Transcript 書中自有黃金屋

書中自有黃金屋:
財務理論之研究與運用
鉅亨網總主筆
財務金融專家
邱 志 昌博士
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2015/4/8
這一些常識你多知道嗎?
(本檔案全部圖檔由鉅亨網公司CNYES提供)
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2015/4/8
Do you know?
 1.是那一國最先「有」股票？
 2.債券的「價格」市場稱為什麼？
 3.什麼叫公開市場操作？
 4.美國量化寬鬆貨幣政策的原因，內容與過程
是什麼?量化寬鬆貨幣政策為什麼會影響全球金
融市場呢？
 5.現在那一個國家正在進行量化寬鬆貨幣政
策？
 6.那一國家的外匯存底是在台灣上一名？
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這不只是學問！這是理財生活常識！
 1.要評價上市公司之理股價，必需瞭解「個體
經濟學」「廠商理論」要唸熟。
 2.要評價該國家的股市與債市發展，必需唸好
「總體經濟學」與「貨幣政策與理論」。
 3.全球債券市場交易量遠大於股票市場。
 4.股票市場與「景氣循環」有關。是景氣不好
才會有便宜股票，景氣過熱就要賣出股票。
 5.投資股票先熟悉總體經濟學之景氣循環理
論。
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總體經濟準則-以GDP之內容分類
 總體經濟分成四項主要活動:
 1.消費(consumption)活動。
 2.投資(investments)活動。
 3.政府支出(government expenditure) 。
 4.出口與進口(net export)。
 經濟是否能成長，由這四大項目中所含之因素
探討。因素發展是否呈現正向，或已發生負向
變動，以此可以做為對未來總體經濟展望的判
斷。
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2015/4/8
領先指標與對策信號制度由來？
(圖由鉅亨網公司提供)
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台股加權股價指數日線圖
(圖由鉅亨網公司提供)
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基本經濟投資函數與金融投資差異！
 I=I (R,Y)
 投資為利率與所得的函數:R
I
Y
I
•Keynes liquidity function :l (r, y)
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投資學之濫觴：總體經濟理論
 1.杜賓(Tobin)，杜賓比率(Tobin Ratio)：資產泡沫。
 2.貨幣理論與政策：資金寬鬆是金融市場多頭行情
之必要非充份條件。
 3.貨幣政策之失靈：凱因斯流動性陷阱(Liquidity
Trap)。
 4.美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)有助於美國的
經濟與金融市場。
 5.多頭行情之殺手Price Killer：持續升高之市場利
率。
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美國貿易赤字與經常帳
(圖由鉅亨網公司提供)
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美國總體經濟失業率V.S.通貨膨脹
(圖由鉅亨網公司提供)
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人民幣自2005年升值至2014年2月
(圖由鉅亨網公司提供)
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中國大陸之通貨膨脹與經濟成長
(圖由鉅亨網公司提供)
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上海自由經濟貿易區金融改革
 2013年9月29日，中國國務院總理李克強，開始啟
動上海自由經濟貿易區金融改革試點，提出利率
自由化與人民幣可自由兌換。
 人民銀行周小川行長，拋出人民幣將擴大對中間
價格之浮動區間，進行管理浮動匯率制度。
 一國中央銀行，要有堅強外匯存底，才能干預外
匯市場。中國目前有3兆3,000億美元以上外匯存
底，對人民幣之波動有干預實力。
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投資人民幣債券型基金優於定存
 人民幣兌換美元自2014年初，一反長期直線緩升之
趨勢，開始貶值。貨幣貶值有利於債務人，不利於
債權人；債權與債務人，最後誰會佔到便宜，仍將
以債務到期日之兌換價位為依歸。
 持有貨幣資產投資組合是屬於低風險、低報酬效率
前緣(Efficiency Frontier)投資組合。因為Currency不會
利息。在有升也有貶值趨勢開始之後，人民幣貨幣
之投資報酬率低於債券；因為債券有票面利率。
 但是投資民幣計價債券沒有風險嗎？
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認清基金風險與預期報酬特質！
 投資以人民幣計價債券型基金所用。債券有到期違約風險，
在BBB+等級以上之債券，是投資等級；之下則為垃圾等
級，就是倒債風險相對高。
 如果這基金買的大多是投資等級債券，則淨值之績效表現將
相對穩定，波動程度低；但獲取暴利之機率相對也低。債券
本身價格很穩定，沒有大價差可獲。
 如果這基金投資，大多是BBB+以下或邊緣債券，則就是
「高收益債券」；不要被「高收益」三個字概念所混淆。
 債券價格大跌，利息比率才會大幅提高；為什麼債券價格會
大跌？因為公司快倒債、公司債本金快違約跳票了！這風險
當然要高得多！當然，若企業有倒債風險，
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升息潘朵拉的盒子已被打開！
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美國十年期公債殖利率周K線圖
(圖由鉅亨網公司提供)
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美國十年期公債殖利率月曲線圖
(圖由鉅亨網公司提供)
股票市場將受到空頭挑戰
 QE按原定計劃，持續退場。其影響由2012年底之金
價；2013年上半年之債券市場；十年期公債殖利率
由2%以下之水準上揚至近3%。
 近一年多來，也干擾到開發中國家匯市與股市、金
融市場；最後也成為，美股自己股票市場隱憂。近
期美國股票市場之多頭攻擊架式，已經降溫。
 投資美國股票，由價差訴求，移轉為以獲取未來現
金股利。在此訴求下，股價指數不易全面大漲。
 國際政治將會使資金，有突發性緊縮風險。在此威
脅下，股票市場，將受到空頭挑戰。
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Fund Rate是貨幣市場短期重要指標
 美國聯準會按既定計劃，再度縮減量化寬鬆貨幣政
策規模；由650億美元/月、降為550億美元/月；且
自2014年4月起開始執行。
 聯準會主席葉倫(Janet Yellen)宣告縮減措施後，美國
十年期公債殖利率，顯著上揚，公債殖利率日K線
圖，在聯準會宣告後，拉出長紅日K線圖；一天殖
利率上揚10個基點，收盤殖利率為2.77%。
 對股票市場影響，道瓊工業指數下跌114.02點，以
16227.17點收盤。
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國際金價日K線圖
(圖由鉅亨網公司提供)
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非經濟因素將加速市場利率波動
 冷戰不是戰爭，但對國際貿易會有冷卻效果，最先
會衝擊到只靠出口為經濟成長新興國家。如兩大國
政府，必需將財政支出用於國防戰備武器支出，對
貨幣市場將產生排擠效果(Crowding-Out Effect)，此
效果使政府支出(Government Expenditure)變大，造成
國家資源之偏差分配，貨幣市場資金受到排擠，市
場利率上揚。
 十年期公債殖利率上揚至3%以上，且向2011年3月
之3.467%邁進，則示資金緊縮，市場利率上揚。如
殖利率在此水準上，則股價合理本益比將下降，債
券市場之資金不安定，推動股市之資金消失，金融
市場步入空頭。
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俄羅斯RTS股價指數日k線圖
(圖由鉅亨網公司提供)
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你要會算計美國美國聯準會！
 以目前聯準會縮減QE退場之速度，我們可以按其
行程算計出未來行程：在4月時QE之規模會降為
550億美元，5月時將降為450億美元，6月將降為
350億美元，7月降為250億美元，8月降為150億美
元，9月或10月則將完全歸零。
 聯準會3月所說，半年之後要調高聯邦基本利率，
以現在4月，其實就是在9或10月，就是QE完全退
場之後，接著就調高Fund Rate；而升息則將在2015
年中進行。若是在2015年中6月或7月，則由調高
Fund Rate至升息之準備時間為半年，以目前估計時
間為一年以上。
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公司經理要搶錢！
 當預期市場利率將升高後，公司財務經理自然
反射動作為，趕緊「搶」下低利率之資金。
 所謂搶就是盡一切融資管道，將未來幾年公司
營運或短期調度，所需資金預借下來。
 公司財務經理，以券商投資銀行專業人員為顧
問，從下列幾項管道籌資：一、與銀行貸款盡
量採固定利率方式，能搶到幾年就可以省下幾
年利息支出。
 如現以3%之利率搶到十年10億元銀行貸款，自
第 三 年 開 始 利 率 升 高 到 4% ， 則 每 年 可 省 下
1,000萬元的利息支出。
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趕快發行公司債！
 二、企業發行票面利率固定之公司債，如果以
3%票面利率發行五年公司債，則三年下來也可
以省下3,000萬元利息。
 三、將本票發行之時間盡量延長，但因為本票
發行最長只能在一年內，因此鎖定低利率效果
，不若長期貸款或是公司債。在財務理論中，
槓桿是公司經營必要，可以提升公司ROE(股東
權益報酬率)。
 在財務運作領域中，能貸到便宜低成本之資金
，才是公司理財高手。
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研究方法-財務管理理論的演變
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個體經濟準則-效用與利潤
 1.在有限資源下， 追求效用與利潤最大化。
 2.個體經濟學：
 (1).消費行為。
 (2).廠商行為。
 (3).市場型態。
 (4).賽局理論。
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消費者的原則-效用最大
 模型:消費者效用函數：
MAX:U=U(X1,X2,X3…..)
 ST. P1*X1+P2*X2+P3*X3…..=Y
 X1，X2，X3為消費數量。
 P1 ，P2 ，P3為產品價格。
 Y為消費者所得。
 U為消費者效用。
 邏輯：在有限資源下，消費者效用最大化。

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廠商理論-利潤最大
 模型:廠商利潤函數：
MAX:F=P(X1,X2,X3…..)
 ST. P1*X1+P2*X2+P3*X3…..=C
 X1，X2，X3為生產商品。
 P1 ，P2 ，P3為產品價格。
 C為廠商生產成本。
 P為生產函數。
 邏輯：在有限成本，廠商利潤最大化。

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財務理論-預期獲利最大
 模型:投資函數：
MAX:I=I(X1,X2,X3…..)
 ST. V((X1,X2,X3)=R
 X1，X2，X3為投資種類。
 V為投資風險函數。
 R為投資風險值。
 I為投資函數。
 邏輯：在有風險或風險最小之下，投資利潤最
大。

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投資行為準則-風險最小預期利潤最大
 MAX. Profits V.S. Sub. Risk
 1.個體經濟學:投資就是效用之儲存
 2.總體經濟學:IS-LM模型就是最好用之理論
 3.國際經濟學:債券市場是資金停泊之處
 4.計量經濟學:計量驗證可以預測未來
 財務理論:以財務理論可以驗證與預測金融市
場:(1).效率前緣.(2).公司價值理
論.(3).CAPM.(4).Fama and French三因子模型.(5).
行為財務學Financial Behavior.
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請在投資前先標定:效率前緣
(圖由網路抓取)
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股利折現模式
P0 
D1
D2


2
(1  r ) (1  r )

Dn
Pn

(1  r ) n (1  r ) n
 股利折現模式(Dividend Discount Model，DDM)
將未來各期「現金股利（D）」，依投資人要
求之報酬率，折現成目前價值；即投資人心目
中的「實際價值」（目前願意購買的價格）。

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CAPM
 Sharpe(1964) 、 Lintner(1965) 和 Mossin(1966) 基
於所有投資者均運用Markowitz(1952)投資組合
理論尋找最適投資組合的假設之下，推導出著
名 的 資 本 資 產 定 價 模 式 (Capital Asset Pricing
Model, CAPM)。
 CAPM係說明當證券市場達成均衡時，在一個
「已有效多角化並達成投資效率」的投資組合
中，個別資產預期報酬率與其所承擔風險之間
的關係。
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Fama and French
 Fama and French (1992)探討beta係數，規模，淨
值市價比，負債比率，益本比等報酬決定因素
在1963-1990 的美國股市中所扮演之角色。
 結果發現單獨使用beta係數或beta係數與其他變
數結合，beta係數與股票報酬的關係皆很弱且
beta係數與平均報酬的關係在1950 年後即消失。
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效率市場
 當證券價格能很快且完全反映所有市場攸關資訊時，
即稱為效率市場。
 弱式效率市場假說:假定目前的證券價格已充分反
映所有歷史的資訊。
 半強式效率市場假說:證券價格所反映資訊，除歷
史資訊外，還包括所有公開可獲得資訊。
 強式效率市場假說:證券價格能充分反映所有的資
訊，包括公開與非公開資訊。
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強式效率市場假說的實證研究
 公司內部人員檢定:公司內部人包括公司董事、經
理人及重要股東，這些人常被認為具有先獲得公司
消息能力，如他們能利用內線消息獲取超額報酬，
表示市場不是強式效率。
 共同基金經理人檢定:若基金的投資績效能因內線
消息而擊敗市場時，代表市場並未符合強式效率假
說。
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行為財務學
 應用心理學，試圖瞭解投資人、金融市場及企
業經理人行為，同時結合財務理論及心理學知
識，認識並預測投資人心理決策過程對整體金
融市場系統性影響。
 投資人是不理性，常有預測錯誤、過度樂觀、
過度自信、過度反應及固執等現象。
 面對投資決策時，常僅尋求「可接受或滿意」
的方案，而未必都是尋求「最佳」方案。
 投資人風險態度會隨著情境或問題表達方式不
同而有所改變。
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