Transcript 例題とその解答

例題1：シナジーの評価
ソフトウェア開発会社B社
ゲームメーカーP社の買収を検討している。
B社とP社（直近の会計年度）
（億円、％）
売上高
税引後営業利益 NOPLAT
投下資産利益率 ROIC
継続成長率
g
B社
P社
20
1
15
0.5
12%
10%
3%
3%
（出所）Aswath Damodaran, ‘Equity Instruments and Markets’
1
シナジー効果のインプット
資本コスト（WACC）は両方とも9%
買収後、既存の投下資産の利益率は12%
新規の投下資産からの利益率は15%に上昇
継続成長率は3%のまま
この買収のシナジーを評価しなさい。
（出所）Aswath Damodaran, ‘Equity Instruments and Markets’
2
企業価値（シナジーなし）
（億円、％）
税引後営業利益
投下資産利益率
成長率
当期営業利益
資本コスト
企業価値
NOPLAT
ROIC
g
NOPLAT
WACC
EV
B社
1.00
12%
3%
1.03
9%
P社
0.50
10%
3%
0.515
9%
企業価値（シナジーなし）
（出所）Aswath Damodaran, ‘Equity Instruments and Markets’
3
企業価値（シナジーあり）
（億円、%）
前期NOPLAT
ROIC
IC
g
当期NOPLAT
WACC
新規ROIC
B社
1.00
12%
P社
0.50
10%
3%
1.03
9%
3%
0.515
9%
B+P
EV
シナジー
4
（例題1の解答）
（億円、%）
税引後営業利益
投下資産利益率
成長率
当期営業利益
資本コスト
企業価値
B社
NOPLAT
ROIC
g
NOPLAT
WACC
EV
企業価値（シナジーなし）
1
12%
3%
1.03
9%
12.875
P社
0.5
10%
3%
0.515
9%
6.008
18.883
（出所）Aswath Damodaran, ‘Equity Instruments and Markets’ lecture notes
5
（例題1の解答）
（億円、%）
前期NOPLAT
ROIC
IC
g
当期NOPLAT
WACC
新規ROIC
B社
1.00
12%
8.33
3%
1.03
9%
12%
P社
0.50
10%
5.00
3%
0.515
9%
10%
B+P
1.60
12%
13.33
3%
1.648
9%
15%
EV
12.875
6.008
21.973
シナジー
21.973－18.883＝3.09
6
例題2：マルチプル法
Ａ社は通信機器とケーブルの２種類のビジネ
スに関わっている。
マーケットアプローチによってバリュエーショ
ンを行うために次の情報を収集した。
通信機器セグメント
売上
営業損失
EV/売上比（セクター平均）
$10億
$8000万
1.2
7
例題2：マルチプル法（2）
同業他社の多くは通信機器セグメントで損失を計
上。
ケーブル・セグメント
EBITA
EV/EBITA倍率（セクター平均）
$1億5000万
8
Ａ社の負債は$10億、キャッシュ$6億。
発行済み株式総数が1億株のとき、一株あた
りの株式価値を求めなさい。
8
例題2：マルチプル法（3）
 Ａ社はより小さな通信機器企業であるB社の株式の
60%を保有することが分かった。
 B社
売上
$2億5000万
EBITA
$1000万
 B社の負債は$1億、キャッシュ$1.5億。
 この数字はＡ社の財務諸表に完全に連結されてい
る。
 この追加情報を織り込んだときのＡ社の一株あたり
の株式価値を求めなさい。
9
（例題2の解答）
A社 （単位：百万ドル）
通信機器 Va1=売上×1.2倍＝1200
ケーブル Va2=EBITA×8倍＝1200
 Va=Va1＋Va2=2400
 Ea=VaーDa＋Ca=2400ー1000＋600=2000
株式価値 2000÷100百万株= 20ドル
B社 （単位：百万ドル）
 通信機器 Vb=売上×1.2倍＝300
 Eb=VbーDb＋Cb=300ー100＋150=350
10
（例題2の解答）
A社（単体） （単位：百万ドル）
通信機器 Vs1=(1000ー250）×1.2倍＝900
ケーブル Va2=EBITA×8倍＝1200
 Vs=Vs1＋Va2=2100
 Es=VsーDs＋Cs=2100ー900＋450=1650
B社持分を合算 （単位：百万ドル）
 Eb×0.6=210
 Ea=Es＋210=1860
株式価値 1860÷100百万株= 18.6ドル
11
例題3：自動車部品メーカーX社
あるアナリストによる今後4年間の予測は次
の通り（単位は億円）。
NOPLAT
FCF
1年目
2年目
100.00
115.00
25.00
28.75
3年目
132.25
33.06
4年目
152.09
38.02
（出所）Aswath Damodaran, ‘Equity Instruments and Markets’
12
X社のDCFバリュエーション
a. FCFについてのアナリストの成長率予測を
もとにROICの予測を求めなさい。
b. ROICは現状から継続的に一定とする。資
本コストは12%、5年目以降の継続（永久）
成長率は4%とする。4年後の継続価値はい
くらか。
c. X社の現預金が100億円、負債が150億円
であるときの株価を推定しなさい。発行済み
株式数は5千万株とする。
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a. ROICの予測
a. FCFについてのアナリストの成長率予測を
もとにROICの予測を求めなさい。
 g＝ROIC×IR
∵ g＝（ΔNOPLAT÷ΔIC）×（ΔIC÷NOPLAT）
∴ ROIC＝g÷IR
 ROIC＝0.15÷0.75＝0.2＝20%
14
b. 継続価値の算定
b. ROICは現状から継続的に一定とする。資
本コストは12%、5年目以降の継続（永久）
成長率は4%とする。4年後の継続価値はい
くらか（単位は億円） 。
NOPLAT（1+g）
g
158.171
4%
FCF（1+g）
126.537
WACC
継続価値
12%
1,581.71
15
c-1. 事業価値
 X社の1年目から4年目までの事業価値の
現在価値はいくらか。
（億円）
1年目 2年目 3年目 4年目
FCF
25.00 28.75 33.06 38.02
現在価値 22.32 22.92 23.53 24.16
16
c-2. 企業価値
X社の現預金が100億円であるときX社の企
業価値はいくらか（単位は億円）。
継続価値（現在価値）
1,005
事業価値（1年～4年）
93
現預金
企業価値
100
1,198
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c-3. 株価
c. X社の負債が150億円であるときの株価を
推定しなさい。発行済み株式数は5千万株
とする。
負債（億円）
150
株主価値（億円）
1,048
発行済み株式数（万株）
5,000
株価（円）
2,096
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例題4：薬品会社Z社
 Ｚ製薬
発行済み株式数：1億株 株価：10.40ドル
負債なし。キャッシュもなし。
税引後営業利益（直近）： 180 （百万ドル）
安定成長企業と市場で評価されている。
期待成長率：4％
資本コスト：10％ （リスクフリーレート：5％, マー
ケットリスクプレミアム：4％, 税率：40％）
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例題4：薬品会社Z社（2）
a. 市場はZ社を正しく評価（値付け）していると
する。資本リターンはいくらと見なされてい
るか。
b. あなたはターンアラウンドCEOとして採用さ
れた。資本に対する債務の比率を20％まで
引きあげる（税引後の負債コストは4％とす
る）。このときの資本コストを計算しなさい。
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例題4：薬品会社Z社（3）
c. 既存の資本リターンと新規の資本リターンを
2倍にできるとする。翌３年間は再投資比率
を維持する。4年目以降、高い資本リターン
を維持するものの成長率は4％に戻る。こ
の高い資本リターンとb.の債務比率が実現
されたときの企業価値を求めなさい。
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（例題4-a.b.の解答）
a.
企業価値 100×10.40＝1040 （百万ドル）
1040＝180×1.04×（１－0.04÷ROIC）÷（0.1ー
0.04） → ROIC＝0.06
b.
株式コスト 10%=5%+βu（4%） →βu＝1.25
βe＝βu（1+D/E（1ーT））＝1.25（1＋0.2/0.8(1ー
0.4)= 1.4375
新しい株式コスト 10%=5%+βe（4%）＝10.75%
資本コスト 10.75%×0.8＋4%×0.2=9.4%
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（例題4-cの解答）
 ROIC 6％×2＝12％
 再投資比率（IR） 66.67％ （4%/6%）
 次の３年間の成長 ROIC×IR=12%×2/3=8%
 4年目以降の再投資比率 4%/12%=1/3
EBIT(1-t)
再投資
FCF
1
2
3
（百万ドル）
388.8
259.2
129.6
419.9
279.9
140.0
453.5
302.3
151.2
471.6
157.2
314.4
継続価値
現在価値
企業価値
5822.7
118.5
116.9 4562.5
4797.9
23