Transcript 抛补利率平价理论的缺陷

第5章 汇率理论
1
1.汇率决定理论
 1.1 货币借贷说
 1.2 购买力平价说
 1.3 资产选择说
 1.4 货币主义学说
 1.5 利率平价理论
 1.6 其他的汇率决定理论
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早期的汇率决定思想
早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。
最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图
为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的
激烈论争。
焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价
值还是由外汇市场供求来决定的。
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1.1 货币借贷说
国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由
英国经济学家戈逊(G.J.Goschen)于1861年在《外汇理论》中提
出。一战前的主要汇率理论 。
1）基本观点
1、国际借贷关系的变化是汇率变动的原因
汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际
借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。
在戈逊眼里，国际借贷的内容是广泛的，包括商品的进
出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资
本交易等。
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如果在一定时期内，一国国际收支中对外收入
增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则
形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，
则形成国际借贷入超。
出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流
入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币
汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外
支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇
率上涨，本币汇率下跌。
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2、流动借贷是影响汇变动的主要因素
根据流动性的大小，国际借贷可分为固定借贷和流
动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支
付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。
戈逊认为影响汇率变动的主要是流动借贷。
3、物价水平、黄金存量、利率水平等是影响汇率的次要
因素。
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2）评价
戈逊的国际借贷说以金本位制为前提，把汇率变动
的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外
汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中也有合
理之处。
但是，戈逊仅说明了国际借贷差额不平衡时，外汇
供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平衡时
汇率是否会变动，更没有说明汇率的变动是否围绕着一
个中心，即汇率的本质是什么。因此，在金本位制转变
为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性就日益显现出
来了。
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1.2 购买力平价说
 1922年由瑞典经济学家卡塞尔在
《1914年以后的货币与外汇理论》中提
出。
 认为：两种货币的兑换比率取决于它们
各自所代表的购买力之比，汇率的变化
取决于两种货币购买力的变化。
 主要内容：
 一价定律
 购买力平价绝对形式
 购买力平价相对形式
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一价定律（One Price Rule）
假设：
要求比较同一种商品
 国际交易中不存贸易壁垒
 不需要交易费用

思想：

如果不考虑交易成本等因素，则以同一货
币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价
格应是一致的，这就是开放经济下的“一价
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定律”。
一价定律的数学表示
P (i, t )  S (t )  P (i, t )

P (i, t )
S (t ) 
P (i, t )

10
问一价定律是否成立（1＄＝10RMB）
美国
中国
价格
产品（单位） 价格（＄/ 产品（单位）
（RMB/单
单位）
位）
1
黄金
10
黄金
2
小麦
20
小麦
2
油
20
油
11
购买力平价绝对形式
前提条件
1.
2.
对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立
在两国的经济结构中，各种可贸易商品所占的权
重相等
思想：
不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币
计量时相等
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购买力平价绝对形式的数学表示
P (t )   w(i )  P (i , t )
i
P (t )   w (i)  P (i, t )



i
P (t )  S (t )  P (t )

P (t )
S (t ) 
P (t )

以上是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率
取决于以不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之
比，即不同货币对可贸易商品的购买力之比。
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购买力平价相对形式

一定时期内汇率的变动同两国货币购买力水平
的相对变动是成比例的。
P(t
S (t  T )

P * (t
S (t )
 T)
P(t )
 T)
P * (t )
或
P(t  T )
S (t  T )  S (t )
P(t )
P * (t  T )
P * (t )
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汇率变动与通货膨胀之间的关系
P (t  T ) / P (t )  1  
P * (t  T ) / P * (t )  1   *
S (t  T )
1 

S (t )
1  *
S (t  T )  S (t )    *

*
s (t )
1  *
汇率的百分比变化等于国内外的通货膨胀率之差
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 评价
揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期
变动上，仍然有很强的生命力。
 缺陷
忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。
它忽视了非贸易品的存在及其影响。
忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的
制约。
在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范
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围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。
1.3 资产选择说

简介：
20世纪70年代浮动汇率制后。主要包括以托宾等为代表的流动资
产选择论，以布朗逊、库利等为代表的资产组合平衡论和弗兰克尔
比尔森、穆萨等为代表的现代资产市场论。

资产选择说的主要内容
1.流动资产的收益与风险各不相同
2.投资主体不断调整投资组合
3.资产组合的调整引起国际资本的大量流动
4.国际资本流动是影响汇率变化的主要因素
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☻ 资产组合选择理论的中心论点：
理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的
权衡，配置于各种可供选择的资产上。
W  M  N p  e  Fp
式中：W —私人部门持有的财富净额
Np —本国证券
M—本国货币
Fp—国外资产
e —汇率（以本币表示的外币价格）
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☻ 需要进一步说明的是：
私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与
负债的差额）来表示的。
进一步来看，M是中央银行通过向私人部门买卖N和F来
控制的。
☻ 各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他
替代性资产的预期收益率成反比。
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☻ 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为
汇率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着
平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意
愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。
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
评价：
浮动汇率制下短期汇率决定的重要理论。认为资产市场对价格
的反映和调整速度比商品市场要快得多，在短期内汇率对资产
市场的变动比对商品市场的变动敏感，因而短期内汇率由资产
市场的均衡决定，而非由反应迟缓的商品市场上的购买力平价
决定。

缺陷：
 建立在国内外金融市场十分发达和汇率政策宽松等假定条
件基础上，因此在很多国家都不适用。
 该学说只着眼于金融资产、而忽略了商品、劳务流转对汇
率的影响。
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
简介：
1.4货币主义学说
多恩布什、蒙代尔、约翰逊、弗沦克尔等人运用货币主义理
论阐述国际收支调节和汇率决定问题。这一流派认为，均衡汇率
就是本国与外国之间的货币存量、国民收入水平、利率水平和预
期通货膨胀率通过对各自物价水平的影响而决定的汇率水平。
主要内容：
假定——
1.高度发达的资本市场，保证资本充分流动及本国和外国资产的
充分替代；
2.高效率的商品市场，保证“一价定律”的发挥作用；在价格水平
完全富有弹性的情况下，货币市场的失衡就立即完全反映在商品
市场上，而不影响利率及实际的实物产出
3.高效率的外汇市场，市场参与者能根据所有信息做出合理预
期，并且他们的预期能强烈的影响市场上的汇率。
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

主要内容：
e = (m – mf ) -a( y – yf )+b(i – if )
结论——
1.外汇汇率与本国货币供给的变化成正比，与外国货币的供给
成反比。一国名义货币存量增加，国内物价上涨，本币贬值，
外汇汇率上升；
2.外汇汇率与本国相对于外国的收入成反比。一国实际国民收
入增加，货币需求上升，引起国内物价下降，使得本国货币汇
率上升；
3.外汇汇率与本国的利率成正比。本国利率的上升会降低货币
的需求，在原有的价格水平和货币供给水平上，导致该国实际
货币余额增加，物价上涨，使得外汇汇率上升；
4.外汇汇率与本国预期通货膨胀率的变化成正比，与外国预期
通货膨胀率的变化成反比。如果本国预期通货膨胀率下降，则
本国货币汇率上升，如果外国预期通货膨胀率下降，则本国货
币汇率下浮。
23

评价：
1.把汇率看成是两种货币的相对价格而不是两国商品的相
对价格，只是将PPP这一形成于商品市场的汇率决定理论引
入到资产市场,将汇率视为一种资产价格。通过物价水平的货
币决定因素替代物价水平本身，并结合贸易商品与非贸易商
品的相对价格来克服购买力平价说在解释汇率短期波动时不
大准确这一重大缺陷。
2.片面强调货币供应量等因素对汇率变化的影响，忽视经
济结构的影响；只注意到货币市场总的均衡，忽视对各部门
结构的分析；假定购买力平价始终成立的不现实。
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1.5 利率平价理论
1 解释的问题
☻ 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系
☻ 汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实
现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。
☻ 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远
期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利
率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远
期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。
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1.5 利率平价理论
2 基本假设
☻ 外汇市场与货币市场是高效率的
☻ 资金流动没有交易成本
☻ 市场的套利资金数量是无限的
☻ 市场参与者均是套利者
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1.5 利率平价理论
3 抛补利率平价理论
基本内容：
在资本可以自由移动的情况下,高利率货币远期发生贴水;
低利率货币远期发生升水;
汇率的远期升贴水率与两国货币利差大致相当.
ef 1  i
f  e 1 i
i i*



1 
e 1 i *
e
1 i *
1 i *
即:
  i i*
(利率平价公式)
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1.5 利率平价理论
3 抛补利率平价理论
操作步骤：
如果投资于本国的金融市场，一单位的本国货币到期可增
值为 1  1* i  1  i
如果投资与国外的金融市场，首先，一单位的本国货币在
外汇市场上即期兑换单位的外国货币 1 e ，将其在外国市
场进行一年期的投资，期满时可增值为
1
(1  i*)
e
，在一年
后期满之时，假定此时的汇率为 ef ，则兑换成本国货币
数为 ef (1  i*)
e
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1.5 利率平价理论
3 抛补利率平价理论
基本内容：
可以看出一年后的即期汇率 ef 是不确定的，因此这种投
资方式的最终收益很难确定。为了消除这种不确定性，我
们在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为
f。这样，这笔投资就不存在任何风险，届时一单位的本
国货币可增值为 f (1  i*)
e
f
1 i
f  e 1 i
i i*



1 
e 1 i *
e
1 i *
1 i *
即:
  i i*
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(利率平价公式)
1.5 利率平价理论
简要评价：
理论意义:
抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套
利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。
抛补利率平价理论的缺陷：
 抛补利率平价理论没有考虑交易成本
 抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect
mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市
场。
 理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，
直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。 30
1.5 利率平价理论
4 非抛补利率平价理论
 对非抛补套利者而言，如果不通过购买远期合约确定远期汇率f，而是
根据自己对未来汇率变动的预期计算预期的收益，在承担一定的汇率风
险下进行投资活动。
E ( ef )
1 i 
(1  i*)
e
即：
*  i  i *
E ( ef ) 1  i

e
1 i *
（ρ为汇率的预期变化率）
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1.6 其他的汇率决定理论
汇兑心理说
法国经济学家阿夫塔里昂提出。
该理论认为汇率的 决定与变动是根据人们各自
对外汇的效用所作的主观评价。
主观到客观，而客观又反过来影响主观。
32
END
33