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資產減損之傳染效果

國立高雄大學 高蘭芬

研究目的

 探討一家公司宣告長期性資產減損是否會造成 同業非宣告公司的股價的下跌，如果會造成股 價下跌，其下跌幅度大小是否受到同業非宣告 公司特性所影響。

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本研究相關領域一

 有關資產減損宣告對資產減損公司本身股價的短期與 長期效果 。  有關資產減損的股價效果，大部份的研究支持資產減 損宣告對宣告公司股東財富有負面影響: a.短期市場反應:資產減損宣告的時點公司股價會有 顯著負報酬，此結果 代表市場認為減損宣告傳遞 出公司資產價值減損的壞訊息 。 b.長期市場反應:有學者發現市場的負面反應會持續 到宣告後的六個月，即使是盈餘宣告日，減損公 司的股價依然呈現負報酬， 表示這些減損公司價 值下跌 (Elliott and Shaw (1988))。

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本研究相關領域二

 資訊傳遞效果(Information transfer effect)或產 業效果(Industry effect)之研究。  公司會透過各種不同的事件宣告向市場以及投資人傳 遞公司營運狀況的訊息，例如：發放股利(Asquith and Mullins (1983))、股票購回(Comment and Jarrell (1991)、Ikenberry et al. (1995))、股利 變動(Firth (1996))、購併(Eckbo (1983)、Akhigbe and Martin (2000))等事件宣告，這些事件宣告透露 了有關宣告公司未來營收預期的訊息因而改變宣告公 司的股價。除了宣告公司股東財富效果之外，學者也 進一步研討宣告事件的產業效果。

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研究假說

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資產減損宣告之產業傳染效果

 假說1：資產減損宣告存在傳染效果。 資產減損宣告除了造成宣告公司股價下跌，也會導 致同產業未宣告減損之公司的股價下跌。  假說2：宣告公司認列的減損損失愈大，未宣告減損 之同業公司股價下跌幅度愈大。 宣告減損公司的減損損失與同業未宣告公司的股價 報酬呈現負相關。

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研究假說-影響傳染效果之同業公司特性 (1)資訊透明度: 假說3：當同業未宣告減損公司其資訊揭露透明程度 愈高，投資人對於同業未宣告減損公司其未 來宣告減損的疑慮較低，因此會降低減損失 對同業未宣告減損公司股價的影響。

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(2)資產類別: 假說4a:同業未宣告減損公司的固定資產愈多，投資 人認為其未來認列減損的機率愈高，減損損 失對同業未宣告減損公司股價的影響愈大。 假說4b:同業未宣告減損公司採權益法之長期股權投 資比重，不會改變減損損失對同業未宣告減 損公司股價的影響。 假說4c:同業未宣告減損公司的無形資產愈多，資產 減損損失對同業未宣告減損公司股價的影響 愈小。

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(3)財務比率 假說5a：當同業未宣告減損公司負債比愈高，減損損 失對同業未宣告減損公司股價的影響愈大。 假說5b：同業未宣告減損公司營業毛利率愈高，減損 損失對同業未宣告減損公司股價的影響低。

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研究設計

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資料來源與樣本選取

 研究對象:台灣上市櫃公司宣告資產減損時，宣告公司及 同業未宣告公司的股價反應。 研究期間內公司於任一季季報有認列減損損失時，本研究 將之視為減損宣告公司，並將當季減損損失金額以前一季 末總資產平減，以避免公司規模影響研究結果，至於減損 宣告的事件日為宣告公司的財務報表公告日 。  研究期間:2008第1季到2009年第4季。  樣本數:同業宣告公司的初步樣本共有772筆宣告樣本。 同業非宣告公司的初步樣本共有19385筆。 假使同產業代碼中宣告公司的宣告日期相差2天以內 時 ，我們將這幾筆視為同一個群體，以第一家宣告公 司為依據找尋同產業的配對公司，避免相近日期造成 同業非宣告公司股價之間的相關性。

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 資料來源:台灣經濟新報(TEJ)財務和股價資料庫以及 台灣證交所及證券櫃買中心委託證券暨期貨市場發展 基金會(簡稱證基會)所建置的「資訊揭露評鑑系統」。  不納入研究之樣本: a.金融業、保險業與證券業之營業性質及財務結構 較為特殊者。 b.財務或股價資料為遺漏值、公司會計年度非12月 的公司。

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實證結果與分析

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敘述統計分析

 探討資產減損宣告公司的減損損失對同業未宣告減損公司股價的影響，主要的 研究變數包括： 1.同業非宣告減損公司在事件期之累積異常報酬率(CAR 2.宣告公司認列之減損損失程度(IMP j )。 i (- 1,+1))。  此外，為了解同業公司的公司特性是否影響傳染效果，本研究納入六個同業非 宣告公司的特性變數: 1.財報品質(TRRATING)、 2.固定資產佔總資產比率(FA) 3.權益法之長期股權投資佔總資產比率(INVEST) 4.無形資產總額佔總資產比率(INA) 5.同業非宣告公司負債比率 (DERATIO) 6.營業毛利率(GR)。  控制變數: 1.同業非宣告公司的未預期盈餘佔總資產的比率(UE) 2.同業宣告公司的家數比率(IMPN) 3.同業非宣告公司規模(SIZE) 4.同業非宣告公司淨值市值比(BM)以及宣告公司的規模(IMP_SIZE)。

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實證模型與變數定義

一、宣告公司與同業非宣告公司的股價反應 1.假說1:探討事件宣告時宣告公司及同業非宣告公司 的股價變動方向呈現一致或是反向變動。 2.以市場模型計算宣告公司與同業非宣告公司其事件 期的累積平均異常報酬率，假使宣告公司與同業非宣 告公司之累積平均異常報酬率都有顯著負報酬，代表 資產減損宣告具有傳染效果。

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 除探討資產減損宣告是否存在產業傳染效果（假說 1），進一步探討資產減損宣告公司宣告的減損損失 愈大，同業未宣告減損公司的股價下跌幅度是否也愈 大（假說2），為檢測假說2本研究採用以下模型：

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 假說2推論: 1.預期 :因為當宣告公司的減損損失愈大同業未 宣告減損公司股價下跌愈多。 2.控制變數方面: 預期 >0:預期UE與CAR會呈現顯著正向關係，代表: 同業公司當期實際盈餘表現比預期來的佳時，投資 人會視之為好消息，因此給予公司股價正向反應。

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3.預期IMPN的係數 顯著為負: 1)Lang and Stulz (1992)破產宣告發現，同產業中當 宣告公司比例愈高，同業競爭公司的累積超額報酬顯 著為負。此結果表示破產公司數量愈多，傳遞給競爭 者的更加負面的消息。 因此本研究 將同產業宣告資產減損的公司家數比率 (IMPN)納入控制，並預期其係數為負 。

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 同業非宣告公司規模(SIZE)與累積異常報酬率(CAR) 預期會存在正相關: 因為當同業公司的規模愈大資訊揭露較完整且公開 因此公司資訊不對稱程度較低，當公司的資訊揭露愈 公開，自然地容易引起法人及一般投資人注意，進而 提高股票交易量、市場流動性。  同業非宣告公司其淨值市價比(BM)預期累積異常報酬 (CAR)呈現顯著負相關: 第35號公報提到當公司帳面價值高於市值時代表公 司資產減損的可能性提高，因此當同業非宣告公司的 淨值市價比愈高，投資人認為該公司未來認列減損的 機率較高，因而加深投資人對於公司後續宣告的疑慮， 導致同業非宣告公司的股票報酬下跌。

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 宣告公司規模(IMP_SIZE)與同業公司累積異常報酬率 (CAR)預期存在負相關: 公司規模愈大其資產減損宣告訊息傳遞的速度與強 度愈明顯，因此提高投資人的關注進而加深他們對於 同業非宣告公司後續減損的疑慮。

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二、影響傳染效果之公司特性 本研究假說3至假說5分別探討不同的公司特性對資 產減損傳染效果的影響，本研究將以方程式(2)模型 檢測假說：

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 我們預期有些公司特性變數強化傳染效果，某些公司 特性變數反而會弱化傳染效果。  預期 : 假說3認為同業未宣告公司的資訊揭露透明度愈高，投 資人認為該類公司大部分的財務資訊已經充分揭露， 公司往後宣告資產減損的可能性較低，導致減損公司 的減損損失對同產業未宣告公司股價下跌的影響力愈 小，。

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 預期 : 假說4a認為宣告公司減損宣告時，同業未宣告公司 其固定資產總額愈多，對傳染效果產生加強、投資人 疑慮這類公司後續認列減損的可能性愈高，因此會加 強資產減損損失對同業非宣告公司股價的影響 。  預期 : 假說4b認為宣告公司減損宣告時，同業未宣告公司 其採權益法之長期股權投資的比重高低，不會改變資 產減損損失對同業非宣告公司股價的影響。

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 預期 :  假說4c認為同業未宣告公司無形資產愈多，會減弱資 產減損損失對同業非宣告公司股價的影響。 預期 : 假說5指出，負債比率愈高則資產減損損失對同業非 宣告公司股價的影響愈大。  預期 :當宣告公司減損宣告時，投資人認為營 業毛利高的公司其後續認列減損的可能性愈低，導致 減損公司的減損損失愈大，同業未宣告公司股價下跌 愈小。

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敘述統計分析

表1：敘述統計

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5)同業非宣告公司負債比率(DERATIO)平均為83.015％， 營業毛利率(GR)平均則為16.884%。 變數負債比率 (DERATIO)存在極端值。 在後續迴歸分析中，將改以負債虛擬變數(DE)來 取代負債比率，如果DERATIO大於平均數83.015％， 則DE=1（高負債公司），反之則DE=0。

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資產減損宣告之傳染效果

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 表3為減損宣告期間(-1天至+1天)各公司的累積平均異常報酬率， 左側為減損公司、右側為同業未宣告減損公司。  表3 Panel A的結果顯示，不管是2008或2009年，當公司宣告資 產減損時，不管是減損宣告公司或同業無減損宣告公司的股價 均產生顯著負向反應。 2008年為例: 宣告公司與同業公司在宣告前一天至宣告後一天的累積平均異 常報酬CAR(-1,+1)分別為-3.065%與-1.210%，均達到1%的顯著 水準。 2009年為例: 當公司宣告資產減損時，宣告公司及同業非宣告公司的CAR( 1,+1)分別為-1.245%與-0.841%，股價下跌幅度小於2008，但也 均達到1%的顯著水準。 同業傳染效果在2008較2009強烈，顯示在市場悲觀的氣氛下， 同業的股價較容易受到同業資產減損公司的宣告所影響。

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 由表三PanelB分析各季別宣告公司與同業非宣告公司的累 積平均異常報酬，結果發現: 2008年及2009年除了第二季外，不管是宣告公司或同業無 減損公司在事件期間累積平均異常報酬CAR(-1,+1)都呈現 顯著負報酬，與Panel A年度資料結果大致一致。

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 綜合表3，大致而言，事件期間宣告公司有顯著為負 的累積平均異常報酬率，而且同業非宣告公司也有顯 著負向累積平均異常報酬，結果支持假說1：資產減 損宣告存在傳染效果，資產減損宣告會導致同產業非 宣告公司的股價下跌。  即當宣告公司釋放資產減損的消息時，投資人會改變 對於同業非宣告公司資產未來的現金流量以及利率可 能改變的預期，產生同業非宣告公司可能也會因為資 產價值的下降而後續宣告資產減損的疑慮，進而引發 同業未宣告減損公司股價也下跌的現象。

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 假說1成立下，本研究進一步檢測假說2，探討宣告公 司認列的減損損失愈大，是否未宣告減損之同業公司 股價下跌幅度愈大，結果列示於表4。

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 控制可能影響CAR(-1,+1)之因素: 表4中宣告公司認列的減損損失(IMP)與同業非宣告公司之累積 異常報酬率(CAR)呈現顯著負相關(IMP的係數為-0.119，t值為 5.63)。 代表宣告公司認列的減損損失愈多，則同業非宣告公司其累積 異常報酬跌愈多。結果支持假說2。

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 控制變數部分，同業公司未預期盈餘(UE)與同業公司的累積異 常報酬(CAR)呈現顯著正向關係， 代表公司當期實際盈餘表現比 預期來的佳時，投資人會視之為好消息因此給予公司股價正向 反應 ，與以往研究結果相符。

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 同業宣告減損公司家數比率(IMPN)與同業非宣告公司之累積異 常報酬率(CAR)亦呈現顯著負向關係，也與預期相符。  同業非宣告公司規模(SIZE)與累積異常報酬率(CAR)呈現顯著正 相關，同業非宣告公司其淨值市價比(BM)與累積異常報酬(CAR) 呈現顯著負相關。

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 宣告公司規模(IMP_SIZE)與同業公司累積異常報酬率(CAR)呈現 顯著負相關， 代表公司規模愈大其資產減損宣告訊息傳遞的速 度與強度愈明顯，因此提高投資人的關注進而加深他們對於同 業非宣告公司後續減損的疑慮 。 由以上得知，控制變數方向均與預期相符。

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同業公司特性對資產減損傳染效果之影響

 經由本研究實證發現，公司宣告資產減損時不僅宣告 公司股價下跌，同業非宣告公司的股價也有股價下跌 的情形發生，檢視資料發現，其中以國內紡織業、電 子業以及航運業…等行業較為明顯。  過去事件宣告傳染效果的相關文獻發現公司特性會影 響事件宣告的傳染效果(競爭效果)，例如：傅鍾仁、 張福星與陳慶隆 (2005)實證指出，同業公司的公司 規模愈小、現金流量與宣告公司相似度愈高、宣告公 司股票購回股數愈多以及宣告公司宣告期間的異常報 酬率愈高，則股票購回宣告傳染效果的程度愈明顯。

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 目的:進一步分析不同的公司特性與資產減損宣告傳 染效果之關係。  樣本:找出六個產業其累積異常報酬率比所有樣本之 累積異常報酬(-1.021%)來的高，此六大產業依序為 觀光業之觀光遊樂區、汽車業之汽車製造、紡織業之 人纖、紡織業之棉紡、化學工業之樹脂以及電子業之 電子設備。

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 這六項產業宣告公司的共同特性: 認列的減損損失(IMP)、同業宣告公司的家數比率(IMPN) 及固定資產(FA)的平均值普遍都比所有樣本的平均值高， 特別是其中有五個產業固定資產的比重皆高於平均值。 顯示高固定資產的產業有傳染效果較強的傾向，為假說4a 提供初步證據。  汽車業之汽車製造與化學工業之樹脂這二個產業，其採權 益法之長期股權投資(INVEST)的平均值分別為51.709%與 24.425%，大於所有樣本的平均值(24.168%)，但其他四個 產業則是小於平均值。 如假說4b所預期，同業公司採權益法之長期股權投資比重 高低不影響傳染效果。

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無形資產

 無形資產方面，僅有化學工業之樹脂的無形資產(INA) 平均值(0.746%)亦大於所有樣本的平均值(0.586%)， 其他五個產業無形資產的比重均低於平均產業水準。 同業公司無形資產比重愈高，則股價在事件期平均 下跌較小，也為假說4c提供初步證據。

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 總結表5實證結果，發現前六大負累積異常報酬率的產業 具有下列共同特性: 1.減損損失(IMP)、同業宣告公司的家數比率(IMPN)、固 定資產(FA) 與負債比率(DERATIO) 的平均值相較於所 有樣本的平均值來的高。 2.採權益法之長期股權投資(INVEST)沒有明顯趨勢，而無 形資產(INA) 的平均值相較於所有樣本的平均值來的低。 這些初步結果提供我們將這些公司特性納入迴歸式討論， 也是假說3至假說5的基礎。

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 從表6發現: 1.IMP的係數顯著為負(係數=-0.144,t值=-1.89 )，表 支持宣告公司宣告的減損損失愈大，同業公司的傳 染效果愈大 。 2.宣告公司的減損損失與同業非宣告公司資訊透明 度的交乘項(IMP*TRRATING)與同業非宣告公司之 累積異常報酬率(CAR)呈現顯著的正相關(係數 =0.038,t值=2.08 )，意味著對特定幅度的資產 減損損失，當同業公司的資訊揭露透明程度愈高， 投資人認為同業非宣告公司其未來宣告減損的疑 慮較低，因此 會減輕該減損損失宣告幅度對同業非宣告 公司股價的影響。 該發現支持本研究之假說3 。

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資產類別

 宣告公司的減損損失與同業公司固定資產的相乘比率 (IMP*FA)與同業非宣告公司之累積異常報酬率(CAR) 呈現顯著的負向關係(係數=-0.412,t值=-2.94 )，代 表 同業非宣告公司的固定資產愈多，其未來認列減損 的機率愈高，因而加深宣告公司減損損失對同業非宣 告公司股價的影響。 此結果發現支持本研究假說4a。

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 宣告公司的減損損失與同業公司權益法長期股權投資 的相乘項(IMP*INVEST)與同業非宣告公司之累積異常 報酬率(CAR)呈現 不顯著的負相關 。 因此支持本研究假說4b 。  宣告公司之減損損失與同業公司無形資產總額的相乘 項(IMP*INA)和同業非宣告公司之累積異常報酬率 (CAR)之間呈現顯著 正向關係 (係數=1.527,t值 =1.72 )，此結果也與預期方向相符。 支持本研究之假說4c 。

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財務比率對傳染效果的影響

 同業非宣告公司其負債比高於平均值時，投資人認為 同業非宣告公司其未來宣告減損的可能性較高，因而 加強減損損失對同業非宣告公司股價的影響。  表6顯示宣告公司之減損損失與同業公司負債比率的 相乘比率(IMP*DERATIO)與同業非宣告公司之累積異 常報酬(CAR)呈現顯著的 負相關 (係數=-0.0853,t值= 1.73 )，支持假說5a。

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 宣告公司之減損損失與同業公司之營業毛利率的相乘 比率(IMP*GR)與同業非宣告公司之累積異常報酬(CAR) 呈現顯著正相關(係數=0.274,t值=2.57)，表示 同業 非宣告公司其營業毛利率愈高，代表該公司在產業中 有較強的競爭力，公司資產的未來現金流量比同業其 他公司佳，故高營業毛利的公司資產減損的可能性低， 使得投資人對於公司後續宣告減損的疑慮較低。 故宣告公司的宣告減損損失對這類公司股價的衝擊 較小，假說5b獲得支持。

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 控制變數部份，同業非宣告公司規模(SIZE)與累積異 常報酬率(CAR)呈現顯著正相關。  同業非宣告公司其淨值市價比(BM)與累積異常報酬 (CAR)呈現顯著負相關。  宣告公司規模(IMP_SIZE)與同業公司累積異常報酬率 (CAR)呈現顯著負相關。 結果均與預期一致

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結論

 本研究實證結果顯示資產減損宣告具有傳染效果， 2008年及2009年資產減損宣告公司與同業非宣告公司 於事件期皆有顯著負報酬。  若將研究樣本分季別觀察公司報酬，其結果顯示大致 上宣告公司與同業非宣告公司各季別都有負報酬。  將研究樣本依產業分類去探討宣告公司與同業非宣告 公司之累積異常報酬，實證顯示我國紡織業、電機機 械、鋼鐵業、電子業以及航運業這些行業的宣告公司 與同業公司皆有顯著的負報酬。

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 本研究結果顯示，資產減損宣告公司認列的減損損失 愈多，同業非宣告公司其累積異常報酬率跌愈多。代 表 宣告公司其宣告的減損損失愈高，投資人的疑慮愈 深所以同業非宣告公司股價下跌愈多 。  同業公司其資訊揭露透明程度愈高，投資人認為同業 非宣告公司其未來宣告減損的疑慮較低，因此會弱化 減損損失對同業非宣告公司股價的影響，使高資訊揭 露透明度的同業公司其股價下跌的效果減緩 。

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 宣告公司的減損損失與同業公司固定資產的相乘項與 同業非宣告公司之累積異常報酬率呈現顯著的負向關 係。  宣告公司的減損損失與同業公司負債比率的相乘項與 同業非宣告公司之累積異常報酬率也呈現顯著的負向 關係，代表 同業非宣告公司的固定資產愈多或是負債 比率愈高，其未來認列減損的機率愈高，因而加深宣 告公司減損損失對同業非宣告公司股價的影響 。

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 營業毛利率與減損損失的交互作用以及無形資產與減 損損失的交互作用也會減弱減損損失對同業公司股價 的影響。  代表公司營業毛利率愈高或無形資產資產比重較高， 隱含公司具有較強的產業競爭力，因此公司資產的未 來現金流量比同業其他公司佳，高營業毛利的公司資 產減損的可能性低，使得投資人對於公司後續宣告減 損的疑慮較低， 故宣告公司的宣告減損損失對這類公 司股價的衝擊較小 。

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