Transcript 割引超過利益モデル

企業評価論
11月4日・11日
将来性分析：評価理論と概念
将来性分析：企業評価の実際
1
企業評価のステップ




戦略・会計・財務分析によって得られた理解を基
に、企業の価値を推定する
１．企業の将来業績の予測
２．企業評価モデルによる評価
３．感応度分析
2
割引超過利益モデル
3
会計利益ベースの企業評価モデル

クリーン・サープラス会計の仮定と配当割引モデ
ルから、会計数値（当期純利益と株主資本）を用
いた企業評価モデル（割引超過利益モデル）が
導出できる

割引残余利益モデルとも呼ばれる

実務ではこちらの方が普通
4
クリーン・サープラス会計とは

株主資本の変動が、当期純利益と配当のみに
よって発生する会計


増資はマイナスの配当と考える
現行の会計基準のリーズナブルな描写である
BVt  BVt 1  NI t  DIVt
5
割引超過（残余）利益モデルによ
る企業評価


もし企業が株主から要求された利益しか稼げな
ければ、その価値は簿価に等しい
もし企業が要求された利益以上／以下を稼げば、
その企業の価値は簿価以上／以下である


債券のアナロジー
株主が要求する利益のことを株主資本コストと
呼ぶ（詳細は後述）
6
超過利益とは

当期純利益（NI）から株主資本コスト（株主資本
コスト率re＊期首の株主資本簿価BV）を差し引
いたもの
AEt  NI t  re * BVt 1
超過利益t  純利益t  株主資本コ ス ト 率* 株主資本簿価t1
7
割引超過利益モデル


t時点の株主資本の価値 は
株主資本簿価＋将来の超過利益の現在価値の合計
に等しい

E[ AE ]
株主資本の価値0  BV0  

(1

r
)
 1
e



BV：株主資本簿価
re：株主資本コスト率
AE:超過利益
8
割引超過利益モデルの長所



ターミナル・ヴァリューが小さい
会計における選択に影響されにくい
キャッシュフローに比べると、利益の方が予測し
やすい
9
ターミナル・ヴァリューの推定


現実には無限大の未来を予測することはできな
いので、何らかの最終年度以降の超過利益の
価値（ターミナル・ヴァリューとよばれる）を推定
する簡便法が必要となる
具体的には



（１）最終年度以降の超過利益を推定する
（２）超過利益が永久に続くと仮定して最終年度にお
ける現在価値を求める (AE/re)
（３）それを現時点における現在価値に割り引く
10
小さいターミナル・ヴァリュー


割引キャッシュフローモデル（DCF、後述）では
巨額のターミナル・ヴァリューが推定されるが、
割引残余利益モデルのターミナル・ヴァリューは
比較的小さい
モデルにおける「株主資本簿価」の存在が原因


株主資本簿価＝「正常」利益の現在価値
「最終年度以降の純利益が要求された利益（＝
株主資本コスト）に等しい」と仮定するとターミナ
ル・ヴァリューは０である
11
会計がモデルに影響するか



割引超過利益モデルはキャッシュ・フローではな
く、会計利益に基づく
それでは会計上の選択（会計処理方法、見積も
りなど）が企業評価に影響するのであろうか?
二つの例

２年間のケース、１年目に１０００ドルの投資を行う。
資本コスト７％。「正しい」会計は定額法であるとする。


保守主義会計～償却前倒し（1年目に全額償却）
積極主義会計～償却先送り（2年目に全額償却）
12
保守的な会計の影響

全額を１年目で償却する
と、



２年目の期首の簿価が
$500低くなる
そのため、２年目の資本コ
ストが $500 *.14減少する
また、２年目の純利益が
$500増加する

現在価値




-$500/1.14= -439
70/(1.14)(1.14)=54
500/(1.14)(1.14)=385
保守的会計の影響: $0
13
積極的な会計の影響

全額を２年目で償却する
と、



２年目の期首の簿価が
$500高くなる
そのため、２年目の資本コ
ストが $500 *.14増加する
また、２年目の純利益が
$500減少する

現在価値




$500/1.14= 439
-70/(1.14)(1.14)= -54
-500/(1.14)(1.14)= -385
積極的会計の影響: $0
14
利益予想とキャッシュフロー予想

キャッシュフローよりも利益の方が変動が少ない
15
超過NOPAT
経済的付加価値(EVA)

教科書の超過NOPATと同義


EVAはStern Stewart（SS）社による登録商標
主な特徴


業績評価に資本コストの概念を導入した指標
SS社によれば、EVAは株主価値の創出に密接に関
連している
16
EVA（超過NOPAT）によ
る企業評価
17
EVAの計算

EVA は下記の通り計算される
=
=
=
売上高
営業費用
営業利益
税費用
税引き後営業利益(NOPAT)
資本コスト
EVA=超過NOPAT
18
EVAの構成要素

NOPAT（Net Operating Profit After Tax）


資本


負債+株主資本
資本コスト


税引き後ベースの営業利益
加重平均資本コスト
（会計数値に対する修正）
19
ＥＶＡ（＝超過ＮＯＰＡＴ）による企
業評価モデル

負債＋株主資本（＝資産）の価値を推定する


ＥＶＡは株主と債権者の両方に帰属する「利益」
評価モデル
負債＋株主資本の価値
NOPAT1  WACC  BVA0 NOPAT2  WACC  BVA1
 BVA0 

 ...
2
(1  WACC )
(1  WACC )
20
ＥＶＡと超過利益

コンセプトは同じ


利益と資本コストの差額
「持ち主」が異なるだけ


ＥＶＡ：株主と債権者の両方
超過利益：株主だけ
21
ＥＶＡと超過利益

評価モデルの比較
株主資本の価値
NI1  re  BV0 NI 2  re  BV1 NI 3  re  BV2
 BV0 


 ...
2
3
1  re 
1  re 
1  re 
負債＋株主資本の価値
NOPAT1  WACC  BVA0 NOPAT2  WACC  BVA1
 BVA0 

 ...
2
(1  WACC )
(1  WACC )
22
株価・簿価比率
割引超過利益モデルの両辺を簿価で割ると…

gn は簿価の成長率, たとえば (BV2-BV1)/BV1
 サステイナブル成長率を用いることが一般的
MV0
E[( ROE1  re )] E[( ROE2  re )(1  g1 )]
 1{
}{
}
2
BV0
(1  re )
(1  re )
E[( ROE3  re ) (1  g1 )(1  g 2 )]
 {
}  ...
3
(1  re )
23
株価・簿価比率

超過利益の関数である

ROEと株主資本コストの大小が大事


財務分析がROEの分析を中心としたことに注意
成長率の関数である


簿価がどのくらいの勢いで成長していくのか?
超過利益と簿価の関係に注意

簿価大＝＞資本コスト大＝＞超過利益小
24
ROAとWACCの関係

ROEと株主資本コストの関係に相似
株価・ 簿価比率
 1
ROE1  re  ROE2  re 1  gbve1   ROE3  re 1  gbve1 1  gbve2 


 ...
2
3
1  re 
1  re 
1  re 
負債＋株主資本の価値・ 簿価比率
ROA1  WACC  ROA2  WACC 1  gbva1   ROA3  WACC 1  gbva1 1  gbva2 
 1


 ...
2
3
1  WACC 
1  WACC 
1  WACC 
25
ROEとROA



株主にとっての企業価値に直結するのはROE
であり、対応する資本コストは株主資本コスト
株主＋債権者にとっての企業価値に直結するの
はROAであり、対応する資本コストは加重平均
資本コスト（WACC）
それぞれの大小関係が企業価値に密接に関連
している
26
その他の企業評価法
27
株価倍率による評価手法

なぜ使われるか?


倍率の例




簡単である。それに尽きる。
株価収益率(PER)
株価簿価倍率(PBR)
株価キャッシュフロー倍率
なぜ駄目か


根拠となる理論がないor極めて強い仮定が必要
比較可能な企業を選定することはほぼ不可能
28
割引キャッシュ・フロー（ＤＣＦ）
モデル


株式の価値は将来の配当の現在価値に一致
企業の価値は将来の企業の持主へのキャッ
シュ・フローの現在価値に一致

株主資本の出し手



株主資本コストを割引率に用いる
株主資本の価値が算出される
株主資本の出し手＋負債の出し手?


加重平均資本コスト (WACC)を割引率に用いる
株主資本＋負債の価値が算出される
29
ＤＣＦ：
資本の価値ｏｒ資本＋負債の価値？

株主資本＋負債の価値を計算するのが一般的

株主だけに帰属するFCF（フリーキャッシュフロー）を
予測するのは難しい


債権者とのCFのやりとりがある
明示的に将来の負債の変化を予測しなくても良い（？）

しかし、予測を行う際に将来の負債の残高も予測している
はずである
30
ＤＣＦ： 主要なステップ

フリー・キャッシュ・フロー (FCF)を５年から１０年
分予測する



最後の年が最終年度と呼ばれる
仮定に基づいて最終年度以降のFCFを予測す
る
ＦＣＦをWACCで現在価値に割り引く

割り引かれた結果が株主と負債の出し手にとっての
企業の価値である
31
ＤＣＦ： 主要なステップ

株主にとっての企業の価値を算出する


負債の価値を差し引く
非営業用の資産負債（金融投資にかかわる資産負
債）があれば、その価値を加減算する
32
フリー・キャッシュ・フロー

株主に帰属するFCFと債権者と株主に帰属する
FCFの二通りがある




実務上は後者のFCFを用いることが多い
FCFは債権者と株主（または株主のみ）が自由
に分配できるキャッシュフロー
従って、FCFは税引後ベース
キャッシュ・フロー計算書の数値をそのまま使う
ことは出来ない
33
ターミナル・バリュー

最終年度以降のFCFを予測する必要は?



殆どの場合、巨額のターミナル・ヴァリューを推定す
ることになる
長期的な売上の成長は重要か?
「競争均衡の仮定」は受け入れられるか?
34
競争均衡の仮定


競争が、企業が超過収益（NPV > 0)を稼得する
能力を制限すると考えられる
究極的に、企業の収益は「正常な水準」に落ち
着く

増加するキャッシュ・インフローは資本コストに等しく
なる（＝追加的な価値の増加はない）
35
ターミナル・バリュー：
無成長の場合

売上が成長しないと仮定すると、

年度利益もキャッシュ・フローも一定となる




減価償却と設備投資は相殺しあう
運転資本の所要額は一定
税効果額も一定
FCF＝（利子費用・税額調整後）純利益
36
ターミナル・バリュー：
成長とインフレ

もし成長機会が存在したら?


成長機会が無くなるまでキャッシュ・フローを予測する
か、
キャッシュ・フローが定率で成長する事を仮定する

例：長期インフレ率
37
ターミナル・バリュー：
成長とインフレ

最終年度の次年度を予測する



運転資本に一時的変動が起こる
その後のFCFは定率で成長する
３.5％成長を仮定した場合のターミナル・バ
リューは、

最終年度FCF / (WACC - .035)
38
予想ＦＣＦの現在価値への割引

ひとたび将来のFCFと最終年度以降のFCFの
最終年度における現在価値を予測したら、それ
らを現時点における現在価値に割り引けばよい

割引率は 、FCFが年度末に起こると仮定した場合


(1 + WACC)-n
FCFが年度中に起きると仮定する場合、上記の結果
に(1 + WACC/2)をかければ良い
39
負債等の調整

株主にとっての企業の価値を求めるには、FCF
の現在価値から、


負債の時価を差し引き、
非営業資産・負債の時価を加減する
40
資本コスト


資本コストは資本の出し手が要求する，投資に
対するリターンである
資本コストは二つの重要な用途を持つ


超過利益・EVA（後述）の計算
予測された超過利益・EVAを現在価値に割り引くため
の割引率
41
資本コスト
42
資本コスト

株主資本コスト（割引超過利益モデルの割引率）


負債コスト


CAPM （資本資産価格モデル） が代表的な推定方法
通常、借入に対する利子率を用いる
加重平均資本コスト（EVAモデルの割引率）


負債コストと株主資本コストを加重平均
資本構成（負債：株主資本）の予測が必要
43
ＷＡＣＣ（加重平均資本コスト）の
計算

割引率は加重平均資本コストである


負債は時価で計算する
 短期の営業債務（無利子）は計算に含めない
株主資本をどうするか?
 自己資本比率を仮定するか，又は繰り返し計算
VD
VE
WACC
rD (1T)
rE
VD VE
VD VE
時価を使用する
44
資本コストの推定

負債コスト



現在の企業の借り入れコストを用いる
税引き後ベース
株主資本コスト


ＣＡＰＭ（資本資産価格モデル）？ＡＰＴ（裁定価格モデル）？３
ファクターモデル？
いずれにせよ、正確な推定はできない
 資本コストについての感応度分析が絶対に必要
CAPM : re  rf   [E(rM )  rf ]
45
CAPMによる株主資本コストの
推定例




ベータ＝1.2
リスクプレミアム＝７．６％
リスク・フリー利子率＝５．８％、とすると
資本コスト: 5.8 + 1.2*7.6 = 14.9%

規模による調整をおこなうこともある
CAPM : re  rf   [E(rM )  rf ]
46
企業評価のまとめ
47
ＦＣＦと超過利益（と配当）


期間無限大の、整合性のある予測が提供されれ
ば、どれを使用しても同じ、しかし
有限期間の予測を使用した場合、ＦＣＦは使い物
にならないことが多い(成長中の企業のＦＣＦはマ
イナスであることが多い）



Penman(2001)のHome Depotの例
Penman and Sougiannis(1998)
（有限期間のプロジェクトの評価はＦＣＦで充分）
48
Home Depot
49
Penman and Sougiannis
(1998)
50
ＦＣＦと超過利益（と配当）

営業利益とＦＣＦと配当の関係（Penman（2001））

企業の営業部門と取引先とのやりとりが営業利益



企業の価値創出は（営業）利益で測定される
企業の営業部門と財務部門の現金のやりとりがＦＣＦ
企業の財務部門と株主との現金のやりとりが配当
51
52
企業評価の４つのステップ




経営戦略分析
会計分析
財務分析
将来性分析
53