Transcript עמינדב וקוסנקו, 2010

‫קבוצות עסקיות בישראל‬
‫דצמבר ‪2010‬‬
‫‪1‬‬
‫קשרי בעלות\ שליטה‬
‫בשוק ההון הישראלי‬
‫‪2010‬‬
‫‪2‬‬
‫מספר בעלי עניין והחזקותיהם‬
‫בחברות ציבוריות ‪( ,2009-1995,‬ממוצעים)‬
‫‪64‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2.5‬‬
‫‪61‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1.5‬‬
‫‪58‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪55‬‬
‫‪0‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Number of Parties of Interest‬‬
‫‪%-Holdings‬‬
‫שיטה לזיהוי יחסי שליטה במבני בעלות מורכבים‬
‫(עמינדב וקוסנקו‪)2010 ,‬‬
‫מטרה ‪ :1‬זיהוי בעלי שליטה בחברות ציבוריות‬
‫מטרה ‪ :2‬זיהוי והגדרה של מערכות שליטה מורכבות (קבוצות עסקיות)‬
‫עקרונות מנחים‬
‫האלגוריתם‬
‫הינו אפשרי רק כאשר משלבים את‬
‫‪ .1‬זיהוי ראוי של יחסים מורכבים אלו‬
‫ניתוח החברה הבודדת בקונטקסט של כל רשת האחזקות בה היא מוטמעת‬
‫באמצעות המסגרת שפיתחנו אנו מציגים אלגוריתם שלם שמסוגל לזהות יחסי‬
‫וההפך‪.‬‬
‫שליטה בכל מבנה אחזקות מורכב‪ ,‬ולהמיר מטריצה נתונה של אחזקות‬
‫הצבעה שונה המתבטא בהתפלגות ייחודית של‬
‫קייםשלכלל‬
‫למטריצה ולכל‬
‫‪ .2‬היות‬
‫שליטה‪.‬‬
‫חברה‪)0-1‬‬
‫בוליאנית (‬
‫זכויות ההצבעה של בעלי המניות בה וברוב הנדרש להעביר החלטה‪ ,‬נדרשת‬
‫הגדרת שליטה המתייחסת לגורמים אלו ולא ניתן לקבוע כלל שרירותי‬
‫המבוסס על שיעור האחזקות בחברה‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫שיטה לזיהוי יחסי שליטה במבני בעלות מורכבים‬
‫(עמינדב וקוסנקו‪)2010 ,‬‬
‫•‬
‫דוגמא לבעייתיות בשימוש‬
‫בגבול שרירותי המבוסס על אחזקות‬
‫• באיור למעלה מופיעה חברה (‪ )Firm‬ושלושה בעלי מניות {‪}S1,S2,S3‬‬
‫כאשר אחוז אחזקותיהם (זכויות ההצבעה) מופיע על החץ‪ .‬נניח שנדרש‬
‫רוב פשוט של ‪ 50%‬בכדי להעביר החלטה‪ .‬אנו נוכחים שכל שני בעלי‬
‫מניות יוצרים קואליציה מנצחת ושכל בעל מניות הוא שחקן ציר במספר‬
‫שווה של קואליציות!‬
‫מדד הכוח של כל בעל מניות בדוגמא זו זהה ושווה ל‪ .1/3 -‬לכן‪ ,‬לחברה זו‬
‫אין שליט‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫אחוז החברות הנשלטות מסך החברות הציבוריות‬
‫‪84‬‬
‫‪82‬‬
‫‪80‬‬
‫‪78‬‬
‫‪76‬‬
‫‪74‬‬
‫‪8‬‬
‫שליטה לפי סוג בעלים‬
)ultimate owner(
1995
1995
Trust
10%
2005
2009
Foreign
5%
Trust
17%
State
6%
Foreign
3%
State
1%
Widely held
5%
Widely held
7%
Individual/family
72%
Individual/family
74%
9
‫קבוצות עסקיות ‪ -‬הגדרה‬
‫"קבוצה של ישויות משפטיות עצמאיות‬
‫(חברות) אשר פועלות בשווקים שונים תחת‬
‫שליטה אדמיניסטרטיבית ופיננסית אחידה‬
‫ומקושרות בקשרים רשמיים או‪/‬ו בלתי‬
‫רשמיים מתמידים"‬
‫‪Leff,1976; Granovetter,2005‬‬
‫‪10‬‬
‫שכיחות של תופעת הקבוצות העסקיות בעולם‬
‫‪11‬‬
‫היסטוריה של קבוצות עסקיות בישראל‬
Historical Timeline
Emergence
50’s-60’s
Dual economy
Recession
Hyperinflation
6 Days War
ESP
Yom Kippur War
Liberalization,
Privatization,
Immigration
70’s-80’s
Renaissance
90’s-…
Aharoni (1976; 2006), Maman (1999,2002), Kosenko(2008), Kosenko and Yafeh (2009)
12
‫?‪Paragons or Parasites‬‬
‫)‪(Khanna and Yafeh, 2007‬‬
‫תועלת‬
‫• שוק ההון‬
‫• שוק העבודה‬
‫• שוק המוצרים‬
‫“מוסדות‬
‫חסרים”‬
‫עלויות‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪13‬‬
‫•‬
‫בעיית הסוכן (מבנה פרמידאלי‪ ,‬התבצרות יתרה‪ ,‬אפקט‬
‫המנהרות)‬
‫חיפוש אחרי הרנטה הלא כלכלית (הון‪-‬שלטון)‬
‫פגיעה ברמת התחרותיות‬
‫סיכונים מערכתיים‬
‫יישומים אמפיריים‬
‫אפיון ההתפתחות של קבוצות עסקיות‬
‫לאורך זמן‬
‫השוואת המאפיינים של חברות מסונפות‬
‫לעומת ‪Stand-alone‬‬
‫‪14‬‬
‫מאגר הנתונים‬
‫כלל אוכלוסיית החברות הציבוריות שנסחרו בבורסה לניירות ערך‬
‫בתל‪-‬אביב (כ‪ 640-‬חברות)‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫התקופה‪2010 – 1995 :‬‬
‫נתוני בעלות (קשרי בעלות‪ ,‬אחוזי החזקה)‪.‬‬
‫פרמטרים חשבונאיים (דוחות כספיים)‪.‬‬
‫נתוני מסחר (מחירים‪ ,‬תשואות‪ ,‬מדדים וכו')‪.‬‬
‫מטריצת תשומות‪-‬תפוקה (למ"ס)‪.‬‬
‫מאגרי מידע נוספים (פיקוח על הבנקים‪ ,‬בורסה‪ ,‬פעילות המשק‬
‫במט"ח ועוד)‪.‬‬
‫תדירות‬
‫בעלות –חודשית ; ביצועים –יומי‪ ,‬חודשי‪ ,‬רבעוני‪ ,‬שנתי‬
‫פנל‬
‫‪15‬‬
‫כ‪ 45000-‬תצפיות‬
‫מספר קבוצות עסקיות (‪ +2‬חברות ציבוריות) והחברות המסונפות‬
‫‪31/12/2008‬‬
‫‪30/06/2008‬‬
‫‪31/12/2007‬‬
‫‪30/06/2007‬‬
‫‪31/12/2006‬‬
‫‪30/06/2006‬‬
‫‪31/12/2005‬‬
‫‪30/06/2005‬‬
‫‪31/12/2004‬‬
‫‪30/06/2004‬‬
‫‪31/12/2003‬‬
‫‪30/06/2003‬‬
‫‪31/12/2002‬‬
‫‪30/06/2002‬‬
‫‪31/12/2001‬‬
‫‪30/06/2001‬‬
‫‪31/12/2000‬‬
‫‪30/06/2000‬‬
‫‪31/12/1999‬‬
‫‪30/06/1999‬‬
‫‪31/12/1998‬‬
‫‪30/06/1998‬‬
‫‪31/12/1997‬‬
‫‪30/06/1997‬‬
‫‪31/12/1996‬‬
‫‪30/06/1996‬‬
‫‪31/12/1995‬‬
‫‪business groups‬‬
‫‪affiliated firms‬‬
‫‪30/06/1995‬‬
‫‪16‬‬
‫‪220‬‬
‫‪70‬‬
‫‪200‬‬
‫‪60‬‬
‫‪180‬‬
‫‪160‬‬
‫‪50‬‬
‫‪140‬‬
‫‪40‬‬
‫‪120‬‬
‫‪100‬‬
‫‪30‬‬
‫הקבוצות גדולות (‪ +3‬חברות) ומשקלן בערך השוק‬
‫‪35‬‬
‫‪50‬‬
‫‪30‬‬
‫‪10‬‬
‫‪5‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪08‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪07‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪06‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪05‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪04‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪03‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪02‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪01‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪20‬‬
‫‪00‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪19‬‬
‫‪99‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪19‬‬
‫‪98‬‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪19‬‬
‫‪97‬‬
‫מספר קבוצות‬
‫ערך השוק ללא "טבע"‬
‫ערך השוק‬
‫‪31‬‬
‫‪/1‬‬
‫‪2/‬‬
‫‪19‬‬
‫‪96‬‬
‫‪17‬‬
‫‪60‬‬
‫‪40‬‬
‫‪25‬‬
‫‪20‬‬
‫‪30‬‬
‫‪15‬‬
‫‪20‬‬
‫‪10‬‬
tr
ia
an
el
K
on
g
Po
rt
ug
al
K
or
ea
Th
ai
la
n
Sw d
ed
Ph
en
ili
pp
in
e
In
do s
ne
si
a
g
ra
Is
er
H
on
G
ly
m
an
y
Fi
nl
an
d
N
or
w
ay
M
al
as
ya
Si
ng
ap
Sw
o
itz re
er
la
nd
Fr
an
ce
B
el
gi
um
Ita
A
us
d
in
la
n
Ta
iw
Ire
Sp
a
U
K
n
Ja
pa
)‫(אחוז מערך השוק‬
‫ריכוזיות לפי קבוצות שליטה‬
)‫ המשפחות \ הקבוצות הגדולות‬10(
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
18
‫מבנה החזקות פרמידאלי (מרץ ‪)2010‬‬
‫‪ 80%‬מהחברות המסונפות נמצאות תחת מבנה פרמידאלי (אירופה=‪ ~ )30%-45%‬שכיחות‬
‫הקבוצות עם שלבי החזקה רבים היא גבוהה‬
‫רמה ממוצעת = ‪ ,3‬רמה מקסימאלית=‪( 7‬לאורך המדגם)‬
‫פער "שליטה‪-‬החזקה"‬
‫‪40‬‬
‫‪55‬‬
‫‪65‬‬
‫‪80‬‬
‫‪91‬‬
‫‪95‬‬
‫‪97‬‬
‫‪19‬‬
‫הרכב הקבוצות לפי גודל הפירמות‬
‫‪20‬‬
21
‫התפלגות ענפית של החברות הציבוריות ואחוז החברות‬
‫המסונפות מסך החברות הציבוריות בענף‬
Sample Firms distribution by sector
BG share by sector
48%
39%
33%
27%
22%
22%
16%
21%
20%
16%
15%
9%
5%
2%
Banking and Finance
Services
Services (High-tech)
Real Estate
Manufacturing
Investement holding
Oil and Gas
22
‫‪23‬‬
‫ו‬
‫גז‬
‫א‬
‫חז‬
‫קה‬
‫ח‬
‫יפ‬
‫וש‬
‫ינ‬
‫פט‬
‫הש‬
‫קע‬
‫הו‬
‫הש‬
‫קע‬
‫ות‬
‫ביו‬
‫מד‬
‫בת‬
‫עש‬
‫יה‬
‫עץ‬
‫כ‬
‫ימ‬
‫יה‬
‫מוצ‬
‫רי‬
‫חש‬
‫מל‬
‫בנ‬
‫יה‬
‫וא‬
‫לק‬
‫טר‬
‫וני‬
‫קה‬
‫מת‬
‫כת‬
‫ט‬
‫קס‬
‫טיל‬
‫מ‬
‫זון‬
‫חק‬
‫לא‬
‫ות‬
‫נד‬
‫שר‬
‫ל"ן‬
‫ות‬
‫ים‬
‫פ‬
‫יננ‬
‫מ‬
‫סי‬
‫ים‬
‫חש‬
‫בי‬
‫ם_‬
‫תוכ‬
‫נה‬
‫מלו‬
‫נא‬
‫ות‬
‫שר‬
‫ות‬
‫ים‬
‫מס‬
‫חר‬
‫ב‬
‫יט‬
‫וח‬
‫ב‬
‫נק‬
‫ים‬
‫משקל של קבוצות עסקיות בענפים נבחרים (אחוז מערך השוק)‬
‫‪100‬‬
‫‪90‬‬
‫‪80‬‬
‫‪70‬‬
‫‪60‬‬
‫‪50‬‬
‫‪40‬‬
‫‪30‬‬
‫‪20‬‬
‫‪10‬‬
‫‪0‬‬
‫רמת המינוף של קבוצות‬
‫‪100%‬‬
‫‪90%‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪70%‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪50%‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2004‬‬
‫‪P_B_ge_100‬‬
‫‪24‬‬
‫‪2003‬‬
‫‪P_B_80_100‬‬
‫‪2002‬‬
‫‪2001‬‬
‫‪P_B_60_80‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪P_B_40_60‬‬
‫‪1999‬‬
‫‪1998‬‬
‫‪P_B_20_40‬‬
‫‪1997‬‬
‫‪P_B_0_20‬‬
‫‪1996‬‬
‫‪1995‬‬
‫אינטגרציה אנכית של קבוצות עסקיות‬
‫‪100%‬‬
‫‪90%‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪70%‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪50%‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪VI 80-100‬‬
‫‪25‬‬
‫‪2004‬‬
‫‪2003‬‬
‫‪VI 60-80‬‬
‫‪2002‬‬
‫‪VI 40-60‬‬
‫‪2001‬‬
‫‪VI 20-40‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪1999‬‬
‫‪VI 0-20‬‬
‫‪1998‬‬
‫‪1997‬‬
‫‪1996‬‬
‫‪1995‬‬
‫גודל ורמת הקשריות הכלכלית של קבוצות עסקיות‬
‫‪30‬‬
‫‪25‬‬
‫‪20‬‬
‫מס' חברות מסונפות‬
‫‪15‬‬
‫‪10‬‬
‫‪5‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0.04‬‬
‫‪0.05‬‬
‫‪0.03‬‬
‫‪0.02‬‬
‫‪0.01‬‬
‫‪-0.01‬‬
‫‪0‬‬
‫אינטגרציה אנכית‬
‫‪26‬‬
‫‪-5‬‬
‫סטטיסטיקה תיאורית‬
‫פרמטר‬
‫מסונפות‬
‫לא מסונפות‬
‫גיל‬
‫‪14‬‬
‫‪10‬‬
‫‪3‬‬
‫‪6‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5.7‬‬
‫‪6,478,491‬‬
‫‪816,894‬‬
‫‪0.6‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0.05‬‬
‫השקעה במו"פ‬
‫(‪ %‬ממכירות)‬
‫צמיחת המכירות (‪)%‬‬
‫גודל (אלפי ‪)₪‬‬
‫מינוף‬
‫דיבידנד‬
‫(‪ %‬ממכירות)‬
‫‪27‬‬
‫מתודולוגיה‬
• Claessens et al.(2004)
Performance (TQ,ROA)
=
f (size, age, GROUP, wedge ,ownership, sales,
R&D, dividend, leverage,TA100 + Interactions)
Panel data: Fixed effects; Robustness: ROE,ROIC, UO data only
28
‫תוצאות‬
‫פרמטר‬
‫‪ROA‬‬
‫‪TQ‬‬
‫מסונפות‬
‫‪0‬‬
‫‪-‬‬
‫‪ %‬הבעלות‬
‫‪+‬‬
‫‪+‬‬
‫גיל‬
‫‪+‬‬
‫‪-‬‬
‫צמיחת המכירות (‪)%‬‬
‫‪+‬‬
‫‪+‬‬
‫גודל‬
‫‪+‬‬
‫‪-‬‬
‫מינוף‬
‫השקעה במו"פ‬
‫‪-‬‬
‫‪-‬‬
‫‪0‬‬
‫‪+‬‬
‫‪29‬‬
‫ממצאים עיקריים‬
‫‪.1‬‬
‫‪.2‬‬
‫‪.3‬‬
‫‪.4‬‬
‫‪.5‬‬
‫עדויות מובהקות לקיומן ולפעילותן האקטיבית של קבוצות‬
‫עסקיות בישראל‬
‫‪ +20‬קבוצות עסקיות‪ :‬כ‪ 25%-‬מכלל החברות הציבוריות‪ ,‬כ‪-‬‬
‫‪ 50%‬מנתח השוק‬
‫‪ 80‬אחוז מהחברות המסונפות נמצאות תחת מבנה שליטה‬
‫פרמידאלי (שכיחות הפירמידות גבוהה)‬
‫מינוף גבוה‪ ,‬בשלות (גיל ‪ +‬גודל) גבוהה‬
‫פיזור ענפי רחב‪ :‬משקל גבוה בסקטור הפיננסי‪+‬ריכוז של חברות‬
‫אחזקה‬
‫‪ .6‬אין תרומה לרווחיות (בממוצע)‬
‫‪ .7‬פרמיה שלילית (בממוצע)‬
‫‪30‬‬
‫כיווני מחקר להמשך‬
‫מחקרים בתהליך‪:‬‬
‫• הקצאת מקורות ברמת המשק‬
‫• תפקודם של השווקים הפנים קבוצתיים‬
‫• אבולוציה של קבוצות עסקיות (התפתחות דינמית)‬
‫נושאים נוספים למחקר‪:‬‬
‫• ‪Related lending‬‬
‫• דינאמיקה של שכר הבכירים?‬
‫‪31‬‬
‫סיכום‬
‫‪ ‬קבוצות עסקיות בישראל הן‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪32‬‬
‫מורכבות‬
‫גדולות‬
‫בעלות רמת מינוף גבוהה‬
‫אינדיקציות להקצאת מקורות לא יעילה‬
‫מקשות על הערכת הסיכונים‬
‫ונושאות פוטנציאל ל‪Spill--‬‬
‫‪over effect‬‬