Transcript Klicka här för att läsa månadsbrevet i sin helhet

Månadsbrev
Mars 2014
Februari – väst mötte öst i Ukraina
Krisen i Ukraina sträcker sig idag utanför det av demonstranter ockuperade
Maidantorget. Rysslands intåg på Krimhalvön innebär en eskalering av läget. I
skrivande stund har situationen lugnat sig något men vi följer händelseutvecklingen
nära. För de finansiella marknaderna brukar politiska kriser av detta slag sällan
rubba den långsiktiga trenden och brukar ofta vara bra tillfällen för att köpa
riskfyllda tillgångar snarare än att sälja.
Svagare data från USA – konsekvensen av en bister vinter?
Vi förväntar oss fortsatt en högre tillväxt i USA under 2014 än under 2013. För
USA:s del tyngs dock ekonomin av svag statistik från en rad håll och BNP-tillväxten
för första kvartalet 2014 har blivit nedreviderad.
Centralbankspolicy – Har vi ett kommunikationsproblem?
De extraordinära insatserna som sattes in i samband med finanskrisen 2008
har sedan ett par månader tillbaka börjat rullas tillbaka. I ett försök att behålla
greppet om händelseutvecklingen har USA:s och Storbritanniens centralbanker
sjösatt ett försök att knyta sitt agerande till utvecklingen på arbetsmarknaden.
Hur ser framtiden ut för detta tillvägagångssätt som kallas för forward guidance?
Erik Lundkvist
Senior Portfolio Manager
[email protected]
Christian Voboril
Portfolio Manager
[email protected]
Olle Billinger
Portfolio Manager
[email protected]
Gustav Fransson
Portfolio Manager
[email protected]
Svag ekonomisk utveckling för många tillväxtmarknadsländer –
vad krävs för att bryta trenden?
Avkastningen under 2013 för tillväxtmarknadsindex var i relation till världsindex
den sämsta sedan Asienkrisen 1998 och det nästa sämsta sedan slutet av
1980-talet, vilket är så långt tillbaka som vi har jämförbar data. Även 2014 har
inletts med mycket svag relativavkastning för tillväxtmarknadsländerna. Hur länge
kan detta fortgå och vad behöver göras för att förändra situationen?
Vad investerar vi i?
Övervikt
Undervikt
g
5 Kraftig övervikt
Aktier
Tillväxtmarknadsländer
g
4 Övervikt
USA
Högutdelade aktier
g
3 Neutral
Banker
Långa obligationer
g
2 Undervikt
g
1 Kraftig undervikt
Obligationer med högre kreditrisk
Allokering aktier
4
En övervikt innebär att vi väljer att ha en större exponering mot aktier än vad vårt jämförelseindex har. En övervikt av sektorer, regioner eller länder ska ses i ljuset av dess portföljvikt i rekommenderad
portfölj relativt dess portföljvikt i vårt jämförelseindex.
Coeli AB, Postadress: Box 3317, 103 66 Stockholm, Besöksadress: Sveavägen 24-26, 111 57 Stockholm,
Tel: 08-545 916 40, Fax: 08-545 916 41, [email protected], www.coeli.se
1
USA
Den amerikanska ekonomin har under vintermånaderna levererat
svag statistik. Bland annat har svag förväntad orderingång noterats från inköpsköpschefer och färre jobb än förväntat har skapats.
Som en konsekvens har estimaten för BNP-tillväxten under första
kvartalet skruvats ned från 2,6 % till 2,1 % de senaste månaderna,
vilket kan utläsas ur grafen intill. Aktiemarknaden har dock tagit
lätt på detta och någon större oro har inte noterats bland investeringskollektivet. Förklaringen till detta går att finna i det ovanligt
kalla vädret, vilket vi upprepade gånger har nämnt i tidigare veckobrev. Om vi bryter ut statistik från olika delar av USA noteras att
de svaga siffrorna är koncentrerade till centrala och östra USA, de
områden där kylan varit allra värst. Florida tillsammans med västra
USA har däremot haft en normal vinter och verkar inte ha drabbats
av samma inbromsning av tillväxten.
BNP prognos första kvartalet 2014
3
Procent
2,8
2,6
2,4
jan-14
feb-14
dec-13
okt-13
nov-13
aug-12
sep-13
apr-12
jul-13
aug-13
jun-13
maj-13
mar-…
jan-13
feb-13
dec-12
okt-12
nov-12
sep-12
aug-12
2
apr-13
2,2
I samband med att USA:s centralbank FED bestämde sig för att
inleda en minskning av köpen av stats- och bostadsobligationer
(s.k. tapering) kopplades framtida penningpolitik till nivån på arbetslösheten. Syftet var att kunna fortsätta påverka statsobligationsräntor med längre löptid. Trots att färre jobb än väntat har
skapats har arbetslösheten sjunkit snabbt och är idag 0,1 % ifrån
den nivån där FED har kommunicerat att en räntehöjning kan inledas. Sanningen är dock att USA är långt från en räntehöjning.
Först under 2015 väntas det bli aktuellt vilket gör den villkorade
penningpolitiken (s.k. forward guidance) riskerar att tappa sin potens. Som nämndes i förra månadsbrevet röner FED fortsatt ett
stort förtroende hos marknaden, men hur den ska övertygas om
att FED kommer att hålla räntan fortsatt låg trots att ekonomin
växer och arbetslösheten sjunker återstår att se. Det är möjligt att
centralbanker, som så länge satts på en piedestal, börjar se sitt
inflytande minska över vilken världsbild som ska kommuniceras
till marknaderna.
Bytesbalans eurozonen
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
Coeli AB, Postadress: Box 3317, 103 66 Stockholm, Besöksadress: Sveavägen 24-26, 111 57 Stockholm,
Tel: 08-545 916 40, Fax: 08-545 916 41, [email protected], www.coeli.se
aug-13
apr-13
dec-12
dec-11
aug-11
apr-11
dec-10
aug-10
apr-10
dec-09
aug-09
apr-09
dec-08
apr-08
aug-08
-1,5
-2
-2,5
dec-07
Procent av BNP
Europa
I Europa ser tillväxten ut att ha startat hyggligt i år. Ledande index
som mäter konfidensen hos såväl tillverknings- som servicesektorn
pekar uppåt. Återhämtningen ser ut att vara bred och även inkludera
södra Europa och inte bara norra, som varit mindre drabbat av
krisen. Inflationen fortsätter dock att vara svag inom eurozonen
och om producentprisindex (PPI) används som inflationsmått
råder fortsatt deflation. Ett negativt PPI innebär att priset på
varor och tjänster som produceras inom eurozonen faller, vilket
delvis kan förklaras av en svag efterfrågan. Ett positivt PPI borde
snart observeras om återhämtningen ska ses som riktigt uthållig.
Om bolagen inte kan börja höja priserna och därmed skjuta över
kostnader på sina kunder blir högre vinstmarginaler svåra att nå.
2
Kinesiska Yuan/USD - växelkurs
6,3
6,25
6,2
6,15
6,1
6,05
feb-14
mar-14
jan-14
dec-13
okt-13
nov-13
sep-13
aug-13
jul-13
jun-13
apr-13
maj-13
feb-13
6
mar-13
Tillväxtmarknadsländer
Tillväxtmarknadsländerna har fortsatt att göra investerarkollektivet besviket. Många av dessa länder har en tillväxtdynamik som är
starkt kopplad till utvecklingen i Kina. Det är därför av stor vikt att
förstå sig på vad som händer i Kina. Kinesisk tillväxt har de senaste
åren varit kreditdriven, när staten nu försöker minska utlåningen
skapas problem i såväl banksystemet som i näringslivet. Hårdare
kontroll över kreditexpansionen innebär högre räntor för företagen, speciellt de med dåligt kreditbetyg, de s.k. high yieldbolag. Det
har lett till att skillnaden mellan high yieldbolags upplåningskostnader och bolag med bättre kreditbetyg idag är på samma nivåer
som under 2008. Detta är ett oroande tecken och det börjar märkas bland företag och banker. Antalet dåliga lån, dvs lån som inte
kommer betalas tillbaka till fullo, är enligt officiella källor fortsatt på
mycket låga nivåer men visar tecken på att öka. I takt med att Kinas
tillväxt bromsar in kommer antalet dåliga lån att öka. Detta innebär
att oron för det kinesiska finansiella systemet, som inkluderar banker såväl som de investeringsprodukter som växer fram bredvid
det banksystemet, kan kommer att öka framöver. Vi menar fortsatt
att den förstärkning av den kinesiska valutan som skett de senaste
åren har eroderat landets konkurrenskraft och centralbanken bör
tillåta friare kapitalrörelser och en svagare växelkurs. Under slutet av februari har vissa steg tagits i denna riktning, valutan har
(vilket ses på grafen bredvid) försvagats med 1,7 % vilket ska ses
som ett första steg bort från en kontrollerad växelkurs gentemot
dollarn. Detta bör även ackompanjeras av en rekapitalisering av
banksystemet och ökade statsfinansiella utgifter i ett försök att stimulera ekonomin. Innan detta händer kommer enligt vår mening
Kina, och därmed många tillväxtmarknadsländer fortsätta att göra
investerare besvikna.
w
jan-13
Investerarna tycks dock ha förtroende för den europeiska återhämtningen. Yielden, det vill säga den ränta som obligationen
kommer att ge under resterande löptid, på statsobligationer
fortsätter att nå nya lägstanivåer. Italien kan i dagsläget låna till den
lägsta räntan på 8 år. Att europeiska tillgångar fortsätter att dra till
sig kapital, kombinerat med ett mycket starkt bytesbalansöverskott
(se grafen bredvid) och en centralbank vars balansräkning minskar
innebär att euron fortsatt är mycket stark. Detta hämmar självklart
återhämtningen för södra Europa men än så länge vilar europeiska
centralbanken på hanen. En stark euro bidrar även till den låga
inflationstakten och om trenden fortsätter kan en intervention bli
aktuell från ECB:s sida.
Sverige
Rapporterna för det fjärde kvartalet var överlag godkända
från vårt perspektiv även om vi hade önskat bättre siffror från
bolagen. Överlag kan vi konstatera att bolagen inte levde upp till
konsensusestimaten som fanns. Men det fanns en del positiva
faktorer att ta fasta på. Företagen beskriver många gånger en
verklighet som indikerar en urbottnad konjunktur i Europa. Detta
är viktigt eftersom Europa på många sätt är den viktigaste, eller en
Coeli AB, Postadress: Box 3317, 103 66 Stockholm, Besöksadress: Sveavägen 24-26, 111 57 Stockholm,
Tel: 08-545 916 40, Fax: 08-545 916 41, [email protected], www.coeli.se
3
Räntor och krediter
Tillväxtmarknadsräntefonder fortsatte att notera utflöden
under februari, under årets två första månader var utflödena
lika stora som under 2013. Investerare upplever ännu riskerna
med tillväxtmarknadsländerna som större än vad som erhålls i
räntekompensation. Detta trots att centralbanker i ett flertal länder
höjt räntan kraftigt i ett försök att stoppa kapitalutflöden. Höjningen
har i vissa länder varit dramatiskt vilket kan ses i grafen bredvid.
Kreditmarknaderna i Europa noterade lägre kreditspreadar
konsekvent genom hela månaden vilket översätts till en bra månad
för europeiska krediter. Två kalendermånader av 2014 har nu gått
och hittills har det emitterats företagsobligationer för totalt SEK 18,6
mdr i Sverige, 10 % mindre än under samma period förra året. Inom
High Yield och emittenter utan officiell rating är det dock fortsatt
god tillväxt: SEK6,5 mdr hittills i år mot knappa SEK400m förra året.
Inkluderas även bank- och kommunsektorn har totalt SEK 57 mdr
emitterats, vilket är i princip samma som fjolårets nivå.
Scania B
220
Aktiekurs
200
180
160
140
120
100
Centralbanker EM
11
10
9
Procent
av de viktigaste marknaderna för många svenska bolag. Emellertid
målar många företag upp marknaden som fortsatt svag. Månadens
största rörelse och storbolagshändelse måste varit Scania på vilket
som Volkswagen lade ett bud på resterande aktier, kursutvecklingen
ses i grafen bredvid. Budet låg på 200 kr. Det är ännu inte säkert
om budet går igenom men de flestat bedömare anser att budet är
rimligt givet Scanias nuvarande intjäningsförmåga. Röster har hörts
om att det är svårt att värdera Scania i en lågkonjunktur och att
Volkswagens synergier är värde upp mot 240-260 kr per aktie. Budet
på Scania fick också andra aktier att stiga. Inte minst konkurrenten
Volvo. Det är rimligt att anta att när budet går igenom och närmare
60 mdr kronor betalas till aktieägarna kommer dessa att investeras
i bolag med nära koppling till fordonsindustrin, exempelvis i Volvo,
Trelleborg och SKF.
8
7
Indonesien
Turkiet
Brasilien
6
Indien
5
Sydafrika
4
Största emissionen på den svenska High Yield marknaden var SSAB
(BB/Neg. från S&P) som reste SEK 1,5 mdr i en femårig obligation
med ett räntepåslag om ca 2,80 %. Fortsatt stark efterfrågan på
företagsobligationer medför att bolag med svag kreditvärdighet
kan låna pengar i marknaden förhållandevis billigt. SSAB må vara
ett anrikt bolag, men stålindustrin har på senare år brottats med en
stor överkapacitet vilket pressat lönsamheten. De senaste två åren
har SSAB har redovisat förluster med gradvis försämrade nyckeltal,
därtill kommer osäkerhet relaterad till det förestående samgåendet
med finska Rautaruukki. En potentiell rysare i SSAB:s räkenskaper
är en goodwill-post på SEK 18 mdr, främst relaterad till förvärvet
av det amerikanska stålbolaget Ipsco som gjordes på toppen av
högkonjunkturen under 2007. Frågan är hur länge värderingen går
att försvara givet den svaga lönsamheten?
Coeli AB, Postadress: Box 3317, 103 66 Stockholm, Besöksadress: Sveavägen 24-26, 111 57 Stockholm,
Tel: 08-545 916 40, Fax: 08-545 916 41, [email protected], www.coeli.se
4