Transcript 《金融理论与实践》第9讲
《金融理论与实践》第九讲 金融前沿理论介绍:
行为金融学
中央党校教授、博士生导师 赵长茂 1
一、行为金融学及其 发展历程
（一）什么是行为金融学 是运用心理学、社会学等 社会科学的原理和方法研究 金融活动中人们决策行为的 科学。 2
行为金融学已成为以分析人 的心理、行为以及情绪对人的 金融决策、金融产品的价格以 及金融市场发展趋势的影响为 内容的新兴金融学重要分支。 3
（二）行为金融学的发展 历程
1951
年布雷尔（
Burrel
）教 授发表《一种可用于投资研究 的实验方法》一文，率先提出 用实验来讨论理论的必要性， 成为行为金融学产生的标志。 4
1967
年鲍曼（
Bauman
）教 授发表《科学投资分析：科学还 是幻想》，更加明确地批评了金 融学片面依靠模型的治学态度， 指出金融学与行为学的结合才是 金融学发展的方向。 5
1972
年斯洛维克（
Slovik
）教 授和鲍曼（
Bauman
）教授发表 了《人类决策的心理学研究》， 把行为金融学理论研究推进了一 大步。 6
1979
年卡尼曼（
Dainiel Kahneman
）和特维尔斯基 （
Amos Tvrsky
析》，正式提出 ）教授发表 了《预期理论：风险决策分 预期（或期 望）理论 ，为行为金融学奠 定了坚实的理论基础。 7
1985
年
DeBondt
和
Thaler
的论文《股票市场过度反应 了吗
?
》向有效市场假说提 出挑战，拉开了行为金融学 迅速发展的序幕。 8
20
世纪
80
年代末以后， 行为金融学研究越来越 活跃，社会影响力越来 越大。
9
2002
年的诺贝尔经济学奖授 予了行为金融学的两位先驱： 美国普林斯顿大学的丹尼尔
·
卡 尼曼教授和乔治
·
梅森大学的弗 农
·
史密斯教授。行为金融学因 此而名声大振。 10
二、行为金融学的主 要理论 （一）三个假定
11
传统金融学 把行为人假定 为完全意义的理性人，在任 何情况下都可以运用理性， 根据成本和收益比较，做出 对自己效用最大化的决策。 12
行为金融学在对传统 金融学进行反思基础上 提出三个假定。
13
1
、有限理性 行为人的行为并非都是 理性的。行为金融学认为 投资者有理性的一面，同 时存在非理性的一面。 14
2
、有限控制力 即使在有限理性条件下， 因外在条件限制，行为人 有时也未必能实践理性行 为。 15
3
、有限自利 在特定情境下，人们的 多样化动机会导致放弃使 用以效用最大化为目标的 理性行为。 16
（二）期望理论
研究人们在不确定条件下 如何做出决策的理论 17
1
、
决策参考点 决策参考点决定行为人 对风险的态度 18
在金融市场上， 决策参考 点 的选择取决于投资者的主 观感觉（心理价位），投资 者以决策参考点为依据做出 投资决策。 19
2
、亏损规避 在不确定的条件下，人们 的偏好是由财富的增量而不 是总量决定的，所以对于损 失的敏感度要高于对收益的 敏感度。 20
在规避亏损心理作用下，投 资者在遭受亏损时，会成为一 个风险追求者，而不是一个风 险厌恶者。 21
例如，投资者面临一下选择： 一是接受一个确定无疑的亏损 7500元；二是选择一个机会，这个 机会有25%的可能没有亏损，75%的 机会要亏损10000元。 两种选择的综合亏损都是7500 元，但实验结果是，大多数人选择 后者，因为人们厌恶亏损，后者存 在不亏损的希望。 22
3
、框架效应 投资者进行决策时，会受 到问题的框架方式的影响。即 问题以何种方式呈现在行为人 面前，会影响行为人对风险的 态度。 23
实验表明： 如果行为方案 是收益的 ，面对确定性收益 和风险性收益，行为人会选 择确定性收益； 如果方案是 代表损失的 ，面对确定性损 失和风险损失，行为人会选 择风险损失。 24
（三）套利限制 套利限制理论是行为金融 学家否定传统金融理论的另 一假定，即有效市场假定的 基础上提出的。 25
有效市场假定认为：市场总 是有效的，有关资产的信息都 会反映到资产价格上，因此资 产价格与其基本价值相符。市 场有效的一个重要原因，是套 利不受限制。 26
行为金融学认为，套利的力量 不可能不受到限制。在各种条件 约束下，套利无法剔除非理性行 为对理性行为的长期并且是实质 性的影响。所以， “有效市场” 假说是不成立的。 27
行为金融学认为市场套利无法 满足以下三个条件：
1
、非理性交易者很少。 如果非理性交易者过多，理性 交易者就没有能力纠偏价格，非 理性交易者将支配市场，使价格 远离均衡。 28
2
、只有理性交易者卖空，而 且这种卖空是能够实现的。 如果非理性交易者也参与卖空， 价格将更加不均衡。 卖空是在股票价格看跌时，借入 股票抛出，在发生实际交割前，将 卖出股票如数补进，交割时只结清 差价的投机行为。 29
3
、非理性交易者经过一 段时间观察后会了解资产的 真正价值，从而调整自己的 行为，纠正自己对市场价格 的错误估计。 30
结论： 由于套利限制，依靠套利 来维持证券市场的完全均衡 是难以实现的，所谓的有效 市场是不存在的。 31
（四）后悔理论
后悔理论是解释投资者延迟 卖出价值已减少的股票，加速 卖出价值已增加的股票时心理 活动的理论。 32
行为金融学家指出，投资者 避免卖出价值已减少的股票是 不想使已犯的错误成为现实， 从而避免后悔；卖出价值已增 加的股票是为了避免价格随后 可能降低而造成后悔。 33
投资者在牛市、熊市及平 衡市场不同市场背景下的心 理反应 34
在投资过程中，为了避免后悔， 投资者经常会表现出一种优柔寡 断的性格特点。在决定是否卖出 一只股票时，往往受到买人时的 成本比现价高或是低的情绪影响， 由于害怕后悔而想方设法尽量避 免后悔的发生。 35
三、关于决策行为的其它重 要观点
1
、心理帐户 行为人进行决策时，并非权衡 了全局的各种情况，而是在心里 无意识地把一项决策分成几个部 分来考量，对每个心理帐户都有 不同的决策。 36
2
、过度自信 无论是理性行为者，还是 非理性行为者，都不会怀疑 自己的理性的存在。面对投 资决策时，过于相信自己的 判断力，认为自己是专家。 而过度自信包含着风险。 37
3
、非贝叶斯法则 理解“非贝叶斯法则”，须先 了解贝叶斯法则。 概率论中有个“贝叶斯法则”， 指的是当分析样本数接近总体数 时，样本中事件发生的概率将接 近于总体事件发生的概率。 38
行为金融学认为： 行为人面对不确定情况作预 期的时候，经常体现出 “非贝 叶斯法则” ，把小样本中的概 率分布当作总体的概率分布， 夸大小样本的代表性，对小概 率加权太重，导致“小数法则 偏差”。 39
4
、从众心理 在投资市场上，行为人会 受到其他行为人和整个环境的 影响，产生模仿、攀比、追随 和相互传染的倾向。这种非理 性无法相互抵消，使有效市场 难以实现。 40
四、对行为金融学的评价
（一）否定了传统金融理 论中的完全理性人假设和有效 市场假设，把人的行为复杂化、 人性化，使金融学变得更有人 文主义的色彩。 41
在实际中，投资者往往每 次只考虑一个心理帐户，把目 前要决策的问题和其他的决策 分离看待。 42
（二）引入新的分析方法， 在金融市场行为分析中增加 了一些非数量的解释思路， 不仅没有影响金融学科的严 谨性，而且使其更具有理论 的力量。 43
（三）行为金融学拓展了金 融分析的视野，使金融学的发 展获得了新的支撑，但行为金 融学作为一个新的学派还不够 成熟，迄今为止还没有整合成 一个系统的理论体系。 44
（四）行为金融学的许多理 论观点和分析方法，对于我们 分析我国金融市场、投资者行 为具有重要的借鉴意义；对于 金融市场监管部门研究金融市 场运行规律，实施有效的市场 监管具有重要的启发性。 45
谢谢！ 46