Transcript Metody

Metody wyceny
 Inwestorzy porównują stopy zwrotu z
inwestycji, np:
 Lokaty bankowe, obligacje państwa,
obligacje firmy, nieruchomości, akcje
 Zwrot z inwestycji może wynikać z:
 Dochodu (odsetki) oraz zmiany ceny
(kursu) powyższych instrumentów
 W długim terminie jest tylko dochód
 Stopa zwrotu zależy od:
 Ryzyka
 Czasu realizacji zysku
 Płynności instrumentu
ABA Consulting Michał Stopka
1
DCF (Discounted Cash Flows):
Enterprise Value
 Firma może generować gotówkę z działalności
operacyjnej, amortyzacji oraz zobowiązań handlowych
 Firma może wydawać gotówkę na podatek, inwestycje,
zapasy oraz należności
 Wartość firmy to gotówka do dyspozycji firmy
 „Wartość” gotówki jest różna w zależności od czasu
kiedy możemy ją mieć.
ABA Consulting Michał Stopka
2
Składowe FCFF (Free Cash Flow to Firm) (FCFF to EV)
(Wolne przepływy pieniężne dla przedsiębiorstwa):
 + zysk operacyjny, czyli EBIT ( bo przypływ gotówki)
 - teoretyczny podatek (odpływ gotówki)
 + amortyzacja (przypływ gotówki)
 - nakłady inwestycyjne (CAPEX) (odpływ gotówki)
 - wzrost należności (odpływ gotówki)
 - wzrost zapasów (odpływ gotówki)
 + wzrost zobowiązań handlowych (przypływ gotówki)
ABA Consulting Michał Stopka
3
Przykład FCFF
Rok
2012
Przychody
10
Koszty
-9
EBIT
1
Podatek 19%
-0,19
Amortyzacja
1
Capex
-1
+/- Nalezności
0
+/- Zapasy
0
+/- Zobowiązania
0
FCFF
ABA Consulting Michał Stopka
0,81
4
Wartość lokaty/firmy
=Terminal Value=TV
FCFF stały co rok
0,81
Stopa zwrotu
10%
Lokata kapitału
8,1
 Terminal Value = wartość FCFF generowanego wiecznie
 Wartość lokaty(firmy) = FCFF/stopa zwrotu,
czyli 0,81/10% = 8,1 = 0,81/0,1
 Innymi słowy potrzeba 10 lat aby otrzymać zainwestowany
kapitał
 Stopa zwrotu= stopa dyskontowa
ABA Consulting Michał Stopka
5
Mnożnik a stopa dyskontowa
FCFF stały co rok
0,81
0,81
0,81
Stopa zwrotu
10%
5%
20%
Lokata kapitału
8,1
16,2
4,05
mnożnik
10
20
5
 Mnożnik : „razy 10” dla 10% stopy zwrotu: 0,81/10%
 Mnożnik : „razy 20” dla 5% stopy zwrotu: 0,81/0,05
 Mnożnik : „razy 5” dla 20% stopy zwrotu 0,81/20%
ABA Consulting Michał Stopka
6
Wartość firmy=TV stały wzrost g
FCFF wzrost 2%/rok
Stopa zwrotu
Lokata kapitału
0,810
2%g
10%
10,33
 Wartość firmy dla stałej stopy wzrostu w nieskończoność
= g = 2%
 FCFF ostatni rok prognozy * (1+g)/(stopa zwrotu-g), czyli:
0,810 * (1+2%)/(10%-2%) = 0,826/0,08 = 10,33
 g nie może być wyższe niż dynamika PKB...
ABA Consulting Michał Stopka
7
Mnożniki DCF
EBIT
1
Podatek 19%
-0,19
FCFF
0,810
Stopa zwrotu 10%, g 2%:
Wycena kapitału:
10,33
Mnożnik EBIT: 10,33/1
10,33
Mnożnik FCFF: 10,33/0,81
12,75
 Jeżeli nie ma długu to FCFF = zysk netto,
jest to zysk operacyjny po podatku
 Czyli wychodzi nam mnożnik cena/zysk około 13
ABA Consulting Michał Stopka
8
Wartość pieniądza w czasie
 Mamy TERAZ kwotę 45,45 zł
 Inwestujemy ją na rok na 10%
 Za rok mamy 50 zł, bo 45,45* (1+10%)= 50 zł.
 Innymi słowy:
 50 zł za rok, obecnie warte jest 45,45 zł
 Co można policzyć tak:
 (50/(1+10%)) = 45,45 zł
 50 zł za dwa lata: (50/(1+10%)^2) = 41,32zł , czyli:
 41,32 zł na 10% rocznie za 2 lata = 50 zł. Zł
ABA Consulting Michał Stopka
9
Wartość pieniądza przykład
okres
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
FCFF
0,81
0,81
0,81
0,81
0,81
0,81
0,81
0,81
0,81
0,81
stopa zwrotu
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
współczynnik
dyskontujący
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
0,564
0,513
0,467
0,424
0,386
wartość obecna
0,736
0,669
0,609
0,553
0,503
0,457
0,416
0,378
0,344
0,312
 Współczynnik dyskontujący = 1/(1+stopa zwrotu)^t
 Dyskonto odpowiedniego okresu w przyszłości (wartość
pieniądza w czasie), gdzie t=okres; (czas)
 Np:1) 1/(1+10%)^1=0,909; 2) 1/(1+10%)^2=0,826
ABA Consulting Michał Stopka
10
Wartość Terminal Value otrzymanego za 10 lat
FCFF
0,81
stopa
10%
g
2%
TV
10,33
okres
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
FCFF
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
stopa zwrotu
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
współczynnik
dyskontujący
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
0,564
0,513
0,467
0,424
0,386
0,386
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
3,98
wartość
obecna TV
ABA Consulting Michał Stopka
10,33
11
Modelowanie DCF:
Rok
2012
Dynamika przychodów
2013
2014
2015
2016
20%
20%
20%
20%
Przychody
10
12
14,4
17,3
20,7
Koszty
-9
-10,8
-13
-15,6
-18,7
1
1,2
1,4
1,7
2,1
10%
10%
10%
10%
10%
Podatek 19%
-0,19
-0,23
-0,27
-0,33
-0,39
Amortyzacja
1
1
1
1
1
-1
-1
-1
-1
-1
+/- Nalezności
0
0
0
0
0
+/- Zapasy
0
0
0
0
0
+/- Zobowiązania
0
0
0
0
0
0,81
0,97
1,17
1,40
1,68
EBIT
marża EBIT
Capex
FCFF
ABA Consulting Michał Stopka
12
DCF dwa okresy (wyliczenie EV)
Rok
2012 2013
Dynamika:
2014 2015 2016
20%
20%
20%
20%
FCFF
0,81
0,97
1,17
1,40
1,68 21,42
FCFF
1,68
Stopa zwrotu
10%
10%
10%
10%
10%
stopa
10%
1
2
3
4
5
Okres
wsp. dyskontujący
Wartość obecna
0,909 0,826
0,74
0,751 0,683 0,621 0,621
0,80
0,88
0,96
Narastająco
g
TV
2%
21,42
1,04 13,30
4,41
prognoza
+
teraz TV
13,30
Wartość firmy obecnie 17,71
bo:
4,41
+
Mnożnik FCFF (P/E):
18
15
13
22
ABA Consulting Michał Stopka
11
13
Wycena Equity Value
 Equity Value = Enterprise Value – Net Debt (+/-) inne
rzeczy
 Net Debt: bank+obligacje+leasing, np.:
 EV= 100, ND = 50
 Equity Value = 100 – 50 = 50
 Inne rzeczy:
 + aktywa pozaoperacyjne (np. nieruchomości + 20)
 50 + 20 = 70
 - udziały mniejszości, np zysk netto 1 mln zł, mnożnik 10, dług 0
 70 – 10 = 60: (wartość na giełdzie)
ABA Consulting Michał Stopka
14
Koszt kapitału własnego
 Koszt kapitału własnego = stopa wolna od ryzyka + premia
za ryzyko lub: Re=RFR+β *(Rm-RFR)
 RFR to stopa wolna od ryzyka (rentowność obligacji)
 Rm to rynkowa stopa zwrotu
 Rm-RFR premia za ryzyko
 Rm=RFR + (od 4% do 6%, czyli premia za ryzyko)
 β to ryzyko inwestowania w daną spółkę ( czysta dźwignia
operacyjna czyli koszty stałe)
 Przykład:
 RFR=6%; premia za ryzyko 4%; założenie β=1
 Re=6%+1*4%=10%
ABA Consulting Michał Stopka
15
Beta zlewarowana długiem
 β lewar= β bez lewara*(1+(1-CIT)*dług/Kwłasny)
 Przykład 1:
 β bez lewara = 1; Dług = 0; CIT = 19% Kw=100%
 β lewar= 1*(1+(1-19%)*0/1)=1*1=1
 Przykład 2:
 β bez lewara = 1; Dług = 50%; CIT = 19% Kw=50%
 β lewar= 1*(1+(1-19%)*0,5/0,5)=1*(1,81*1)=1,81
 Przykład 3: (dla kosztu kapitału własnego):
 Re=6%+1,81*4%=6%+7,24%=13,24%
ABA Consulting Michał Stopka
16
Wartość firmy
• Jest sumą przyszłych przepływów pieniężnych generowanych
przez spółkę:
t 
FCFFt
t
t 1 (1  WACC )
Wartość firmy = 
• Przepływy uwzględniają wartość pieniądza w czasie i dlatego są
„dyskontowane”, czyli sprowadzane do bieżącej wartości,
odpowiednią stopą procentową
• WACC jest to średni ważony koszt kapitału własnego i zadłużenia
oprocentowanego (jeżeli jest zadłużenie)
Konstrukcja WACC
 WACC = koszt kapitału własnego * udział
kapitału własnego + koszt zadłużenia*(1- stopa
podatkowa)* udział długu
 Re*udział Re+KD*(1-CIT)*udział D
 Weighted Average Cost of Capital
 Wacc uwzględnia rodzaj finansowania firmy
ABA Consulting Michał Stopka
18
WACC bez długu i z długiem
 Przykład 1
 Dług = 0; kapitał własny = 100; CIT=19%
 WACC=10%*1+0*(1-19%)*0 =10%
 Przykład 2
 Dług = 50%; kapitał własny = 50%; CIT = 19%;
RFR=6%; marża kredytowa = 2%; Kd = 8%
 WACC = 13,24%*0,5 + 8% (1-19%)*0,5 = 9,86%
ABA Consulting Michał Stopka
19
DCF a założenia:
Okres
Rok 1
FCF
Rok 2
zmiana %
1
3
200%
10%
10%
0%
10
30
200%
Dług
5
5
0%
Kurs akcji
5
25
400%
stopa dyskontowa
EV
Okres
FCF
stopa dyskontowa
EV
Dług
Kurs akcji
Rok 1
Rok 2
zmiana %
3
1
-67%
10%
10%
0%
30
10
-67%
5
5
0%
25
5
-80%
Metoda mnożnikowa
 Prawo „jednej ceny”
 Prostsza w porównaniu do DCF
 Metoda DCF bardzo czuła na założenia
 Znaczna część wartości firmy w DCF to TV
 Gospodarka zachowuje się cyklicznie (założenie)
 Przyszłość jest niepewna, szczególnie odległa
 Wycena mnożnikowa ogranicza" optymizm/pesymizm
inwestorów w kwestii przyszłości spółki
ABA Consulting Michał Stopka
21
Wycena spółki:
Mnożniki kapitału własnego (equity value)
 P=Kapitalizacja giełdowa=liczba akcji*kurs giełdowy
 Np: 1 akcja *15 zł kurs=15 zł = kapitalizacja
 Mnożnik P/E (price/earnings) lub cena/zysk:
 15 zł to kurs; 1 zł zysk na akcję
 Mnożnik P/E = 15 bo 15 zł/1 zł
 Mnożnik P/BV (price/book value) lub
cena/wartość księgowa:
 15 zł to kurs; 10 zł wartość księgowa
 Mnożnik P/BV = 1,5 bo 15 zł/10 zł
ABA Consulting Michał Stopka
22
Fair P/BV
 ROE=zysk netto/kapitał własny
 Fair P/BV= (ROE-g)/(r-g)
 Jeżeli g=zero: ROE/r
 Np: ROE=10%, r=10% to P/BV=10%/10%=1
 Np: ROE=5%, r=10% to P/BV=5%/10%=0,5
 Np: ROE=20%, r=10% to P/BV=20%/10%=2
ABA Consulting Michał Stopka
23
Wycena spółki:
Mnożniki Enterprise Value
 EV=Enterprise Value=Kapitalizacja+dług netto
 Dług netto=dług oprocentowany-gotówka, np.
 Kapitalizacja = 15 zł, dług =10 zł , gotówka = 5 zł
 Dług netto = 10 zł – 5 zł = 5 zł
 EV= 15 zł + 5 zł = 20 zł
 Mnoznik EV/EBITDA (EBITDA= zysk operacyjny +
amortyzacja)
 Mnożnik EV/EBIT
 Mnożnik EV/CFO (EV/cash flow operacyjny)
 Mnożnik EV/SALES (EV/sprzedaż)
ABA Consulting Michał Stopka
24