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『マクロ金融特論』 （４）
一橋大学大学院商学研究科
小川英治
マクロ金融特論2015
1
講義内容
•
•
•
•
為替相場制度の種類
各為替相場制度の長所・短所
通貨同盟（ユーロ）
最適通貨圏の理論
マクロ金融特論2015
2
世界各国の為替相場制度
• ブレトンウッズ体制
• 1971年8月、ニクソン・ショック（金ドル交換停
止）
• 1973年、主要国が変動為替相場制度へ移行
• 1978年、キングストン合意（自由に為替相場
制度を選択）
マクロ金融特論2015
3
国際金融のトリレンマ
アメリカ
ユーロ圏
マクロ金融特論2015
4
出典：小川英治「東アジアの通貨事情が見える「国際金融のトリレンマ」入門 」『プレジデント』2011．6.13号
為替相場制度の分類
自由変動
変
動
為
替
制
度
ソフト・ペッグ
管
理
フ
ロ
ー
ト
制
度
Ｂ
Ｂ
Ｃ
ル
ー
ル
ハード・ペッグ
固定為替制度
バ
ス
ケ
ッ
ト
・
ペ
ッ
グ
マクロ金融特論2015
ド
ル
・
ペ
ッ
グ
カ
レ
ン
シ
ー
・
ボ
ー
ド
ド通
ル貨
化同
盟
5
両極の解 と 中間的為替制度
• 両極の解（two corner solutions）：自由変動
為替相場制度（free float）または厳格な固
定為替相場制度（hard peg）
• 中間的為替制度（soft peg） ：伝統的な固
定為替相場制度、管理フロート制度
WilliamsonのBBC（Basket, Band,
Crawling）ルール
マクロ金融特論2015
6
図2：為替相場制度採用数の推移
マクロ金融特論2015
7
両極の為替制度 vs. 中間的為替制度
• 為替相場の変動性・固定性には、様々なメ
リット・デメリットによるトレード・オフ関係が
ある。最適な為替制度が両極（corner
solution）にあるとは一概には言えない。
• どの為替制度が良いかは、ケース・バイ・
ケース。
• 中間的為替制度より両極の為替制度の方
が望ましいという理論的根拠はない。
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8
固定為替相場制度のメリット
• 為替相場の安定性
• インフレ的金融政策の抑制
• 金融政策に対する信認
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9
為替相場の安定性(1)
• 企業が為替リスクに直面している。
• 企業の利潤
  SP Q  C ( Q )
*
 S  E  S  ,  S  V  S 
1 2
 : 利 潤 、 S : 為 替 相 場 、 P : 価 格 (外 国 通 貨 建 て ） 、 Q : 生 産 量 、
*
C :生産費、 S :為替相場の 期待値、  s :為替相場の 標準偏差
マクロ金融特論2015
10
為替相場の安定性(2)
利潤の期待効用（
E U    
）
E U      E     V 

1 2
  S P Q  C ( Q )   S P Q
*
マクロ金融特論2015
*
11
為替相場の安定性(3)
利潤の期待効用最大化
 S P  C ( Q )   S P
*
*
⇒生産の限界費用に企業の危険負担費用
が上乗せされたものと価格が等しい生産
水準で最適化される。生産量が減少する。
マクロ金融特論2015
12
インフレ的金融政策の抑制
• 政府にインフレを発生させる誘引（通貨発
行利益、インフレ税）がある。
• 固定相場制度下において、金融政策の自
由度を失うことによってその誘引を抑制す
る。
• インフレ抑制的な金融政策を行う外国の通
貨に自国通貨を固定することによって、自
国でインフレ抑制。
マクロ金融特論2015
13
図2：政府収入に占める通貨発行利益とインフレ率
図4-4：政府収入に占める通貨発行利益の比率とインフレ率
インフレ率
%
50
40
30
20
10
日本
アメリカ
0
0
5
10
15
20
25
%
30
政府収入に占める通貨発行利益の比率
（資料）Cukierman(1992)pp48-49.
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金融政策に対する信認
• インフレ抑制的な金融政策スタンスをもつ
外国の通貨に自国通貨を固定することに
よって、金融政策の自由度に縛りをかけ、
民間経済主体による金融政策に対する信
認を高める。（インフレ抑制の名声の輸入）
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変動為替相場制度のメリット
• 国際収支調整の費用
• 金融政策の自由度
• 安定的投機
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国際収支調整の費用
• 固定為替相場制度下における国際収支調
整の費用＝赤字の場合には失業の増大
• 変動為替相場制度下における国際収支調
整の費用＝為替相場の調整
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金融政策の自由度
• 変動相場制度下においては、金融政策の自由
度が高まる。
• 外国の金融引締めによって外国利子率が上昇
すると、資本が自国から外国へ流出する。自国
通貨に対して減価圧力が作用する。
• 変動相場制度下では、貨幣供給を管理可能。
• 固定相場制度下では、為替介入によって貨幣供
給が減少。自国でも金融引締め。
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安定的投機
• Friedman：投機の自然淘汰説
ファンダメンタルズを知らない投機家は市
場から排除される。
結果として、ファンダメンタルズを知ってい
る投機家のみが市場に残る。
投機は為替相場をファンダメンタルズに向
かって安定化させるように作用する。
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投機は本当に安定的か？
• バブルの発生
• 情報の不完全性⇒群衆行動
①美人投票モデル
②名声モデル
③情報の段階的伝達（カスケード）モデル
• 合理的予想を持つ投機家vs.ノイズ・トレーダ
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固定為替相場制、カレンシー・ボード、ドル化、
通貨同盟
• より厳格な固定制のメリット
①制度の信認
②金利のリスク・プレミアムの軽減
• より厳格な固定制のデメリット
①為替相場以外による調整
②国内の中央銀行（最後の貸し手）の不在
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21
固定相場制ｖｓ.管理フロート制
• 制度の透明性とアカウンタビリティ
• 信認⇒ハネムーン効果
• 介入の効果や制度の維持のための裁量と
曖昧さ
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単一共通通貨ユーロの導入
• 1999年1月1日より経済通貨同盟（EMU: Economic and Monetary
Union）の第3段階に入る。EU（発足当時11か国、現在、18か国）
が金融取引においてユーロを導入。
• 2002年1月1日よりユーロ紙幣･硬貨が流通。
• ユーロ導入国：
ドイツ、フランス、イタリア、スペイン、オランダ、ベルギー、オースト
リア、フィンランド、ポルトガル、アイルランド、ルクセンブルグ、ギ
リシア、スロベニア、 キプロス、マルタ、スロバキア、エストニア、
ラトビア
【未参加：イギリス、スウェーデン、デンマーク、新EU7か国[ポーラン
ド、チェコ、ハンガリー、リトアニア、ルーマニア、ブルガリア、]は
未参加。その内、ERMⅡ国は、デンマーク、リトアニア】
マクロ金融特論2015
23
ユーロとその導入国
2015年1月1日より
リトアニア
Source: European Central Bank
マクロ金融特論2015
24
表1：ユーロ圏と日・米の比較主要データ
ユーロ圏
米国
日本
303
278
127
2,495
9,373
378
GDP**
(10億ユーロ)
6,553
10,709
5,145
世界貿易に占
める割合
15.2%
20.3%
8.1%
人口*
(100万人)
面積
(1,000 km2)
マクロ金融特論2015
出典：欧州委員会
25
通貨同盟への道のり
• 1979年に当時のEC加盟国が欧州通貨制度（EMS：European
Monetary System）を導入し、為替相場メカニズム（ERM：
Exchange Rate Mechanism）を採用。
EMS参加国通貨の加重平均値である欧州通貨単位（ECU：
European Currency Unit）が導入。ECUを基準にグリッド方式
でEMS参加国通貨間の為替相場を±2.25％（一部の国、時期
には6％や15%）の許容変動幅（band）内に安定化。
• 1990年よりEMUの第1段階
• 1992年に欧州通貨危機が発生
• 1994年よりEMUの第2段階
• 1999年よりEMUの第3段階
• 2002年よりユーロ紙幣・硬貨が流通
マクロ金融特論2015
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経済通貨同盟（EMU）の3段階アプロー
チ
出所：http://www.mofa.go.jp/mofaj/area/n_eu/k_kankei/pdf/eu_j_0408.pdf#01
マクロ金融特論2015
27
欧州中央銀行制度
• 欧州中央銀行制度（ESCB: European System
of Central Banks）
欧州中央銀行（ECB: European Central Bank）と各
国中央銀行（NCB: National Central Bank）によって
組織
• 欧州中央銀行が一元的な金融政策を運営。
• 欧州中央銀行が金融政策を決定し、各国中央銀行
が金融政策を遂行する。
• 欧州中央銀行の金融政策の目標は物価安定の維
持（消費者物価指数を中期的に2％を下回ること）。
マクロ金融特論2015
28
図3：ECBと各国中央銀行
欧州中央銀行制度
ECB
各
国
中
央
銀
行
理事会
各
国
中
央
銀
行
マクロ金融特論2015
【政策決定】
各
国
中
央
銀
行
各
国
中
央
銀
行
【政策運営】
29
通貨同盟参加のための経済収斂条件
（マーストリヒト基準）
•
(1)
(2)
(3)
(4)
EMUに参加して、ユーロを導入するためには、以下の経済収
斂条件（マーストリヒト基準）を満たす必要がある。
物価：過去1年間、消費者物価上昇率が、消費者物価上昇率
の最も低い３か国の平均値を＋1.5％より多く上回らないこと。
財政： GDPに対して財政赤字が3％以下であり、GDPに対して
政府債務が60%以下であること。
為替相場：少なくとも2年間、独自に切下げを行わずに、深刻
な緊張状態を与えることなく、欧州通貨制度EMSの為替相場
メカニズム（ERM）の許容変動幅内にあること（ERMⅡの許容
変動幅は15%）
金利：過去1年間、消費者物価上昇率が最も低い３か国の長
期金利の平均値を2％より多く上回らないこと
マクロ金融特論2015
30
表2：ユーロ導入直前（1998年）の経済収斂条件
調整消費者物価
長期金利（%）
指 数 上 昇 率（ % ）
Data: ECB
一般政府財政収
一般政府債務残
支 の 対 名 目
高 の 対 名 目
GDP 比（ %）
GDP 比（ %）
基準値
2 .7
7 .8
-3 .0
6 0 .0
ベルギー
1 .4
5 .7
-1 .7
11 8 .1
デンマーク
1 .9
6 .2
1 .1
5 9 .5
ドイツ
1 .4
5 .6
-2 .5
6 1 .2
ギリシア
5 .2
9 .8
-2 .2
1 0 7 .7
スペイン
1 .8
6 .3
-2 .2
6 7 .4
フランス
1 .2
5 .5
-2 .9
5 8 .1
アイルランド
1 .2
6 .2
1 .1
5 9 .5
イタリア
1 .8
6 .7
-2 .5
11 8 .1
ルクセンブルグ
1 .4
5 .6
1 .0
7 .1
オランダ
1 .8
5 .5
-1 .6
7 0 .0
オーストリア
1 .1
5 .6
-2 .3
6 4 .7
ポルトガル
1 .8
6 .2
-2 .2
6 0 .0
フィンランド
1 .3
5 .9
0 .3
5 3 .6
スウェーデン
1 .9
6 .5
0 .5
7 4 .1
イギリス
1 .8
-0 .6
5 2 .3
マクロ金融特論2015
7 .0
31
図4a：ユーロ圏諸国のインフレ率
図 1：ユ ー ロ 圏 諸 国 の H C P Iイ ン フ レ 率
9.0%
8.0%
7.0%
ベルギー
ドイツ
6.0%
ギリシア
スペイン
フランス
5.0%
アイルランド
イタリア
4.0%
ル クセ ンブ ルグ
オランダ
オ ー ス トリア
3.0%
ポ ル トガ ル
フ ィン ラ ン ド
2.0%
1.0%
0.0%
1994
Data: ECB
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
マクロ金融特論2015
2002
2003
2004
32
図4b：ユーロ圏諸国の長期金利
図 2：ユ ー ロ 圏 諸 国 の 長 期 金 利 （10年 物 国 債 ）
25
20
ベルギー
ドイツ
ギ リシ ア
15
スペイン
フランス
アイルランド
イ タリア
オランダ
10
オ ーストリア
ポ ル トガ ル
フィンランド
5
0
1993
Data: ECB
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
マクロ金融特論2015
2001
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2003
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33
図4c：ユーロ圏諸国の財政赤字
図 3：ユ ー ロ 圏 諸 国 の 財 政 赤 字 （対 G D P 比 ）
10
5
ベルギー
ドイツ
ギリシア
0
スペイン
フランス
アイルランド
イタリア
ル クセ ンブ ルグ
-5
オランダ
オ ー ス トリア
ポ ル トガ ル
フ ィン ラ ン ド
-10
-15
1993
Data: ECB
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
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図4d：ユーロ圏諸国の政府債務
図 4：ユ ー ロ 圏 諸 国 の 政 府 債 務 （対 G D P 比 ）
%
160
140
120
ベルギー
ドイツ
ギリシア
100
スペイン
フランス
アイルランド
80
イタリア
ル クセ ンブ ルグ
オランダ
60
オ ー ス トリア
ポ ル トガ ル
フ ィン ラ ン ド
40
20
0
1993
Data: ECB
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
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2001
2002
2003
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未参加国のユーロ導入とERMⅡ
• ERM（Exchange Rate Mechanism)Ⅱ
・ユーロ導入の1999年1月1日から実施
・通貨同盟未参加国のユーロ導入の準備段階
・当該国通貨とユーロの為替相場を一定の変
動幅で連動させる。
・ERMⅡ国：デンマーク、リトアニア
マクロ金融特論2015
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通貨統合の理論：最適通貨圏
• 最適通貨圏とは、通貨同盟に参加して、共
通通貨を利用することが適している地域。
• 各国間で非対称的ショックが発生したとき
に、通貨統合後は、為替相場以外の手段
で非対称的ショックによって生じる各国経
済間の不均衡を調整する必要がある。
マクロ金融特論2015
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非対称的ショックに対する対応
Ａ国
好況
為替相場による調整
労働の移動
Ａ国通貨増価
貿易
Ｂ国通貨減価
財政移転
労働者不足
Ｂ国
不況
失業
マクロ金融特論2015
38
最適通貨圏の基準
•
•
•
•
ショックの対称性
労働の移動性
貿易面における経済の開放度
財政移転
マクロ金融特論2015
39
ショックの対称性
• 非対称的な供給ショック（石油ショック、生
産性ショック）
為替相場以外の調整が必要となる。
• 非対称的な需要ショック（消費者の選好
ショック、投資や輸出に与えるショック）
自然失業率仮説から言えば、各国におけ
る物価による調整によって、長期的な非対
称的な需要ショックは消失する。
マクロ金融特論2015
40
表２：総供給ショックの相関（1969～89年）
ドイツ
フラン
オラン
ベルギ
デンマ
オース
ス
ダ
ー
ーク
トリア
スイス
イタリ
イギリ
スペイ
ポルト
アイル
スウェ
ノルウ
フィン
ア
ス
ン
ガル
ランド
デーン
ェー
ランド
ドイツ
1 .0 0
フランス
0 .5 2
1 .0 0
オランダ
0 .5 4
0 .3 6
1 .0 0
ベルギー
0 .6 2
0 .4 0
0 .5 6
1 .0 0
デンマーク
0 .6 8
0 .5 4
0 .5 6
0 .3 7
1 .0 0
オーストリア
0 .4 1
0 .2 8
0 .3 8
0 .4 7
0 .4 9
1 .0 0
スイス
0 .3 8
0 .2 5
0 .5 8
0 .4 7
0 .3 6
0 .3 9
1 .0 0
イタリア
0 .2 1
0 .2 8
0 .3 9
0 .0 0
0 .1 5
0 .0 6
-0 .0 4
1 .0 0
イギリス
0 .1 2
0 .1 2
0 .1 3
0 .1 2
-0 .0 5
-0 .2 5
0 .1 6
0 .2 8
1 .0 0
スペイン
0 .3 3
0 .2 1
0 .1 7
0 .2 3
0 .2 2
0 .2 5
0 .0 7
0 .2 0
0 .0 1
1 .0 0
ポルトガル
0 .2 1
0 .3 3
0 .11
0 .4 0
-0 .0 4
-0 .0 3
0 .1 3
0 .2 2
0 .2 7
0 .5 1
1 .0 0
アイルランド
0 .0 0
-0 .2 1
0 .11
-0 .0 2
-0 .3 2
0 .0 8
0 .0 8
0 .1 4
0 .0 5
-0 .1 5
0 .0 1
1 .0 0
スウェデーン
0 .3 1
0 .3 0
0 .4 3
0 .0 6
0 .3 5
0 .0 1
0 .4 4
0 .4 6
0 .4 1
0 .2 0
0 .3 9
0 .1 0
1 .0 0
ノルウェー
-0 .2 7
-0 .11
-0 .3 9
-0 .2 6
-0 .3 7
-0 .2 1
-0 .1 8
0 .0 1
0 .2 7
-0 .0 9
0 .2 6
0 .0 8
0 .1 0
1 .0 0
フィンランド
0 .2 2
0 .1 2
-0 .2 5
0 .0 6
0 .3 0
0 .11
0 .0 6
-0 .3 2
-0 .0 4
0 .0 7
-0 .1 3
-0 .2 3
-0 .1 0
-0 .0 8
マクロ金融特論2015
41
1 .0 0
労働の移動性
• 非対称的な供給ショックに対して、労働の
移動性によって対応可能。
Ｂ国
不況
Ａ国
好況
労働者不足
労働者移動
賃金上昇
失業
賃金低下
マクロ金融特論2015
42
貿易面における経済の開放度
• 需要増大ショック←輸入増で対応
• 需要減少ショック←輸出増で対応
• 貿易面において経済が開放されていない
と、需要ショックを国内で吸収。GDPや物
価水準が変動。
マクロ金融特論2015
43
財政移転
• 好況の国で得られた租税を不況の国に補
助金として支払う。
• 国際的な財政移転が可能となるためには、
財政政策における国際政策協調や各国の
財政主権の統合が必要。
マクロ金融特論2015
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