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第九章
股票評價與股票投資組合管理
1
章節大綱
一、股票評價概念
二、股票評價模式介紹
三、股票基金管理方法
2
股票評價流程
股
票
價
值
真
實
價
值
控
制
補
償
貼
水
流
動
性
折
價
3
選擇合適的評價模型
1. 公司是否有配發現金股利？
2. 公司的現金股利是否穩定？
3. 資產負債表是否需要調整？公司是否有無形
資產或是須作資產重估？
4. 會計處理方法是否有過變化？
5. 是否有非經常性的損益項目發生需要剔除？
（例如：訴訟損失）
6. 分析報告的閱讀者。若不是專業人士，可能
選擇較能簡單易懂的方法。
4
股利折現模式
名詞界定：
D0：最近剛支付過的股利。
E（Dt）：在t年年底時，股東預期能收到的股利。
P0：普通股目前的市價。
E（Pt）：普通股在t年年底時的預期價格。
g：預期股利成長率。
R̂：普通股的必要報酬率。
s
ˆ )R
ˆ
E( Rˆ s )：普通股的預期報酬率，當供需均衡時， E( R
s
s
E(D 1 ) ：下年度預期股利收益率。
P0
E(P1 ) - P0 ：下年度預期資本利得收益率。
P0
所以，預期總報酬率為：
E ( D1 ) E ( P1 )  P0
E ( Rs ) 

P0
P0
5
一般化股利折現評價模式
以折算現金流量的概念來推算股價
E ( P0 ) 
E ( D1 )


1  Rs
E ( P1 )
又 E ( P1 ) 

1  Rs
E ( D2 )

所以
E ( P0 ) 
E ( D1 )

1  Rs


1  Rs
E ( D2 )


1  Rs
E ( P2 )

1  Rs
E ( P2 )

1  Rs

1  Rs

E ( D1 )

E ( D2 )

(1  Rs )
1

(1  Rs )
E ( P3 )

2

(1  Rs )3
如果將上述結果無限推展下去，可得到下列結果
E (P0 ) 
E(D1 )

(1  R s )

1
E(D 2 )


(1  R s )
2
E(D  )

(1  R s )



t 1
E(D t )

(1  R s ) t
6
零成長股利評價模式
零成長股（Zero growth stock）：
發放固定股利給股東。 E(D1 )  E(D 2 )  ...D
預期股價為

D
E(P0 )  
t
ˆ
(
1

R
)
t 1
s
EX：假設大大公司每年固定發放$4的股利，而大
大公司的股票必要報酬率為20%，則大大公司預
期股價為多少﹖
 解答：4÷20%=20 元/股
永遠支付固定股利的型式為永續年金，可將上式
改為 E(P )  D
0
R̂ s
7
固定成長股評價模式
假設公司的股利每年以固定成長率g成長：
戈登模式：
E ( P0 ) 
D0 (1  g )

RS  g


D1
RS  g
股利成長率g等於： g  (ROE )  (1  d )
ROE代表普通股股東投資報酬率：
稅後盈餘
ROE 
普通股淨值
8
超常成長模式
超常成長公司：
處於生命週期早期階段的公司，其成長率顯著
高出一般水準甚多。
評估股價步驟：
1.算出超常成長期間各期的股利。
2.推算超常成長結束後，下一年度預計公司發放
的股利。
3.將各期股利與超常成長結束時的股價，以股東
必要報酬率折現加總。
9
特別股評價模式
假定每年均會支付股利，且沒有到期日
E（Pp）：特別股目前的期望價格
D：特別股股利
 R̂ p：特別股股東必要報酬率
10
特別股評價模式
 假定東冠公司普通股必要報酬率等於20%，超常成長期為
四年；超常成長期間，預定股利成長為25%，超常成長期
結束後，股利預期每年固定成長8%，而該公司最近剛支
付$4的股利，則該公司普通股的合理價格為多少？
以圖形來表示：
 E(P00 )  51 PVIF2(20%,31)  6.425  PVIF
(20%, 2)  7.81期數
 PVIF(20%, 3)
5 ……………..∞
9.77  (1  8%)
7.81
5 9.776.25
 PVIF
(20%,9.77
4) 
 PVIF(20%, 4)
E（P4） 20%  8%
 60.15
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成長機會與每股股價
公司的每股價值可被分解成：
現有資產所產生的盈餘總現值＋來自未來成長
總機會
 E ( P )  E1  PVGO
0

Rs
上式可改寫成
E1  (1  d )  ROE

E ( P0 ) 
E1

Rs

Rs
 E1  (1  d )

Rs  g
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戈登模式與本益比
本益比：
每股股價除以每股盈餘
價格盈餘比
P/E ratio
以戈登模式來說：
P0 d  (1  g )
 
E0
Rs  g
R̂ s
g愈大，或 愈小，
P/E會愈大。
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戈登模式優缺點
優點
簡單易懂
易於辨別價值被高估或低估的公司
缺點
只適用穩定發放現股利的公司。
風險調整的折現率不容易決定。
股價對成長率與折現率的變動非常敏感，導致
估計之股價差異頗大。
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折現率計算方法
風險要素構建法
CAPM法
股利報酬率法
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風險要素構建法
股票必要報酬率（折現率）：
RS = （1+Rf）（1+Rreq風險貼水） –1
 RS：股票必要報酬率。
 Rf：無風險利率。
 Rreq：風險貼水，通常介於3%~ 8 %之間。
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事業風險與營運槓桿
營運槓桿來測試一家公司的事業風險。
定義： EBIT
EBIT  EBIT 變動%

DOL
Q
銷售量變動%
Q
EBIT＝PQ－QV－F
△EBIT＝△QP－△QV
∴上式可改寫成
Q(P  V)
Q( P  V )
Q( P  V )
EBIT Q
Q
DOL 





EBIT Q Q(P  V)  F Q Q(P  V)  F
EBIT
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影響事業風險的因素
觀察DOL的公式得知：
1. 固定成本大小。
2. 邊際利潤貢獻 （P－V） 的大小。
3. 銷售量（Q）的大小。銷售愈大，DOL愈低。
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銷售量兩平分析
銷售損益兩平點：
當EBIT＝0時的銷售量或銷售金額
TR
銷
售
額
∴損益兩平點之銷售量
利潤
TC
損益兩平金額為
S*＝F＋VC
S*
F
其中，S＝P×Q，VC表
總變動成本
固定成本
Q*
銷售量
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財務風險與財務槓桿
財務風險：使用固定收益證券後，普通股
所須負擔的額外風險。
衡量指標：以EPS（或ROE ）的變動程度在定
義財務槓桿來衡量一家公司的財務風險時
EPS
每股盈餘變動%
EPS


DFL
EBIT
EBIT 變動%
EBIT
而EPS＝（PQ－VQ－F－I）/N
 DFL 
(EBIT )  (1  T ) / N
EPS EBIT
EBIT
EBIT




EPS EBIT ( EBIT  I )  (1  T ) / N EBIT EBIT  I
20
財務損益兩平分析
財務損益兩平點：當EPS＝0時的EBIT
EPS
 [(EBIT - I)  (1 - T) - DP ]/N  0
DP
EBIT  I 
1 T
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總槓桿程度
總槓桿程度：銷售量變動所引起EPS變動
的百分比
DTL（Degree of Total Leverage）
EPS
 EPS  DOL  DFL
Q
Q
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事業風險與財務風險的關係
 事業風險增加→公司可能無法支付債息→
財務風險增加
 財務風險大→破產的可能性提高→事業風
險增加
 總風險＝事業風險＋財務風險
 事業風險高：
要適度的減少債務，降低財務風險。
 事業風險低：
可考量增加舉債的程度，發揮槓桿作用。
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風險要素構建法下的推算方法
事業風險與財務風險是公司主要風險來
在不考慮國家風險、匯率風險以及投資人
風險態度的情況下
計算風險貼水：
 風險要求貼水= b0 + b1×（營運槓桿）×（財務槓桿）
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CAPM法
市場均衡時：
投資股票的風險只有系統風險應該被補貼
非系統風險則以投資組合的方式分散。
公式：E（Ri）＝Rf＋βi [E（Rm）－Rf]
缺點：估計的β值十分不穩定
實務上，通常付費採用知名研究機構計算
的各公司β值。
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股利報酬率法
報酬率＝現金股利率＋資本利得報酬率
D1 P1  P0
Rs 

P0
P0
假設：
具備市場效率性
未來公司的財務與營運狀況無大幅的變動
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自由現金流量評價模式
 自由現金流量定義：可以自由運用的現金
流量
 根據支配主體的不同，可以區分為


公司自由現金流量
股東自由現金流量
 如何從自由現金流量來評估股票的價值？
 公司自由現金流量的淨現值＝公司價值。

股權價值與債權價值
 直接計算股東自由現金流量的現值就可以得
到股權價值，進而推算合理的每股股價。
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自由現金流量評價模式
推算歸屬公司的自由現金流量：
 FCFF = NI + NCC + Int×（1-t）－FCInv－WCInv
股東的自由現金流量：
歸屬公司的自由現金流量，扣除支付給債權人
的淨利息，並加計淨借入款項。
 FCFE = FCFF－Int（1－t） + 淨借款
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適用自由現金流量評價法的時機
不支付股利或股利波動劇烈的公司。
投資人有公司的控制權（例如大股東）。
29
自由現金流量計算方法
公司價值＝ 
FCFFt
(1  WACC ) t
WACC：
加權平均資金成本率
FCFEt
股權價值＝ 
(1  Rs ) t
假設自由現金流量為固定成長，則
FCFE0 (1  g )
P0 
Ks  g
30
市場價值比較評價模式
市場比較模式：以代表公司價值的某項指
標，乘上合適的乘數所推算出來的股票價
值。
稅後每股盈餘
過去平均值
每股淨值
以財務模型估算
每股銷售值
經驗值
本益比法
每股現金流量
本益比
31
市場比較評價模式之適用時機
不支付股利或股利波動劇烈的公司
投資人不具有公司的控制權
公司營運與財務風險沒有大幅變動
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市場比較評價模式之其他類型
股價淨值比P/B（ Price to book ratio）
代表帳上成本與市價的差距，乘數愈高則差距
愈大。
股價銷售值比
如果被評價公司不配發現金股利，或是盈餘非
常不穩定，但是營業額相對穩定時可採用。
股價現金流量比
適用於重視現金流量的行業，例如：生命週期
短、資本密集且必須大量投資的產業。
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市場比較評價模式之問題
合理的比值估計沒有客觀的估計標準
沒有考慮個別公司不同的營運風險與財務
風險
需要長時間追蹤較有意義
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剩餘收益評價模式
剩餘收益：公司的稅後盈餘，扣除「應該給股東
合理的報酬」後的剩餘價值。
 「應該給股東合理的報酬」：股東權益乘上股東必要
報酬率（股東應計報酬）
RI t
Et  K s Bt 1
P0  B0  
 B0  
t
(1  K s )
(1  K s ) t
注意：
 會計上常以歷史成本為入帳的基礎，因此帳面價值有
可能不是合理的市場價值。
 分析師會根據市價或是合理的價格調整帳面上資產、
負債的價值，以反應合理的股東權益價值。
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剩餘收益評價模式的使用時機
不支付股利或股利波動劇烈的公司
自由現金流量為負值
資產負債表可以合理反映淨值，不須太多
調整
沒有隱含的無形資產
 沒有採用積極的或過度寬鬆的會計政策
RI（剩餘收益）沒有含非經常性項目
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股票基金投資方法
複製標竿指數法
標竿指數偏離策略
標竿指數建構技巧法
計量方法策略
基本面建構法
指標跟隨法
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股票基金風險調整方法
買進、賣出股票
利用衍生性商品調整
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