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証券経済論講義 第１章．金融仲介 第２章．情報生産 第３章．リスクの配分・管理 １．株式会社制度と事業リスクの分担 ２．資産運用・投資のリスク分散 ３．信用リスクと貸出先の分散 ４．市場価格変動リスクとデリバティブ 1 ○リスクヘッジと投機 • リスクエクスポージャー： e.g. 日本の石油会社 円の受取り ガソリン・灯油等の 製品販売代金受取り 石 油 会 社 ドル支払い 原油輸入代金の支払い ・製品販売代金の受取りと原料購入代金の支払いの 通貨が異なるので、為替変動リスクに晒されている。 2 • ⇒直面している為替変動リスクを避ける （リスク・ヘッジ）ために、先物為替（先物ド ル購入）を利用する。 • リスク・ヘッジ： – 石油会社の例： 3ヶ月後の1億ドルの 支払い義務 ＋ 先物ドル購入（ 3ヶ月後に 1億ドルを受け取る権利） ＝為替変動リスク・ゼロ 3 • 注意：ある取引がリスク・ヘッジなのかどうかは、 その取引者の立場（元々リスク・エクスポー ジャーがあるかどうか）によって決まることであり、 その取引自体の固有の性質ではない。 • cf. 為替リスクに直面していない企業A社による 先物ドル購入：それはリスク・ヘッジではなく、逆 にリスクを付け加えているだけ（リスクを負担して、 相場変動による利益を狙った取引）。 ・投機：現物投機と先物投機 少ない元手で大きな投機ができる 4 • リスクヘッジにより将来を確定させるということは、 相場変動による利益獲得の機会も放棄すること を意味する。 – 結果的にはリスクヘッジ（ドル先物買い）をしなかった 方が得をする（110円以下へのドル安のケース）ことも ありえる（結果論）。 – ヘッジを行わずに、リスク・エクスポージャーをそのま まにしている状態＝リスクを負担して、相場変動によ る利益を狙っている状態（投機の状態） • 石油会社の選択肢：リスク・ヘッジ or リスクを負担して利益を狙う 5 ○デリバティブ取引の動機 • ①（リスク）ヘッジ • ②投機 • ③裁定（アービトラージ） – e.g. 現物を買って、先物を売る 6 ○リスクの仲介業務 ドル先物 （ 自 輸 売り 買い 出 動 車業 １ドル 者 会 ＝108円 社 ） 銀 行 ドル先物 売り 買い １ドル ＝110円 （ 石 油 会 社 ） 輸 入 業 者 – 金利スワップ取引でも同様の仲介を行なう • 先物ドルの買値・売値の価格差（鞘）が銀行の利益 7 ・外国為替市場（直物・先物）の概念図 インターバンク市場 インターバンク・レート ：１ドル＝109円 銀行A 対顧客レート 銀行B 買値：108円 売値：110円 対顧客 市場 顧客： a 石油 会社 b c d e f 自動車 会社 ・銀行Aの対顧客先物取引で買いが売りを上回れば、Aは インターバンク市場で先物売りを行って、リスクを調整する。 8 ○先物レートの決定メカニズム 先物レート、直物レートは、直接的にはそれぞれ先物市場、 直物市場の需給によって決定される。 しかし、両者には密接な関係がある。 現在の為替レート：直物1ドル＝e 円、先物（1年先）1ドル＝f 円 日米の金利：日本 rj 、米国ru で表すと (f－e)／e = 直先スプレッド rj － ru : 金利平価式（金利裁定式） 日米金利差 という関係が成立。 ・日本rj ＝１％、米国ru ＝５％、直物1ドル＝e 円＝110円 とすると 先物1ドル＝f 円＝105.6円 となる。 ・先物レートfは米国の金利が高い（日本の金利が安い） 分だけ、直物レートeに比べてドル安（円高）となる。 参考文献：古川顕『現代の金融』第3章 東洋経済新報社 9 ○オプションを使ったリスクヘッジ ・オプション： 行使価格 コール オプション プット オプション 満期日 ・満期日のみに権利行使可能： ヨーロピアン・オプション ・満期日までいつでも権利行使 可能：アメリカン・オプション 10 オプションの 売手 買手 • e.g.ドルのコールオプション – 満期日３ヶ月後、行使価格：１ドル＝１１０円 – オプション料：２円／ドル • ○オプション購入による損益：１ドル当り – 契約時点でのオプション料２円の支払い – オプション自体の損益 11 ・オプション自体の損益は、 どうなるか？ 損益 ・３ヶ月後の直物ドルレート ：１ドル＝S円 ・S＞110円の時 権利を行使して、110円 支払い、１ドル受取り、 ドルを直物市場で売却。 ０ －２ 110 S オプション料 ・S＜110円の時 12 損益（オプション 料込み） ０ 112 S －2 110 13 • e.g.先物での事例の石油会社が、ドル のコールオプションを１億ドル分購入 – ２億円のオプション料支払い ドルの買コスト ３ヶ月後： 112 ・S>110円の時 権利行使、110億円支 払い、１億ドル受取り 2 ・S＜110円の時 110 権利放棄、直物市場から １億ドル購入、 S億円支払い S c.f.先物ドル買いのケースB 14 c.f. 先物ドル買い（ケースB）では、この利得は得られない 15 • 石油会社の３ヶ月後ドルの手当て＝オプションの 買い＋ ３ヶ月後の直物ドル購入 • ドル買コスト＝オプション買いの損益＋ ３ヶ月後 の直物ドル購入コスト（ S 円） ドルの買コスト 110 112 買コスト 2 0 －2 110 112 S 110 S 16 ○コールオプションの売手の損益 損益 ２ 112 110 S 17 ・主なデリバティブ取引 鈴木淑夫・岡部光明編『日本の金融』p.120 東洋経済新報社 18 ○デリバティブ取引の様式 取引所取引 ・取引所に売買を集中 ・標準化された商品 （レディメイド型） ・契約不履行リスク なし（証拠金値洗い） ・受渡し期日前の反対 売買による差金決済が ほとんど 店頭取引 ・金融機関と顧客や金融 機関同士が相対で取引 ・顧客ニーズに応じた柔軟な 商品設計が可能（テーラー メイド型） ・契約不履行リスクあり ・受渡し期日での原資産 受渡しによる決済が原則 19 ○第３章４節参考文献 • ボディ＝マートン『現代ファイナンス論』第14、15 章 ピアソン • ジョン・ハル『フィナンシャルエンジニアリング』第1 章 金融財政事情研究会 • 野口悠紀夫・藤井真理子『金融工学』第9、10章 ダイヤモンド社2000 • 日本証券アナリスト協会編『証券投資論』第7章 日本経済新聞社1999 • 井手正介・高橋文郎『ビジネスゼミナール：証券 投資入門』第11章 日本経済新聞社2001 • 日本証券経済研究所『現代日本の証券市場 2006年版』第7章 日本証券経済研究所 20