Transcript 2011年中国宏观经济半年报

2011年宏观经济半年报
中国农业银行
战略规划部
2011年6月29日
总 目 录
一、经济增速放缓，但硬着陆可能性不大
二、通胀不容乐观，但仍在可控范围之内
三、短期增长无忧，但结构性问题仍然突出
四、下半年宏观政策展望
大行德广，伴您成长
1
Part
经济增速放缓，但硬着陆可能性不大
（一）经济增长放缓
（二）硬着陆可能性不大
（三）增长数据预测
大行德广，伴您成长
2
（一）经济增长放缓
 GDP增长速度放缓

无论从当季增速还是累计增速来看，中国经济放缓势头都已经比
较明显
10.3
10.0
9.6
9.8
9.7
9.5
6.0
6.0
5.0
5.0
4.0
4.0
2011-06
2010-03
7.0
2011-03
7.0
2010-12
8.0
2010-09
8.0
2010-06
9.0
大行德广，伴您成长
10.6
10.3
10.0
9.0
2010-03
11.1
11.0
3
9.7
9.6
2011-06
11.0
12.0
GDP累计同比增速
11.9
2011-03
13.0
2010-12
12.0
GDP当季同比增速
11.9
2010-09
13.0
我们预计2季度单季增速为9.5%，上半年增速为9.6%
2010-06

（一）经济增长放缓
 工业生产增速放缓
 工业增加值累计同比增速连续两个月放缓。前5个月增长14%，比
今年一季度末慢0.4个百分点，比去年末慢1.7个百分点
 企业经营状况有所恶化，亏损企业数增加，利润增速放缓
26.0
40.00
24.0
30.00
22.0
140.00
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
-20.00
-40.00
-60.00
20.00
20.0
10.00
18.0
大行德广，伴您成长
2011-05
工业企业:亏损家数:累计同比
4
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轻工业增加值：累计同比
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-30.00
2006-02
工业增加值:累计同比
重工业增加值：累计同比
2010-10
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2010-08
2010-07
-20.00
2010-06
12.0
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-10.00
2010-04
14.0
2010-03
0.00
2010-02
16.0
工业企业:利润总额:累计同比
全社会用电量:第二产业:当月同比
工业增加值:当月同比
大行德广，伴您成长
全社会用电量:当月同比
2006-01
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
2008-11

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2008-02
（一）经济增长放缓
 工业生产增速放缓
第二产业用电量增速连续两个月放缓。5月份同比增速为10.6%，
是今年以来单月最低增速
重型货车5月份销量同比下降8.4%，2009年6月以来首次出现
50.00
40.00
30.00
20.00
10.00
15.00
0.00
-10.00
5
25.00
350.00
300.00
20.00
250.00
200.00
150.00
10.00
-20.00
5.00
100.00
50.00
0.00
0.00
-50.00
-100.00
工业增加值(%)
重型货车销量（右轴,%）
（一）经济增长放缓
 景气指标表现疲弱

制造业PMI连续环比下滑。统计局公布的5月份PMI为52.0%，环比
下降0.9个百分点，连续两个月环比下降；汇丰公布的6月份PMI初
值为50.1%，环比下降1.5个百分点，逼近50%的分界线

PMI
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汇丰PMI
宏观经济景气指数:预警指数
6
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2008-07
2008-01
2011-06
2011-05
2011-04
60.00
2011-03
45.00
2011-02
70.00
2011-01
47.00
2010-12
80.00
2010-11
49.00
2010-10
90.00
2010-09
51.00
2010-08
100.00
2010-07
53.00
2010-06
110.00
2010-05
55.00
2010-04
120.00
2010-03
57.00
2010-02
130.00
2010-01
59.00
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宏观经济景气指数4月份为105.3，是今年以来的最低点
PMI:新订单
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PMI:产成品库存
7
PMI:产成品库存
PMI:原材料库存

宏观调控影响：去年以来连续4次加息、12次提高存款准备金率

要素供给冲击：电荒、民工荒等

企业去库存化
工业增加值:当月同比
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2008-09
45.00
2008-07
50.00
2008-05
65.00
2008-03
2008-01
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（一）经济增长放缓
 增长放缓的原因
55.00
25.00
60.00
50.00
20.00
55.00
15.00
45.00
10.00
40.00
40.00
5.00
35.00
0.00
（二）硬着陆可能性不大
 导致经济放缓的因素在逐步减弱

紧缩政策或难加码

电荒逐步缓解

去库存周期在7-8月份结束
 经济内在增长动力仍然较强

除非遇到类似于2008年的强烈外部冲击，否则硬着陆可能性不大

更可能的情形是，经济增速逐步放缓，全年增速预计为9.5%，低于
去年的10.3%
大行德广，伴您成长
8
1、投资：保持快速增长
 投资：保持快速增长

前5个月固定资产投资累计同比增速为25.8% ，高于一季度末的
25%和去年末的24.5% ；前五个月房地产开发投资累计同比增速
为34.6%，高于一季度末的34.1%和去年末的33.2%

我们预计：上半年累计增速为25.5%，全年增速为25.1%
50.00
45.00
40.00
40.00
35.00
30.00
30.00
25.00
20.00
20.00
15.00
10.00
10.00
5.00
0.00
固定资产投资累计同比
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制造业
交通运输、仓储和邮政业
房地产开发投资累计同比
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水利、环境和公共设施管理业
房地产业
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0.00
1、投资：保持快速增长
 支撑因素之一：地方政府的投资动力强劲
 随着项目逐渐展开，五年规划开局之年投资通常表现不俗
 今年前5个月项目投资额和项目数逐月增加，特别是投资额，在5
月底已经实现同比转正
35.00
120.00
100,000.00
30.00
100.00
80,000.00
25.00
80.00
20.00
60.00
15.00
40.00
60,000.00
40,000.00
20,000.00
20.00
10.00
0.00
0.00
10
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-40,000.00
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-40.00
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-20,000.00
固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比
固定资产投资本年新开工项目比去年同期增加个数:累计值
五年规划开局之年投资增速
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-20.00
2008-02
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2001-08
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2001-02
1996-12
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1996-08
1996-06
1996-04
1996-02
0.00
2008-04
5.00
1、投资：保持快速增长
 支撑因素之一：地方政府的投资动力强劲

地方项目投资占比提高。今年前5个月地方项目占总投资比重为
93.7%，高于一季度末的93.6%和去年末的90.6%

地方项目投资增速加快。今年前5个月投资增速为28%，高于一
季度末的26.8%和去年末的26.3%
11
地方项目同比增速
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中央项目同比增速
地方项目占比
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2005-08
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2003-08
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2001-02
中央项目占比
2009-05
45.0
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1、投资：保持快速增长
 支撑因素之二：保障房建设带动房地产投资加速
 上半年保障房开工340万套，占房地产投资比重约25%，支撑房
地产投资加速，进而带动固定资产投资加速
 下半年将推出660万套，继续对房地产投资形成支撑
 今年地方政府的2000亿元地方债已经从6月份开始发行，将保证优
先用于保障房建设
 发改委6月22日发布了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有
关问题的通知》
大行德广，伴您成长
12
1、投资：保持快速增长
 支撑因素之二：保障房建设带动房地产投资加速
 5月份国房景气指数为103.2，达到今年以来的最高点；5月份商品
房销售面积同比增速加快。表明商品房市场景气度仍然比较高
 保障房与商品房将共同推动房地产投资全年保持30%以上的增速
45.00
40.00
35.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
-20.00
2005-01
2005-05
2005-09
2006-01
2006-05
2006-09
2007-01
2007-05
2007-09
2008-01
2008-05
2008-09
2009-02
2009-06
2009-10
2010-03
2010-07
2010-11
2011-04
国房景气指数
房地产开发投资完成额:累计同比
大行德广，伴您成长
商品房销售面积:累计同比
房屋施工面积:累计同比
13
房屋新开工面积:累计同比
2011-05
2011-02
2010-11
2010-08
2010-05
2010-02
2009-11
2009-08
2009-05
2009-02
2008-11
2008-08
2008-05
2008-02
2007-11
2007-08
2007-05
2007-02
2006-11
2006-08
2006-02
-40.00
2006-05
108.00
106.00
104.00
102.00
100.00
98.00
96.00
94.00
92.00
90.00
88.00
大行德广，伴您成长
民间投资占总投资比重
民间投资增速
14
固定资产投资增速
2011-05
2011-02
2010-11
2010-08
2010-05
2010-02
2009-11
2009-08
2009-05
0.0%
2009-02
10.0%
2008-11
20.0%
2008-08
30.0%
2008-05
40.0%
2008-02
50.0%
2007-11
60.0%
2007-08
70.0%
2007-05
2007-02
2003-02
2003-05
2003-08
2003-11
2004-02
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2004-11
2005-02
2005-05
2005-08
2005-11
2006-02
2006-05
2006-08
2006-11
2007-02
2007-05
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2007-11
2008-02
2008-05
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2009-02
2009-05
2009-08
2009-11
2010-02
2010-05
2010-08
2010-11
2011-02
2011-05
1、投资：保持快速增长
 支撑因素之三：民间投资有望继续加快
 民间投资占总投资比重5月底为58.2%，处于一个非常高的水平；民
间投资增速5月底为34.1%，高于一季度末的31.5%和去年末的32.4%
 “新36条”细则下半年将陆续出台，并对民间投资形成促进。最先
出台细则的广东省民间投资增速快于总投资增速20.8个百分点
45.0%
40.0%
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
25.00
25.00
20.00
20.00
15.00
15.00
10.00
10.00
5.00
5.00
0.00
0.00
当月名义增速
大行德广，伴您成长
2006-01
2006-03
2006-05
2006-07
2006-09
2006-11
2007-01
2007-03
2007-05
2007-07
2007-09
2007-11
2008-01
2008-03
2008-05
2008-07
2008-09
2008-11
2009-01
2009-03
2009-05
2009-07
2009-09
2009-11
2010-01
2010-03
2010-05
2010-07
2010-09
2010-11
2011-01
2011-03
2011-05
2006-01
2006-03
2006-05
2006-07
2006-09
2006-11
2007-01
2007-03
2007-05
2007-07
2007-09
2007-11
2008-01
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2008-05
2008-07
2008-09
2008-11
2009-01
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2009-05
2009-07
2009-09
2009-11
2010-01
2010-03
2010-05
2010-07
2010-09
2010-11
2011-01
2011-03
2011-05
2、消费：增速稳中略降
 消费：增速稳中略降
 前5个月社会消费品零售额同比增长16.6% ，比一季度末加快0.3
个百分点，但比去年末降低了1.7个百分点
 我们预计：上半年累计增速为16.7%，全年增速为16.4%
当月实际增速
累计名义增速
15
累计实际增速
大行德广，伴您成长
汽车类消费占社会消费品零售比重
零售额:汽车类:当月同比
16
零售额:汽车类:累计同比
2011-05
2011-03
0.0%
2011-01
2.0%
2010-11
30.00
2010-09
4.0%
2010-07
40.00
2010-05
6.0%
2010-03
50.00
2010-01
8.0%
2009-11
60.00
2009-09
10.0%
2009-07
70.00
2009-05
12.0%
2009-03
2009-01
2000-12
2001-05
2001-10
2002-03
2002-08
2003-01
2003-06
2003-11
2004-04
2004-09
2005-02
2005-07
2005-12
2006-05
2006-10
2007-03
2007-08
2008-01
2008-06
2008-11
2009-04
2009-09
2010-02
2010-07
2010-12
2011-05
2、消费：增速稳中略降
 支撑因素之一：主要消费品将逐步企稳
 汽车类消费前5个月仅增长14.2%，远低于去年同期的39.2%，是
所有分项中最低的。拉低今年社会消费品零售总额1.7个百分点，
基本上可以解释今年消费放缓的原因
 近期汽车消费初步企稳，前5个月增速比前4个月加快0.1个百分点
20.00
10.00
0.00
2、消费：增速稳中略降
 支撑因素之一：主要消费品将逐步企稳
 家具、家电、建材等耐用消费品同房地产销售情况相关，今年以
来保持了平稳较快的势头
 去年580万套保障房在今年下半年的入市将会带动相关消费的增长
60.00
45.00
40.00
50.00
35.00
40.00
30.00
25.00
30.00
20.00
20.00
15.00
10.00
10.00
5.00
商品房销售面积:累计同比（左轴）
零售额:家具类:累计同比
大行德广，伴您成长
2011-05
2011-04
2011-03
2011-02
2010-12
2010-11
2010-10
2010-09
2010-08
2010-07
2010-06
2010-05
2010-04
2010-03
2010-02
2009-12
2009-11
2009-10
2009-09
2009-08
0.00
2009-07
0.00
零售额:家用电器和音像器材类:累计同比
零售额:建筑及装潢材料类:累计同比
17
2、消费：增速稳中略降
 支撑因素之二：农村地区消费增速将继续加快
 今年一季度农村居民人均现金收入累计同比增速为14.3%，远高于
7.1%的城镇居民人均可支配收入增速
 农民人均现金年收入已经超过年均7000元的门槛，达到消费加速的
临界点
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
8000
7000
6000
5000
4000
3000
城镇居民人均可支配收入:实际累计同比
大行德广，伴您成长
农村居民人均现金收入:实际累计同比
农村居民家庭:人均年现金收入（元）
18
2009
2010
2008
2006
2007
2005
2004
2002
2003
2001
2000
1998
1999
1997
1995
1996
0
1994
1000
2010-12
2010-06
2009-12
2009-06
2008-12
2008-06
2007-12
2007-06
2006-12
2006-06
2005-12
2005-06
2004-12
2004-06
2003-12
2003-06
2002-12
2002-06
2000
2、消费：增速稳中略降
 支撑因素之二：农村地区消费增速将继续加快
 5月份家电下乡销售额同比增长21.4%，销售量同比增长0.5%，一
举扭转了4月份因政策调整而出现的同比双降局面
 下乡家电均价由2009年初的1417元/件上升到今年5月份的2647元/
件，升级换代趋势非常明显
200.0%
2750.00
178.1%
2500.00
150.0%
135.4%
2250.00
2000.00
100.0%
1750.00
21.4%
1500.00
0.5%
0.0%
1250.00
-12.8%
家电下乡销售额同比增速 家电下乡销售量同比增速
大行德广，伴您成长
下乡家电销售均价
19
2011-05
2011-03
2011-01
2010-11
2010-09
2010-07
2010-05
2010-03
2010-01
2009-11
2009-09
2011年5月
2009-07
1000.00
2009-05
2011年3月
-31.5%
2011年4月
2009-01
-50.0%
2009-03
50.0%
2、消费：增速稳中略降
 支撑因素之三：服务消费增长强劲
 一季度消费、投资、净出口对GDP增长贡献率分别为60.5%、44.1%
和-4.4%。消费贡献率超过投资，是2009年二季度以来的首次
 社会消费品零售总额数据或许低估了服务消费的贡献
120.0
90.0
60.3
60.0
30.0
44.1
0.0
-4.4
-30.0
最终消费支出
大行德广，伴您成长
资本形成总额
20
货物和服务净出口
2011-02
2010-12
2010-10
2010-08
2010-06
2010-04
2010-02
2009-12
2009-10
2009-08
2009-06
2009-04
2009-02
2008-12
-60.0
-20.00
全社会用电量:当月同比
大行德广，伴您成长
2005-01
2005-04
2005-07
2005-10
2006-01
2006-04
2006-07
2006-10
2007-01
2007-04
2007-07
2007-10
2008-01
2008-04
2008-07
2008-10
2009-01
2009-04
2009-07
2009-10
2010-01
2010-04
2010-07
2010-10
2011-01
2011-04
2008-02
2008-03
2008-04
2008-05
2008-06
2008-07
2008-08
2008-09
2008-10
2008-11
2008-12
2009-01
2009-02
2009-03
2009-04
2009-05
2009-06
2009-07
2009-08
2009-09
2009-10
2009-11
2009-12
2010-01
2010-02
2010-03
2010-04
2010-05
2010-06
2010-07
2010-08
2010-09
2010-10
2010-11
2010-12
2011-01
2011-02
2011-03
2011-04
2011-05
2、消费：增速稳中略降
 支撑因素之三：服务消费增长强劲
 支持服务消费增长强劲的三个证据
 非制造业PMI：5月份仍处于比较高的景气区间
 第三产业用电量：增速高于同期的第二产业，也高于第三产业用电
量2005-2007年的平均增速
 旅客周转量：仍保持在比较高的水平
50.00
20.00
40.00
15.00
30.00
20.00
10.00
10.00
5.00
0.00
0.00
-10.00
-5.00
-10.00
全社会用电量:第三产业:当月同比
旅客周转量总计:累计同比
21
进出口金额:当月同比
大行德广，伴您成长
出口金额:当月同比
-50
进口金额:当月同比
进出口金额:累计同比
22
出口金额:累计同比
进口金额:累计同比
2011-05
2011-03
2011-01
2010-11
2010-09
2010-07
2010-05
2010-03
-40.00
2010-01
-30
2009-11
-20.00
2009-09
-10
2009-07
0.00
2009-05
10
2009-03
30
2009-01
50
2008-11
80.00
2008-09
70
2008-07
100.00
2008-05
90
2008-03
2008-01
2011-05
2011-03
2011-01
2010-11
2010-09
2010-07
2010-05
2010-03
2010-01
2009-11
2009-09
2009-07
2009-05
2009-03
2009-01
2008-11
2008-09
2008-07
2008-05
2008-03
2008-01
3、出口：增速继续放缓
 出口：增速继续放缓
 5月出口增速为19.3%，已经连续两个月放缓；进口增速为28.4%，比前
三个月略有加快
 1-5月出口累计增速为25.5%，低于一季度末的26.4%和去年底的31.3%;
进口累计增速为29.4%，低于一季度末的32.7%和去年底的38.8%
60.00
40.00
20.00
-60.00
3、出口：增速继续放缓
 出口：增速继续放缓
 前5个月共实现贸易顺差229.7亿美元，同比减少35.1%
 我们预计：上半年出口累计同比增速24.1%，进口增速为30.1%；全
年出口增速为23%，进口增速为27.6%。全年实现贸易顺差1590亿
美元，低于去年的1831亿美元，继续对GDP形成负拉动
500.00
400.00
300.00
200.00
100.00
0.00
贸易顺差:当月值
大行德广，伴您成长
23
2011-05
2011-03
2011-01
2010-11
2010-09
2010-07
2010-05
2010-03
2010-01
2009-11
2009-09
2009-07
2009-05
2009-03
2009-01
2008-11
2008-09
2008-07
2008-05
2008-03
2008-01
-100.00
3、出口：增速继续放缓
 影响因素之一：外需仍保持增长但低于预期
 IMF调低全球经济增速，从4月份预测的4.4%下调至4.3%，低于去
年的5.1%。今年外需放缓已成定局
全球实际GDP同比增速
6.00
5.10
5.00
4.30
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
大行德广，伴您成长
24
2011年
2010年
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
-1.00
3、出口：增速继续放缓
 影响因素之一：外需仍保持增长但低于预期

欧美日在中国出口中占比已低于45%，新兴经济体占比提高较快

新兴经济体仍保持快速增长，欧元区也保持着较快的增长势头，
这两大因素将保证外需仅会小幅下降
IMF对全球经济2011年增速的预测
2.0
0.4
日本
1.4
-0.7
-2.1
新兴经济体
6.5
6.6
0.1
大行德广，伴您成长
美欧日占比
25
新兴经济体占比
2011-05
1.6
2011-01
欧元区
2010-09
-0.3
2010-05
2.5
2010-01
2.8
2009-09
美国
2009-05
-0.2
2009-01
2.2
2008-09
2.4
2008-05
发达经济体
2008-01
-0.1
2007-09
4.3
2007-05
4.4
2007-01
全球经济
2006-09
变化
2006-05
6月预测
2006-01
4月预测
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
-20.00
-40.00
130.00
125.00
120.00
115.00
110.00
105.00
100.00
95.00
90.00
85.00
80.00
出口金额:当月同比
大行德广，伴您成长
人民币:实际有效汇率指数
26
人民币升值预期
2011-06-15
2011-06-06
2011-05-28
2011-05-19
2011-05-10
2011-05-01
2011-04-22
2011-04-13
2011-04-04
2011-03-26
2011-03-17
2011-03-08
2011-02-27
2011-02-18
2011-02-09
2011-01-31
2011-01-22
2011-01-13
2011-01-04
1995-01
1995-08
1996-03
1996-10
1997-05
1997-12
1998-07
1999-02
1999-09
2000-04
2000-11
2001-06
2002-01
2002-08
2003-03
2003-10
2004-05
2004-12
2005-07
2006-02
2006-09
2007-04
2007-11
2008-06
2009-01
2009-08
2010-03
2010-10
2011-05
3、出口：增速继续放缓
 影响因素之二：实际有效汇率基本保持稳定
 实际有效汇率与出口的负相关性更为明显
 目前12月NDF隐含的人民币兑美元升值预期为1.5%。随着美元下
半年的企稳，人民币实际有效汇率将基本保持稳定
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
3、出口：增速继续放缓
 影响因素之三：领先指标显示贸易增长可期

5月份PMI中的新出口订单指数为51.1% ，表现较好

广交会出口成交额同比增长7% ，预示下半年出口仍会保持较快增
长
70.00
50
1,800.00
70.00
65.00
1,600.00
65.00
60.00
50
1,400.00
-10
-10
35.00
-20
-30
大行德广，伴您成长
PMI:新出口订单
半年出口总额同比增速
2010-04
2010-04
2009-10
半年出口总额同比增速
2009-10
2009-04
2009-04
2008-10
2008-04
2008-10
2007-10
2008-04
2007-04
2006-10
广交会出口成交额同比增速
广交会出口成交额同比增速
27
2007-10
2006-04
2007-04
2005-10
-40
-40
2011-05
2010-01
-20
-30
2005-04
25.00
10
0
2006-10
2011-05
2011-01
2010-09
2010-05
2009-05
2009-01
30.00
20.00
2009-09
2010-01
2009-09
2009-05
2009-01
出口金额:当月值
2008-09
PMI:新出口订单
2008-01
2008-05
2007-09
2008-09
2008-01
2008-05
2007-09
2007-05
2007-01
2006-09
出口金额:当月值
2007-05
2006-09
2006-05
2006-01
2005-09
2005-05
0.00
2007-01
2006-05
20.00
2006-01
0.00
2005-09
25.00
01
30.00
200.00
200.00
01
40.00
400.00
2005-05
400.00
35.00
10
0
20
45.00
2005-10
600.00
600.00
50.00
40.00
45.00
800.00
800.00
50.00
40
30
2005-04
1,000.00
1,000.00
20
2004-10
1,200.00
55.00
2011-01
1,200.00
60.00
55.00
2010-09
1,400.00
40
30
2010-05
1,600.00
2004-10
2006-04
1,800.00
（三）增长数据预测
 整体增速比去年放缓

我们预计：2季度GDP增速将会适度放缓，单季增速为9.5%，上
半年累计增速为9.6%；然后逐季放缓，第四季度单季增速约为
9.2%，全年增速约为9.5%
战略规划部对2011年增长数据的预测
2011Q1
2011Q2(F)
2011Q3(F)
2011Q4(F)
2011(F)
GDP
9.7
9.5
9.5
9.2
9.5
工业增加值
14.4
13.8
13.0
12.3
－
固定资产投资
25.0
25.5
26.2
25.1
－
社会消费品零售
16.3
16.7
16.6
16.4
－
出口
25.3
24.1
22.3
23.0
－
进口
33.5
30.1
27.2
27.6
－
注：GDP为单季同比增速，工业增加值、投资、消费、出口和进口为期末累计同比增速
大行德广，伴您成长
28
Part
通胀不容乐观，但仍在可控范围之内
（一）物价全面上涨
（二）通胀面临四类供给冲击
（三）通胀数据预测
大行德广，伴您成长
29
CPI
PPI
大行德广，伴您成长
PPIRM
30
CPI:环比
2011-05
2011-04
2011-03
2011-02
2011-01
2010-12
2010-11
2010-10
2010-09
2010-08
2010-07
2010-06
-15
2010-05
-10
2010-04
5
2010-03
%
2010-02
20
2010-01
2011-04
2011-01
2010-10
2010-07
2010-04
2010-01
2009-10
2009-07
2009-04
2009-01
2008-10
2008-07
2008-04
2008-01
2007-10
2007-07
15
2007-04
2007-01
（一）物价全面上涨
 主要价格指数高位运行
 5月份CPI同比上涨5.5%，创34个月以来新高；环比涨0.1%
 5月份生产者价格指数（PPI）同比上涨7.0%
 5月份工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨10.2%
1.5
%
10
1.0
0.5
0
-5
0.0
-0.5
-1.0
0
-5.0
-5
-10.0
CPI:食品:当月同比
大行德广，伴您成长
CPI:非食品:当月同比
31
工业品价格
服务类价格
2011-05
2011-01
2010-09
2010-05
2010-01
2009-09
2009-05
2009-01
2008-09
2008-05
2008-01
2007-09
2007-05
2007-01
2006-09
2006-05
2006-01
20
2005-09
25
2005-05
2005-01
2011-05
2011-01
2010-09
2010-05
2010-01
2009-09
2009-05
2009-01
2008-09
2008-05
2008-01
2007-09
2007-05
2007-01
2006-09
2006-05
2006-01
2005-09
2005-05
2005-01
2004-09
2004-05
2004-01
（一）物价全面上涨
 分类价格指数全面上涨
 食品价格和非食品价格均出现大幅度上涨，前5个月同比涨幅分别为11.2%和
2.6%，比2010年全年均值分别高4个和1.2个百分点。与上一轮主要由食品价
格上涨带动的通胀截然不同
 工业品价格和服务类价格出现较为明显的涨幅。前5个月服务类价格累计上涨
4.1%，高于上轮通胀2.6%的最高涨幅
15.0
%
10.0
15
10
5.0
5
0.0
（二）通胀面临四类供给冲击
制约CPI继续上涨的因素在增强
 一是M2增速逐步回落
 5月末M2同比增长15.1%，分别比上月末和上年同期低0.2和5.9个百分点，也
远低于2009年最高时的29.7%；5月末贷款余额同比增长17.1%，分别比上月
末和上年同期低0.4和4.4个百分点
 M2增速通常领先工业增加值1-2个季度，领先CPI 2-4个季度。物价上涨的货
币因素在逐渐减弱
30
30
20,000.00
18,000.00
16,000.00
14,000.00
12,000.00
10,000.00
8,000.00
6,000.00
4,000.00
2,000.00
0.00
M2同比增速
工业增加值同比增速
大行德广，伴您成长
当月新增人民币贷款（左轴）
CPI同比增速
32
2011-05
2011-03
2011-01
2010-11
2010-09
2010-07
5.00
0.00
2010-05
2011-01
2010-07
2010-01
2009-07
2009-01
2008-07
2008-01
2007-07
2007-01
2006-07
2006-01
2005-07
2005-01
2004-07
2004-01
2003-07
2003-01
2002-07
-5
2002-01
-5
2001-07
0
2001-01
0
2000-07
5
2000-01
5
15.00
10.00
2010-03
10
2010-01
10
25.00
20.00
2009-11
15
2009-09
15
2009-07
20
35.00
30.00
2009-05
20
40.00
2009-03
25
2009-01
%
25
贷款余额同比增速（右轴）
（二）通胀面临四类供给冲击
制约CPI继续上涨的因素在增强
 二是输入型通胀可能会趋于缓和
 今年一季度CRB指数季度环比上涨10.5%，导致进口指数季度环比涨幅高
达5%。下半年随着QE2的结束和欧债危机的蔓延，美元将走强，国际大
宗商品价格会适度回调，缓解国内通胀压力
130
600
120
550
500
110
450
100
400
90
350
80
300
进口价格指数（左轴）
大行德广，伴您成长
CPI指数（左轴）
33
CRB指数（右轴）
2011-05
2011-02
2010-11
2010-08
2010-05
2010-02
2009-11
2009-08
2009-05
2009-02
2008-11
2008-08
2008-05
2008-02
2007-11
2007-08
2007-05
2007-02
2006-11
2006-08
2006-05
2006-02
2005-11
200
2005-08
60
2005-05
250
2005-02
70
（二）通胀面临四类供给冲击
 制约CPI继续上涨的因素在增强
 三是翘尾因素减弱。6月份翘尾因素为3.55%，下半年会逐步降低，
对CPI的影响越来越小
 四是社会通胀预期有所减弱。央行公布的二季度城镇储户未来物价
预期指数为72.2，连续两个季度回落
85
3.64
3.55
3.50
3.14
3.00
80
3.24
2.93 3.03
75
2.62
2.52
2.50
70
2.11
2.00
65
1.51
1.50
60
55
45
全国城镇储户未来物价预期指数
大行德广，伴您成长
34
2011-03
2010-09
2010-03
2009-09
2009-03
2008-09
2008-03
2007-09
2007-03
2006-09
2006-03
2005-09
2005-03
2004-09
2004-03
CPI:当月同比:翘尾因素
2003-09
40
2003-03
2011-12
2011-11
2011-10
2011-09
2011-08
2011-07
2011-06
2011-05
2011-04
2011-03
2011-02
2011-01
50
2002-09
0.00
0.00
2002-03
0.50
0.50
2001-09
1.00
2001-03
4.00
（二）通胀面临四类供给冲击
冲击之一：猪肉价格仍将高位运行
 猪肉价格占CPI权重约4.29%，故需认真研判“猪周期”
 生猪生产周期大约1年左右：母猪成熟配种3个月，妊娠期4个月，仔猪出
栏5个月，故生猪存栏量与能繁母猪存栏量存在9个月左右的时滞
 全国能繁母猪存栏量在去年8月达到最低，今年5-6月应是生猪存栏最低
值，但瘦肉精事件导致生猪存栏量出现提前回升。
48000
5100
百万头
5000
47000
4900
46000
4800
45000
4700
44000
4600
43000
4500
42000
41000
2009-01
4400
4300
2009-07
2010-01
2010-07
生猪存栏量（左轴）
大行德广，伴您成长
2011-01
2011-07
能繁母猪存栏量（滞后9个月）
35
（二）通胀面临四类供给冲击
冲击之一：猪肉价格仍将高位运行
 生猪存栏量上升并未带来猪肉价格下降，而价格上涨却未带动一季度
能繁母猪存栏量出现明显放大，主要因为：
 劳动力、土地等要素价格提高，导致养猪利润率下降。22个城市猪粮比目
前为8.2，与2008年最高时的10.2相比还有一定距离
 2007年政府曾发放养猪补贴，今年到目前为止还没有任何补贴
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
22个省市猪粮比价
大行德广，伴您成长
22个省市生猪平均价(元/千克)
36
2011-06
2011-03
2010-12
2010-09
2010-06
2010-03
2009-12
2009-09
2009-06
2009-03
2008-12
2008-09
2008-06
2008-03
2007-12
2007-09
2007-06
2007-03
2006-12
2006-09
0
（二）通胀面临四类供给冲击
 冲击之二：资源品价格改革继续推进
 6月份国务院正式批转《关于2011年深化经济体制改革重点工作的意
见》，特别强调要推进资源价格改革

目前成品油价格、自来水价格、电价都开始调整
12000
元/吨
20
14
%
12
10
10000
15
8
10
6
9000
4
5
2
8000
7000
0
0
-5
-2
-4
-6
大行德广，伴您成长
零售价:汽油97#(左轴）
CPI:居住:水、电及燃料:当月同比
37
2011-01
2010-07
2010-01
2009-07
2009-01
2008-07
2008-01
2007-07
2007-01
2006-07
2006-01
2005-07
2005-01
20
09
-0
1
20
09
-0
3
20
09
-0
5
20
09
-0
7
20
09
-0
9
20
09
-1
1
20
10
-0
1
20
10
-0
3
20
10
-0
5
20
10
-0
7
20
10
-0
9
20
10
-1
1
20
11
-0
1
20
11
-0
3
20
11
-0
5
CPI:车用燃料及零配件（右轴）
2004-07
-8
2004-01
-15
2003-07
5000
2003-01
-10
2002-01
6000
2002-07
11000
25
%,YoY
2002-01
2002-05
2002-09
2003-01
2003-05
2003-09
2004-01
2004-05
2004-09
2005-01
2005-05
2005-09
2006-01
2006-05
2006-09
2007-01
2007-05
2007-09
2008-01
2008-05
2008-09
2009-01
2009-05
2009-09
2010-01
2010-05
2010-09
2011-01
2011-05
（二）通胀面临四类供给冲击
 冲击之三：居住类价格涨势短期难改
 居住类主要包括水电及燃料、建房及装修材料和租房三类价格
 租房类涨势最猛，5月份同比上涨7.2%，前5个月累计同比上涨7.5%
 城市化进程、通胀预期、游资炒作、中介推手等推动房租上涨
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
CPI:居住:租房:当月同比
大行德广，伴您成长
38
（二）通胀面临四类供给冲击
冲击之四：工资上调增大通胀压力
 工资-物价螺旋上升
 一季度，城镇单位就业人员平均劳动报酬同比增长14.7%。去年30个省都
上调了最低工资，今年上半年仅有15个省上调，下半年陆续还有上调
 发改委限价结束后，企业有调价和转移成本的冲动
40000
35000
22
元
%
17
30000
25000
12
20000
7
15000
10000
2
5000
城镇单位就业人员平均劳动报酬累计值（左轴）
城镇单位就业人员平均劳动报酬累计同比（右轴）
大行德广，伴您成长
39
2011-03
2010-12
2010-09
2010-06
2010-03
2009-12
2009-09
2009-06
2009-03
2008-12
2008-09
2008-06
2008-03
2007-12
2007-09
2007-06
-3
2007-03
0
（三）通胀数据预测
 全年通胀“前高后稳”
 我们对CPI数据预测如下
 6月份为6.2%
 7月份为6.4%，达到全年高点，此后逐月下降
 全年CPI涨幅约为4.8%
战略规划部对2011年物价数据的预测
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
全年
CPI
6.2
6.4
5.5
4.3
4.0
3.5
3.7
4.8
PPI
7.2
7.9
8.1
7.8
7.5
6.5
6.2
7.1
大行德广，伴您成长
40
Part
增长短期无忧，结构性问题仍然突出
（一）“两高一剩”行业抬头
（二） 产业结构调整缓慢
（三） 中小企业困难加大
大行德广，伴您成长
41
（一）“两高一剩”行业抬
头
 “两高一剩”行业抬头是淡季电荒的重要原因
 前5个月六大高耗能行业生产增加值加速，其中5月份为11.8%，比去
年底加快2.5个百分点
 六大高耗能行业产量同比加速，特别是3月份以来出现了明显加速
100.00
60.00
80.00
50.00
60.00
40.00
40.00
20.00
30.00
0.00
20.00
-20.00
-40.00
10.00
-60.00
0.00
化学原料及化学制品制造业
黑色金属冶炼及压延加工业
电力、热力的生产和供应业
大行德广，伴您成长
2011-05
非金属矿物制品业
有色金属冶炼及压延加工业
产量:火电:累计同比
产量:水泥:累计同比
产量:焦炭:累计同比
42
2011-05
2011-04
2011-03
2011-02
2011-01
2010-12
2010-11
2010-10
2010-09
2010-08
2010-07
2010-06
2010-05
2010-04
2010-03
2010-02
-10.00
2010-01
2011-04
2011-03
2011-02
2011-01
2010-12
2010-11
2010-10
2010-09
2010-08
2010-07
2010-06
2010-05
2010-04
2010-03
2010-02
2010-01
-80.00
产量:粗钢:累计同比
产量:原铝(电解铝):累计同比
产量:精炼铜(铜):累计同比
（二）产业结构调整缓慢
 第三产业发展仍然偏慢

今年一季度第三产业占GDP比重比2010年提高了2.24个百分点，而
过去10年一季度第三产业占比平均提高3.5个百分点
第一产业占比
大行德广，伴您成长
第二产业占比
43
第三产业占比
2011-03
2010-11
2010-07
2010-03
2009-11
2009-07
2009-03
2008-11
2008-07
2008-03
2007-11
2007-07
2007-03
2006-11
2006-07
2006-03
2005-11
2005-07
2005-03
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0.00
第一产业
大行德广，伴您成长
第二产业
第三产业
第一产业占比
44
第二产业占比
第三产业占比
2011-05
2011-02
2010-11
2010-08
2010-05
2010-02
2009-11
2009-08
2009-05
2009-02
2008-11
2008-08
2008-05
2008-02
10.00
2007-11
20.00
2007-08
20.00
2007-05
40.00
2007-02
30.00
2006-11
60.00
2006-08
80.00
2006-05
60.00
2006-02
100.00
2005-11
70.00
2005-08
120.00
2005-05
2005-02
2011-03
2010-12
2010-09
2010-06
2010-03
2009-12
2009-09
2009-06
2009-03
2008-12
2008-09
2008-06

2008-03

2007-12
2007-09
2007-06
2007-03
（二）产业结构调整缓慢
 第三产业发展仍然偏慢
前5个月第三产业投资增速下降至25.9%，比同期的第二产业低
0.4个百分点
第三产业投资在总投资中的占比从2月份的57.8%下降至5月的
54.1%，同期第二产业则从41%上升到43.8%
50.00
40.00
0.00
（三）中小企业困难加大
 中小企业经营困难加大

今年一季度中小企业发展指数和景气指数均明显下滑

融资难和招工难是两大难题

警惕多因素叠加对部分资质较好的中小企业的误伤
110
170.00
108.9
109
150.00
107.1
107
140.00
106.7
106.3
130.00
106
120.00
105
110.00
104.1
104
100.00
103
90.00
中国中小企业发展指数（SMEDI）
大行德广，伴您成长
企业景气指数：大型企业
45
企业景气指数：中型企业
企业景气指数：小型企业
2011-03
2011-01
2010-11
2010-09
2010-07
2010-05
2010-03
2010-01
2009-11
2009-09
2009-07
2011年1季度
2009-05
2010年4季度
2009-03
2010年3季度
2009-01
2010年2季度
2008-11
2010年1季度
2008-09
2008-03
101
2008-07
80.00
102
2008-05
108
160.00
开局之年应重视经济结构调整
 开局之年应实现结构调整的“开门红”
 当前经济只是降速，而非失速，无需过分担心
 政府不应受“硬着陆” 噪音干扰，而应坚持结构调整的大方向
 通过市场化改革推进经济结构调整
 加快出台“非公经济36条”分行业、分部门实施细则，消除民间资本进
入垄断性行业的障碍
 推动国民收入分配改革，切实提高居民收入，促进居民消费增长
 进一步推动利率市场化改革，提高金融体系的资源配置效率
 进一步理顺要素价格体系，使要素价格确实能够成为企业经营的硬约束
大行德广，伴您成长
46
Part
大行德广，伴您成长
下半年宏观政策展望
47
 上半年宏观调控保持了稳健偏紧的特点，货币政策“三率”齐动
 下半年仍需保持积极财政政策和稳健货币政策的主基调，调控方向不宜
贸然改变。下半年仍有加息必要，存款准备金率也可视情况上调1-2次，
此后应进入观察期，防止超调；财政政策需更加积极，并提高针对性；
房地产调控政策需要常态化，绝对不能轻易放松
2011Q1
2011Q2(F)
2011Q3(F)
2011Q4(F)
2011(F)
GDP
9.7
9.5
9.5
9.2
9.5
工业增加值
14.4
13.8
13.0
12.3
－
固定资产投资
25.0
25.5
26.2
25.1
－
社会消费品零售
16.3
16.7
16.6
16.4
－
出口
25.3
24.1
22.3
23.0
－
进口
33.5
30.1
27.2
27.6
－
CPI
5.0
5.7
5.4
3.7
4.8
PPI
7.1
6.9
7.9
6.4
7.1
大行德广，伴您成长
48
（一）利率仍有上调必要，下半年加息1-2次
（二）存款准备金率可能上调1-2次，继续上调空间不大
（三）人民币对美元继续升值，汇率弹性需进一步提高
（四）增加财政投入，加大对重点领域的支持力度
（五）坚持并完善房地产调控政策
大行德广，伴您成长
49
（一）利率仍有上调必要，下半年加息1-2次
 利率仍有上调必要

防止负利率缺口继续扩大

通胀危害社会稳定，并最终伤害经济增长

劳动力市场紧平衡，无需担心就业问题

加息有助于为央票发行打开空间
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
-1.00
-2.00
-3.00
-4.00
-5.00
1.10
1.00
0.90
0.80
0.70
0.60
50
2010年12月
2010年6月
2009年12月
2009年6月
2008年12月
2008年6月
2007年6月
2007年12月
2006年12月
2006年6月
2005年12月
2005年6月
2004年12月
2004年6月
2003年12月
2003年6月
2002年12月
职位空缺/求职人数
实际利率
大行德广，伴您成长
2002年6月
2011年4月
2010年10月
2010年4月
2009年10月
2009年4月
2008年10月
2008年4月
2007年10月
2007年4月
2006年10月
2006年4月
2005年10月
2005年4月
2004年10月
2004年4月
2003年10月
2003年4月
2002年10月
2002年4月
2001年10月
2001年4月
2001年12月
0.50
（一）利率仍有上调必要，下半年加息1-2次
 抑制利率上调的因素

利率既是货币政策工具，又是再分配手段，调整时滞较长

从近年经验来看，实际负利率也是常态

地方政府融资平台的还本付息压力
 下半年可能加息1-2次

其中一次约在7月中旬前后

另外视通胀与增长情况，可能再加一次
大行德广，伴您成长
51
2.5000
2.0000
1.5000
500.00
4000.00
400.00
3000.00
300.00
2000.00
1.0000
200.00
0.5000
1000.00
100.00
0.0000
0.00
央行票据到期收益率:3个月
央行票据:发行量:3个月(右轴)
大行德广，伴您成长
央行票据:发行利率:3个月
52
当月新增外汇占款

外汇占款较多，今年月均增量约比去年多900亿元

央票发行不畅，一二级市场利率倒挂导致央票再度出现发行地量

加息质疑较大情况下的替代选择
2011-05
2011-01
2011-03
2010-09
2010-11
2010-07
2010-03
2010-05
600.00
2009-11
2010-01
700.00
2009-09
6000.00
3.0000
2009-05
2009-07
800.00
2009-01
2009-03
7000.00
3.5000
2008-11
900.00
2008-07
2008-09
4.0000
2008-03
2008-05
2008-01
2010-07-08
2010-07-21
2010-08-03
2010-08-16
2010-08-27
2010-09-09
2010-09-21
2010-10-11
2010-10-22
2010-11-04
2010-11-17
2010-11-30
2010-12-13
2010-12-24
2011-01-07
2011-01-20
2011-02-01
2011-02-18
2011-03-03
2011-03-16
2011-03-29
2011-04-12
2011-04-25
2011-05-09
2011-05-20
2011-06-02
2011-06-16
（二）存准率可能上调1-2次，继续上调空间不大
 提准主要是为了回收流动性
5000.00
0.00
（二）存准率可能上调1-2次，继续上调空间不大
 提准的负面作用越来越大

导致银行业流动性剧烈波动，部分银行资金极度紧张

相当于对银行征税，导致资金脱媒，社会流动性宽松

欠缺灵活性。如果过高，或许会面临是否下调的两难选择
 应更多通过使用央票来回收流动性

下半年存准率仍可能会上调1-2次，但空间越来越小

我们建议更多使用央票来回收流动性，因为央票灵活性高、针对性
强，且转向容易
大行德广，伴您成长
53
（三）人民币继续升值，弹性需进一步提高
 人民币兑美元全年升值幅度5%左右

在主动、渐进、可控的三原则下，人民币继续小步升值

有利于降低贸易商的风险，并有助于抑制通胀

但这种方式抑制了货币政策的独立性，所以下半年应着力增强人民
币汇率弹性，改变市场单边升值的预期，降低热钱流入规模
6.8500
6.8000
6.7500
6.7000
6.6500
6.6000
6.5500
6.5000
6.4500
大行德广，伴您成长
54
2011-06
2011-05
2011-04
2011-03
2011-02
2011-01
2010-12
2010-11
2010-10
2010-09
2010-08
2010-07
2010-06
2010-05
2010-04
2010-03
2010-02
2010-01
6.4000
（四）增加财政投入，加大重点领域的支持力度
 上半年财政政策并未表现出积极的特征

一方面因为4万亿投资计划于去年底结束

另一方面在于对地方政府融资平台监管加强
 下半年财政政策需发挥作用

税收政策方面：适当对中小企业减税，降低其经营成本；提高收入
所得税起征点，增加居民可支配收入

财政支出方面：增加对于战略性新兴产业、水利设施、“三农”、
保障房等方面的支持
大行德广，伴您成长
55
（五）坚持并完善房地产调控政策
 房地产调控政策必须坚持

调控政策考量政府的公信力

房价适度下降有助于挤出泡沫

房价预期稳定有助于增加居民消费
 完善房地产调控政策

保持调控政策的稳定性和连续性

积极完善现有调控政策，构建长效机制

抑制投资和投机需求，还原消费属性
大行德广，伴您成长
56
谢 谢！