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제II부 금융시장 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 1.주식회사와 주식시장의 등장과 특징 2.주식가치의 결정 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 5.효율적 시장이론에 대한 증거 6.행동경제학과 행동금융론 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 *주식시장은 많은 사람의 관심사이고 주가는 항상 변동 *주식가격은 어떻게 결정되는가? *예상의 중요성이 증대 -예상이 행동에 영향을 미치고 경제활동에 중요한 영향을 미침 -합리적 기대이론은 예상의 형성방식을 설명 정책입안과 정책수행에 많은 함의를 가짐 -금융시장에 합리적 예상적용=효율적 시장가설: 어떤 요인이 주가 를 결정하고 주가가 어떻게 움직이는가에 대한 함의 -합리적 기대이론은 현실적으로 유용한 도구인가? 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 1.주식회사와 주식시장의 등장과 특징 (1)주식회사 *주식회사의 특징 -수많은 사람들로부터 자금을 모아서 엄청난 규모의 장기적 모험사 업에 대한 자금조달이 가능 -유한책임(limited liability) * 영국: 은행, 보험, 채권시장 중심으로 발전하였고 주식시장은 크 게 발전하지 못함 -채권시장은 정부(주로 전쟁자금의 조달)에 의해 발전: “전쟁은 채 권의 아버지” -영국의 최초의 주식회사는 1555년 설립된 Muscovy Company. 이후 주식열풍 -1720년에 발생한 남해회사 버블(South Sea bubble)사건 당시 거 품법(Bubble Act)(1720년-1825년)으로 주식회사설립을 원칙적으 로 금지 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 1.주식회사와 주식시장의 등장과 특징 (2)주식시장 -주식회사제도의 작동을 위한 또 하나의 혁신은 주식시장 -실제적으로 주식회사를 제재하고 감시하는 수단은 주식시장 -회사의 지분에 대한 지불의사가격이 미래의 그 회사의 수익전망을 보여줌 -주식시장의 등장으로 유동성이 증대 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 *보통주(common stock)는 투표할 권리, 모든 현금흐름(cash flow) 에 대한 잔여청구권, 배당권리를 소유자에게 제공 =>이러한 가치를 평가 *금융의 기본 원리 : 자산(주식)의 가치는 모든 미래현금흐름(배당, 판매가격)의 현재가치임 -채권과는 달리 미래의 현금흐름이 지속적으로 변화 =>주식의 가치도 지속적으로 변화 *주식가치를 평가하는 통상적인 방법: 두 가지 -주가-수익률방법(price-earning ratio method, PER method) -배당할인방법(dividend discount model) 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (1)주가-수익률(PER)방법 *예상수익에 근거한 동일 산업 내 경쟁기업주식의 평균 PER (price- earning ratio, P/E)를 이용하여 주식가치를 평가 -기업의 예상주당수익*산업의 평균 PER=3,000원*15=45,000원 -미래의 예상수익이 기업가치의 중요한 결정요인 -이 방법은 묵시적으로 그 기업의 미래수익의 성장은 그 기업이 속 한 산업의 수익의 성장과 같을 것이라고 가정 -동일한 주식에 대해 다양한 가치평가를 제공 기업의 수익, 수익의 정의, 산업의 정의에 따라 다양 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) -주식가치는 모든 미래 현금흐름(배당과 매도가격)의 현재가치 1)1기간 배당할인모형 예) P1(1년 후 예상주가)=60,000원, D1=160원, 요구수익률 (ke)=12%라면 P0= 160/1.12 + 60,000/1.12 = 53,714원 -만약 현재의 주가가 50,000원이라면 이 주식을 지금 구매하는 것 이 바람직함 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) 2)다기간 배당할인모형(일반배당모형) -위의 모형을 다기간으로 확장 -식(2)를 이용하여 현재의 주식가치를 추정하려면 미래의 주가를 추정하여야 함. 즉, P0를 알기 위해 Pn을 알아야 함. 그러나 Pn이 먼 미래의 주가라면 이것은 P0에 거의 영향을 미치지 않을 것임 -이렇게 보면 현재의 주식가치는 미래배당흐름의 현재가치로 나타 낼 수 있음. 따라서 다기간 배당할인모형은 다음과 같다. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) 2)다기간 배당할인모형(일반배당모형) -일반배당모형은 주식가치는 배당의 현재가치에 의해서만 결정된 다는 것을 의미 -많은 주식들은 배당을 지불하지 않음. 그런데도 이러한 주식들이 가치를 가진다는 것은 왜 그런가? 주식의 매입자는 기업이 미래에 배당을 할 것이라고 예상하기 때문 -일반배당모형은 미래의 배당을 알아야 함 =>단순화된 모형들이 제시됨 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 3)고든 성장률모형(Gordon growth model) *단순화 가정: 배당성장률(g)이 일정하다고 가정 -이 식은 다음의 가정하에서 주식의 가치를 계산하는데 유용 ①배당은 일정한 율(g)로 무한히 증가 ②배당성장률(g)이 요구수익률(ke)보다 작다고 가정 Miron Gordon은 이것이 적정한 가정이라는 것을 증명 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 4)배당가치 모형의 일반화 *수입의 상당부분을 사내에 유보하는 기업의 주식가치평가 -주식가치는 식(2)와 같이 주어짐 -미래의 주가의 예측(PER방법을 원용) 여기서 En (n기에서의 주당수익)= E0는 현재의 주당수익, G는 수익의 연간 예상성장률 -예) E0=12,000원, G=2%인 경우 E3= -동일산업의 평균 PER가 6이라면 3년 후의 예상주가(P3)는 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) 4)배당가치 모형의 일반화 -식(2)에 의해 주식가치를 결정할 수 있음(매년 배당 4000원, 요구 수익률이 14%인 경우 3년의 주식가치는 다음과 같음 *기업의 미래 현금흐름과 요구수익률이 주식가치평가에 중요 -미래 현금흐름에서 중요한 것은 배당, 배당에 가장 큰 영향을 미치 는 것은 수익: 많은 경제적 조건들이 이에 영향을 미침 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 4)배당가치 모형의 일반화 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) 5)요구수익률의 결정 -투자자들은 기업의 주식가치를 평가할 때 요구수익률을 결정해야 함 무위험이자율+위험프리미엄을 반영하는 수익률요구 자본자산가격결정모형(capital asset pricing model: CAPM) 재정가격결정이론(arbitrage pricing theory: APT) 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 5)요구수익률의 결정 a.자본자산가격결정모형(capital asset pricing model: CAPM) -중요한 위험은 체제적 위험(일반적인 시장조건의 변화에 기인하 는 위험) -베타(Bj)는 로 시장전체의 체제적 위험과 얼마나 밀 접하게 움직이는가를 보여줌 -Rj : j증권의 기대수익률, Rm: 시장수익률 -Rf(무위험수익률): 신규 발행된 재무성증권의 수익률 -(Rm-Rf)=시장 위험프리미엄 -투자자는 높은 베타를 가진 증권에 대해 더 높은 수익률을 요구 -예)베타=1.2, Rf=6%, 시장 위험프리미엄=7%인 경우 Rj= 6%+1.2*7%=14.4%(요구수익률) 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 5)요구수익률의 결정 b.재정가격결정이론(arbitrage pricing theory: APT) -체제적 위험의 원천이 다양하다고 가정 -매우 신축적: 다양한 체제적 요인을 허용 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 *주식시장은 하나의 경매시장으로서 몇 가지 성질을 가짐 ①가격은 그 자산가치의 최대치는 아닐지라도 다른 구매자보다 더 높은 가격을 지불하고자 하는 사람의 가격에 의해 결정됨 ②자산의 가격결정에서 정보의 역할이 중요 -미래의 현금흐름에 대해 최선의 정보를 가지고 있는 구매자는 미 래현금흐름에 대해 불확실한 구매자보다 낮은 이자율로 미래의 현 금흐름을 할인할 수 있음 Ex)D1=2,000원, g=3%, A(정보가 가장 적은 투자자, 위험인식이 가장 큰 투자자)의 kn=15%, B의 kn=12%, C(가장 정보가 많은 투 자자, 위험평가가 가장 낮음)의 kn=10%. -이들이 주식에 부여하는 가치는? A: P0=2,000/(0.15-0.03)=16,667원 B: P0=2,000/(0.12-0.03)=22,222원 C: P0=2,000/(0.10-0.03)=28,571원 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 *시장의 참여자들은 서로간에 매입호가를 제시함으로써 시장가격 을 결정함 -기업에 대한 새로운 정보가 발표될 때마다 예상이 바뀌고(이 정보 에 따라 미래의 배당수준 또는 배당위험에 대한 예상이 바뀜) =>주식가치가 변하고 =>호가가 변하고 =>주식가격이 변화 -시장참여자들은 계속적으로 새로운 정보를 얻고 그들의 예상을 수 정하기 때문에 주식가격은 계속 변화 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 <예시 7-6> 통화정책과 주식가격 -고든 성장률 모형에서 보면 통화정책은 두 가지 방법으로 주가에 영향을 줌 첫째, 중앙은행의 금리인하 =>채권(주식의 대체자산)수익률하락 =>주식투자의 요구수익률(ke) 하락 =>식(5)에서 P0상승 =>주가상승 둘째, 금리인하 =>경기상승 =>g 상승 =>P0 상승 =>주가상승 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 <예시> 2001년의 9.11테러, 엔론(Enron)스캔들과 주식시장 ①9.11테러->성장전망 하향 수정->g 하락->P0 하락->주가 하락 9.11테러->미국경제에 대한 불확실성의 증가->주식투자의 요구 수익률(ke) 상승 -> P0의 하락 ->전반적인 주가하락 -고든 성장률 모형이 제시하듯이 9.11테러 이후 주가는 10%이상 하락하였음 ②이후 테러진압에 대한 성공과 추가적인 테러의 부재->시장의 두 려움과 불확실성이 감소->g는 증가, ke 하락-> P0는 상승 -그 후 2001년 10월과 11월에 주식시장은 다시 상승 ③2001년 말 엔론 사태->기업의 수익과 배당성장률에 회의적 -> g는 하락, ke 상승-> P0하락->주가하락 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 *주가는 현금흐름에 대한 사람들의 예상에 의존 *많은 경제적 의사결정은 예상에 의존=>예상이 중요 -정보에 기반한 예상이 어떻게 형성되는가? -특히 예상이 합리적으로 형성되는 경우 주가움직임은 독특함 (1)기대(예상)이론 1)정태적 기대이론(static or fixed expectation theory) -대표적 이론이 거미집이론(cobweb theory) 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 1)정태적 기대이론(static or fixed expectation theory) 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 2)적응적 기대이론(adaptive expectation): 1950년대, 1960년대 -예상이 그 변수에 대한 과거의 경험에 의해서만 형성되고 예상의 변화는 과거의 데이터가 변화함에 따라 서서히 변화할 것이라고 봄 -이 이론의 문제점: ①그 변수의 과거값에 의존 ②예상오차를 일부만 조정함: 잘못을 일부만 조정함은 불합리함 ③예상이 서서히 조정됨: 사람들은 새로운 정보에 입각하여 신속히 예상을 변화시킴 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대이론(rational expectation theory) -J.Muth, R.Lucas, Jr., R.Barro, T.Sargent 등 a)합리적 기대이론의 의미 *합리적 기대라는 관점의 요점은 다음 주나 다음 달의 가격에 대한 예상이 오늘의 가격을 결정한다는 것으로 미래시점으로부터 현재를 되돌아 보는 시각(forward-looking approach)임. -이러한 점에서 적응적 기대와는 다르다. 적응적 기대는 과거시점 으로부터 현재를 보는 시각(backward-looking approach) -”예상은 모든 이용 가능한(all available) 정보를 사용한 최적 예측 치(optimal forecast, 미래에 대한 최상의 추측)와 동일할 것이다.” =>비록 합리적 예상은 모든 이용 가능한 정보를 사용한 최적 예측 치와 같다고 하더라도 이러한 예측이 항상 완전히 정확한 것은 아님 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대(rational expectation)이론 a)합리적 기대이론의 의미 =>예상이 합리적이지 못하게 될 수 있는 이유가 두 가지가 있음 ①사람들이 모든 이용가능한 정보를 알 수 있었지만 예상을 최선의 추정치로 만들기 위해 너무 많은 노력(비용)이 소요되는 경우에는 이를 이용하려고 하는 것이 오히려 비합리적 ②사람들이 이용가능한 적합한 정보의 일부를 무시하거나 그래서 그들의 미래에 대한 최선의 예측치가 정확하지 않을 경우 *왜 모든 정보를 이용하여 예상을 하는가? -정확한 예상은 바람직한 것이며 이 예상이 모든 이용가능한 정보 를 사용한 최적 예측치과 같게 하려는 강한 유인을 가지기 때문 -예상을 최적 예측치와 같게 하려는 유인은 금융시장에서 특히 강 함=>효율적 시장이론(금융시장+합리적 기대이론)은 매우 유용함 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대이론 b)합리적 기대이론의 정형적 표현과 함의 *X의 예상치=모든 이용 가능한 정보를 사용한 최적 예측치(optimal forecast) *I(t-1)은 t-1기에서 이용 가능한 모든 정보 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대이론 b)합리적 기대이론의 정형적 표현과 함의 *합리적 기대이론의 함의 ①만약 변수가 움직이는 패턴에 변화가 있다면 이 변수의 예상이 형 성되는 방식도 변화할 것이다.(Lucas 비판의 핵심) -이자율의 움직임이 달라지면 예상도 달라진다. ②예상의 예측오차는 평균적으로는 0이다. Xt – Xet averages zero over time 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대이론 b)합리적 기대이론의 정형적 표현과 함의 *합리적 기대이론의 함의 ③예측오차는 사전에 예측될 수 없다. Xt – Xet displays no patterns over time -즉, 예측오차는 random이다 Xt – Xet (예측오차)는 t-1기에서 이용 가능한 모든 공개된 정보와 무관하다. *합리성이란 세상이 실제로 작동했던 방식에 대한 묘사라기보다는 세상이 따라야 할 작동방식에 대한 선험적인 가정임 -따라서 투자자들이 장기적으로 합리적이라는 가정은 유용한 가정 이다. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market hypothesis) 1)효율적 시장이론의 의미 *금융시장에서의 자산의 균형가격은 모든 이용가능한 정보를 사용 한 최적 예측치와 같다. =>효율적 (자본)시장이론(theory of efficient capital markets) =증권의 가격이론에 합리적 기대를 적용한 것 - : 증권(채권)의 가격 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market hypothesis) 1)효율적 시장이론의 의미 - -채권의 균형가격은 채권가격의 최적예측치와 같아짐 -금융시장에서의 증권(채권)의 현재가격은 이용가능한 모든 정보 를 사용한 다음 기에서의 채권가격의 최적예측치가 채권의 균형가 격과 같도록 설정될 것이라는 것. -증권가격은 균형가격으로 수렴하고 이 균형가격은 이용가능한 모 든 정보를 사용한 최적예측치와 같아지므로 결국 증권의 가격은 모 든 이용가능한 정보를 완전히, 즉각 반영하는 가격에 수렴 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론 :금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market theory) 2)효율적 시장이론의 논거 -효율적 시장조건은 “효율적 시장에서는 모든 개척되지 않은 이윤 기회(unexploited profit opportunity)는 제거될 것이다”는 것이다. <= 위험부담이 없는 차익거래(재정거래) (riskless arbitrage) *이러한 추론과정에서 극히 중요한 요소는 “효율적 시장조건이 충 족되는 점으로 가격이 수렴되기 위하여 금융시장의 모든 사람이 그 증권에 대해 정보를 충분히 가져야 하거나 합리적 기대를 가져야 하 는 것은 아니다”는 것이다. ->일부의 사람(smart money, 똑똑한 투자자)이 개척되지 않은 이 윤기회에 대해 신경을 쓰는 한 이윤기회는 제거될 것이다. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market theory) 3)강한 형태의 효율적 시장이론(stronger version): 본질적 가치효 율성(fundamental valuation efficiency) *강형의 효율적 시장이론=합리적 기대(예상가격이 최적 예측치)+ 가격이 본질적 가치반영 ->가격이 항상 옳으며 시장의 본질적 가치(fundamentals) 반영 - 이러한 본질적 가치 효율성에 대해 일반적으로 매우 회의적 가격변동이 합리적 수준보다 훨씬 큼: =>투기와 버블발생 (R. Shiller, 이상과열, irrational exuberance) -강한 형태의 효율적 시장은 금융분야의 많은 연구의 기본적 전제 가됨 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market theory) 3)강한 형태의 효율적 시장이론(stronger version): 본질적 가치효 율성(fundamental valuation efficiency) *거시경제(fundamentals)와 주식가격의 관계 -경제상황(fundamentals)과 주식가격의 관계에 대한 헝가리 태생 의 투자가 앙드레 코스톨라니(Andre Kostolany)의 비유 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 4)효율적 시장이론의 함의 * 금융시장에서의 이상과열(irrational exuberance)을 합리화하려 는 시도에서 가장 대표적인 것이 바로 효율적 시장이론 *하나의 함의는 증권가격은 개략적으로 랜덤워크(random walks, 확률보행)를 따른다는 것 -주식가격의 변화가 랜덤워크를 한다는 것 -현재가격이 미래가격을 예측할 수 있을 뿐. 과거의 가격변화로는 어떠한 것도 예측하지 못한다. =증권가격의 미래의 변화는 실제로는 예측 불가능하다는 것 -증권가격은 단지 예측되지 않은 변화에 의해서만 변화하며 일반적 으로 랜덤웍을 따를 것이라는 결론에 도달 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 4)효율적 시장이론의 함의 -랜덤워크이론은 과거의 가격을 관찰하여서는 이득을 얻을 수 없다 는 것이고 효율적 시장이론은 이용가능한 모든 정보가 가격에 반영 되기 때문에 공개적 정보를 관찰하여서는 이득이 없다는 것 *또 하나의 함의는 증권을 구매할 때 정상을 넘어서는(abovenormal) 높은 수익(균형수익을 초과하는 수익: 초과기대수익)을 얻 을 것으로 기대할 수 없다는 것 =시장을 이길 수 없다는 것을 의미 -효율적 시장이론의 근본적 주장은 사람의 능력이 서로 달라도 투 자성과는 달라지지 않는다는 것 - 이것이 많은 사람들이 어떤 주식이 고평가되어 있는지 아닌지 관 심을 기울일 필요가 없다고 생각하고 또 오늘날의 비정상적인 주가 에 대해서도 무시해도 된다고 생각하게 하는 이유이다. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 5)효율적 시장이론과 투자전략 a)포트폴리오의 구성 -랜덤워크를 따르므로 투자전략이 필요 없나? No. 첫째, 서로 다른 주식들은 서로 다른 랜덤워크패턴을 가짐. 어느 주 식을 택할 것인지는 전적으로 투자자의 취향과 판단의 문제이다. 둘째, 한 개 이상의 주식이 관계될 수 있다는 것이다. 상관관계를 따 져 보유주식을 선정 =>포트폴리오를 구성하는 다변화 전략이 바람직 b)기술적 분석의 효과 - 랜덤워크이론에 의하면 주식의 과거가격을 관찰하고 분석(기술적 분석)하여 전략을 세우더라도 돈을 벌 가능성은 없다. -다른 정보(상관관계)를 이용하면 가능. 그러나 효율적인 시장 때 문에 이것도 도움이 안됨. 이런 정보를 모두 알고 있기 때문 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 5)효율적 시장이론과 투자전략 c)투자 자문가들의 투자보고서의 가치 -가치가 없다. 왜냐하면 이들이 사용하는 정보는 모두 이용가능하 며 이미 시장가격에 반영되어 있기 때문 -최신 뉴스도 투자정보로서 회의적 -그러나 최신뉴스의 초기의 획득자라면 이득도 가능 d) 예상되지 않은 새로운 정보와 주가의 움직임 -좋은 뉴스라고 항상 주가가 상승하는 것은 아님 -새롭지만 예측이 불가능한 발표에만 반응 -좋은 뉴스에 주가가 하락하는 경우도 있음: 예상만큼 좋은 뉴스가 아닌 경우 오히려 하락 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 5)효율적 시장이론과 투자전략 e)투자자에 대한 효율적 시장이론의 처방 -일반투자자는 day-trading보다는 “구매해서 장기간 보유하는 전 략(buy and hold strategy)”을 추구해야 함 -개별주식투자보다는 상호기금투자: no-load fund(판매수수료가 없고 운용수수료만 있는 운용사 직판펀드) 를 구매 -그러나 특이현상 활용하면 장기보유전략보다 나은 성과도 가능 -개별적 능력이 성과에 차이를 제공할 것(R. Shiller) 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 -초기의 증거는 호의적, 최근의 연구는 이 이론에 회의적 (1)시장의 효율성에 호의적인 증거 1)투자자문가(상호기금)와 기술적 분석의 성과 *효율적 시장가설의 하나의 함의는 증권투자에서 초과수익 (above-normal)을 얻을 수 없다는 것 *많은 연구는 투자 상담가와 상호기금(mutual fund)이 시장을 이겼 는가(beat the market)에 초점을 맞추고 있다. -통상적인 검정방법은 투자자문가 그룹이나 상호기금의 추천종목 을 사고 파는 것과 시장전체의 성과를 비교하는 것. 때로는 다트보 드(dart board)에 의한 선택종목과 투자자문가의 선택이 비교되기 도 함. 놀랍게도 승부는 반반임 *효율적 시장이론은 기술분석 (Technical analysis)이 시간낭비라 는 것을 암시 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 증거 (1)시장의 효율성에 호의적인 증거 2)증권가격의 랜덤워크(random walks) 움직임 -예측된 변화가 있으면 즉각적으로 조정->주가변화는 예측되지 않 은 상태로 감->증권가격은 랜덤워크를 따름 *검증방법 -약형 효율성(weak-form efficiency)에 대한 검정: 랜덤워크에 대 한 검정 -준강형 효율성(semi-strong-form efficiency)에 대한 검정: 효율 적 시장이론에 대한 검정- 증권가격은 공개적으로 이용가능한 정보 를 반영하는가? 수익의 개선예고나 주식분할과 같은 이용가능한 정보는 평균적으 로 증권가격의 상승을 유발하지 않았음 -강형 효율성(strong-form efficiency)에 대한 검정: 내부정보 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (2)시장의 효율성을 부정하는 증거 *실증적 증거는 효율적 시장이론이 항상 일반적으로 적용가능 하지 는 않다는 것을 지적 -평균이상의 이득을 얻게 해주는 가격이상(pricing anomalies) 현 상의 존재 소기업효과(small firm effect), 일월효과(January effect), 요일효 과(day-of-the-week effect) -이용가능한 정보를 이용하여 가격을 예측할 수 있음 -본질적 가치의 변화보다 더 큰 가격변화: 강형 효율적 시장이론이 적용되지 않음 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (2)시장의 효율성을 부정하는 증거 1)가격이상 현상(pricing anomalies) ① 소기업효과(small-firm effect) -소기업증권이 장기간에 걸쳐 비정상적인 높은 수익실현 -이 효과는 최근에는 감소한 것으로 보이지만 여전히 효율적 시장 이론에는 하나의 도전거리가 됨 -소기업효과의 설명이론: 기관투자자에 의한 포트폴리오의 재조정, 세금문제, 소기업주식의 낮은 유동성, 소기업을 평가하는데 드는 높은 정보비용, 소기업주식 에 대한 위험의 부적절한 측정 등 ②1월 효과(January effect)와 요일효과(day-of-the-week effect) -장기간에 걸쳐 1월 효과 발생=>예측가능=>랜덤워크와 상치 -요일효과도 있음: 월요일의 주식시장은 성과가 나쁨 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 증거 (2)시장의 효율성을 부정하는 증거 2)과거정보를 이용한 가격의 예측가능성 ① 평균으로의 회귀(mean reversion) -과거 실적부진 주식은 미래 수익상승기대->random walk이 아님 -매우 논란 중 ② 새로운 정보가 항상 주식가격에 즉각적으로 반영되지는 않는다 -주가는 이윤발표에 즉각적으로 조정되지 않음 = 효율시장이론과 배치되는 증거가 최근에 제시됨 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 3)과도한 가격변화 ① 시장의 과잉반응(market overreaction) -증권가격이 뉴스에 매우 과잉반응하며 잘못된 가격의 교정이 매우 느리게 진행됨 -이 경우 나쁜 실적을 발표한 직후에 증권을 구매하고 뒤에 정상수 준으로 상승하였을 때 판매함으로써 높은 수익을 얻을 수 있음 ② 과도한 변동성(excessive volatility) -주식가격의 변동이 기업의 본질적 가치(fundamental value)의 변 동 보다 훨씬 더 큼. 현재로는 주가는 본질적 가치 외의 다른 요인에 의해 움직이는 것으로 보인다는 합의가 이루어져 있음 ->논쟁은 진행 중 -Merton Miller(효율적 시장이론 주장): “사실 많은 사소한 이상현 상들이 존재하지만 그것들은 중요하지 않다”고 주장 -효율적 시장이론이 모든 것을 설명하는 것은 아니고 모든 움직임 에 일반화될 수 없다는 것을 제시하는 중요한 위배현상이 존재 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (3)금융시장의 비효율성의 비용 -효율성의 부족은 경제와 사회에 비용을 유발 1)과도한 가격변동의 비용 -시장가격은 정보를 덜 반영=>가격의 시그널역할 못함 -위험분담서비스를 효과적으로 제공하지 못하고 거래량을 감소시 켜 금융자산의 유동성을 감소시킴 -주식시장의 과도한 변동이 경제활동의 과도한 변동을 유발한다고 우려=> 규제도입 예컨대, 미국의 경우 1987년의 증권시장붕괴 이후에 매매 일시중 지제도(circuit breakers), 거래세, 신용거래 보증금율(margin requirement)의 변경을 제안 =>효과는 미지수이고 유동성 감소 등 부작용 유발 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (3)금융시장의 비효율성의 비용 2)정보비용(information costs)유발 -시장의 비효율성 =>정보비용증가=>자원의 효율적 배분어려움 -정보비대칭성 =>감시비용 (monitoring cost)과 같이 정보획득을 위한 비용유발 -금융시장 대신 사내유보를 이용하거나 금융중개기관을 통해 자금 을 조달하여 정보비용을 감소시킴 =>금융시장의 가변성에 대해서보다는 금융중개기관의 안정성에 더 많은 관심 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴(주가폭락)와 효율적 시장 *1987년 10월 19일 월요일(Black Monday)의 증시붕괴(하루에 20%이상 하락)와 2000년의 기술주(닷컴주) 폭락(2000년 3월에서 2001년과 2002년에 60%이상 하락)이 효율적 시장과 합리적 예상 의 적합성에 의문을 제기 -합리적 기대 하에서도 주가의 폭등과 폭락은 가능 <=새 정보의 생성(예컨대, 기업매수를 억제하려는 의회의 움직임, 무역적자의 실망스러운 성과, 의회의 예산적자감축의 실패, 인플레 이션위험의 증가, 달러약세, 은행산업에서의 금융적 어려움의 증가 등) -그러나 당시 미국기업의 장기수익성을 결정적으로 떨어뜨릴 나쁜 뉴스가 있었던 것은 아님 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴와 효율적 시장 *Black Monday의 하나의 교훈 -시장 펀더멘탈 이외의 다른 요인이 주식가격에 영향을 미친 것으 로 보인다는 것: 1987년의 증시붕괴는 강한 형태의 효율적 시장이 론이 옳지 않다는 것을 보임. -시장심리와 제도적 구조를 강조: 그러나 합리적 기대와 효율적 시 장과 모순되는 것은 아님 =약형 EMT를 부정하는 것은 아님 -증권시장붕괴가 예측 불가능한 한 합리적 기대이론의 기본적 교훈 은 유지됨 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴와 효율적 시장이론 *증시붕괴의 다른 설명 ①합리적 버블(rational bubble) -자산가격이 본질적 가치보다 높지만 미래 누군가(a greater fool) 가 더 높은 가격으로 구매할 것으로 믿기 때문에 그 자산을 계속 보 유하려고 하므로 버블이 발생함 =>장기간 자산가격이 펀더멘탈로부터 이탈할 수 있음 ②실질금리의 지나친 하락: I. Fisher와 Knut Wicksell의 설명 -경기 확장기: 소비자물가와 금리 모두 상승하지만 금리는 물가상 승률보다 완만한 속도로 상승하기 때문에 실질금리는 하락 -대여자들은 화폐착각(money illusion)에 빠져 실질금리하락 무시 -반면 차입자들은 화폐착각에 빠지지 않음=>합리적 투자자들은 실 질금리가 하락하는 이러한 환경에서 주식이나 부동산의 매수물량을 늘림=>이러한 과다한 주식 및 부동산의 매수가 가격폭등을 유발=> 그러다가 금리가 상승하기 시작하면 버블의 붕괴가 시작 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴와 효율적 시장 *증시붕괴의 다른 설명 ③개척되지 않은 이윤기회가 있으며 합리적 기대(Rational Expectation)와 효율적 시장이론에 근본오류가 있음 -비합리적 투자자(noise traders)에 초점: 주관적인 판단이나 근거 없는 루머에 따라 뇌동매매에 곧잘 휩쓸리는 투자자 -이들은 흔히 일시적 유행(fads)을 추구. 즉, 이들은 증권의 특정 형태에 대한 좋은 뉴스나 나쁜 뉴스에 과도하게 반응 -상당한 정도의 비합리적 투자자의 출현은 시장에 추가적인 위험을 유발한다고 주장 =>더 나은 정보를 가진 투자자도 이득을 얻지 못함 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴와 효율적 시장 *증시붕괴의 다른 설명 ④시장붕괴에서의 거래 메커니즘(trading mechanism)에 초점맞춤 -1987년의 붕괴에 대한 설명으로 시장참여자의 비합리성이나 전체 경제에서의 본질적 불균형이 아니라 거래 메커니즘에서의 몇 가지 취약한 연결고리를 지적 *NYSE에서의 주식거래방식에 문제: 1987년 10월 19일 개장초에 제시된 대규모의 판매주문이 시장조성자(거래전문기관 specialists 라고 불림)들을 압도 -NYSE는 거래전문기관(specialists)에 요구되는 최소자기자본을 증가시키고 그들이 유지해야 하는 재고주식의 최소수준을 증가 시 킬 필요가 있음 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴와 효율적 시장 *증시붕괴의 다른 설명 ④시장붕괴에서의 거래메커니즘(trading mechanism)에 초점맞춤 *몇 가지 방안을 제시 -매매 일시 중지제도(circuit breakers: 현물, 선물)를 권고 큰 가격변동에 의거한 거래중지는 시장가격에 포함되어 있는 정보 가 시장참여자에게 흘러가는 것을 불필요하게 막을 수 있음 사이드카(sidecar): 선물시장이 급변할 경우 현물시장을 안정적으 로 운용하기 위해 도입한 프로그램 매매호가 관리제도 -컴퓨터에 의거한 거래, 소위 말하는 프로그램매매(program trading) 에 대한 제한 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 *증시붕괴의 다른 설명 ⑤개별적인 합리성에도 불구하고 비합리적인 집단행동(herd behavior)유발 -정보 캐스케이드 이론(informational cascade theory: 정보폭포이 론): 정보가 폭포처럼 쏟아져 나오면서 원하는 정보를 찾기가 점점 어려워져서 개인들이 다른 사람들의 결정을 참고해 자신의 의사를 결정하는 현상 -합리적 투자자들이 왜 잘못된 선택을 하게 되는지에 관한 이론적 기초를 제공 -이런 이론에 따르면 주식시장의 주가가 진정한 시장가치에 대한 모든 투자자들의 일종의 투표의 결과라는 일반적인 생각은 명백히 틀린 것 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 주요 이론 1)행동경제학의 의미와 발전 -1970년대 후반부터 등장하기 시작 -인간행동의 실제, 원인, 경제사회에 미치는 영향, 그리고 사람들의 행동을 조절하기 위한 정책에 관해 체계적인 연구를 목표 -이것은 새로운 연구대상이나 영역을 개척하는 것이 아니라 경제에 대한 새로운 시각에서의 연구 -주류경제학이 가정하는 인간상은 합리적이고 이기적인 경제인 (homo economicus)이다. 여기서 합리성이란 자신의 선호가 명확 하고 모순이 없고(일관성 있는 행동을 함) 항상 불변이며 이 선호를 토대로 만족이 가장 큰 선택을 한다는 것을 의미하며 이기적 행동이 란 자신의 이익만을 최대화하려고 최선의 노력을 하는 행동 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 1)행동경제학의 의미와 발전 -주류경제학에서 합리적이고 이기적인 경제적 인간만을 취급하는 과정에서 인간적 측면과 심리적 측면이 소외됨 -사람들의 선호(preference, taste)가 주어져 있다고 가정함으로써 심리적인 요소가 경제학에서 사상되어 버림 -A. Smith : 심리적 요소 강조 A. Marshall: 인간적 측면강조 J. Keynes: 심리적 요소 강조, animal spirit(야성적 충동) 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 1)행동경제학의 의미와 발전 *주류경제학과 행동경제학의 차이 -주류경제이론이 나타내는 것은 사람들의 실제행동이 아니라 사람 들이 어떻게 행동해야 하는지(규범적 이론)를 나타내고 있을 뿐 -문제는 사람들이 합리적이라면 어떻게 행동해야 하는가를 말할 때 와 사람들이 실제로 어떻게 행동하는가를 묘사할 때 모두 동일한 모 형을 사용한다는 것 -이러한 관점에서 행동경제학은 인간이 완전히 합리적이고 완전히 이기적이라는 가정을 부인하고 인간의 행동이 실제로 어떻게 행해 지는지에 대해 초점을 맞추고 관심을 가짐 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 1)행동경제학의 의미와 발전 *행동경제학의 방법론 -행동경제학은 인간을 연구대상으로 하는 수많은 학문, 특히 인지 심리학, 사회심리학, 진화심리학, 사회학, 윤리학, 철학에서부터 인 류학, 진화생물학, 행동생태학은 물론 생리학이나 뇌신경과학에 이 르기까지 광범위한 학문에서 서로 영향과 시사점을 주고받는 복합 학문 -행동경제학에서는 사람이 실제로 어떻게 행동하는지를 파악하기 위해 다양한 실험을 하기도하고 현장답사, 컴퓨터 시뮬레이션, 뇌의 화상분석에 이르기까지 종래의 경제학에서는 별로 취급하지 않았던 방법들이 사용되고 있음 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 2)행동경제학의 주요이론 -행동경제학의 모태가 되는 이론 휴리스틱과 편향이론(heuristic and bias) 프로스펙트 이론(prospect theory) -이론의 개척자는 2002년의 노벨경제학상 수상자인 Daniel Kahneman과 그의 동료인 Aver Tversky인데 불확실성하에서의 인간의 판단과 선택에 대한 이들의 연구결과 D. Kahneman and A. Tversky, “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Bias,” Science 185, 1974, pp.1124-31. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향(heuristic and bias) -휴리스틱은 문제를 해결하거나 불확실한 상황에 대한 판단을 내릴 때 명확한 방법이 없는 경우 사용되는 편의적인 방법 -이러한 방식에 의한 판단은 객관적이고 올바른 판단과 상당한 차 이가 있기 때문에 흔히 편향(bias)이 수반됨 첫째, 대표성 휴리스틱(representative heuristic) -빈도나 확률을 판단할 때 어떤 집합(전체)에 속하는 사상(event)이 그 집합의 특성을 대표한다고 간주해 빈도나 확률을 판단하는 방법 -그 사상이 지닌 특성이 그 집합(전체)이 지닌 특성을 잘 대표하지 못하는 경우에는 다양한 바이어스가 발생 -Ex) 성격과 직업 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향(heuristic and bias) 둘째, 이용가능성 휴리스틱(availability heuristic) -빈도나 확률을 판단할 때 저장된 기억으로부터 이용 가능한 사례 를 떠올리고 그 사례에 비추어 판단하는 것 -기억한 내용이 변하거나 일부만이 기억되는 경우가 흔히 있으며 또 금방 떠오르는 기억이 반드시 그 대상이 되는 사상의 빈도나 확 률을 정확하게 나타내지 못하기 때문에 바이어스가 발생 Ex)자살과 타살, 지진과 보험 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향(heuristic and bias) 셋째, 기준점 휴리스틱(anchoring heuristic) -모호한 상황에서 사람들의 의사결정은 쉽게 사용가능한 앵커(기준 점)에 의해 영향을 받음. 즉, 불확실한 사상에 대해 예측할 때 처음에 어떤 가치(기준점)를 설정하고 그 다음 조정을 통해 최종적인 예측치를 확정하는 것 -Ex) 희망소매가격, 검사의 구형 -기준점효과(anchoring effect): 기준점의 영향이 강하여 충분한 조정이 일어나지 않게 되는 데 이러한 이유로 바이어스가 발생 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향(heuristic and bias) -주가는 경제나 기업의 펀더멘탈을 토대로 결정된다는 것이 효율적 시장이론의 주장 -그러나 투자자는 적정 주가수준을 알지 못하며 제한된 합리성 때 문에 더더욱 알 수가 없음=>주식매매를 할 때 어떤 기준점을 단서 로 삼아 판단한다고 볼 수 있음 -예컨대, 투자자들은 우리나라경제를 대표하는 기준점을 이용하여 투자를 할 것인데 이러한 기준점으로 이용되는 것들은 그들의 기억 속에 남아 있는 가장 최근의 종목별 주가, 주가수익률 또는 코스피 지수(KOSPI), 코스닥지수 또는 외국의 주가지수 등 -이러한 기준점(앵커)은 똑같은 생각을 많은 사람들이 할 때에만 시장에 중요한 영향을 미칠 수 있음 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향(heuristic and bias) -기준점 휴리스틱의 하나의 예가 R. Shiller(2000)의 기준점효과 -Shiller는 두가지의 심리적 기준점(psychological anchor) 제시 -시장의 수량적 기준점(quantitative anchor)과 시장의 무형적(경 험적, 개연적, 도덕적) 기준점(moral anchor) -수량적 기준점(quantitative anchor)은 수치화할 수 있는 구체적인 값에 의해 행동이 영향을 받는다는 것(Ex : 최근의 주가) -시장의 무형적 앵커(moral anchor)는 구체적인 수치는 아니지만 사람들의 행동에 영향을 미치는 경험적 기준점이 있다는 것 : 행동 으로 이어지는 대부분의 인간의 사고가 수량적, 수치적인 것은 아니 며 대신 이야기거리(storytelling), 정당화(justification), 단순한 이 유라는 형태를 띤다는 심리적 원칙이 자리 잡고 있음 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향(heuristic and bias) -기준점의 영향이 강하여 충분한 조정이 일어나지 않게 되는 데 이 러한 이유로 바이어스가 발생: 기준점 바이어스 -기준점바이어스로 인해 확증바이어스가 발생 확증바이어스란 일단 자신의 의사나 태도를 결정하면 그것을 뒷받 침할 정보만을 모아 반대정보를 무시하거나 이 정보를 자신의 의견 이나 태도를 보강하는 정보로 해석하는 바이어스 확증바이어스에서는 자신을 과대평가하거나 과소평가하는 경향이 발생함 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) -Kahneman과 Tversky가 개척한 프로스펙트이론(prospect theory) 은 불확실성하에서의 선택문제(의사결정문제)를 다루는 이론 -기대효용이론의 대체이론으로 고안된 것 -주류경제학의 효용함수에 대응하는 가치함수(value function)와 확률의 중요성과 관계되는 의사결정확률가중함수(decision weighting function)로 구성 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *가치함수(value function): S자형 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *가치함수(value function)의 3가지 특징 -첫째 특징은 준거점 의존성: 불확실성하의 선택을 둘러싼 지금까 지 연구에서 내려진 주요 결론의 하나는 중립적인 준거점 (reference point)으로부터의 상대적 변화라고 가정할 때 가장 잘 설명할 수 있다는 것 준거점의 예: 금전이나 건강의 경우 현재상태가 주로 될 것이며 행 동의 사회규범, 다른 사람의 행동에 대한 기대, 요구수준이나 목표 수준(예컨대, 체중을 10kg 줄이겠다는 목표, 레포트를 오늘 내로 마 무리하겠다는 목표 등) -두 번째 특징은 ‘민감도 체감성(diminishing sensitivity)’: 손익의 한계가치가 체감하는 현상. 이것은 주류경제학에서 말하는 한계효 용체감의 법칙과 같은 성격 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *가치함수(value function)의 3가지 특징 -세 번째 특징은 손실회피성(loss aversion) : 동일한 액수의 이익 과 손실이 있다면 손실을 더 크게 평가한다는 것 D. Kahneman과 A. Tversky의 측정에 의하면 크기가 같은 이익과 손실(예컨대, 1000원의 이익과 1000원의 손실)에서 가치의 절대치 는 후자쪽이 전자보다 약 2-2.5배 큰 것으로 나타났음 가치함수의 그림에서 보면 이익보다 손실 쪽의 가치함수의 기울기 가 급하고 또 곡선이 원점에서 완만하게 연결되지 않고 굴절되어 있 는 것으로 나타나고 있는데 이것은 바로 손실회피성을 나타냄 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *의사결정확률가중함수(decision weighting function) -통상의 기대효용이론에서는 확률과 사상의 효용을 곱하여 기대효 용을 구하는데 이때의 확률은 확률의 선형성을 가짐 -그러나 사람들은 의사결정을 할 때 객관적인 확률이나 주어진 확 률을 있는 그대로 평가하지 않고(그대로 받아들이지 않고) 다른 크 기로 평가한다는 것이 프로스펙트이론의 핵심중의 하나 -이러한 가중평가된 확률을 의사결정확률가중함수 w(p)라고 하며 이것에 가치 v(x)를 곱함으로써 전체적인 가치 w(p)v(x)가 부여됨 -의사결정확률가중함수는 역 S자형 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *의사결정확률가중함수(decision weighting function) 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학(behavioral economics)의 발전과 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *의사결정확률가중함수(decision weighting function) -역S자형의 확률가중함수가 의미하는 것은 사람들의 리스크 성향 에 관한 것 -확률이 작을 때는 사람들이 확률을 과대평가하게 만듦. 실제로는 확률이 매우 낮은데도 확률이 크다고 생각하도록 만듦. -확률이 중간 이상일 때는 확률을 과소평가하게 만듦. 확률을 과대평가하는 상태에서 과소평가하는 상태로 전환되는 확 률은 약 0.35정도 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) * 의사결정확률가중함수(decision weighting function) -D. Kahneman과 A. Tversky는 실험을 통해 사람들의 위험 성향을 4가지 패턴으로 나타냄. 즉, 사람들은 확률이 높고 낮음에 따라, 그 리고 확률이 적용되는 대상이 이익이냐 손실이냐에 따라 위험을 대 하는 태도가 다르다는 것 Ex) 로또, 광우병 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론 (Behavioral Finance) *효율적 시장가설 등 현대적 재무이론은 주가가 주식의 펀더멘탈에 의해 결정된다고 봄: 이러한 이론의 중심에는 시장의 효율성과 투자 자들의 이성적이고 합리적인 행동이 가정됨 *이러한 가정(효율적 시장가설과 합리적투자)에 대한 회의(doubts) -투자에 영향을 미치는 주요요소는 펀더멘탈(효율적 시장이론)과 시장참여자의 심리(행동금융론) -투자자의 투자행위가 효율적, 합리적으로 이루어지기 보다는 감 정적이고 비이성적으로 결정된다(시장참여자의 심리상태가 주식가 격의 변동에 중요)는 주장 제기 =>새로운 연구 분야인 행동금융론(behavioral finance)의 출현을 유발: 이 분야는 다른 사회과학(인류학, 사회학, 특히 심리학)의 개 념들을 응용하여 주가의 움직임을 이해하려고 노력 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론 *행동금융론을 주장하는 사람들은 합리성과 일치하지 않는 시장의 무질서한 패턴으로 아래와 같은 다양한 현상을 지적 첫째, 사람들의 손실혐오심리 (loss aversion)를 강조 -효율적 시장이론은 개척되지 않은 이윤기회가 ‘똑똑한’시장참여자 (smart money)에 의해 사라진다고 가정 -구체적으로, 효율적 시장가설은 똑똑한 시장참여자들은 주가가 비 합리적으로 상승할 때 매각을 할 것이며 그래서 주가는 펀더멘탈에 의해 정당화되는 수준으로 하락할 것이라는 것을 제시: 이를 위해서는 똑똑한 투자자는 공매(空賣, short sales, 대주거 래, 주식대차거래)에 참여할 수 있어야 함 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론(Behavioral Finance) -행동경제학자들의 연구에 의하면 사람들은 손실을 아주 싫어함 (loss aversion). 만약 공매가 행해진 시점의 가격보다 주가가 훨씬 더 높게 올라간다면 공매(short sales)는 투자자의 초기투자액을 훨 씬 초과하는 손실을 유발가능 =>실제로는 공매가 거의 발생하지 않음 =>왜 주가가 때때로 과대평가되는지를 설명할 수 있음 둘째, 심리학자들은 또한 사람들은 그들의 판단을 과신 (overconfident)하는 경향이 있다는 것을 밝혀냄 =>투자자들은 그들이 다른 투자자보다 더 똑똑하다고 믿는 경향 -무형적 기준점(moral anchor)과 연관. 사람들은 남이 보기에는 별로 믿을 만하지 않은 이야기나 이유에 입각해서 행동함 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론(Behavioral Finance) -기준점바이어스의 한 형태인 확증바이어스: 확증바이어스란 일단 자신의 의사나 태도를 결정하면 그것을 뒷받 침할 정보만을 모아 반대정보를 무시하거나 이 정보를 자신의 의견 이나 태도를 보강하는 정보로 해석하는 바이어스 =>투자자들은 순수한 객관적인 사실에 입각하기 보다는 그들의 신 념(정당화, 자기만의 성공이야기나 원칙)에 기초하여 거래를 함 =>이러한 이론은 증권시장이 왜 그렇게 큰 거래량(효율적 시장가설 이 예측하지 못하는 수준)을 가지는지에 대한 이유를 설명 -만약 사람들이 완벽히 합리적이라면 투자자의 반은 투자능력에서 평균 이하라고 생각하여 그들보다 뛰어나다고 생각하는 나머지 반 과의 투기적 거래를 하지 않을 것 => 평균보다 뛰어난 반은 거래를 할 사람이 없을 것이고 투기적 원 인으로는 전혀 거래가 발생하지 않음 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 6.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론 -과신과 함께 집단행동이 발생: 수량적 기준점효과(quantitative anchor effect)(투자자가 최근의 가격정보를 투자기준점으로 이용 하는 경향이 있기 때문에 자산가격이 한동안 한 방향으로 상승 또는 하락세를 보이는 현상) =>이러한 과신과 사회적 전염(fads)이 증권시장버블에 대한 설명 을 제공 : 주가가 올라갈 때 투자자들은 그들의 이윤을 그들의 똑똑 함에 기인하는 것으로 생각 =>입으로 전해지는 열광적 풍문과 부추기는 언론의 기사가 더 많은 투자자가 미래 주가가 상승할 것이라고 생각하게 하는 분위기 조성 =>주가가 계속 상승하고 그래서 투기적 버블을 야기 *행동금융론은 효율적 시장이론이 설명하지 못하는 증권시장의 일 부 행동을 설명할 수 있을 것으로 기대 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 끝