Desayuno Empresarial: Coyuntura Internacional y Perspectivas

Banco de Crédito BCP

Estudios Económicos

21 de mayo del 2008

Continúa ajuste global

Crecimiento Mundial

(Var. % anual)

7.4

6.6

5.8

5.0

4.2

3.4

2.6

1.8

Latam Mundo

4.9

4.4

4.3

3.1

2.9

2.5

2.8

Fuente: Consensus Forecast

 La desaceleración global continúa, impulsada por el bajo crecimiento en EE.UU.

 Se espera que lo más difícil se concentre en el 2008, con una ligera recuperación durante el 2009.

 Por su parte, la región latinoamericana se ve afectada, pero su crecimiento es aún bastante dinámico.

EE.UU.: Crecimiento 1T08 sorprende positivamente

12 8 4 0 -4 -8 Crecimiento EE.UU.

(Var. % anual)

Export PBI Import Consumo Inversión

6 5 1 0 4 3 2 2.4

Crecimiento EE.UU.

(Var. % anual)

4.9

0.6

0.6 0.6

0.1

2.0

1.9

2.0

2.5

2.8

2.2

Fuente: BEA Fuente: BEA, Bloomberg

 Crecimiento del 1T08 por encima de lo esperado, otorgó cierta tranquilidad a los agentes.

 Importante aporte del sector exportador producto de la debilidad del dólar.

 Consumo es aún el riesgo más fuerte, y continúa debilitándose. 

Bernanke (2-Abril):

> “GDP will not grow much, if at all, over the first half of 2008 and could even contract slightly”. “Clearly, the U.S economy is going through a

very difficult period

.”

400 240 80 -80 -240 -400

Indicadores de actividad en EE.UU. aún débiles

Creación de Empleo

(Var. % mensual) Fuente: Bloomberg

Prom.

6 meses

50 45 40 65 60 55

Fuente: Bloomberg

Desempeño Sector Manufactura y Servicios

(Var. % mensual)

Servicios Manufactura

 La creación de empleo continúa en el terreno negativo. Aunque aún está lejos de los niveles alcanzados en la anterior recesión, su tendencia se mantiene decreciente.

 En el sector manufactura y servicios, las últimas cifras no han sido tan débiles como se esperaban.

Mercado hipotecario EE.UU. no recupera

Morosidad Subprime

(% total)

3.4

3.0

2.6

2.2

1.8

Morosidad

4

Colocaciones en pérdida

3 2 1 0

Fuente: Bloomberg

Precios Viviendas 0 -5 -10 -15 20 15 10 5

Fuente: Bloomberg (Var. % anual)

 Por su parte, el mercado inmobiliario, origen de la crisis, continúa contrayéndose.

 Continúa al alza la morosidad y la ejecución de hipotecas, superando niveles históricos.

 Los precios siguen contrayéndose ajustando más al sector hipotecario.

Mercado subprime EE.UU. Pérdidas: ¿ya se conoce todo?

Comparación Crisis Financieras

(US$ BB, % PBI)

US$ BB % PBI

800 40 600 400 200 35 30 25 20 15 10 5 0 0 Ahorros y préstamos EE.UU. Crisis bancaria Japón (1990-99) Crisis bancaria Asia (1998-99) (1986-95)

* Asia incluye Indonesia, Korea, Filipinas y Tailadia.

Fuente: FMI

Subprime EE.UU. (2007 presente) Pérdidas Crediticias Estimadas

(para bancos de EE.UU., en US$ BB)

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

A BB BBB AA

Fuente: BoE

 Algunos cálculos estiman que faltan asumir pérdidas por US$180 BB, mientras que el FMI, estima que las pérdidas bancarias totales alcanzarían cerca de US$500 BB  Si bien las pérdidas son mayores a las vistas en otros episodios recesivos, se estima que las pérdidas en EE.UU. por el problema subprime serán reconocidas en más del 60% durante la 1ra. mitad del 2009.

Ante la crisis, ¿cómo reaccionaron los mercados?

Disposición a otorgar préstamos de consumo

(Índice, respuestas netas)

30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50

EE.UU.

Europa Menor disposición

Fuente: Federal Reserve, ECB

 Ante la turbulencia y la desaceleración, el riesgo se observó fuertemente en el sistema financiero.

 Así, los estándares de préstamo se contrajeron fuertemente en Estados Unidos y Europa, lo que aún es un riesgo importante para la recuperación económica.

 Disposición a otorgar créditos es históricamente baja.

Lo que se tradujo en mayores spreads a nivel corporativo

Spread High Yield e Índice Subprime

(%, spread en escala invertida)

700 140 600 120 100 500 400 80 60 300 40 20

Spread High Yield (eje invertido) Índice Subprime

200 100 0 0 Spreads según Riesgo

(Índice)

AAA BB BBB B

Fuente: BoE Fuente: Bloomberg

 Desde el inicio de la crisis, los agentes aún están poco dispuestos a continuar con un flujo normal del crédito.

> Mientras se mantiene la contracción subprime, los

spreads

continúan altos  Inclusive spreads aún se mantienen altos inclusive para riesgos AAA, aunque en últimas semanas han cedido ligeramente.

Bancos Centrales al rescate: recortes de tasa de referencia

Tasas de Referencia Mundiales

(%)

7 6 5 4 3 2 1 0

UK: 5.00% Eur: 4.00% Can: 3.00% EEUU: 2.00% Japón: 0.50%

Fuente: Bloomberg

 FED recorta 25pbs.: en los últimos 8 meses el recorte llega a 300pbs.

 Sin embargo, parece haber cierto cambio en la perspectiva de los riesgos.

 Reciente comunicado parece apuntar más hacia inflación que hacia impulsar el crecimiento con más recortes.

 Se empieza a pensar que “lo peor ya pasó”, pero hay algunos riesgos importantes.

1.7

1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

1.0

Commodities afectados por política monetaria

Euro y Oro

(US$/Eur, US$/ Oz.)

Euro y Petróleo

(US$/Eur, US$/ WTI)

Correlación: 0.93

Oro Euro

1200 1000 800 600 400 200 0 1.7

1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

1.0

Correlación: 0.97

Petróleo Euro

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

140 120 100 80 60 40 20 0

 Euro y commodities afectados por escenario EE.UU., inflación y tasas de interés.

 Alta correlación reflejaría que Euro se convierte también en cobertura ante desaceleración e inflación en EE.UU.

1.7

1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

1.0

Commodities afectados por política monetaria

Euro y Oro

(US$/Eur, US$/ Oz.)

Correlación: 0.93

Oro Euro

1200

40

1000

30

800

20

600 400

10

200 0

0

Bolsa USA vs. Índice Agrícola

Agrícola S&P

-10

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg, IMF

 Euro y commodities afectados por escenario EE.UU., inflación y tasas de interés.

 Alta correlación reflejaría que Euro se convierte también en cobertura ante desaceleración e inflación en EE.UU.

Por su parte, inflación y expectativas al alza…

4 3 EE.UU.: Inflación

(PCE, Var. % anual)

3.6% 3.2%

3.4

Inflación Esperada para 2008

(Var. % anual)

3.5

3.0

2.9

3.0

2.5

2.1%

2.6

2.3

2.3

2 2.2

Subyacente

1 1.8

Fuente: Bloomberg Fuente: Latin Focus

 Inflación aún alta y con expectativas desatadas al alza, producto de los mayores precios de los commodities, complica la política monetaria expansiva.

 Bancos centrales cada vez menos dispuestos a recortar tasas para no impulsar expectativas de mayor inflación.

Aunque el riesgo de liquidez es aún alto

Libor

Libor 3M y Treasury 3M

(%)

Recortes FED -50 -25 -25 -75 -50 -75 -25

2 1 0 4 3 6 5

Treasury 2.68

1.85

Fuente: Bloomberg

 Las tasas de interés del mercado seguían a los recortes de tasa FED, pero no lo hacían de la manera esperada, lo que complicaba el panorama.

 Los recortes de tasa de interés si bien sirven para mejorar el panorama macro y de confianza, éste no se transmitía directamente al mercado de liquidez de corto plazo.

Aunque el riesgo de liquidez es aún alto

Spreads Riesgo Liquidez Mundial

(Libor / Treasury de cada país de 3M)

(pbs.)

2.5

2.0

1.5

Inicio crisis EE.UU.

1.0

0.5

0.0

Inglaterra Europa

Fuente: Bloomberg

 Así, la crisis de confianza se tradujo en spreads más altos en todo el mundo: problemas de liquidez mundial.

 A pesar de los esfuerzos realizados, los spreads se mantienen por encima de los niveles pre-crisis.

Tasas de largo plazo en bajos niveles

Swaps y Treasury 10 Años

(%)

6 6 Spread y Tasa T10

(%)

Spread Swap - Treasury Treasury

5 4.51

5 3.55

4 4 3

Swap Treasury

3

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

 Por su parte, las tasas largas de financiamiento recuperan al alza ante ligera mejora de perspectivas, pero spreads también se mantienen altos respecto a los niveles observados en años anteriores.

 Las dificultades de confianza se observan en todas las tasas.

75 55 35 15

Tasas reflejan menores expectativas de recorte

5.5

4.5

3.5

2.5

1.5

Fuente: Bloomberg

Tasas FED y 10 yr.

(%)

FED 10Yr 3.55% 2.0%

Curva de Rendimientos

(%)

5.0

4.53

4.0

3/ 3/ 2008 5/ 20/ 2008 3.78

4.43

3.00

3.0

1.86

2.0

2.00

1.65

1.0

FED 3m

Fuente: Bloomberg

1.90

1.81

6m 2.31

1.64

2A 3.01

2.51

5A 3.55

Curva se “aplana”

10A 30A

 Curva de rendimientos se empina mucho más, y sobre todo se aplana en las tasas de corto plazo: las expectativas de nuevos recortes son menores.

 Las tasas de largo plazo están marcadamente al alza: ¿expectativa de que “lo peor ya pasó”?

¿Cómo reaccionaron las monedas?

Principales Monedas

(Ene99 = 100)

140 130 120 110 100 90

Libra Euro Yen

Fuente: Bloomberg

 Si bien el dólar mantiene una tendencia débil respecto a las principales monedas desde hace varios años, la crisis subprime aceleró su caída.

 Asimismo, el retroceso del dólar es un fenómeno a nivel mundial.

¿Factores fundamentales pierden relevancia?

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

Dólar/Libra y Cta. Cte. EE.UU.

Libra corriente

2 0 -2 -4 -6 -8 80 70 60 50 40 30 20 10 Composición Reservas Internacionales Mundiales

(% del total)

73% Dólar 64% 20% Euro 26%

Fuente: Bloomberg Fuente: COFER

 En los últimos años, relación fundamental entre cuenta corriente y apreciación/depreciación del dólar pierde relevancia: ¿riesgo de que efecto financiero sea cada vez más importante?

 Caída del dólar y volatilidad afectan a todos, ya que mayoría de las reservas mundiales aún dependen del dólar.

 Debilidad del dólar impulsa una tendencia hacia una mayor utilización de euro.

Además de depreciación, mayor volatilidad

22 18 14

03 – 06 2007 YTD

Depreciación Dólar

(Var. % anual)

10 6 2 -2 Yuan

Fuente: Bloomberg

Yen Libra Euro 20 16 12 8 4 Volatilidad Monedas

(Volatilidad implícita 1M)

Inicio crisis Yen Euro

Fuente: Bloomberg

 El inicio de la crisis generó volatilidad en los mercados cambiarios.

 Las monedas más comunes en búsqueda de rentabilidad incluyen Brasil, Colombia, Turquía e Indonesia.

 La búsqueda de rentabilidad se correlaciona con una salida de flujos ante el débil rendimiento de la bosla norteamericana.

¿Qué observamos en los mercados?

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 Forward 12 meses Eur-EE.UU.

Diferencial Futuro USD Futuro EUR 1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

-2.0

Expectativas de diferenciales de tasas positivas al Euro Implicaría devaluación del dólar

Euro Diferencial FWD -1.30

-1.35

-1.40

-1.45

-1.50

-1.55

-1.60

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

 Prioridad en EE.UU. (evitar caer en recesión), genera expectativas de menores tasas a nivel mundial.

 Si bien actualmente los diferenciales ya son positivos para el Euro, el mercado estima que éstos ya no se ampliarían más en los próximos meses, lo que hace ganar terreno al dólar.

 La fuerte caída actual del dólar respondía a expectativas de mayores diferenciales positivos al euro.

Con este panorama, datos apuntarían a una pausa en recortes

Tasa FED Real y Nominal

(%, deflactado con PCE)

10 8 6 0 -2 4 2

Nominal Real

Fuente: Bloomberg

 Tasa FED cerca de niveles mínimos, pero no quiere “quemar todos los cartuchos”, adopta una postura cautelosa ante la inflación.

 Tasas de interés reales ya en terreno negativo, situación que se produce históricamente al final o después de una recesión.

 Diferenciales entre tasas FW y Treasury apuntan a una recuperación en las tasas cortas en los próximos 12 meses.

Probabilidades apuntan a pausa durante próximos meses

90 80 70 60 50 Probabilidad de Recorte FED

(% para reunión del 25-jun)

Hoy Hace 1 mes 45.0

40 30 20 9.4

10 0 2.2

1.25

Fuente: BEA, Bloomberg

11.1

1.75

76.7

Alta probabilidad de pausa en 2.0%

31.1

2.00

8.5

4.0

2.25

5.5

4.5

3.5

2.5

1.5

0.5

Tasa FED y Proyección

FED

Fuente: BEA, Bloomberg (%)

1.75% 4.25% 2.75% 1.00%

 Mercado asigna una alta probabilidad de pausa en próxima reunión.

 Para los próximos meses, un caso extremo sería una tasa de 1%, mientras que un caso optimista sería de 2.25% a finales del año.

¿Se acabó la caída del dólar?

1.60

1.55

1.50

1.45

1.40

1.35

1.30

Futuros Dólar / Euro

(US$/Eur)

Máximo histórico Abr-08 May-08 Feb-08

FED 4.25

3.50

3.00

2.25

2.00

1.75

Proyecciones Dólar/Euro

(US$/Eur)

3.50

1.33

1.39

1.44

1.50

1.53

1.55

3.75

1.35

1.42

1.46

1.53

1.55

1.57

BCE 4.00

1.37

1.44

1.48

1.55

1.57

1.59

4.25

1.39

1.46

1.50

1.57

1.59

1.61

Fuente: Bloomberg, Servicio de Análisis - BCP Fuente: Bloomberg

 Los futuros del euro muestran una cierta estabilidad en el mediano plazo, aunque lo vienen subestimando.

 Durante las últimas semanas, el euro superó el 1.60, ante expectativas de recortes superiores a 25pbs.

 Actualmente (1.55) es consistente con una tasa Europa en pausa y aumentos de tasa en EE.UU. (expectativas para los próximos meses)

¿Cómo reaccionaron las tasas en Latam?

EMBIG

(pbs.)

1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0

Latam Colombia Perú México

300 250 200 150 100 50 EMBIG

(pbs.)

Perú Brasil Colombia

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

 La tendencia a la baja en los spreads de riesgo de los mercados de Latam se revirtió durante los últimos meses, poniendo a prueba la fortaleza de los países.

 Colombia, Perú y Brasil, países en carrera por lograr grado de inversión fueron los más observados.

 Brasil y Perú lograron la calificación de algunas agencias de inversión.

¿Cómo evoluciona Latam?: Región se mantendría dinámica

Evolución Proyecciones de Crecimiento 2008

(Var. % anual)

10 8 6 8.6

7.3

6.6

6.2

5.4

Set-07 Dic-07 M ay-08 4.5

4.7

4.5

4.2

4 2 2.7

2.6

0 Latam

Fuente: LatinFocus

Pan Per Arg Ven Col Bra Bol Chi Ecu M ex

 Panamá, Perú, Argentina y Venezuela lideran el crecimiento y con tendencia al alza.

 Colombia y Brasil relativamente estables.

 Chile y México serían los más afectados por la desaceleración en EE.UU.



Riesgo:

ajuste económico brusco en EE.UU.

10 8 6 0 -2 4 2

Pero enfrenta riesgo de inflación

 Fuera de meta de inflación, sesgo al alza de tasa de referencia.

Chile Colombia

6.25% 8.3%

10 8 6 4 2

9.75% 5.7%

2 1 4 3 0 -1 6 5

 Cumple meta de inflación, pausa o sesgo al alza de tasa de referencia.

México Brasil 10 8 2 0 6 4

7.50% 4.55%

20 16 12 8 4 0

Fuente: Bancos Centrales, Bloomberg Meta de inflación Tasa de referencia

Perú

5.5% 5.5% 11.25% 4.7%

Latam.: Tasas de interés

16 13 Diferencial Tasas de Referencia vs. FED

(pbs. tasa Latam – FED)

Inicio Crisis

10 7 4

México Brasil Colombia EE.UU. Recorta tasas + Latam aumenta tasas = Diferenciales al alza

1 -2

Perú Chile

Fuente: Bloomberg

Spreads de tasas y flujos afectan tipo de cambio regional

 La tendencia en los últimos años ha sido hacia el fortalecimiento de las monedas en América Latina, reflejando la debilidad mundial del dólar.

 Esto se ha observado incluso en países con déficit en cuenta corriente, como México o Colombia.

111 97 83 69 55 Tipo de Cambio en América Latina

(Base: 01-01-04=100) (Base: 01-01-08=100)

Brasil Colombia Chile México Perú 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 Brasil Chile Perú Colombia México

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

Tasas de Transferencia

12 10 8 2 0 6 4 Overnight Soles Interbancaria Pasiva Activa BCR modifica encajes 12 10 8 6 4 2 0 Overnight Dólares BCR modifica encajes Interbancaria Pasiva Activa 12 10 8 6 4 2 0 Pasiva Activa 6 meses Soles BCR modifica encajes 12 10 8 6 4 2 0 Pasiva 6 meses Dólares BCR modifica encajes Activa

Latam: Ingreso de flujos de corto plazo

Latam: Flujos Privados de Capital

(% PBI)

4 3

IED Recuperación de inversión en portafolio

2 1 0 -1 -2 1998

Portafolio Otros

2000 2002 2004 2006 2008 35 25 15 5 -5 -15

S&P

Real Brasilero y S&P

(Var. % anual) Apreciación Real + caída S&P

5 0 -5

Fuente: Bloomberg

Real

-10 -15 -20 -25

Fuente: FMI

 Los mayores diferenciales de tasas, el pobre desempeño de la bolsa en EE.UU. y el crecimiento del flujo de inversión de portafolio en la región Latam fueron algunas de las características que impulsaron el ingreso de capitales a la región.

Calificaciones de riesgo

Ratings Crediticios

(pbs.)

Moodys S&P Fitch Ratings Rating Outlook Rating Outlook Rating Outlook May-08 Chile Brasil Perú

Colombia

May-07 Chile

Brasil Perú Colombia

Fuente: Latin Focus

A2

Ba1 Ba2 Ba2

A2

Ba2 Ba3 Ba2

Estable

Estable Estable Positivo

Estable

Estable Positivo Estable

A+ BBB-

BB+ BB+

A BB

BB+ BB+

Estable Estable

Positivo Estable

Positivo Positivo

Estable Estable

A

BB+

BBB-

BB+

A

BB

BB+

BB

Positivo

Estable

Estable

Estable

Estable

Positivo

Positivo

Positivo

Azul Grado de inversión

 Así, países como Brasil y Perú han logrado el grado de inversión en los últimos 2 meses.

 Aunque no todas las agencias grandes coinciden con esa visión.

 Se espera que evaluando su desempeño en los próximos meses puedan haber

upgrades

en las demás agencias de rating.

¿Cómo reaccionan los commodities ante la crisis?

Oro e Inflación

(Inflación EE.UU., Var. % 3 años)

400

Oro

40

Inflación

300 30 200 20 100 10 0 -100 0

Fuente: Bloomberg

 El avance del oro se adelanta a períodos de alza en la inflación.

 Commodities como el oro funcionan como cobertura ante expectativas de inflación.

y afectados por política factores financieros?

20

Flujo de Ingresos a Fondos de Commodities

(US$ BB acumulados, basado en 465 fondos y ETFs a nivel mundial)

19.1

2006 16 2008 15.9

15.3

13.1

12 2007 8 2004 4 3.2

2003 0 Ene Mar May Jul Set Nov -4

Fuente: JP Morgan

 Los amplios niveles de liquidez han encontrado un refugio en la inversión en commodities.

 El fuerte impulso proveniente de factores financieros no descarta un empuje de corte especulativo en algunos commodities.

El rol de la Inversión Extranjera

 El deterioro esperado en los términos de intercambio dado el incremento de los precios de importaciones deterioraría la balanza en cuenta corriente principalmente en Chile y Perú.

 Los flujos de inversión extranjera directa se moderarían en un contexto de desaceleración de la economía mundial, pero dado el dinamismo esperado para la región seguirían siendo significativos.

 De esta manera, aunque la variación de reservas sería menor que el año pasado, en neto se seguiría observando una entrada de capitales hacia la región.

Inversión Extranjera Directa

(% del PBI)

9.0

8.0

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

2006 Bra Col Chi

Fuente: Latin Focus, Estimaciones BCP

2007 Mex 2008 Per Saldo en Cuenta Corriente

(% del PBI)

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

-1.0

-2.0

-3.0

-4.0

-5.0

Bra Col Chi

Fuente: Latin Focus, Estimaciones BCP

2006 Mex 2007 2008 Per

Comentarios Finales

 Los indicadores de actividad en EE.UU. aún se mantienen débiles, y el riesgo de un ajuste brusco no se debe dar por descartado.

 Las tasas de interés en el mercado de dinero mantienen aún una prima por riesgo bastante alta, lo que refleja el poco nivel de confianza que existe en el sistema financiero y económico mundial.

 La caída del dólar es un fenómeno mundial y la posibilidad de que no haya más recortes en tasa FED le ha hecho ganar terreno en las últimas semanas.

 Los commodities han estado ligados fuertemente a las decisiones de política económica y como cobertura de inflación.

 La intervenciones para frenar la inflación y conjuntamente la revaluación de las monedas latinoamericanas han sido exitosas en los países con bajas tasas de interés en moneda local (bajo c

arry trade

)  Buenas cifras macroeconómicas y difícil continuación del boom financiero en commodities harían de la inversión extranjera el principal fundamento para la fortaleza de las monedas en los próximos meses.

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21 de mayo del 2008