Transcript 業界の動向と企業が求める人材について - 京都大学 大学院経済学研究

アセット・マネジメントの実務と法
REIT（不動産投資商品）
東京海上不動産投資顧問株式会社
代表取締役社長 植松 丘
（政策研究大学院大学客員教授）
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京都駅前にあるビルの所有者は誰？
オムロン京都センタービル
河原町オーパ(OPA)
提供：三菱商事UBSリアルティ株式会社
提供：野村不動産オフィスファンド投資法人株式会社
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2
今世界で何が起こっているのか
NYダウ平均下落額
順位
日付
終値
1
2008/9/29 10,365.45
2
2008/10/16 9,310.19
3
2001/9/17 8,920.70
4
2008/10/9 8,579.19
5
2000/4/14 10,305.77
6
1997/10/27 7,161.15
7
1998/8/31 7,539.07
8
1987/10/19 1,738.74
9
2008/9/15 10,917.51
10
2008/9/17 10,609.66
11
2001/3/12 10,208.25
12
2007/2/27 12,216.24
順位
1
2
3
4
5
6
7
8
9
9
11
12
13
14
15
16
17
18
資料：トムソン・ロイターより東京海上不動産投資顧問作成
19
NYダウ平均下落率
日付
終値
1987/10/19 1,738.74
1929/10/28
260.64
1929/10/29
230.07
1931/10/5
86.48
1929/11/6
232.13
1932/8/12
63.11
1932/1/4
71.59
1987/10/26 1,793.93
1930/6/16
230.05
2008/10/16 9,310.19
1933/7/21
88.71
2008/10/9 8,579.19
1937/10/18
125.73
1997/10/27 7,161.15
1932/10/5
66.07
2001/9/17 8,920.70
1931/9/24
107.79
1933/7/20
96.26
2008/9/29 10,365.45
下落幅 下落率
イベント
-777.68 -6.98% 金融安定化法否決
-733.08 -7.87%
-684.81 -7.13% 世界同時多発テロ
-678.91 -7.33%
-617.78 -5.66% ITバブル崩壊
-554.26 -7.18% アジア通貨危機
-512.61 -6.37% ロシア・
LTC M 危機
-507.99 -22.61% ブラックマンデー
-504.48 -4.42% リーマン破綻
-449.36 -4.06% AIG 危機
-436.37 -4.10% ITバブル崩壊余波
-416.02 -3.29% 上海発世界同時株安
下落幅
-507.99
-40.58
-30.57
-10.4
-25.55
-5.79
-6.31
-156.83
-19.64
-733.08
-7.55
-678.91
-9.75
-554.26
-5.09
-684.81
-8.2
-7.32
-777.68
下落率
イベント
-22.61% ブラックマンデー
-13.47% 大恐慌
-11.73% 大恐慌
-10.73% 大恐慌
-9.92% 大恐慌
-8.40% 大恐慌
-8.10% 大恐慌
-8.04% ブラックマンデー余波
-7.87% 大恐慌
-7.87%
-7.84% 大恐慌
-7.33%
-7.20% 大恐慌
-7.18% アジア通貨危機
-7.15% 大恐慌
-7.13% 世界同時多発テロ
-7.07% 大恐慌
-7.07% 大恐慌
-6.98% 金融安定化法否決
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3
何でそうなったのか①
2000年～2005年頃
2006年頃～
金融緩和
人口増加
金融引き締め
住宅価格上昇
取得能力低下
「住宅神話」
融資審査緩和
ｻﾌﾞﾌﾟﾗｲﾑ増加
住宅価格下落
住宅神話崩壊
延滞増加
審査厳格化
在庫増加
住宅市場の問題が、証券化されたことにより金融市場に伝播
金融市場の問題は、銀行の信用収縮により実体経済に伝播
出所：住宅金融支援機構
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4
何でそうなったのか②
【資産の部】
延滞増加
証券化商品
価格下落
SIV救済
貸倒引当金
（非証券化分）
時価評価損失
（証券化分）
バランスシート
拡大
出所：住宅金融支援機構
景気後退？
預金等
貸出
ABS・
CDO等
自己資本比率
低下
信用収縮
③資産圧縮
【負債の部】
①価格下落
資本金
②資本毀損
銀行同士が不信感を抱き、市場での流動性が更に低下という悪循環
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5
サブプライム・ローン問題はなぜ発生したか①
アメリカでは、プライムの顧客の７割は全期間固定を利用。
サブプライムでは逆に変動金利（特に２年固定）の利用が多く、全期間固定は１割未満。
【固定と変動のシェア】
100%
【アメリカの金利の推移】
(2006年）
2004～5年に急増した２年固定、３年固定の金利見直し時期に
短期金利の上昇が直撃
11.4%
80%
18.3%
6%
54.8%
5%
60%
4%
40%
6.6%
70.3%
20%
3%
29.9%
2%
1%
8.7%
0%
サブプライム
全期間固定
プライム
その他
５年固定
３年固定
0%
2001年
２年固定
出所：Freddie Macデータをもとに住宅金融支援機構作成
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
出所：FRBデータをもとに住宅金融支援機構／東京海上不動産投資顧問作成
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6
サブプライム・ローン問題はなぜ発生したのか②
【金利タイプ別プライムとサブプライムの延滞率】
【アメリカの住宅価格の対前年比上昇率】
25%
20.2
20%
20%
サブプライム
（変動）
15%
15%
10%
13.99
5%
10%
0%
サブプライム
（
固定）
-5%
5%
-10%
5.51
プライム（変動）
2.56
-15%
-20%
1988
プライム（
固定）
0%
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2004
2005
2006
2007
出所：MBAデータをもとに住宅金融支援機構作成
出所：S&Pデータをもとに住宅金融支援機構作成
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7
Q4
不動産＝Other people’s moneyの固まり
元利払い優先
ＡＡＡ格
債券
不動産
ＡＡ～Ａ格
債券
デット
ＢＢＢ以下、
無格付
投資家
投資家
証券化
再証券化
ＣＭＢＳ
ＲＭＢＳ
ＡＢＣＰ
ＣＤＯ
証券化
エクイティ
（出資）
ＲＥＩＴ
私募ファンド
FOF
S
投資家
投資家
元利払い劣後
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8
サブプライム・ローン問題はなぜ大問題になったのか
CDOの仕組み
ハイグレードCDO
住宅ローン他
（数百～数千件の
プール）
含サブプライ
ム・ローン
A格付けローン
A格付けローン
投資家
B格付けローン
投資家
B格付けローン
A格ローンの
ポートフォリオ
無格付けローン
無格付けローン
住宅ローン他
A格付けローン
（数百～数千件の
プール）
B格付けローン
含サブプライ
ム・ローン
無格付けローン
住宅ローン他
A格付けローン
（数百～数千件の
プール）
B格付けローン
含サブプライ
ム・ローン
無格付けローン
メザニンCDO
B格ローンの
ポートフォリオ
A格付けローン
投資家
B格付けローン
投資家
無格付けローン
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9
不動産証券化商品の種類
エクイティ
（出資）
パブリック
（公募）
デット
（借入）
上場J-REIT
ＣＭＢＳ＝ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ
Ｍｏｒｔｇａｇｅ
Ｂａｃｋｅｄ
Securities
プライベート
（私募）
CMBS
MBS
TMK出資証券
不動産担保貸付
プライベートファンド
CDO
MBS= Ｍｏｒｔｇａｇｅ
Ｂａｃｋｅｄ
Securities
CDO=Collateral Debt
Obligation
TMK= 特定目的会社
現物投資
TMK社債
投資法人債
（Ｊ－ＲＥＩＴ）
出所：東京海上不動産投資顧問作成
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10
世界のREIT市場 ー約67兆円（2008年3月)
英国
52,884億円
オランダ
26,002億円
ドイツ
1,274億円
ｷﾞﾘｼｬ
949億円
ブルガリア
1,358億円
香港
8,169億円
韓国
573億円
日本
41,220億円
ベルギー
7,531億円
米国
306,744億円
台湾
1,928億円
フランス
82,327億円
トルコ
1,698億円
カナダ
22,461億円
タイ
1,562億円
イスラエル
110億円
南アフリカ
2,808億円
マレーシア
1,650億円
シンガポール
18,388億円
出所：不動産証券化協会データより東京海上不動産投資顧問作成
豪州
90,307億円
ニュージーランド
2,756億円
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11
日本の不動産投資信託（J-REIT）市場
日本ビルファンド投資法人
ジャパンリアルエステイト投資法人
グローバル・ワン不動産投資法人
野村不動産オフィスファンド投資法人
ＤＡオフィス投資法人
クリード・オフィス投資法人
ジャパンエクセレント投資法人
オフィスに特化
日本リテールファンド投資法人
フロンティア不動産投資法人
商業・店舗に特化
単一のタイプの
不動産に投資
（特化型J-REIT）
日本レジデンシャル投資法人
ニューシティ・レジデンス投資法人
プロスペクト・レジデンシャル投資法人
ジャパン・シングルレジデンス投資法人
ＦＣレジデンシャル投資法人
アドバンス・レジデンス投資法人
スターツプロシード投資法人
リプラス・レジデンシャル投資法人
日本アコモデーションファンド投資法人
野村不動産レジデンシャル投資法人
住宅に特化
J-REIT
物流に特化
日本ロジスティックファンド投資法人
ホテルに特化
ジャパン・ホテル・アンド・リゾート投資法人
日本ホテルファンド投資法人
日本プライムリアルティ投資法人
倒産
約3.7兆円
（時価総額）
[ 2008年10月1日公表 ]
プレミア投資法人
東急リアルエステート投資法人
クレッシェンド投資法人
2タイプの
不動産に投資
（複合型J-REIT）
東京グロースリート投資法人
阪急リート投資法人
ビ・ライフ投資法人
日本コマーシャル投資法人
複数のタイプの
不動産に投資
オリックス不動産投資法人
ユナイテッド・アーバン投資法人
産業ファンド投資法人
森トラスト総合リート投資法人
投資する不動産の
タイプを限定しない
（総合型J-REIT）
福岡リート投資法人
ケネディクス不動産投資法人
ジョイント・リート投資法人
イーアセット投資法人
出所：不動産証券化協会資料をもとに植松丘作成
REIT市場規模は、上場REIT全銘柄の時価総額の合計
Bloombergのデータを基に住信基礎研究所が作成
トップリート投資法人
エルシーピー投資法人
MIDリート投資法人
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国内私募ファンド
運用資産額: 私募ファンド
(兆円)
運用資産額: J-REIT
14
13
12
9.8
10
8
6.7
6.1
5.5
6
6.1
5.4
3.4
3.3
2.2 2.1
7.4
4.5
4.4
4
6.8
2.6
2
0
2004/12
2005/6
2005/12
2006/6
2006/12
2007/6
2007/12
2008/6
出所：住信基礎研究所
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13
日本のCMBS発行の推移
（億円）
30,000
24,267
20,000
14,326
14,655
2005
2006
9,017
10,000
5,692
5,656
5,685
2000
2001
2002
6,396
1,235
0
1998
1999
2003
2004
2007
出所 ：Morgan Stanley証券
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14
Ｊ-REITとはどんな商品か
■国債利回りとの比較（指数）
■東証不動産指数との比較（指数値）
（%）
3,000
2.5
2,500
2.0
2,000
6.8
5.8
4.8
1.5
1,500
3.8
1.0
2.8
東証ＲＥＩ
Ｔ指数
9/
30
/0
8
3/
31
/0
8
9/
30
/0
7
3/
31
/0
7
9/
30
/0
6
3/
31
/0
6
9/
30
/0
5
3/
31
/0
5
9/
30
/0
4
0.8
3/
31
/0
4
9/
22
/0
8
5/
15
/0
8
12
/2
7/
07
8/
16
/0
7
4/
6/
07
11
/2
2/
06
7/
13
/0
6
3/
3/
06
10
/2
0/
05
6/
10
/0
5
1/
27
/0
5
9/
10
/0
4
5/
6/
04
12
/1
8/
03
0.0
8/
7/
03
3/
31
/0
3
0
1.8
9/
30
/0
3
0.5
500
3/
31
/0
3
1,000
国債10年最長期物利回り
東証REIT指数（
配当なし）
基準日：2003年3月31日
東証1部不動産指数
基準日：2003年3月31日（≒1.0）
出所：不動産証券化協会
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私募ファンドはどんな商品か
物流
10%
16
ホテル
9%
その他
1%
オフィス
31%
目標IRR(%)
15
商業施設
23%
住宅
26%
14
2003年
324億円
13
2006年
614億円
12
2004年
1,103億円
11
2007年
729億円
10
地方圏
17%
2005年
333億円
9
その他
3%
東京23区
24%
8
68
70
74
72
LTV(%)
名古屋圏
17%
大阪圏
19%
出所：住信基礎研究所資料を基に東京海上不動産投資顧問作成
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首都圏
20%
不動産証券化の意義
（１）投資家サイドの意義－株・債券と並ぶ投資財としての不動産
１）株・債権以外の新しい投資機会の拡大
２）分散投資によるリスク低減
（２）原資産保有者（オリジネーター）サイドの意義－資金調達と保有リス
クの転嫁
１）銀行以外の資金調達の手段 （直接金融）
企業の信用力をバックにしない資産の収益力を裏付けとする資金調達
２）保有リスクの経営外移転
（３）市場サイドの意義－縁故取引から市場取引へ
１）流動性付与により資金が効率的に流れ、不動産市場が活性化
２）流通市場の拡大
３）リスク分散による金融市場のシステマティックリスクの低減
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17
J-REITの構造
不動産市場
実
物
不
動
産
投資法人
（ビークル、導管体）
デット
（負債）
物件購入資金
不動産等
（資産）
賃料収益等
金融・資本市場
デットファイナンス
元利金・配当等
エクイティ
（資本）
トランチング
コーポレート
ローン
（不動産担保
ローン）
投資法人債発行
AAA
AA
投資法人債
A
BBB
エクイティファイナンス
エクイティ投資
□投資口
投資家
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BB
投
資
家
私募ファンドの構造
不動産市場
実
物
不
動
産
特別目的事業体
（合同会社,特定目的会社等）
デット
（負債）
物件購入資金
不動産等
（資産）
賃料収益等
金融・資本市場
デットファイナンス
元利金・配当等
エクイティ
（資本）
ノンリコース
ローン
（不動産担保
ローン）
社債発行
トランチング
AAA
AA
ノンリコース
ローンの
プール
A
BBB
エクイティファイナンス
エクイティ投資
□優先出資
□組合出資
□投資信託商品の購入
投資家
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BB
投
資
家
不動産証券化の基本構造―仕組み性
①
②
資産の譲渡
SPV (Special Purpose Vehicle)
③
証券発行
②
ＳＰＶ
①
オリジネーター
（原資産保有者）
投資法人
GK、TMK
TK、
信託
資産譲渡
③
投資家
証券発行
GK： 合同会社
TK： 匿名組合
TMK：特定目的会社
出所：日本不動産学会編「不動産学事典」を修正
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20
不動産証券化に求められること
1. 倒産隔離（Bankruptcy Remoteness)
2. 利益相反(Conflict of Interest)の排除
3. 二重課税の回避
4. キャッシュフローの正確性
5. マネジメント能力
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21
倒産隔離の意味
関係当事者の誰かが倒産しても、投資家への元利払いを確実にすることを担
保するスキーム上の工夫
2. ＳＰＶの倒産からの隔離
1. オリジネーターの倒産からの隔離
① SPVが倒産手続きに入らないようにする手立て＝不完全債務
② 出資者の責任財産限定＝債権の摑取力の制限
A-SPC
オ
（リ
原
所ジ
ネ
有ー
者タ
）ー
債権者
投資家A
投資家B
出資
出資
所 有
B-SPC
所 有
貸し付け
（ノンリコー スローン）
貸し付け
（ノンリコー スローン）
X銀行
Y銀行
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利益相反の問題ー受託者（運用業者）の義務
信認義務（Fiduciary Duty)
①誠実・公正義務
顧客に対する誠実、公正義務―顧客の利益保護
市場に対する誠実、公正義務―市場の健全性確保
②忠実義務
利益相反状況において私利を図ってはならない
③善管注意義務
その地位にある者に合理的に期待される程度の注意
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23
J-REITにおける利益相反処分事例（不適切処理）
A社
100%子会社
A-REIT運用会社
＝実質的（購入意思決定者）
運用委託
A-REIT投資法人
売却
① A社はA-REIT投資法人へ100X円以上で売りたい。
② 利益相反取引のため、価格の妥当性の証明が必要。
③ 不動産鑑定士へ依頼するにあたり鑑定評価額が希望額に達する評価をしてく
れる鑑定士を選び続け、100X円以上になるよう鑑定士へ働きかけた。
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J-REITにおける利益相反処分事例（忠実義務違反）
B社
100%子会社
B-REIT運用会社 ＝実質的意思決定者
運用委託
B-REIT投資法人
売却
看板設置
①
②
B社はB-REIT投資法人への売却にあたり、看板設置費用はB社負担であるとの条
件で売買契約した。
B-REIT運用会社は、意図的にB社に請求しないでB-REIT投資法人に負担させた。
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二重課税の回避
【二重課税問題の所在】
実物不動産へ直接投資したときの投資家が得るものは？
不動産収益－配当課税（所得税or法人税）＝1回だけ課税
不動産証券化商品へ投資したときは？
不動産収益－SPVの法人税－配当課税（所得税or法人税）＝2回課税
【二重課税回避の方法】
①SPVが課税主体とならない仕組み
信託
②SPVの配当金・分配金の損金参入が認められている仕組み
投資法人（J-REIT)、特定目的会社、匿名組合
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不動産投資におけるアセット・マネジメント
① キャッシュフローのアップ
（１）稼働率アップ
（２）コストカット
（３）資本投下によるヴァリューアップ
② 金融エンジニアリングの活用
デットとエクイティ（レバレッジ効果）
不動産
マネジメント
能力
金融
マネジメント
能力
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27
レバレッジ効果の考え方①
• leverage＝てこ
少ない資金で大きく儲ける
Ｂ／Ｓ
デット70
金利２％
不動産
100
５年後
１００億円
１２０億円
利回り５％
エクイティ
（出資）
30
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レバレッジ効果の考え方②
• レバレッジ前
インカム・ゲイン
年間収益
100億×５％ × ５年 ＝ 25億円
キャピタル・ゲイン
売却益
120億－100億円 ＝ 20億円
45億円
÷ 100億円 ＝
45%
• レバレッジ後
インカム・ゲイン
年間収益
支払利息
（ 100億×５％ － 70億×２％ ）× ５年 ＝ 18億円
キャピタル・ゲイン
売却益
120億－100億円＝ 20億円
38億円
÷30億円 ＝ 126.7%
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AMとPM
AM （Asset Management)
不動産ポートフォリオの管理を業務とし、運用する不動産資産
全体の投資効率を最善化させることを目的とするマネジメント
PM (Property Management)
個別の不動産の保守・運用の総合的な管理を通じて、その物件
から生み出される収益と資産価値の最大化を図ることを目的と
するマネジメント
◎ PMにおける最善策とAMにおける最善策は、一致しないことがある。
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PMの例
築40年超の東京日本橋のビル
改装前
改装後
提供：野村不動産インベストメント・マネジメント
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