、统一经营的方针”，规定新成
立的国家外汇管理总局管理外汇。(第三条)

1996年1月，国务院通过了《中华人民共和国外汇管理条例》
1. 外汇管理的目的是“保持国际收支平衡，促进国民经济健康发展”
2. 第二至五章分别论及经常 项目外汇、资本项目外汇、金融机构外汇
业务、人民币汇率和外汇市场等
3. 境内机构包含外资企业，这意味着外资企业已基本上享受国民待遇
二、外汇管理放松

1980-1993：外汇留成、外汇调剂

1994：
1. 取消外汇留成制，改为银行结售汇制
2. 单一汇率制，将1美元兑5.8元的汇率与1美元兑8.7元的外
汇调剂价格合并为1美元兑8.7元人民币的单一市场汇率
3. 从1994年4月18日起，银行间外汇市场即“中国外汇交易中
心”正式运行
4. 采用“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率
制”

1996年下半年
1. 外资企业被允许纳入银行结售汇体系
2. 外资银行被允许经营外资企业等的结售汇业务
3. 在同年底，部分外资银行进一步在上海市浦东地
区开办了人民币的存贷款等金融业务
4. 1996年12月1日，我国正式成为《国际货币基金
组织协定》第8条款国，人民币经常项目可兑换

1997年
1. 1997年1月1日颁布了《中国人民银行远期结售汇业务暂
行管理方法》
2. 其限制条件是：1)以实际需求(进出口合同等凭证)为原
则，2)期限在120天以内（后撤消）
3. 计算公式是：
远期汇率=即期汇率+即期汇率×(人民币年利率-美元年
利率)×120天/360天
三、进入21世纪来的外汇管理放松
在经常项目方面：
1)意愿结汇—外汇账户保留现汇比例由外汇收入的50%提高至80%，有实
际需要的可100%（2005/8/2）。企业、事业单位可自由开设经常项目
外汇账户。
2)个人居民购汇---2万美元（2006/4/13）提高至5万美元（2007/2/1）
在资本项目方面：
对外直接投资明显放松。
证券投资的外汇管制开始放松，允许外国合格的机构投资者（QFII）对
内投资，允许国内合格的机构投资者（QDII）对外投资。
外资银行可全面经营人民币业务。但为了防止外国短期资金冲击国内市
场，外汇转换为人民币有严格的限制。
第三章
外汇市场培育
第一节 外汇市场
一、外汇市场形成原理
（一）外汇交易的原理



国际结算(“广义的外汇交易”)的原理是，将两国间的
债权债务转换为两国国内的债权债务关系，并通过外汇
票据的交易来清算，其主要目的在于节约国际间运输黄
金所需要的运费
原先进出口商之间直接的外汇票据交易变成了进口商与
外汇银行之间的汇款业务，以及出口商与外汇银行之间
的托收业务
汇款业务与托收方式中与外汇银行之间的交易，即“狭
义的外汇交易”
（二）外汇交易的性质

买卖说——进口商向外汇银行购买以汇票形式表示的外汇，出
口商将外汇(将来的外汇收入)卖给外汇银行
外汇汇率是外汇买卖的价格。

信用说-----外汇交易类似贴现，是信贷关系---“托收出口押
汇”
(远期)汇率是由两种货币的法定比价加上信贷利率所决定的。在
金平价或外汇平价既定的情况下，汇率的变化主要取决于利率
的变化
（三）外汇市场的形成原理
1. 外汇交易的不对应规则



A、B两国进行贸易，以B币计值结算的场合，外汇交易是
发生在A国，B币广泛地被用作计价结算货币---B国无汇率
风险，A国有风险
一战后，美元执行结算货币职能，伦敦出现了以美元交易
为主的外汇市场
1970年代以后．美元汇率下跌以及采用美元以外的外汇计
价结算的经济交易的增加，促使美国的跨国公司为了避免
其外汇风险，在国内扩大了外汇交易
2. 外汇市场结构形成原理

第一层次外汇交易---外汇银行对进出口商等的交易。
a) 出口商向银行贴现，其主要动机是将票据债权形式转
变为现金形式，加速资金周转。
b) 第二个动机：利用汇率波动获利。

第二层次外汇交易---外汇银行间交易
a) 外汇银行的贴现产生汇率风险。为规避风险，银行在
同业市场上进行外汇资金与头寸调整。
b) 外汇资金过剩 (一般称为“多头”,即Long Position)
者卖出外汇补进本国货币，外汇资金短缺 (“空头”，
即Short Posltion)者买进外汇调出本国货币。
二、国际外汇市场日均交易额---10亿美元
交易
年份 1989年
1992年
1998年
2001年
2004年
2007年
2010年
即期
317
394
586
386
631
1005
1490
即期%
0.54
0.48
0.38
0.31
0.33
0.30
0.37
远期
27
58
128
130
209
362
475
掉期
190
324
734
656
954
1714
1765
货币互
换与期
权等
56
44
97
67
140
243
250
合计
590
820
1527
1239
1934
3324
3981
国际外汇市场的特征
1、24小时连续交易体系 —— 从东京、巴林、伦敦至纽约
2、市场的统一性 —— 开盘汇率承接前一个市场的收盘汇率
3、市场有深度，流动性好 —— 汇率是以小数点后面4位数来
计量，如￡1=＄1.9880。
4、外汇交易以美元为主
5、外汇交易成本低 —— 每笔外汇交易的成本从13美元下跌
到1美元
6、外汇交易越来越虚拟化
第二节
外汇交易
一、外汇产品分类：传统交易与衍生品

传统的交易包括：即期外汇交易、远期外汇交易和掉期交
易
1、即期外汇交易：成交后两个营业日内交割的外汇交易
2、远期外汇交易：以远期汇率，买卖一定时期后交割的外
汇
3、掉期交易：在买进（或卖出）即期外汇的同时，卖出
（或买入）金额相同的远期外汇

衍生品交易是在1970年代之后迅速发展起来的，1980年
代主要包括：货币期货、货币期权和互换交易
货币期货：在期货交易所中成交，限定币种、数量及期
限的标准化合约。
货币期权：远期外汇合同是否交割（执行或放弃）的选
择权的交易---买方交费，卖方承担汇率风险
货币互换：不同货币计值债务间的互换，以规避汇率风
险。
利率互换：过相互为对方支付利息而达到减少融资成本
的目的。
二、外汇交易与市场一体化
1. 套汇


利用不同市场上相同货币之间的汇率差，低价
买入、高价卖出，以获得汇率差
其结果是，套汇使差价瞬间消失，汇率会形成
新的平衡
伦敦市场
纽约市场
第一时点
￡1 = $1.9810
￡1 = $1.9810
第二时点
￡1 = $1.9810
￡1 = $1.9820
持有美元者
卖出$、买入￡
低价买进高价卖出
↓
↓
￡需求增加
汇率上升
￡供给增加
汇率下跌
↓
↓
￡1 = $1.9815
￡1 = $1.9815
第三时点
同时
卖出￡、买入$
2. 套期保值


套期保值(Hedging)的一般定义是，买卖一笔金
额、时间和外汇负债、资产相符的远期外汇以
达到保值的目的
例如，出口商在签定合同、已知 3 个月后要收
入10万美元的场合，应立即卖出3个月10万美元
的期汇 —— 兑成人民币
套期保值及其派生形式
套期保值
一般形式
主要特征
外汇负债者—买入时间、金额相同的期汇
外汇资产者—卖出时间、金额相同的期汇
派生形式
1、一次性投机
“实需原则”下，一次性选择期汇交易时机
2、跨期保值
对于今后多次收付的外汇资产和负债进行一
揽子的套期保值交易
进行套期保值后汇率出现相反方向走势，进
3、多次套期保值
行反向的保值交易
3. 套利



将资金从利率较低的市场转移至利率较高的市场，以获得
利率差
为了防止套利中的汇率风险，投资者利用期汇交易对冲风
险，即卖出与本息金额与期限的期汇，这是抵补套利
“利率平价说”---
r－ r*
= (F－S)/S
￥0.5%-4.5% = (96-100)/100
• 如果投资者没有采取保值措施，即没有卖出与本
息相同金额与期限的期汇，那么，这种套利活动
是非抵补套利，利在于可获利率差，弊在于有汇
率风险
“国际费雪效应”：r－ r* =( S e－S)/S
S e=预期汇率
第三节
外汇投机
一、外汇投机的定义

外汇头寸没有相应的抵补措施，处于外汇风险
状态--- 持有无抵补的外汇头寸，“敞开头寸
（open position）”

外汇头寸处于多余状态即“多头”(Long Posit
ion 或 Over Bought Position)，或处于短缺
即“空头”(Short Posi tion 或 Over Sold P
osition )
二、外汇投机形态：(一)进出口商无抵补外汇头寸



当汇率预测有利于进出口商 —— 进口商预测外汇汇率将下
跌、出口商预测外汇汇率将上升时，他们大多不会预约期汇
“外汇资产三分法”，预约外汇、维持无抵补头寸状态、根
据汇率的变化在适当的时机预约期汇各占三分之一
提前或推迟结汇(Leads and Lags)---进出口商没有在签约
后立即进行套期保值，到了中途外汇汇率下跌的倾向日益明
确时，出口商才急忙卖出期汇，而进口商则推迟买入期汇
（二）投资或筹资中的无抵补外汇头寸

对外投资，但没有利用期汇交易卖出外汇，承担
汇率风险。

对外借款，但没有利用期汇交易买入外汇，承担
汇率风险。
（三）外汇银行的无抵补外汇头寸

令人震惊的投机失败事件是 1974 年6月联邦德国赫
斯塔德银行的倒闭。该银行根据汇率预测，长期以来
一直抛售马克购买美元，终因美元接连下跌、损失巨
额外汇而不得不宣告倒闭。
(四)远期外汇投机：买空卖空
• 买空—估计外汇将升值，先买入期汇到期后卖出
现汇，差额结算
• 卖空—估计外汇将贬值，先卖出期汇到期后买入
现汇，差额结算
对外汇投机的评价

米尔顿.弗里德曼1953年在“The Case for Flex
ible Exchange”一文中这样认为，主张投机一
般不利于稳定的人们，没有认识到其主张意味着
投机者总是会蒙受损失。其实，投机一般不利于
稳定仅限于在如下场合：投机者平均以低价卖出、
以高价买进。
三、 对冲基金问题

对冲：买入一笔资产的同时卖出另一笔资产

典型：卖出价格高估的资产，同时买入价格低估的资产


事件：从1992年英镑、1997年亚洲危机中获利
---固定汇率制下
在1998年长期资本管理公司巨亏
风险：高杠杆率问题
四、金融衍生交易与市场一体化

货币期权：买卖远期外汇合同的交割权。
买方向卖方支付期权费后可以选择是否交割

看跌期权——出口商等担心汇率下降而卖出外汇

看涨期权——进口商等担心汇率上升而买入外汇

欧式期权——到期日选择是否交割

美式期权——在到期日之前的一段时间内选择
货币互换
外汇市场
借＄(债务)→DM
美国IBM公司
世界银行
DM贷款
DM债务
发展中国家
互换的好处：
A. 规避了债务汇率变动风险
B. 因为当时美元兑马克汇率高，两者均得到了好处
C. 开辟了融资新渠道
利率互换
固定利率
浮动利率
实付利率
中国银行
(√) 10.0%
(≠) LIBOR
LIBOR-1%
中资企业
(≠)12.5%
(√)LIBOR+0.5
10%+0.5%+1%
借款成本差
2.5%
0.5%
2%÷2＝1%
第四节
外汇市场干预
若干概念
• 干预---货币当局为稳定汇率或调控汇率，在外汇市场
上买卖外汇
• 特点---与市场交易方向相反
• 国际收支顺差=外汇供大于求---外汇要贬值=本币升值，
干预形式：买入外汇
• 买入外汇即卖出本币---增加本币供给=通胀压力
通常，买入外汇的同时，在公开市场卖出债券、票据以
收回流动性，以保证货币发行不增加=冲销型干预
一、政府干预的制度与目标
国际货币基金组织理事1977年4月决议
1、基金组织成员国的干预不能妨碍有效的国际收
支调节，不能是为了对其他成员国取得不公正的竞
争优势而实施的
2、当本国货币汇率在短期内波动较大时，必须进
行干预，干预要兼顾国内外的利益
国际货币基金组织理事2006年7月决议
3、2006.7--- “汇率操纵” ：旨在或事实上影
响汇率水平。应避免采取导致外部不平衡的汇率政
策。
二、政府干预的效果
政府干预的3个案例
• 其一，1971年12月美元贬值前夕，不让美元贬值，日本干
预。用360日元买1美元，汇率变为308日元。结果(美元贬
值)失败+亏损：308-360=-52*干预买入美元额
• 其二，1985年9月希望美元贬值，日本干预。政府卖出1美
元购入240日元，后来美元贬值为120。目标结果：成功+
盈利：240-120=120*干预买入美元额
• 其三，1997/12至2005/7：1美元兑8.28，维持汇率稳定
2005/7/21：1美元兑8.11（人民币升值2%）
• 失败+亏损：8.11-8.28=-0.17*1000亿美元=-170亿元
干预是否成功的另一种讨论：
日本：央行亏损、浪费了纳税人的钱与企业、银行亏
损的比较
中国：央行亏损与企业赢得时间的比较
第五节
我国外汇市场和外汇投机
一、我国外汇市场的现状
（一）我国外汇市场作用

使汇率在一定程度上反映了外汇供求的变化

在结售汇制度下，为银行的外汇头寸调节提供了
场所，结售汇制得以顺利实施

为货币当局间接调控提供了平台
（二）我国外汇市场的特点

其一：外汇交易的规模较小(2005年后无统计)

其二：交易品种的限制

其三：汇率稳定

其四：外汇市场具有交易与结算的双重功能

关于市场的封闭性。封闭性表现为我国的外汇交
易限于居民间交易，不允许非居民参与交易

关于市场的垄断性。仅央行一家的买入占所有外
汇买入总额的比重达50%以上

交易成本高：我国银行间市场上即期外汇的竞价
交易手续费是：做市商为交易额的万分之一，一
般会员为万分之三；询价交易手续费为交易额的
十万分之一
二、人民币无本金交割远期（NDF）外汇市场

NDF出现原因是：
1. 由于境内存在外汇交易管理，当地货币不能自由地兑换
2. 即使在外汇管理明显放松的场合，由于期汇市场不发达，
企业等无法利用期汇交易来规避汇率波动所带来的风险。

人民币NDF汇率上升，2010年8月人民币即期汇率1美元兑6.
80元，NDF一年期汇率6.6元。
三、我国的外汇投机

“净误差与遗漏”项目反映了无法统计的、违规的
外汇交易，是真实交易以外的资金外逃或内流，
约等于投机


国家外汇管理局宣布，成功捣毁一个大型地下钱
庄，当场抓获包括地下钱庄老板杜某等在内的犯
罪嫌疑人6名，冻结涉案账户55个约420万元人民
币
据公安机关的调查，杜某的地下钱庄竟然与国内
知名大型国有企业发生了联系
第四章
汇率调整与汇率制度选择
第一节
汇率变动的原因和影响
关于汇率
• 种类：
• 由市场决定---市场汇率，由政府决定---官方汇率
• 银行间市场、汇率，银行与客户市场、汇率
• 定价：
• 购买力平价。与物价的关系---r=p/p*（￥7/$1）
• 国际收支顺差、逆差。
均衡汇率
D
￥7/＄1
D
S
市场汇率
￥6/＄1
S
D1
均衡汇率1
D2
均衡汇率2
外汇供求
* 货币高估、低估
均衡汇率＄1=￥6.0 市场汇率＄1=￥7.0
低估率：（1/7-1/6)÷1/6×100%＝-14%
→人民币低估
人民币均衡汇率=出口换汇成本=购买力平价
出口换汇成本=
出口换汇成本=
出口产品总成本（包括利润）
出口换汇额（每1美元）
* 源于国家外汇管理局文件2006.12号，上，p146。
• 1981-1993年人民币汇率的调控依据
• 2005年人民币汇率的升值依据
巴拉萨-萨谬尔森模型(1964)
“生产力偏差假说”
• 1、发达国家生产力水平高---工资、物价高
发展中国家生产力水平低---工资、物价低
但贸易品生产力提高较快，价格逐步接轨国际
非贸易品生产力提高较慢，价格仍低
• 2、发展中国家如按ppp说制定汇率，汇率易高估。
如按贸易品价格制定汇率，汇率可能
低估---以ppp为基础。
• 3、ppp说无法克服内外价格的结构性偏差，所以ppp说
不适用经济发展阶段不同的两国间汇率
一、汇率变动的原因
（一）基本经济条件的变化
1、GDP和生产力---提高→升值
2、相对利率---提高→升值
3、财政赤字---提高→贬值
4、相对通货膨胀---提高→贬值
5、国际收支---顺差→升值
6、证券投资与短期资金流动---净流入→升值
（二）市场预期与政府干预
三、人民币升值的影响
1、不利影响
$1= ¥7

→
$1= ¥6
维持出口单价-盈利减少，提高单价-降低价格竞
争力 →出口减少，转内销

外资流入减少，将减少国内总投资

两者均导致就业机会减少，影响GDP增长
2、人民币升值的有利影响
$1= ¥7
→
$1= ¥6
1、有利于进口
2、有利于偿还外债
3、有利于物价的稳定---对外依存度高的场合
4、居民对外支出的成本减少——旅游和留学
5、货币的国际地位提高
6、经济结构优化
三、案例分析：日元兑美元汇率的变迁
1949 $1= ¥360 —— 按购买力平价制定，汇率固定
1971.12 = 308 —— 美元第一次贬值 / 美贸易收支逆差
1973.02-08 = 260 —— 美元第二次贬值，汇率浮动
1974.01 = 300 —— 第一次石油危机
1977.01 = 290
1978.10 = 175 —— 日本贸易顺差
1982.01 = 278 —— 美元高利率，高汇率
1985.09 = 240 —— 美贸易逆差，广场协议
1988.01 = 120 —— 日本破产论
1990.04 = 160 ---- 购买力平价成立
1993.08 = 100 —— 英镑、法郎、美元贬值
1995.01 = 101 —— 墨西哥金融危机
1995.04/19 = 79.75 ---美国政府希望美元贬值
1995.8 ----美元利率下调，汇率上升
1998.08 = 147
2000.01 = 101
2001 = 132 --- 日本政府希望日元贬值
2004 = 102
2007.04 = 119
2010.08 = 83---美国危机期间欧元、英镑对美元贬值
第二节
人民币汇率的调整
第一阶段：1981-1984

1981.1 $1= ¥1.50 ---推行自负盈亏制
按购买力平价
1 = 1.0
按出口换汇成本 1= 2.80 —— 双轨制

1981.12 = 1.70 —证明人民币高估

1982.12 = 1.90

1983.12 = 2.10

1984.12 = 2.799 —— 外来压力，汇率并轨
第二阶段:1985-1994.1

1985.01 = 2.80

1985.10 = 3.20 ——
通胀--出口换汇成本上升，贸易收支逆差

1986.07 = 3.72 —— 同上

1989.12 = 4.72 —— 同上

1990.11 = 5.22 —— 通胀，财政改革

1993.12 = 5.80 —— 管理浮动汇率制

1994.01 = 8.70 —— 汇率并轨，人民币低估论
1985-1993年的我国物价指数(CPI)
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
11.9
7.0
7.2
18.7
18.3
3.1
3.5
6.3
14.6
21.4
1985-1994年外汇调剂价格和人民币汇率
外汇调剂价格
•
•
•
•
•
•
•
•
•
1985年1月
1985年10月
1986年7月
1988年3月
1989年12月
1990年11月
1992年2月
1993年12月
1994年1月
3.08
4.20
4.20
5.70
8.20
8.70
人民币汇率
2.80
3.20
3.72
3.72
4.72
5.20
5.40
5.80
8.70
第三阶段:1994-2005.7.21

1994.12 = 8.45 ——人民币升值预期形成
制度：（强制性）结售汇制
国际收支双顺差

1995.12 = 8.30

1997.12 = 8.28 — 亚洲危机，人民币贬值预期
1)周边贬值，将使我国国际收支恶化
2)由于通胀，人民币应贬值
第四阶段：2005.7.21-至今
• 2005.7/21 = 8.11 （升值2% ）
背景1：国际收支双顺差=外汇市场压力→外汇储备压力→
流动性过剩压力
2：国外压力
问题：1997.12-2005.7.21汇率固定：$1= ¥8.28
---2000、2003年应升值
• “汇率破七”
2008/4月10日人民币升至6.9920元：1美元（8.28—7.0 =
升值18%，两年9个月间）
人民币汇率的展望

升值的3重压力：
1、收支顺差（结构性）→长期外汇净供给→央行干预，
流动性过剩
2、外汇投机→货币升值预期下的单向投机——只赚不
亏，越来越多
3、外国政府—要求人民币升值
---美对中贸易逆差最大，欧元区压力等

人民币汇率升值问题
1. 小幅调整 — 负面影响小，但压力难以缓解
2. 大幅调整 — 压力易缓解，但负面影响大
3. 弹性增大？
结论：
• 一、人民币将持续升值
• 二、外汇储备贬值问题，市场效率问题
• 三、国际纠纷增加
• 四、政府：为企业赢得改革时间，达到经济持续
快速发展目标
第三节
汇率制度选择的一般分析
一、1998年前的分类
年 份
1978年
1985年
1990年
1995年
1997年
总数
136
149
153
180
181
钉住制
96
94
88
66
66
单一货币
64
50
44
44
47
一篮子货币
32
44
44
22
19
浮动制
40
54
65
114
115
管理浮动
21
23
44
48
单独浮动
15
25
54
51
18
17
16
16
其 他
40
• 钉住美元的利与弊
利—汇率稳定，交易无风险
弊—美元与主要货币的变动：铢25=1美元
1995年4月前美元对马克、日元贬值
1995年4月后美元对马克、日元升值—泰国竞争力下
降—外贸逆差增大—危机
↓
钉住一篮子货币
利—解决主要货币间汇率变动差异
弊—汇率动荡、风险
二、1999年后的分类
汇率制度
成员数
1999.1.1
2006.12
1
无独立法定货币
37
41
2
货币局制
8
7
3
传统固定钉住
39
52
4
水平区间钉住
12
6
5
爬行钉住
6
5
6
爬行区间钉住
10
0
7
管理浮动
26
51
8
单独浮动
47
25
货币局制
1)法律承诺
2)汇率固定—1983年起1美元兑7.8港元
3)货币政策丧失独立性---利率与美国同变---经济、就业有
问题
4)财政收支平衡---基本无政策
5)金融机构盈利能力强
# 亚洲金融危机期间遭受冲击的原因与结果
关于汇率制度的争论
一、“三元悖论”
1)汇率稳定
2)独立的货币政策
3)资本自由流动
• 美国、中国香港、及中国的选择：现在与未来
二、开放条件下的外来投机冲击----“两极论”、“中间汇
率制度消亡论”
第四节
人民币汇率制度的选择
人民币汇率制度偏好管理浮动汇率制
• 1991年4月1日---管理浮动汇率制
• 1994年1月3日---以市场供求为基础，单一的，有
管理的浮动汇率制
• 2005/7/21---以市场供求为基础，参考一篮子货
币调节的，有管理的浮动汇率制
一、关于人民币汇率参考一篮子货币
• 钉住美元的利与弊
1、弊—难以应对美元与主要货币间的变动（美元金
融危机间）
2、利—汇率稳定，交易无风险（80-82%出口用美元
计价，90%储备是美元，97%交易用美元）
• 参考一篮子货币调节的内涵---2005/8/10周小川
1)货币---4种+7种
2)权重---贸易、非贸易、资本项目
3)参考而非钉住
• 仅贸易，问题：按地区分，按货币分？
• 问题：操作无依据，汇率不稳定，交易有风险
多种货币篮子的币别和权数组合
货币
美元
日元
欧元
港元
新元
国别
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
国别+币别
0.6
0.2
0.2
——
币别
0.7
0.1
0.2
——
组合
（二）以市场供求为基础、管理浮动汇率制

从外汇市场的视角有3问题：

1、基本放弃外汇管理，让资本自由流动

2、外汇交易不仅自由，而且交易工具众多，保
值和投机交易活跃

3、从国际经验看，管理浮动制的特点之一是允
许汇率有较大的波动幅度，包括汇率上升
第五章
国际收支调控
第一节
国际收支的一般分析
一、国际收支和国际收支平衡表
（一）国际收支的定义
一、定义： 一个经济体居民在一定时期内全
部对外往来的系统的货币记录。
二、居民与非居民：居住期为一年以上。
三、流量、差额---顺差与逆差
存量：对外债权债务（中国国际投资
头寸表 ）---时点，余额。
（二）国际收支平衡表
项目分类
一、经常项目 1.
2.
3.
4.
货物
服务
投资收入
经常性转移
二、资本项目 1. 直接投资
2. 证券投资
3. 其他投资
三、储备项目 1.
2.
3.
4.
5.
黄金储备
外汇储备
特别提款权
在IMF的储备头寸
其他债权
四、净误差与遗漏项目
贷方（+）
借方（—）
经常项目
收入
经常项目
支出
资本流入
储备资产
减少
资本流出
储备资产增加
实现国际收支的账面平衡
（三）不平衡的利弊
弊
利
顺差
外汇储备增加
逆差
经济繁荣的结果
*
通货膨胀的压力*
外汇储备减少
出口($)→银行 ($)→$贬值、本币升值
政府干预 ：买入$、卖出本币
→货币流通量增加
二、国际收支不平衡的调节
一、自动调节机制
1、货币-价格机制：
逆差→黄金储备↓ →货币供给↓
(游戏规则)
→出口↑、进口↓ → 顺差。
→物价↓
(货币主义)
2、汇率机制：
逆差 →外汇需求↑→本币贬值 →出口↑、进口↓→顺差。
3、收入机制：
逆差=进口较多→国内品消费↓→生产、就业、收入↓→需求
↓→进口↓ → 顺差。
4、利率机制
逆差→对外支付↑→流动性短缺→利率↑→外资流入→ 顺差。
固定汇率制下内外部均衡的搭配与冲突
情况分类
国内经济状况
外部经济状况
1
经济衰退/失业增加
国际收支逆差
2
经济衰退/失业增加
国际收支顺差
3
通货膨胀
国际收支逆差
4
通货膨胀
国际收支顺差
（一） 财政政策与货币政策的搭配

蒙代尔认为，当国内宏观经济和国际收支都处于
失衡状态（第1种情况）时，就采用财政政策来解
决经济衰退问题，扩大预算。同时，采用紧缩性
货币政策，提高利率来吸引外资流入，以减少收
支逆差

扩张财政政策和紧缩性货币政策反复使用，最终
会使内外均衡同时达到
（二）支出转换与支出增减政策的搭配

基本的思路是，利用支出增减政策谋求内部均衡 ——
支出增减型政策可以明显影响国内支出总水平

利用支出转换政策谋求外部均衡的实现 —— 升值能刺
激进口，起到支出从国内产品到进口产品的转换作用；
而贬值能扩大出口，起到支出从国内产品到出口的转换
作用
三、国际收支对汇率的影响
（一）国际收支说早期形式：国际借贷说


汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇
供求是由国际收支引起的。已进入支付阶段和收
入阶段的国际收支才会影响外汇的供求
当一国进入支付阶段的外汇支出大于进入收入阶
段的外汇收入时，外汇需求大于供应，本国货币
汇率贬值；反之，则本国货币汇率升值。当进入
收支阶段的外汇收入与外汇支出相等时，汇率便
处于稳定状态
（二）国际收支说
BP  CA  KA  0
CA  f (Y , Y , p, p , e)
*
*
BP  f (Y , Y , i, i , e, Ee f )  0
*
*
四、国际收支与经济发展阶段
贸易
收支
第一
阶段
逆差
第二
阶段
顺差
第三
阶段
顺差
第四
阶段
逆差
投资
收益
资本
流动
经济发展阶段
顺差
年轻和成长中的
债务国
逆差
成熟的债务国
逆差
顺差
新兴债权国
成熟的债权国
若干提示
• 国际收支各项目外汇收支与外汇供求不一致
• 但，收支表最终等于零
• 国际收支各项目均可能成为违规资金流出入的渠
道
• 凯恩斯主义流行以来，国际收支平衡仅是理论上
的目标
第二节
对我国国际收支的分析
第1阶段（1982-1984年）--百万美元
年份
贸易收支
经常项目
资本项目
综合收支
1982年
4249
5674
338
6305
1983年
1990
4240
-226
4142
1984年
14
2030
-1003
138
第2阶段（1985-1993年） --百万美元
年份
贸易收支
经常项目
资本项目
综合收支
1985年
-13123
-11417
8971
-2440
1986年
-9140
-7034
5994
-2048
1987年
-1661
300
6001
4783
1988年
-5315
-3802
7133
2374
1989年
-5620
-4317
3723
-479
1990年
9165
11997
3255
12047
1991年
8743
13272
8032
14537
1992年
5183
6401
-250
-2060
1993年
-10654
-11609
23474
-1769
第3阶段（1994年-2000年） --百万美元
年份
贸易收支
经常项目
资本项目
综合收支
1994年
7290
6908
32645
30453
1995年
18050
1618
38674
22469
1996年
19535
7243
39966
31705
1997年
46222
36963
21037
35857
1998年
46614
31472
-6275
6248
1999年
35982
21115
5204
8652
2000年
34474
20518
1958
10693
第4阶段（2001年-2009年） --亿美元
年份
综合收支
经常项目
= 2/1
资本项目
= 4/1
2001年
522
174
33%
348
67%
2002年
677
354
52%
323
48%
2003年
986
459
47%
527
53%
2004年
1794
687
38%
1107
62%
2005年
2238
1608
72%
630
28%
2006年
2599
2499
96%
100
4%
2007年-2009年---亿美元
贸易收支
经常项目
资本项目
储备项目
2007年
3154
3718
735
-4617
2008年
4261
3607
190
-4190
2009年
2943
2841
1091
-3932
第三节
国际储备管理
一、外汇储备的目的
和适度外汇储备量的决定
（一）外汇储备的目的

持有外汇储备大多基于以下3个目的
1. 支付国际收支逆差，这是外汇储备的首要作用
2. 干预外汇市场，维持本国货币汇率稳定
3. 维持货币信誉和国际地位
（二）适度外汇储备量的决定


储备与进口的关系
特里芬提出：一国的外汇储备应该维持在其年进
口额的25%左右（即3个月的进口额）
储备与外债还本付息的关系
外汇储备量不能低于外债总额的25%

储备与国际收支（综合收支）的关系

储备与汇率制度的关系
二、我国外汇储备的变动及其原因分析
（一）第一阶段（1982 — 1984年）
亿美元
300
个月进口额
6
250
5
200
4
150
3
100
2
50
1
0
0
1981
1982
外汇储备
1983
年进口额
1984
个月进口额
（二）第二阶段（1985 — 1993年）
个进口额
亿美元
1000
800
600
400
200
0
6.0
4.0
2.0
0.0
1985
1986
1987
外汇储备
1988
1989
1990
年进口额
1991
1992
个月进口额
1993
（三）第三阶段（1994 — 2000年）
个月进口额
15
百万美元
2500
2000
10
1500
1000
5
500
0
0
1994
1995
1996
外汇储备
1997
年进口额
1998
1999
2000
个月进口额
（四）第四阶段（2001—2009年）亿美元
2001年
2122
466
2002年
2864
742
2003年
4033
1168
2004年
6099
2066
2005年
8189
2090
2006年
10663
2474
2007年
15282
4916
2008年
19460
4178
2009年
23990
4530
学 术 讨 论

在1996、2001、2006年底展开了三次讨论

第二次讨论与第一次相同：围绕适度外汇储备量
展开，并存在两种观点，少数人认为储备过多，
多数人认为不多，且理由也相同

第三次讨论的中心议题不再是适度外汇储备量，
而是外汇储备增加同时产生的人民币供给增加所
引起的“流动性过剩”问题
主 流 观 点

适度外汇储备量=3个月进口额+短期外债偿付
额+外商直接投资利润汇出+人民币自由兑换
外汇需求+香港援助
本人观点

3个月进口额---（2009年）12000亿 *0.25
=3000亿美元
主权基金
• 沙特、俄罗斯、新加坡等---中国
• 除传统的存款、购国债外的投资外---追求收益
• 买股票、收购兼并
• 实物投资---石油、黄金
第六章 外汇风险管理
第一节
外汇风险及其规避方法
一、外汇风险的概念
1. 交易风险 —— 实际收付本币金额的不确定性
2. 会计风险 —— 换算所用汇率的变化
3. 经济风险 —— 以外币计价的出口金额会因汇率变
动产生不确定性
道德风险---巴林银行倒闭案，昭和壳牌公司亏损案
二、外汇风险的规避方法
（一）内部技术



匹配(matching) —— 有外币资产，应尽可能地创
造相同币种的负债
净额结算(netting) —— 债权债务相抵消后的净额
结算
超前与掉后 ( leads and lags ) —— 对外汇收付
时间进行相应的调整
超前与掉后：以进出口为例
预计外汇将升值的操作方法 预计外汇将贬值的操作方法
推迟购货
进 提前购货、支付货款，以防
或允许外商推迟交货；
口 汇率上升带动支付成本增加。
延期付款，待贬值后购汇。
出
口
允许进口方延期付款，
待汇率上升后再结汇。
在外汇尚未贬值之际
提前收汇。
（二）外部技术
套期保值
 掉期
 期权
 互换
第二节
汇率变动预测
一、图形分析
1. 过滤规则 —— 当汇率从最近的最低点上升到一定
的比例(х%)就买入外汇；从最高点下跌了一定的比
例(х%)就卖出外汇
2. 均线交叉法 —— 长、短期汇率变动的均线。如果
两条线相交，表明汇率变动的方向将会有变化，由
此买入或卖出外汇
二、模式分析
1. 静态型：re = r
推测现在的汇率将持续下去：￥90/$1。
2. 推断型：re = r ＋c (r－r-1)
预期前期与现在之间的汇率变化还将持续下去：￥90＋1×
(￥90－￥100) =￥80。
3. 回归型：re = r*
预测今后的汇率走势将是接近均衡汇率水平：￥100。
第三节 外汇风险管理的思路、方法和体制
一、指导思想


第1类企业的指导思想仅为规避风险 —— 利用
套期保值或期权交易即可
第2类企业的指导思想是在保值的基础上增值 —
— 企业首先要承担汇率风险，其次要进行汇率
预测，再次要选择交易方法，在此，汇率预测的
正确与否将完全决定盈利或亏损状况
二、管理方法


在跨国公司的场合，让各国的子公司自己管理外汇
风险，还是将各国子公司的外汇头寸集中到母公司，
进行统一管理，两种外汇风险管理模式各有利弊
前者的优点是：外汇头寸在当地处理，资金不用汇
进汇出，节约成本；但子公司须为外汇风险管理配
备专门的人员。后者的利弊正相反
三、体制建设


通常的做法是，在企业内部设立专门从事外汇
交易和风险管理的部门
还有各种规定或限制，如规定各外汇交易员的
交易量、净头寸限制、亏损金额或比例的限制
等
本讲座的重点
1、阐述货币自由兑换的定义、利弊及条件。
2、阐述货币国际化的定义与利弊，并分析人民币国际化的
条件与前景。
3、何谓美元本位制？国际货币多元化是怎样发生的？美元
本位制为什么能得到维持？
4、外汇管理的目的是什么？其利弊何在？我国在外汇管理
放松方面取得了哪些进展，现有哪些课题？
5、哪些经济因素的变动会影响汇率变动？目前人民币汇率
的稳定是怎样实现的？你如何评价现有人民币汇率水平？
6、何谓“生产力偏差假说”，该假说与购买力平价说有何
不同？试用该假说分析人民币汇率的变迁？
7、试述国际收支不平衡（顺差）有何利弊？用怎样的经济
政策可调节不平衡？中国的不平衡又该如何调节呢？
8、中国外汇储备增加的原因何在？外汇储备一般有何用途？
你如何评价用主权基金的形式管理外汇储备？
谢 谢！