Transcript Makroanalys januari 2015

1/5
Makroanalys januari 2015
“We will do what we must to raise inflation and
inflation expectations as fast as possible.”
MARIO DRAGHI (ECB), 2014-11-21
Nya stimulanser på
väg
De europeiska ekonomierna fortsätter att tappa fart och inflationen ligger långt under den europeiska centralbankens
(ECB) inflationsmål. Med Mario Draghi i spetsen gör sig
ECB redo för ytterligare stimulansåtgärder. De finansiella
marknaderna väntar sig att ECB kommer att köpa europeiska
statspapper i storleksordningen av cirka 500 miljarder euro.
Vi fruktar att den slutgiltiga effekten av dessa åtgärder på
den ekonomiska tillväxten och inflationen kommer att vara
begränsad, om inte försumbar och att mer kommer krävas
framöver för att tillfredsställa de finansiella marknaderna.
Även finanspolitiken i Europa behöver bli mer expansiv för
att vända den negativa trenden.
Anelis Redzic
FÖRVALTARE
Anelis Redzic arbetar som förvaltare och
makrostrateg på Allra Asset Management.
Anelis har studerat teknisk fysik med inriktning mot finansiell modellering och
har arbetat med analys av makroekonomiska samband i sju år. Anelis Redzic har
många års erfarenhet av fondförvaltning
och stort intresse för ekonomisk och politisk analys.
Vill du veta mer!
Tveka inte, vi finns här för att vägleda
dig, i stort som smått.
Så har du funderingar om tjänsten eller
annat som rör pension, ring på
08-535 25 400 eller skicka e-post till
[email protected]
Webb
www.allra.se
Kundtjänst
08-535 25 400
Öppetider
Vardagar 9-17
Adress
Sveavägen 24-26 4tr, 111 57 Stockholm
2/5
Deflationsoro
Tillväxten i Europa är positiv men tillväxttakten är återigen nära nollstrecket. Recessionsoron är påtaglig
samtidigt som inflationen (se graf nedan) och inflationsförväntningarna i Europa, och även globalt, fortsätter att sjunka. Mot bakgrund av detta stiger förväntningarna på ECB att även börja köpa europeiska statspapper i en större skala. Köp av statspapper och andra finansiella tillgångar från en centralbank är ingen
nyhet utan har använts tidigare av både ECB och andra centralbanker världen över. Detta okonventionella
verktyg kallas för kvantitativa lättnader och ska i teorin bidra till lägre räntor och ett större risktagande bland
investerare.
USA
Japan
Sverige
Storbritannien
Kina
Eurozonen
Tyskland
Italien
Inflationen på väg ned
7,0
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
dec-08
jul-09
feb-10
sep-10
apr-11
nov-11
jun-12
jan-13
aug-13
mar-14
okt-14
Källa: Bloomberg, Allra Asset Management
Logiska stimulansåtgärder
Redan idag bedriver ECB en form av kvantitativa lättnader. I oktober 2014 började banken köpa så kallade
säkerställda obligationer (covered bonds), som skapas från olika typer av lån med underliggande säkerheter,
som exempelvis bostadslån. I november 2014 började centralbanken även köpa värdepapper som består av
skuldebrev med bakomliggande tillgångar (asset backed securites). Utöver detta erbjuder ECB redan billig
refinansiering till bankerna via längre låneprogram. Alla dessa åtgärder ingår i termen kvantitativa lättnader
och rationaliteten bakom dem har varit att underlätta och främja utlåningen till den privata sektorn för att
på så sätt få igång investeringar, konsumtion och därmed tillväxten. Eftersom de flesta bolag i Europa finansierar sin verksamhet via banker istället för att gå via de finansiella marknaderna (så som fallet är i USA) har
dessa penningpolitiska åtgärder varit logiska. Effekten av dessa åtgärder bör synas allteftersom tiden går. Det
är däremot betydligt svårare att påvisa den positiva effekten som eventuella köp av statspapper skulle ha på
den europeiska tillväxten och inflationen. Framförallt med tanke på att räntorna i många av de europeiska
länderna redan ligger på rekordlåga nivåer (se graf på nästa sida).
Webb
www.allra.se
Kundtjänst
08-535 25 400
Öppetider
Vardagar 9-17
Adress
Sveavägen 24-26 4tr, 111 57 Stockholm
3/5
8,0
7,0
Italiensk 10-årig obligationsränta [%]
Spansk 10-årig obligationsränta [%]
Tysk 10-årig obligationsränta [%]
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Källa: Bloomberg, Allra Asset Management
Högt ställda förväntningar
Vi har hela tiden bedömt att det skulle dröja betydligt längre innan ECB påbörjade ett större köpprogram
av europeiska statspapper. Skälen för denna bedömning har varit och är fortfarande att de politiska och
legala komplikationerna som ett sådant program skulle innebära i en valutaunion i nuläget inte är värt
mödan. Framförallt med tanke på den försumbara effekten ett sådant program har på tillväxten och inflationen (se nästa stycke). Istället bör ECB avvakta några månader för att se om de åtgärder som redan
införts har den eftersökta effekten på tillväxten och inflationen. Det är fortfarande möjligt att ECB väntar
med att påbörja storskaliga köp av statspapper men de senaste kommentarerna från Mario Draghi pekar på
ett definitivt agerande vid bankens nästkommande möte den 22 januari. ECB har målat in sig i ett hörn
eftersom marknadsförväntningarna är tydliga. Det som fortfarande debatteras är storleken på lättnadsprogrammet, tidsperioden under vilken köpen kommer att göras, hur köpen kommer att fördelas mellan de
olika EMU-länderna samt detaljer om huruvida förlusterna vid en eventuell skuldnedskrivning i någon av
EMU-länderna kommer att fördelas mellan ECB och den privata sektorn. Många frågetecken återstår och
vår uppfattning är att marknadsförväntningarna på ECB i nuläget är alldeles för höga. Köp av statspapper
kommer att annonseras men lättnadsprogrammet kommer sannolikt att vara mindre i storlek och mer begränsat än vad marknaden väntat sig.
Begränsad effekt
Investmentbanken Morgan Stanley har i en rapport undersökt vilken effekten som ett kvantitativt lättnadsprogram från ECB skulle ha på tillväxten och inflationen. Enligt studien skulle ett lättnadsprogram på en
triljon euro lyfta tillväxten och inflationen med 0,4 procentenheter. Lägre räntor, fallande växelkurs och
kreditspreadar är bidragande faktorer till det positiva tillskottet enligt studien. ECB har i en egen studie
kommit fram till att om dess balansräkning växer med tio procent har det en motsvarande stimulerande effekt som en räntesänkning på 0,25 procent skulle ha. Eftersom räntorna redan ligger på rekordlåga nivåer och
växelkursen fallit betydligt under det senaste halvåret (se graf på nästa sida) är det idag svårt att se värde av att
Webb
www.allra.se
Kundtjänst
08-535 25 400
Öppetider
Vardagar 9-17
Adress
Sveavägen 24-26 4tr, 111 57 Stockholm
4/5
ytterligare utöka lättnadsprogrammet. Dessutom kommer en svagare euro inte att hjälpa handeln som sker
mellan länderna inom EMU, vilken utgör den övervägande delen av den europeiska handeln. Vi ska inte
heller glömma den negativa räntan som centralbanken införde på bankernas reserver hos centralbanken. Ett
kvantitativt lättnadsprogram går hand i hand med stigande bankreserver och en negativ ränta på dessa reserver är en kostnad för banksystemet. Därmed urholkas en del av den positiva effekten som ett kvantitativt
lättnadsprogram har.
1,7
1,6
EUR/USD
252 per. Mov. Avg. (EUR/USD)
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
0,8
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Källa: Bloomberg, Allra Asset Management
Ett grundläggande problem
Samtidigt som ECB gör sig redo för att vidta ytterligare stimulansåtgärder upptar Grekland återigen nyhetssidorna. Hotet om ett utträde ur EMU hänger över de finansiella marknaderna. Vi ställer oss frågan varför
eurokrisen fortfarande lever kvar och hotar den globala återhämtningen? Det grundläggande problemet i
Europa är relativt enkelt. Lösningen på problemet är allt annat än enkelt.
USA är ett jämförbart exempel. Förenta staterna kan som namnet antyder liknas vid en union. Unionen har
en gemensam valuta, som trycks och kontrolleras av den federala regeringen via den amerikanska centralbanken, Federal Reserve. Det som däremot inte är särskilt välkänt är att det existerar stora obalanser inom
handeln mellan de olika staterna (1) i likhet med de obalanser som återfinns inom EMU. Skillnaden är att
de stater i USA som driver stora återkommande handelsunderskott också får återkommande fiskal hjälp från
den federala regeringen. Den hjälpen kommer indirekt från de stater som driver handelsöverskott och det är
just denna omfördelning av pengar som är den enda lösningen för Europa i det långa loppet. Omfördelningen kan ske på många sätt men ett är att den europeiska centralbanken gör allt för att öka de behövande
ländernas finansieringsmöjligheter via kvantitativa lättnader. För att uppnå en långsiktig ekonomisk stabilitet måste dock detta ske tillsammans med en expansiv finanspolitik, särskilt i de länder som är produktiva
med stora handelsöverskott. Vi får inte glömma att en expansiv penningpolitik i USA hela tiden gått hand i
hand med en expansiv finanspolitik.
¹The Red and Black Ink, The Economist, August, 2011
Webb
www.allra.se
Kundtjänst
08-535 25 400
Öppetider
Vardagar 9-17
Adress
Sveavägen 24-26 4tr, 111 57 Stockholm
5/5
Marknaden tvekar
ECB kommer med största sannolikhet att utöka sitt kvantitativa lättnadsprogram och inkludera statsobligationer i sitt köpprogram. Nästa centralbanksmöte hålls den 22 januari och då får vi förhoppningsvis svaret
på många återstående frågor gällande de närmare villkoren för sådana åtgärder. De finansiella marknaderna
har inte reagerat särskilt positivt ännu. Inflationsförväntningarna fortsätter att falla och ligger på historiskt
låga nivåer. Samtidigt har de globala aktiemarknaderna haft svårt att klättra vidare och volatiliteten har stigit
något. Det verkar som att fler än vi på Allra är skeptiska till vilken effekt köp av statsobligationer kommer
att ha på tillväxten i Europa.
1650
MSCI World
1450
1250
1050
850
650
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Källa: Bloomberg, Allra Asset Management
Webb
www.allra.se
Kundtjänst
08-535 25 400
Öppetider
Vardagar 9-17
Adress
Sveavägen 24-26 4tr, 111 57 Stockholm